海外资产展望系列四：“特朗普政策驱动行情”落幕，资产或重现分化.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 14 宏观经济 |专题报告 2018 年 5 月 27 日 证券研究报告 Tabl e_Title “特朗普 政策 驱动 行情 ” 落幕 ， 资产 或重现分化 海外资产展望系列四 Table_Summary 报告摘要 ： 何为“特朗普政策 驱动 行情 ”？ “特朗普政策 驱动 行情 ”，也称 “ 特朗普 交易 ” ，是在美国总统特朗普当选和执政重大事件后市场出现美元、原油、美股和美债收益率上升，黄金价格下跌的现象。本质是特朗普当选美国总统叠加共和党全面掌控国会的局面，令市场形成了对于特朗普竞选期间提出的有关税改、基建计划、制造业回流、提振能源产业等政策组合的强烈预期进而引发的资产价格波动。 我们认为 “特朗普交易 ”的形成需要两个条件：一是出现了显著的利好因素；二是市场存在明显预期差。 “特朗普交易 ”的重现及其驱动力 。 税改推动第二轮 “特朗普交易 ”。 2017 年上半年特朗普执政不力，市场对 税改 、 基建等经济刺激政策 预期降温。 2017 年 9 月特朗普 再次 推进税改， 几经周折后 ，特朗普税改法案最终于 12 月 22 日 落地 。市场 对税改的 预期差 推动了 第二轮 “ 特朗普交易 ” 。 朝鲜弃核、金融监管放松以及中美贸易对话初见成效共振下的第三 轮“特朗普交易 ”。 2018 年 4 月，朝鲜在未有太多征兆下宣布弃核，朝鲜半岛局势迅速改善，此 后又叠加中美贸易对话初见成果和美国银行业改革等利好因素，开启了本 轮 “ 特朗普交易 ” 。 我们认为 “特朗普交易 ”本身存在边界，甚至不排除逆转可能。 “特朗普交易 ”的本质是政策利好预期快速推升市场风险偏好，一旦情绪消退或政策落地，预期差归零， “特朗普交易 ”自然落幕 。 此外 ， “特朗普交易”意味着风险资产走势高度相关、安全资产走势亦高度相关，风险资产与安全资产走势高度负相关。表面上，这是一种极为合理的资产价格表现。但逻辑上美债收益率和美元指数的攀升势必约束以美元计价的原油走势、美债收益率的走高也极有可能对美股形成估值约束，也即“特朗普交易”本身无法实现良性内生性循环。 本轮 “特朗普交易 ”或已落幕；资产表现或重现分化 。 “特朗普交易 ”延续的概率极低。 “特金会 ”反复、中美贸易边际变化有限、金融监管放松靴子已经落地，市场风险偏好进一步好转空间有限。基建等内部经济刺激计划的可能性非常之低，预计 “特朗普交易 ”延续的概率极低，本轮 “特朗普交易 ”或已落幕。 各类资产走势或重现分化。 我们 预计未来一段时间内，原油、黄金、美元、美股、美债等资产的整体相关性（正相关性或负相关性）或将降至类似 2017 年 1-8 月以及 2018 年 1-3 月的非 “特朗普交易 ”阶段水平。 具体 而言 ， OPEC 及俄罗斯增产预期下，原油调整或延续 ； 受油价调整影响 ， 长端美债收益率有望小幅回落 ； 估值约束减弱 、 但风险偏好难好转 ， 美股或延续震荡 ； “特朗普交易 ”落幕、美实际利率回落，黄金获得阶段性窗口 ； 美元指数仍在顶部区间，一旦意大利政治风险降低 ， 美元或 将 面临调整 。 假设风险： 地缘政治风险超预期；美联储货币政策超预期。 美国 Table_Aut hor 分析师： 张静静 S0260518040001 010-59136616 zhangjingjinggf Table_Report 相关研究： 商品比价关系的信号 2018-04-18 再谈原油：风险偏好、供需、中东摩擦三重利好 2018-04-11 中期选举与贸易战的可能发展边界 2018-04-06 Table_Contacter 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 14 宏观经济 |专题报告 目录索引 何为 “特朗普交易 ”？ . 4 “特朗普交易”重现及其驱动力 . 5 税改推动下的第二轮“特朗普交易” . 5 朝鲜弃核、金融监管放松以及中美贸易对话初见成效共振下的第三轮“特朗普交易”. 6 “特朗普交易 ”的边界与逆转 . 8 本轮 “特朗普交易 ”或已落幕；资产表现或重现分化 . 10 “特朗普交易”延续的概率极低 . 10 各类资产走势或重现分化 . 11 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 14 宏观经济 |专题报告 图表索引 图 1： 2016 美国大选后部分资产走势（ 2016.11.8-2016.12.28） . 4 图 2： 2016 美国大选后各期限美债收益率变化（ 2016.11.8-2016.12.28，单位：BP） . 4 图 3：税改预期增强到靴子落地前部分资产走势（ 2017.9.1-2017.12.8） . 5 图 4：税改预期增强期间各期限美债收益率变化（ 2017.9.1-2017.12.8，单位：BP） . 6 图 5：上任以来特朗普支持率（ %，灰色框为税改推动期间的特朗普支持率） . 6 图 6：标普 500 波动率指数（ VIX） . 7 图 7：第三轮“特朗普交易”中部分资产走势（ 2018.4.16-2018.5.17） . 7 图 8：第三轮“特朗普交易”中各期限美债收益率变化（单位： BP） . 8 图 9：前两次“特朗普交易”期间 10 年期美债收益率（ %） . 8 图 10：前两次“特朗普交易”期间 COMEX 黄金（美元 /盎司） . 9 图 11：前两次“特朗普交易”期间 WTI 原油（美元 /桶） . 9 图 12：前两次“特朗普交易”期间美元指数 . 9 图 13：前两次“特朗普交易”期间标普 500 指数 . 10 图 14： 2010 年至今历年前 4 个月美国财政赤字增速 . 10 图 15：美国国债总量（十亿美元） . 11 图 16：美国通胀指数国债收益率（ TIPS） . 12 表 1：第一轮 “特朗普交易 ”期间原油、美元、美股及黄金的交叉相关性 . 5 表 2：第二轮 “特朗普交易 ”期间原油、美元、美股及黄金的交叉相关性 . 6 表 3：第三轮 “特朗普交易 ”期间原油、美元、美股及黄金的交叉相关性 . 8 表 4：前两轮 “特朗普交易 ”间原油、美元、美股及黄金的交叉相关性（ 2017.1-2017.8） . 11 表 5： 2018 年 1-3 月原油、美元、美股及黄金的交叉相关性 . 11 表 6： 10 年美债收益率投射均值（ %） . 12 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 14 宏观经济 |专题报告 今年 4月至 5月中旬美元指数、美股、原油、美债收益率齐涨，黄金收跌，这一资产表现特征像极了 2016年 11月 10日美国大选尘埃落定后出现的 “特朗普交易 ”行情。何为 “特朗普交易 ”？ “特朗普交易 ”的本质什么？ “特朗普交易 ”是否存在边界？前期的 “特朗普交易 ”是否会发生逆转？ 我们尝试通过本文回答上述问题。 何为 “特朗普交易 ”？ 特朗普交易 （ Trump Trade），也称特朗普行情， 是在美国总统特朗普当选和执政重大事件后市场出现美元、原油、美股和美债收益率上升，黄金价格下跌的现象。 “特朗普交易 ”是在 2016年 11月 8日美国总统大选后， 特朗普当选美国总统叠加共和党全面掌控国会的局面，令市场形成了对于特朗普竞选期间提出的有关税改、基建计划、制造业回流、提振能源产业等政策组合的强烈预期 进而引发的资产价格波动 。 由于大选前 ， 市场普遍认为特朗普当选为小概率事件 ， 且在大选推进中还曾出现避险情绪 ， 因此 大选尘埃落定推动 市场快速 由 risk-off模式 切换至 risk-on模式，风险资产大幅收涨、安全资产 遭到抛售，美国经济增速和资本回报率上台阶的预期也同时推升了美元指数。 换言之 ，“特朗普交易”的 形成需要两个条件：一是出现了显著的利好因素 ； 二是市场存在明显预期差。 图 1： 2016 美国大选后部分资产走势 （ 2016.11.8-2016.12.28） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 2： 2016 美国大选后各期限美债收益率变化 （ 2016.11.8-2016.12.28，单位： BP） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 20.19% 5.56% 5.16% -10.60% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% WTI原油 美元指数 标普 500 黄金 27.00 44.00 73.00 68.00 49.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 1年 2年 5年 10年 30年 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 14 宏观经济 |专题报告 表 1：第一轮 “特朗普交易 ”期间原油、美元、美股及黄金的交叉相关性 WTI 原油 美元指数 标普 500 COMEX 黄金 WTI 原油 100.00% 71.76% 83.82% -87.10% 美元指数 71.76% 100.00% 87.84% -89.70% 标普 500 83.82% 87.84% 100.00% -94.30% 黄金 -87.10% -89.70% -94.30% 100.00% 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 “特朗普交易”重现及其驱动力 特朗普上任以来 ， “特朗普交易”重现过两次，分别发生在 2017年 9月 -12月以及2018年 4月至 5月中旬。 2017年 9-12月的“特朗普交易”与市场重现税改预期、税改靴子最终落地有关； 2018年 4月至 5月中旬的“特朗普交易”则包括 朝核问题缓和 、金融监管放松以及中美贸易阶段性朝积极方向发展等因素的共振。 税改推动下的第二轮“特朗普交易” 2017年 4月 26日特朗普曾拿出一页纸的税改计划，美国国会预算办公室随即给出测算预计 4月版本税改将推升未来十年美国财政赤字 6.9万亿美元，此后市场对特朗普税改计划预期快速降温 （详见报告 特朗普税改落地的可能性及其影响 ） 。叠加同期的 “泄密门” 事件等因素， 市场曾有过特朗普遭弹劾的担忧。市场对特朗普执政能力和美国经济前景产生担忧，特朗普支持率大幅下降（详见报告 从特朗普“泄密门”看 VIX的运行规律 ）。 话锋一转， 2017年 9月 初 特朗普重提搁置已久、市场已几乎不抱预期的税改 计划 。进入四季度税改推进开始提速： 10月 5日美国众议院以 219票对 206票通过了 2018财年 1.1万亿美元的预算决议 -10月 19日美国参议院以 51票对 49票通过 2018财年预算案 -11月 2日众议院共和党公布税改方案 -11月 9日参议院共和党公布税改方案 -11月 16日众议院以 227票对 205票投票通过税改议案 -12月 1日参议院以 51票对 49票通过了税改议案 -2017年 12月 22日由特朗普本人签字令税改法案正式生效。 图 3： 税改 预期增强到靴子落地 前 部分资产走势 （ 2017.9.1-2017.12.8） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 21.29% 7.06% 1.17% -6.14% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% WTI原油 标普 500 美元指数 黄金 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 14 宏观经济 |专题报告 由于市场对税改计划存在较大的预期差 ， 这期间启动的行情即为第二轮特朗普交易：以 2017年 9月 1日和 12月 8日为界， 此间 原油价格上涨再次超 20%， 10年期美债收益率上扬 26BP，黄金下跌 6.14%，美元指数和标普分别上涨了 1.17%和 7.06%。 图 4： 税改 预期增强 期间 各期限美债收益率变化 （ 2017.9.1-2017.12.8，单位： BP） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 5： 上任以来特朗普支持率（ %，灰色框为税改推动期间的特朗普支持率） 数据来源： Gallup， 广发证券发展研究中心 表 2：第 二 轮 “特朗普交易 ”期间原油、美元、美股及黄金的交叉相关性 WTI 原油 美元指数 标普 500 COMEX 黄金 WTI 原油 100.00% 55.67% 88.97% -60.26% 美元指数 55.67% 100.00% 64.92% -75.81% 标普 500 88.97% 64.92% 100.00% -78.13% 黄金 -60.26% -75.81% -78.13% 100.00% 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 朝鲜弃核 、 金融监管放松以及中美贸易 对话初见成效 共振下的第三 轮“特朗普交易” 2018年 初全球通胀资产快速走高 ，市场暂时陷入“商品上涨 长端美债收益率上42.00 47.00 44.00 26.00 4.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 1年 2年 5年 10年 30年 34 36 38 40 42 44 46 2017/1/29 2017/4/29 2017/7/29 2017/10/29 2018/1/29 2018/4/29 特朗普支持率 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 14 宏观经济 |专题报告 行加速 约束美股估值 打压市场风险偏好”逻辑 （详见报告 超预期非农、利率及市场的 risk-off情绪 ）； 3月美国单方面推动贸易保护令市场再次陷入焦虑。2018年 2-3月全球风险偏好不佳。 图 6： 标普 500 波动率指数（ VIX） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 预期差再次推动了“特朗普交易”。在未有太多征兆之下，朝鲜宣布弃核并 开始经济建设，市场风险偏好快速转暖。 2018年 3月 8日，特朗普宣布愿与金正恩会面 1；3月下旬和 4月初，朝方开始积极沟通 2； 4月 20日 金正恩 作出弃核声明 3以及一周后的朝韩领导人会面 极大地缓解了半岛 局势 和市场情绪。 此后 ， 5月 3-4日美国财长 梅努钦来华，中美就贸易问题达成阶段性共识； 5月 22日 美国国会众议院以 258对 159的投票结果通过了一项旨在修改 2010年 Dodd-Frank法案的立法（ 该法案在 3月份已获参议院通过 ），开启了美国的金融监管放松之路 。 我们认为，朝鲜弃核的历史意义 、 5月上旬中美贸易对话初见成效 叠加金融监管放松靴子落地预期 ， 共同 推动 了第三轮 “ 特朗普交易 ” 。以 4月 2日和 5月 17日为界，WTI原油上涨逾 10%， 10年期美债收益率上升 37BP，黄金下跌 2.52%，美元指数和标普 500分别上涨 3.88%和 3.00%。 图 7： 第三轮 “特朗普交易”中 部分资产走势 （ 2018.4.16-2018.5.17） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1 whitehouse.gov/briefings-statements/remarks-republic-korea-national-security-advisor-chung-eui-yong/ 2 xinhuanet/mrdx/2018-03/30/c_137076864.htm 3 world.people/n1/2018/0421/c1002-29940808.html 8.00 18.00 28.00 38.00 2017-03-23 2017-07-23 2017-11-23 2018-03-23 美国 :标准普尔 500波动率指数 (VIX) 10.09% 3.88% 3.00% -2.52% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% WTI原油 美元指数 标普 500 黄金 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 14 宏观经济 |专题报告 图 8： 第三轮 “特朗普交易”中各 期限美债收益率变化 （单位： BP） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 表 3：第 三 轮 “特朗普交易 ”期间原油、美元、美股及黄金的交叉相关性 WTI 原油 美元指数 标普 500 COMEX 黄金 WTI 原油 100.00% 75.66% 77.49% -56.88% 美元指数 75.66% 100.00% 45.03% -90.44% 标普 500 77.49% 45.03% 100.00% -31.13% 黄金 -56.88% -90.44% -31.13% 100.00% 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 “特朗普交易 ”的 边界 与逆转 我们认为 “特朗普交易”本身存在边界，甚至不排除逆转可能。从基本面角度讲，“ 特朗普交易 ” 的本质是政策利好预期快速推升 市场风险偏好， 一旦 情绪消退或政策落地， 预期差归 零，“ 特朗普交易 ”自然落幕 。 从技术层面讲 ，“特朗普交易”意味着风险资产走势高度相关、安全资产走势亦高度相关，风险资产与安全资产走势高度负相关。表面上，这是一种极为合理的资产价格表现。但逻辑上美债收益率和美元指数的攀升势必约束以美元计价的原油走势、美债收益率的走高也极有可能对美股形成估值约束，也即“特朗普交易”本身无法实现良性内生性循环。 我们可以清晰的看到，特朗普上台和税改靴子落地分别成为前两轮“特朗普交易”的终结者。 图 9： 前两次“特朗普交易”期间 10 年期美债收益率（ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 23.00 30.00 38.00 37.00 28.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 1年 2年 5年 10年 30年 1.4 1.9 2.4 2.9 2016/7 2016/10 2017/1 2017/4 2017/7 2017/10 2018/1 2018/4 10年美债收益率 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 14 宏观经济 |专题报告 图 10： 前两次“特朗普交易”期间 COMEX 黄金（美元 /盎司） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 11： 前两次“特朗普交易”期间 WTI 原油（美元 /桶） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 12： 前两次“特朗普交易”期间美元指数 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1100 1150 1200 1250 1300 1350 1400 2016/7 2016/10 2017/1 2017/4 2017/7 2017/10 2018/1 2018/4 黄金 35 40 45 50 55 60 65 70 75 2016/7 2016/10 2017/1 2017/4 2017/7 2017/10 2018/1 2018/4 WTI原油 85 90 95 100 105 2016/7 2016/10 2017/1 2017/4 2017/7 2017/10 2018/1 2018/4 美元指数 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 14 宏观经济 |专题报告 图 13： 前两次“特朗普交易”期间标普 500 指数 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 倘若在“特朗普交易”落幕之际，市场风险偏好重现恶化或者特朗普政策推行受阻、特朗普支持率下滑，则资本市场还有可能出现“逆特朗普交易”。 当然，相比之下“逆特朗普交易”的特征并不那么显著。 本轮 “特朗普交易 ”或已落幕 ； 资产 表现 或 重现分化 美朝气氛的暖化 、 中美贸易 缓和 以及金融监管放松 启动了第三轮特朗普交易，但随着 “特金会 ”反复 、 中美贸易 边际变化有限以及金融监管放松靴子落地 ， 市场风险偏好已难继续好转 ， 本轮特朗普交易恐已 落幕 。 基本面因素或令各类海外资产价格走势分化 。 “特朗普交易”延续的概率极低 首先 ， 目前标普 500波动率指数 VIX已由 2月高点 37.32回落至 13附近， 而目前“特金会”有所反复、中美贸易边际变化有限、金融监管放松靴子已经落地，表明市场风险偏好进一步好转空间有限。 其次，税改以来，美国财政赤字 重新回升，叠加美国国债总量已超 21万亿美元，年内继续落地基建等内部经济刺激计划的可能性非常之低。 最后 ， 目前特朗普支持率已接近其上任以来的最高水平 ， 进一步攀升 概率 也偏低 。 综上所述，预计“特朗普交易”延续的概率极低，本轮“特朗普交易”或已落幕。 图 14： 2010年至今历年前 4个月美国 财政赤字增速 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 2000 2200 2400 2600 2800 2016/7 2016/10 2017/1 2017/4 2017/7 2017/10 2018/1 2018/4 标普 500 -60.00% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 美国财政赤字增速