不良资产管理行业专题报告：价值的灵药，时间的玫瑰.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 专题报告 金融 | 证券信托 推荐 （ 首次 ） 价值的灵药，时间的玫瑰 2016 年 01 月 08日 不良资产管理 行业 专题 报告 上证指数 3125 行业规模 占比 % 股票家数（只） 30 1.1 总市值 （亿元） 20515 4.3 流通市值（亿元） 14411 3.8 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -8.7 -20.6 -22.8 相对表现 -3.3 -10.1 -18.3 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、非银行金融每周聚焦（ 12 月 28日） 人大表决通过注册制明年 3 月正式推出 2015-12-28 2、非银行金融每周聚焦（ 12 月 21日） 保监会三道金牌防风险，中港基金宣布互认 2015-12-21 3、非银行金融每周聚焦（ 12 月 14日） 注册制过渡期两年；新三板样本股扩容 2015-12-14 本文梳理不良资产行业的发展、结构和盈利模式，并对二级市场的相关投资机会进行阐述，我们认为目前风口已至，但标的却较为分散，行业龙头尚未形成，可从三条逻辑线积极布局，推荐组合陕国投 A、光大证券、海德股份、天津普林 。 四大资管公司领衔不良资产处置行业。 1997 年亚洲金融危机爆发后，我国相继设立了华融、长城、东方和 信达 4 大不良资产管理公司 ， 中国的不良资产管理行业由此诞生。 我国不良资管行业发展至今，大致经历了 3 个大的发展时期：即政策性业务时期、商业和转型时期、全面商业化时期。 地方级 AMC 公司梯队逐步崛起。 2012 年后， 国家分三批依次向十五家地方不良资产管理公司发放经营牌照。 具备政府背景的地方 AMC 针对本省辖区内拥有独特的沟通能力，同时相对能够理清盘根错节的地方关系，并且还能够保证违约企业控制权的稳定。股东资源优势和省内唯一牌照的政策优势是其得以快速发展的最大保障。 经济增速换挡和供给侧改革是不良资产处置行业进入快速增长期的宏观背景。 当前我国宏观经济进入结构调整期，经济增长速度放缓的新常态，呈现出增速换挡、结构调整、前期刺激消化的三期叠加结构性特征。微观层面企业杠杆率较高，宏观层面资源配置效率较低，去杠杆和盘活存量资产成为政府案前难题。随着中国经济结构性调整的持续和深入，金融类和非金融类不良资产的供给仍将长期保持充沛，这将为不良资产管理行业的发展带来长期便利。 第四批地方 AMC 公司在加快进场。 近期，各省为释放地方不良债务，争相成立地方不良资管公司，第四批地方不良资管牌照 跃然纸上 ：光大金瓯资产管理公司成立 并 入主温州版地方 AMC，陕国投 A以 1亿元入股陕西版地方 AMC，河南、四川、内蒙版地方 AMC 几乎同步诞生 。 不良资产管理行业 诸侯争霸 的“ 黄金时代 ” 正式 到来 。 我们主要从 三 个维度进行行业选股：第一类 上市公司 可能 通过重组和资产注入 完全转型进入不良资管行业（弹性大、不确定性高） ， 相关标的有： 海德股份， 天津普林等 ；第二类 金融类上市公司大股东控 /参股不良资管公司（相对稳健， 中短期 业绩有望 提升 ） ，这使得未来在不良资产处置业务上能发挥协同效应， 相关标的有： 东兴、 光大 、西南证券， 陕国投 A，鲁信创投，浙江东方等 ；第三类 非金融类上市公司大股东控 /参股不良资管公司（具有不确定性，中短期业绩有望明显提升） ，未来存在大股东将相关类不良资产注入上市公司的预期， 相关标的有： 华光股份， 泰达股份等。 我们认为目前风口已至，但标的却较为分散，行业龙头尚未形成，可从三条逻辑线积极布局，推荐组合陕国投、光大证券、海德股份、天津普林。 风险提示：我国经济转型压力超预期、监管对行业发展趋紧 洪锦屏 0755-82960071 hongjinpingcmschina S1090511030012 研究助理 郑积沙 zhengjishacmschina -60-40-200204060Jan/15 Apr/15 Aug/15 Dec/15(%) (%)证券信托 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、核心观点 . 4 1. 不良资产管理行业情况介绍 . 4 2.追踪不良资产管理行业前沿 变化 . 4 3.展望：第四批不良资产管理公司陆续登台 . 5 4.投资建议与风险提示 . 5 二、 不良资产管理行业情况介绍： . 6 1. 不良资产管理行业的 背景 . 6 2. 不良资产管理行业的国内外对比 . 7 3. 我国不良资产管理行业发展的几个阶段 . 8 4. 不良资产管 理行业的运作模式 . 10 5.不良资产管理行业的盈利模式 . 10 6.不良资产管理行业特征 . 13 7.不良资产管理行业发展空间 . 15 三、追踪不良资产管理行业前沿变化： . 18 1. 地方不良资产管 理公司正如雨后春笋般生长 . 18 2. 地方不良资产管理公司各有优势 . 20 四、展望：第四批不良资产管理公司陆续登台 . 23 五、投资建议与风 险提示 . 25 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 目录 图 1、 GDP 进入中高速增长区间时银行不良贷款比例明显升高 . 6 图 2、美国不良贷款占贷款比例（ %） . 7 图 3、我国国有银行、商业银行不良贷款比例 . 8 图 4、不良资产行业的运作模式 . 10 图 5、收购处置类不良资产的 经营模式 . 11 图 6、收购重组类不良资产的经营模式 . 12 图 7、债转股不良资产的经营模式 . 12 图 8、 不良资产的盈利模式 . 13 图 9、 中国信达和中国华融的杠杆倍数 . 14 图 10、 中国信达和中国华融的 ROA 水平 . 14 图 11、 中国信达和中国华融的 ROE 水平 . 15 图 12、 银行业金融机构不良贷款余额（人民币万亿元） . 15 图 13、 信托公司信托资产（人民币万亿元） . 16 图 14、证券公司资管业务（人民币万亿元） . 16 图 15、收购重组类不良资产的经营模式 . 16 图 16、规模以上工业企业应收账款净额（人民币万亿元） . 17 图 17、我国不良资产管理行业测算规模（人民币亿元） . 17 表目录 表 1、 不良资产管理行业的参与机构 . 10 表 2、 中国信达债券融资一览 . 13 表 3、中国华融 债券融资一览 . 14 表 4、不良资产管理公司一览表 . 19 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、核心观点 当前我国宏观经济进入结构调整期，经济增长速度放缓的新常态，呈现出增速换挡、结构调整、前期刺激消化的三期叠加结构性特征。微观层面企业 杠杆率 较高，宏观层面资源配置效率较低，去杠杆和盘活存量资产成为政府案前难题。 随着中国经济结构性调整的持续和深入，金融类和非金融类不良资产的供给仍将长期保持充沛，这将为不良资产管理行业的发展带来长期便利。 1. 不良资产管理行业 情况介绍 不良资产管理行业发展规模与宏观经济相关，并具有宏观逆周期、微观顺周期特点。市场此前普遍认为不良资产管理行业单独呈现逆周期特征，我们对此看法与市场大部分观点存在一定差异。我们认为行业宏观上具有逆周期特点，但是微观公司运行层面，行业表现为顺周期特征。当宏观经济处于稳步发展阶段时，企业盈利能力 提升，偿债能力改善，不良资产占比通常呈 现下降趋势，供给总量减少 ，行业盈利空间总体偏薄 ；当宏观经济进入调整阶段时，企业盈利能力下降，偿债能力恶化 ，不良资产逐步暴露，不良资产占比通常呈现上升态势，供给总量增加，行业规模扩张，但是持续恶化的经济基本面对不良行业表内资产同样造成明显冲击，表内资产将呈现顺周期特征。 在 1997 年亚洲金融危机爆发后， 我国相继设立了中国华融、中国长城、中国东方和中国信达 4 大不良资产管理公司，对口分别接管来自工、农、中、建 4 大国有商业银行的不良贷款。中国的不良资产管理行业由此诞生。 我国不良 资管行业发展至今， 大致经历了 3 个大的发展时期：即政策性业务时期、商业和转型时期、全面商业化时期。 2004-2005 年时值 4 大国有行股份制改革，第二次剥离不良贷款筹划上市。第二次的剥离采取公开招标和竞价等更为市场化的方法完成，不良资产管理行业步入快速发展轨道。2012 年，财政部和银监会出台了金融企业不良资产批量转让管理办法，确认每个省、直辖市可以设立或授权一家地方金融资产管理公司参与本省的不良资产收购与处置。 国家分三批依次向十五家地方不良资产管理公司发放经营牌照。这些地方性不良资产管理公司主要位于经济发达地区，并呈现出逐渐向内地扩展的趋势。 具备政府背景的地方AMC 针对本省辖区内拥有独特的沟通能力，同时相对能够理清盘根错节的地方关系，并且还能够保证违约企业控制权的稳定。股东资源优势和省内唯一牌照的政策优势是其得以快速发展的最大保障 。 较广的融资渠道和相对低的利率是其盈利保障之一，以发行债券作为主要融资手段的不良资产管理行业，其债券发行的利率相对其他行业而言一直维持在较低的水平，而且比较稳定。同时较高的杠杆率水平能 够确保公司 ROE 保持高位稳定，利润相对丰厚。当前行业的杠杆上限为 8 倍。 参照目前已在港股市场上市的中国信达和中国华融，两公司的杠杆倍数均已接近行业上限，在 ROA 保持稳定的情况下， ROE 大约在 15%左右。 2.追踪不良资产管理行业前沿变化 地方不良资产管理公司正如雨后春笋般生长。 近 2 年笼统的讲我国出现了三批十五家地方不良资产管理公司，分别注册于上海、广东、江苏、浙江和安徽；北京、天津、辽宁、福建和重庆；山东、湖北、宁夏、吉林和广西。可以明显看出发展脚步是从经济发达地 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 区起步，在吸收更多成功管理运作经验后，逐渐向欠 发达地区扩散。 当前受经济增速不断放缓，有效需求不足等因素影响，金融机构资产规模和不良率持续升高，在不良资产规模持续上升的过程中，出售不良资产或不良贷款成为有效控制金融机构不良率和补充日常所需现金流的最佳选择。通过增设地方不良资产管理公司，增加金融部门杠杆率来置换、降低实体经济杠杆率是当前防止我国出现系统性风险较为合适的手段。而近年来成立的地方不良资产管理公司业务范围来看，监管客观上要求各地AMC 扎根本地，凭借区位优势和股东优势，深入接触各省内金融机构和实体企业，结合当地特色，收购不良、为金融机构和企业提供 流动资金，并尽可能实现兼并重组提高资源配置效率。此举一方面是为防止中国经济陷入失速风险，在国有 4 大 不良资产管理公司架构之下进行二次精细化布局；另一方面也是不良资管 行业趁机壮大的绝佳时刻。 目前地方不良资产管理公司各有优势 、上海、江、浙、重庆、山东等地 AMC 已跑在前列，同时各地后起之秀均跃跃欲试，行业呈现王者制霸同时小诸侯割据的繁荣局面。 3.展望：第四批不良资产管理公司陆续登台 据我们近期了解到，第四批不良资产管理公司从 2015 年底开始逐渐现身，各省正争相成立地方 AMC 作为释放地方不良债务的出口。不良资产管理行业的 “黄金时代 ”到来。光大金瓯资产管理有限公司在温州注册成立，已获得营业执照，目前正等待银监会批准，批准后便可开展业务；陕国投 A 15 年末公告，以自有资金不超过 1 亿元入股陕西金融资产管理有限公司。陕西金融资产管理股份有限公司是陕西省人民政府唯一授权开展金融资产收购处置业务的法人金融资产管理公司；海德股份目前公告拟剥离主业，正在积极争取获得不良资产管理公司业务牌照；河南、四川、内蒙版地方 AMC 目前也只静待监管最后一批即可开始营业。 4.投资建议与风险提示 微观我们主要 从三 个维度进行行业选股： 第一 类 上市公司 可能完全转型进入不良资管行业 。这类公司有意或有预期进行完全转型 /较大转型，拟获得不良资管业务牌照进入不良资管行业，但其最终在牌照的获取上具有不确定性。 相关标的有：海德股份、天津普林等。 第二类 金融类上市公司大股东控股 /参股不良资管公司，中短期具有相关业务经营能力。这类公司作为中介机构，本身能够转移消化不良资产包，例如通过 ABS 等资管类业务提供资产增值服务，扩大经营范围。公司在这种情况下中短期业绩将进一步提升，同时 AMC 牌照增值将有利于提高公司估值。 相关标的有： 东兴 证券、 光大证券、西南证券、陕国投 A、鲁信创投、浙江东方等。 第 三 类 非 金融类上市公司大股东控股 /参股不良资管公司，中短期具有重要资产兼并重组或剥离优势 。 这类公司大股东控股 /参股不良资管公司，在股权关系的桥梁下上市公司有望从地方 AMC 中优先注入与上市公司主营业务相关或上下游优质不良资产进行兼并重组的跨越式发展，或者优先处置自身部分不良资产至 AMC。公司在这种情况下中短期业绩将有明显提升，同时 AMC 牌照增值将有利于提高公司估值。 相关标的有：华光股份、泰达股份等。 风险提示：我国经济转型压力超预期、监管对行业发展趋紧 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 二、 不良资产管理行业情况介绍： 1. 不良资产管理行业的 背景 要知道什么是不良资产管理行业，我们可以先行了解什么是不良资产。 不良资产 包括：银行等金融机构的不良贷款（俗称呆坏账）和包括房地产等其它不动产组合；企业等非金融机构尚未处理的资产净损失和潜亏 (资金 )挂帐，以及按财务会计制度规定应提未提资产减值准备的各类有问题资产预计损失金额。 不良资产管理行业 是指国务院决定设立的收购国有银行不良贷款、管理和处置因收购国有银行不良贷款形成的资产的国有独资非银行金融机构所在的行业。行业最初的经营目标为最大限度的保全资产、减少损失，随着时代的进步和行业的发展，经营目的逐渐转变为通过折扣价格收取金融机构和非金融机构的不良资产，再通过处置获取收益，尽可能的赚取投资收益。 不良资产管理行业发展规模与宏观经济相关，并具有 宏观 逆周期 、微观顺周期 特点 。市场此前普遍认为不良资产管理行业单独呈现逆周期特征，我们对此看法与市场大部分观点存在一定差异。我们认为行业宏观上具有逆周期特点，但 是微观公司运行层面，行业表现为顺周期特征。 当宏观经济处于稳步发展阶段时，企业盈利能力提升，偿债能力改善，不良资产占比通常呈现下降趋势，供给总量减少 ，行业盈利空间总体偏薄 ；当宏观经济进入调整阶段时，企业盈利能力下降，偿债能力恶化 ，不良资产逐步暴露，不良资产占比通常呈现上升态势，供给总量增加，行业规模扩张，但是持续恶化的经济基本面对不良行业表内资产同样造成明显冲击，表内资产将呈现顺周期特征。 我们坚定认为，行业发展的黄金时期是在传统行业处于经济周期底部，经济运行风险较高，此时行业扩容，吸纳较多不良资产，随即经济触 底回升，资产价值提升，公司表内资产价值同步溢价将对公司形成明显利润贡献。 图 1、 GDP 进入中高速增长区间时银行不良贷款比例明显升高 资料来源 ： Wind、 招商证券 行业 准入门槛 高， 集中度高： 由于监管政策的限制，我国不良资产管理行业具有极高的0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.806.206.406.606.807.007.207.407.607.808.008.202012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-09GDP:不变价 :当季同比 不良贷款比例 :商业银行 (右轴 ) 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 准入门槛。目前我国不良资产管理行业的参与者包括 4 大资产管理公司 （ Asset Management Company, AMC） 和近期陆续成立的地方性不良资产管理公司，牌照数量相当有限；而由于四大不良资产管理公司较地方性不良资管公司起步提前了十几年，当前市场的主要参与者仍是 4 大不良资产管理公司。 2. 不良资产管理行业 的国内外对比 不良资管公司出现的国际背景： 美国在二十世纪八十年代直到九十年代初，曾经发生过一场影响很大的银行业危机。当时，美国约有 1600 多家银行、 1300 家储蓄和贷款机构陷入了困境。为了化解危机，联邦存款保险公司、联邦储蓄信贷保险公司竭尽全力进行援助，美国政府也采取了一系列措施，设立了重组信托公司（ RTC）对储贷机构的不良 资产进行处置。 RTC 在 19891994 年经营的五年多时间，在化解金融风险，推进金融创新等方面多有建树，被公认为是世界上处置金融机构不良资产的成功典范。在某种意义上可以说，正是自 RTC 开始，组建金融资产管理公司成了各国化解金融风险，处置不良资产的通行做法。 图 2、 美国不良贷款占贷款比例 （ %） 数据来源：全球经济数据、招商证券 进入二十世纪九十年代后，全球银行业不良资产呈现加速趋势，继美国之后，北欧四国瑞典、挪威、芬兰和丹麦也先后设立金融资产管理公司对其银行不良资产进行大规模的重组。进入二十世纪九十年代后，全球银行业不良资产呈现加速趋势，继美国之后，北欧四国瑞典、挪威、芬兰和丹麦也先后设立金融资产管理公司对其银行不良资产进行大规模的重组。随后中、东欧经济转轨国家（如波兰成立的工业发展局）和拉美国家（如墨西哥成立的 FOBAPROA 资产管理公司）以及法国等也相继采取银行不良资产重组的策略以稳定其金融体系。亚洲金融危机爆发后，东亚以及东 南亚诸国也开始组建金融资产管理公司 例如，日本的 “桥 ”银行，韩国的资产管理局 (KAMCO)、泰国的金融机构重组管理局 (FRA)、印度尼西亚的银行处置机构 (IBRA)和马来西亚的资产管理公司(Danaharta)对银行业的不良资产进行重组。因此，金融资产管理公司的实质是指由国家出面专门设立的以处理银行不良资产为使命的金融机构，具有特定使命的特征，以及较为宽泛业务范围的功能特征。 不良资管公司出现的国内背景： 1997 年亚洲金融危机爆发后，经济学家研究发现，爆02468101200.511.522.533.5 住宅贷款 商业地产 工商业贷款 信用卡（右轴） 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 发金融危机的国家在危机爆发前有一些共同点：银行不良资产 金额巨大。发生危机的国家宏观和微观经济层面均比较脆弱，这些基本面的脆弱性使得危机国家经济从两方面承受压力，首先是外部压力，巨额短期外债，尤其是用于弥补经常项目赤字时，将使得经济靠持续的短期资本流入难以维系。不管由于何种原因使得资本流入减缓或逆转，经济和本币都会异常脆弱；其次是内部压力，当时的银行市场化程度有限，所担任的政治角色客观上让其背负了过多的隐含不良贷款；再者银行监管的薄弱，导致了银行尤其是资本不充足的银行过度发放风险贷款，投向房地产和股票市场。当风险损失发生时，银行缺乏资本和手段以发放新贷款和追回旧 贷款，有时甚至破产。借款方不能偿还贷款时，银行部门的不良贷款（ NPL）就引发了银行危机。 作为中国金融业根基的国有银行业，存在着大量不良贷款。巨额的不良资产，对银行自身的稳健与安全将产生直接损害。为了化解由此可能导致的金融风险，国家于 1999 年相继设立了 4 家不良资产管理公司，即中国华融（ CHAMC）、中国长城（ GWAMC）、中国东方（ COAMC）和中国信达（ CINDAMC），对口分别接管来自工、农、中、建 4大国有商业银行的不良贷款。而我国不良资管行业发展至今，也大致经历了 3 个大的发展时期：即政策性业务时期、 商业和转型时期、全面商业化时期。 图 3、我国 国有银行、商业银行不良贷款比例 资料来源： Wind、招商证券 4 大不良资产管理公司对我国银行业不良贷款比例的影响极为重大。我们从图中可以看出在中国银行（ 2006 年）、工商银行（ 2006 年）上市前国有商业银行和商业银行的不良贷款率有一个显著地下降，在建设银行（ 2010 年）上市前国有商业银行和商业银行的不良贷款比例又呈现出一个显著地下降趋势，而两个时间段我国 4 大资产管理公司分别出手竞标 4 大行不良资产包以降低银行不良率。 3. 我国 不良资产管理行业发展 的几个阶段 （ 1）国有 4 大不良资产管理公司 1999 年，我国相继设立了中国华融、中国长城、中国东方和中国信达 4 大不良资产管理公司，对口分别接管来自工、农、中、建 4 大国有商业银行的不良贷款。中国的不良资产管理行业由此诞生。在行业发展的初期， 4 大不良资管公司主要承担政策性业务，通过发行金融债和向央行再贷款等方式筹措资金，收购对口银行剥离的不良资产，进行0.005.0010.0015.0020.0025.002003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-06不良贷款比例 :商业银行 不良贷款比例 :国有商业银行 中国银行、工商银行上市前夕 建设银行上市前夕 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 管理和处置，主要作用是帮助其优化资产负债结构，减轻债务负担，有效化解金融系统风险，促进国企改革脱困和最大限度保全国有资产等。行业发展的前 5 年，完成政策性任务是最大的使命。直至 2004 年，财政部终于对 4 大资管公司实行了市场化、商业化转型的尝试，开始实施以资金回收率和费用率为考核指标的商业性质考核。 2004-2005年时值 4 大国有行股份制改革，第二次剥离不良贷款筹划上市。 第二次的剥离也不再采取政策性直接对接，而是采取公开招标和竞价等更为市场化的方法完成， 不良资产管理行业步入快速发展轨道。 （ 2） 4 大不良资管公司商业化转型 2005 年前后，不良资产的主要供给方从 4 大行转变成为股份制商业银行和城商行，同时 4 大不良资管公司也开始主动拓展业务范围，开始陆续收购农商行、城市信用社、农信社、信托公 司和金融租赁公司等金融机构的不良资产。此外，中国华融率先建立起包括融资租赁、证券、信托、银行等在内的综合性金融服务平台，而其他三家国有不良资管公司也陆续跟进。中国信达和中国华融分别于 2010 年和 2012 年完成股份制改革，两者于 2013 年 12 月和 2015 年 10 月分别登陆港交所，宣告进入商业化的多元金融服务领域。但此时行业也出现了一定问题。一方面，银行不良资产包的投标标期有限，买方（不良资产管理公司）不能进行良好的风险识别和充分的时间准备；另一方面，买方之间本身存在着过于同质化的竞争关系，相互间的恶意抬价竞标成 为一时之选。行业发展由完全行政化转变为过于市场化。但此后，行业充分认识到竞争和发展的秩序问题，4 大资产管理公司之间也相继签署了自律性协议，行业回归温和发展节奏。目前四大资产管理公司在资产定价能力、交易结构设计、不良资产运营、不良资产处置、 融资 、风控等领域更有竞争力、更加专业，它们选择的一般都是大额、较复杂的不良资产标的。 （ 3）三批地方不良资管公司相继成立 在 4 大不良资管公司商业化转型的同时， 2012 年，财政部和银监会出台了金融企业不良资产批量转让管理办法，首次确认每个省、直辖市可以设立或授权一家地方金融资产管理公司参与本省的不良资产收购与处置。 2013 年末，银监会发布中国银监会关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质 认可条件等有关问题的通知，省、自治区、直辖市人 民政府原则上只可设立或授权一家地方资产管理公司，参与本省（自治区、直辖市）范围内金融企业不良资产的批量收购、处置业务，注册资本最低限额为十亿元。 2014 年至 2015 年 12 月，笼统的讲我国出现了三批十五家地方不良资产管理公司，分别注册于上海、广东、江苏、浙江和安徽；北京、天津、辽宁、福建和重庆；山东、湖北、宁夏、吉林和广西。可以明显看出发展脚步是从经济发达地区起步，在吸收更多成功管理运作经验后，逐渐向欠发达地区扩散。具备政府背景的地方 AMC 的经营范围基本上均依托股东资源优势和省内唯一牌照的政策性优势得以快速 发展。在 4 大国有不良资管公司的层次下形成茁壮成长的第二梯队，针对本省辖区内拥有独特的沟通能力，同时相对能够理清盘根错节的地方关系，并且还能够保证违约企业控制权的稳定。 （ 4）展望：地方不良资管公司审批或加速，地域限制条款未来或逐步取消 我国经济发展进入新常态：在经济结构转型期和全球经济增长低迷的背景下，传统拉动中国经济的三驾马车中，出口增长严重失速，投资需求受地产周期的影响大幅萎缩，消费需求的进一步增长因国内供求错配也受到抑制。在当前的宏观经济环境下，不良资产规模和增速大幅增加，亟待不良资管行业快速发展并对实体经济形成一定流动性支撑。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 我们近期了解到，监管对不良资产管理行业发展持鼓励态度。 2016 年 1 月 2 日， 光大金瓯资产管理有限公司在温州注册成立，已获得不良资产管理业务营业执照，目前正等待银监会批准，批准后便可开展不良资管业务。其它多个省 市地区也相继酝酿成立不良资产管理公司以处置省内不良资产。近期监管对于牌照核发的速度较此前 3 批明显加快。 随着需求端的快速增加，行业供给侧同样濒临扩张，不过监管机构总结行业过去十数年发展经验，规定地方不良资管公司经营范围仅限于省内，特殊地区（如温州）或有特批情形但仍属于个案范畴。未来在行业充分发展并成熟后，具有地方保护主义特色的限制可能逐渐取消，地方不良资管公司互相之间将再现贴身肉搏情况，不良资管行业的市场化、买方市场体系也将完整确立。 4. 不良资产管理行业的 运作模式 1、不良资产管理行业 的运作模式 不良资产管理 行业的主要参与方包括；不良资产的供应方、一级市场需求方、中介机构和二级市场投资者等四类主体。不良资产管理行业的主要运作模式为：不良资产的供给方将其所持有的不良资产打包出售给一级市场的需求方，一级市场的需求方将购入的不良资产加以处置后出售给二级市场的投资方，中介机构在其中提供法律、会计、资产评估等服务，以达到不良资产收益的最大化。 图 4、 不良资产行业的运作模式 资料来源：招商证券 表 1： 不良资产管理行业的参与机构 不良资产供给方 一级市场需求方 二级市场投资者 中介机构 商业银行 信托公司 财务公司 地方政府平台 企业实体 四大资产管理公司 地方资产管理公司 四大资产管理公司 地方资产管理公司 中资投 行 /基金公司 地方国资公司 外资投资机构 律师事务所 会计师事务所 评估事务所 拍卖公司 评级公司 产权交易所 资料来源 ：招商证券 5.不良资产管理行业的 盈利模式 不良资产管理公司传统类型的资产主要包括： 不良债权资产和债转股资产 ，以及另外补充类型的抵债实物资产。对于传统类型的不良资产，不良资产管理公司通常是按照一定折扣进行收购，通过多种手段进行处置并最终回收现金，实现不良资产收益最大化的目标。 （ 1） 不良债权资产经营业务可以大致分为收购处置类业务和收购重组类业务，后者为不良资产提供方 二级市场投资者 一级市场需求方 中介机构 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 主要经营模式。两种经营模式主要在收入来源和收入模式等方面有所不同。收入来源角度上看：收购处置类不良资产主要来自于金融机构，特别是商业银行的不良贷款；收购重组类不良资产同时来自金融机构和非金融机构，特别是流动性暂时出现问题的企业。收入模式角度上看：在收购处置类不良资产模式下，公司收入主要取决于处置方式和能否及时处置所收购的不良债权资产，收益主要来自买入和卖出不良债权资产的价差，随着经济周期和资产价格变化具有较大波动性；在收购重组类不良资产经营模式下，公司在签订重组协议时以确定重组收入的金额与支付的时间，因此收 购重组类不良资产经营模式的收益具有较大的确定性。 收购处置类业务是指公司按账面原值的一定折扣收购不良债权资产，在资产分类的基础上进行价值提升，然后寻机出售或通过其他方式实现