生猪养殖分析框架之三——产业结构如何变迁？.pdf

行业 报告 | 行 业专 题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明   1 农林牧渔 证券研 究报 告  2018 年 06 月 11 日  投资 评级  行业 评级 强于大市( 维持评级)  上 次评级 强于大市 作者 吴立 分析师  SAC 执业证 书编号 ：S1110517010002  wuli1tfzq  刘 哲铭 分析师  SAC 执业证 书编号 ：S1110517070002  liuzhemingtfzq 资料来源 ： 贝格 数据 相 关报告  1 农林牧渔- 行业研究周报:2018 年第 23 周周报： 本周鸡价上涨加速 ！ 继续重 点推荐二季度畜禽板块投资机会！ （鸡 景气未变， 鸭龙头底部、 猪反弹继续）  2018-06-10  2 生猪养殖分析框架之二： 如何判断 猪价走势？ 2018-05-16  3 行业思考系列之三： 生猪 养殖产业 研究框架 2017-08-22 行 业走势图  生猪养 殖 分析框架之三 产业结构如何变 迁？ 1. 养 殖 结 构如 何 变迁 ？   过去 10 年，国内散 养户加 速退出市 场 ， 规模 化养殖 场 发展迅速 ，家庭养 殖 主体的规 模不断 扩大 。 过去 10 年 ， 国 内 生 猪养 殖 结构 逐步从 金字 塔 型转为 纺锤型 结构 。 我们认为， 成本 水平 及资 源获取 能力决 定了 产业结构 变迁方向 ， 家庭农场 以及大 型养殖 集团 成本相对 较低且 资源获 取能 力较强 ， 中小 规模养 殖场成本 偏高， 资 源获取 缺 乏优势， 因 此， 我们 预计， 未来行业 结构将从当 前 的 纺 锤型 向 “两 头 大， 中间 小 ” 的哑 铃 型结 构 转变 。  从 2015 年起 ， 国内 养殖环 保政策持 续收紧 。 政策 收紧 下， 养殖 场拿地 难度 增大 、环 评要求 提高 、 以及 环保税开 征，行 业竞争 门槛 进一步抬 升。  2 、 养 殖 规 模化 影 响 几何？  1 ） 产业 ： 推动产业升级， 养 殖 从 劳动 密 集型 行 业向 资本 、 技术 密集 型 行业 转型 ，并推动产业 上下游 价 值链重构 ，行业 信息化 、智 能化快速 推进。  2 ） 猪 价： 规模化养殖场 的 沉没成本 高， 融 资能力 强，将使得 猪价波动周期 拉长。 而且周期时间 的决定 因素将由 生猪生 长周期 变成 由养殖场 的现金 流决 定，周期不规律化 。 中 美 两 国 的 猪 价 走 势 证 明 ， 养 殖 规 模 化 不 能 消 除 猪 价 波 动 ， 也并 不 一定 意 味着 猪价 振 幅 的缩 窄 。  3 ） 成本： 养 殖集 团 间成 本差 距 缩 小 。 不考虑饲料原材 价格变动 的影响 ， 从 长 期 来 看 ， 养 殖 规 模 化 推动 国 内 生 猪 生 产 效 率 提 升 ， 使 得 养 殖 成 本 整 体 呈 下降趋势 。 后 发 优 势 使 得 大 型 养 殖 集 团 彼 此 间 的 成 本 差 距 迅 速 缩小。 如天 邦股份当前 成本 已经 降 至接 近温氏股份 12 元/ 公 斤水平 。 预计正邦 科技 2018 年下半年 成本也 有望从 2017 年 13.4 元/ 公斤 降至 12.3 元/ 公 斤。  4 ） 企 业 ： 当 前 养殖 企 业的高 回 报 率源 自 于工 业 生产 对于 传 统 农业 生 产方 式 的 效 率 优势 。 随着规模化程 度的普及 和提高 ， 再经过 10 年以上 发展 ， 当行 业越来越 倾向于 工业化 生产 之间的竞 争时， 行业的 平均 盈利中枢 将下移 。  3 、 养殖模式 如 何 选择 ？   自繁自养 和 “ 公司+ 农户 ” 是国内最 主要的 两个养 殖模 式。 两 种模式 各有优 劣， 主 要 取 决 于养 殖 企业 以及 养 殖 区域 的 实际 情 况 。 但 从全行业 来看 ， “ 公 司+ 家 庭 农场 ” 有 望 成为 行业 的 主 流。 首先， 该模式 符 合 种 养 结合 的 政策 引 导方向 以及鼓励以家庭 农户 经营为基 础的 新 型农业 经营 主体 的政 策方向 。 其 次，符合规模化养殖场快速扩张的商业需求 。 最后，已 被 国 际 养 殖 龙 头 企 业 证 明 其可 行 性。  但是， “公 司+ 农户 （ 家庭农 场） ” 管理 难度较 大， 且在 同等劳动 付出下 育肥 阶 段 生 产 效 率 低 于 自 繁 自 养 模 式 ， 因 此 ， 行 业 最 优 解 在 于 引 入 社 会 资 本 ， 将 合 作 家 庭 农 场 的 规 模 将 进 一 步 的 升 级 成 规 模 化 养 殖 场 ， 成 为 “ 公 司+ 规 模 养殖场”的模式。 目 前 ， 这 种 产 业 趋 势 在 牧原、 温 氏 、 正 邦 、 天 邦 等 上 市产业龙 头企业 的发展 中已现端倪。  4、投资建议  养殖规模 化大趋 势难以 逆转 ， “公司+家庭农场” 也将逐 步成为行 业的主 流。 在猪价下 行周期， 成本控 制 力是抵抗 风险的 最核心 竞争 力。 而养殖 集团出 栏 规模的持 续扩张， 增大了 其 新一轮周 期到来 之时的 盈利 弹性。 股价 弹性首 选 天邦股份 （成本快速下降 ， 出栏高增 长） 、正邦科技（成本继续 下降， 头均 市值低 ） ；管 理稳定 性层面 优选龙头 牧原股份、温氏股 份 （在手现金 充足 ） 。  风险提示 ： 疫 病风 险 ；政 策风 险 ； 猪价 大 幅下 跌 风险 。 -8% -4% 0% 4% 8% 12% 16% 20% 2017-06 2017-10 2018-02 农林牧渔 沪深300  行 业报告 | 行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 2 内容目 录  1. 养 殖 结 构如 何 变迁 ？ . 4  1.1. 机会成本 推动养 殖规模 化的快速 发展 . 4  1.2. 环保政 策 抬高产 业门槛 . 8  2. 养 殖 规 模化 影 响几 何 ？ . 9  2.1. 产业：产 业升级 ，价值 链重构 . 10  2.1.1. 从劳动 密集型 向资本 、技术密 集型转 型 . 10  2.1.2. 产业链 价值重 构 . 12  2.2. 猪价：周 期拉长 甚至不 规律化 . 13  2.3. 成本：成 本下行 ，养殖 龙头差距 缩小 . 15  2.4. 盈利：高 盈利中 枢下移 . 18  3. 何 种 养 殖模 式 占优 ？ . 20  3.1. “公司+ 家庭 农场” 渐 成 行业主 流 . 20  3.1.1. “公司+ 农户 （家 庭 农场） ”是政 策引导 方向 . 20  3.1.2. “公司+ 农户 （家 庭 农场） ”符合 商业扩 张逻辑 . 21  3.1.3. “公司+ 农户 （家 庭 农场） ”已被 国际生 猪养殖 龙头企业 证明 . 24  3.2. 殊途同归 ， “ 公司+ 规模 化农场” 或成行 业最优 解 . 24  4. 投资建议 . 26 图表目 录  图 1 ：2007 年，国内 生猪养 殖结构呈 金字塔 型结构 . 5  图 2 ：2015 年，国内 生猪养 殖结构呈 纺锤型 结构 . 6  图 3 ：未来养 殖行业 竞争格 局：哑铃 式 . 7  图 4 ：预计未 来生猪 养殖结 构将呈哑 铃型结 构 . 7  图 5 ：猪联网 生产管 理系统 界面 . 11  图 6 ：规模养 殖场“ 智慧养 猪”应用 . 11  图 7 ：智能养 猪已进 入实际 应用阶段 . 12  图 8 ：1970-2018 年美国猪 肉价格走 势 . 13  图 9 ：2000-2018 年，中美 两国生猪 价格走 势 . 14  图 10 ：生猪价 格历史 走势 . 15  图 11 ：天邦股 份的人 员、 物资管理 . 16  图 12 ：天邦股 份车辆 清洗 、消毒管 理 . 16  图 13 ：2015 年起，MSY 快 速提高 . 16  图 14 ：养殖集 团之间 的成 本差异在 缩小（ 单位： 元/ 公斤） . 17  图 15 ：天邦股 份生猪 养殖 成本持续 下降（ 单位： 元/ 公斤） . 18  图 16 ：民和股 份 ROE 走势 . 19  图 17 ：圣农发 展 ROE 走势 . 19  图 18 ：生猪养 殖头均 盈利 对比（元/头） . 19  行 业报告 | 行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 3 图 19 ：肉鸡委 托 养殖 费用 稳步增加 . 21  图 20 ：肉猪养 殖费用 逐步 提高 . 21  图 21 ：合作养 户数 . 21  图 22 ：公司与 合作农 户实 现共赢 . 21  图 23 ：单头生 猪出栏 投资 额对比 . 22  图 24 ：温氏股 份单位 营业 收入的固 定资产 投入低 . 23  图 25 ：温氏股 份 ROA 原高 于同行 . 23  图 26 ：温氏股 份资产 负债 率较低 . 23  图 27 ：公司生 猪出栏 量及 市占率水 平 . 24  图 28 ：公司生 猪养殖 以合 作养殖模 式为主 导 . 24  图 29 ：育肥阶 段人均 养殖 规模（头/ 人 （户 ） ） . 25 表 1 ：2007-2015 年生猪养 殖场（户 ）数（ 单位： 个） . 4  表 2 ：2007-2015 年生猪出 栏结构 . 5  表 3 ：畜禽养 殖相关 政策频 出 . 8  表 4 ：全国生 猪生产 发展规 划（2016-2020 ） . 9  表 5 ：畜 禽养 殖场污 染当量 值 . 9  表 6 ：上市公 司定增 募投项 目预案 . 10  表 7 ：2000 年以来， 美国生 猪价格振 幅并无 显著小 于中 国 . 14  表 8 ：猪价周 期分析 . 14  表 9 ：生猪养 殖企业 ROE 水平 . 18  表 10 ：部分行 业白马 股长 期 ROE 水平. 18  表 11 ：截至 2017 年生猪 养 殖上市公 司上市 之后融 资规 模（单位 ：亿元 ） . 22  表 12 ：牧原股 份成本 拆分 . 22  表 13 ：温氏股 份生猪 养殖 成本拆分 . 23  表 14 ：三种养 殖模式 对比 . 26 行 业报告 | 行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 4 1. 养殖结 构 如何变迁？   1.1. 机 会成 本推动 养殖 规模化 的快 速发展  我们在此 前的行 业深度 报告 生猪养 殖产 业研究 框架 中曾经 根 据畜牧 兽医年 鉴和 统计局 公布的数 据，在 相对保 守的 假设基础 上，对 国内当 前的 养殖结构 做了一 个简单 的推 算。  推 动 规 模 化 养 殖 发 展 的 原 动 力 在 于 人 口 结 构 的 变 化 以 及 技 术 的 进 步 。 随着城镇化的发展， 农业人口 的逐渐 减少， 人 力 成本迅速 提升， 这 就意味 着 养殖户只 能通过 扩大养 殖规 模， 才 能获取足 够的经 济效益 来抵 消放弃对 外打工 的机会 成本 ，例如， 假设外 出打工 年收 入为 4 万元， 按生猪 头均 200 元净 利计算 ， 需年 出栏 200 头以 上才能弥 补打工 的机会 成本 。 若外 出打工年 收入达 到 8 万元 ， 则低于 400 头的年 出栏规 模 ， 在经 济上是 不划算 的。 养 殖 机 会 成 本 的 上升 ， 是推 动 养殖 规模 化 的 直接 动 力。  在描述规 模化发 展程度 之前 ， 我们先对 规模化 养殖 场做 一个定义。 按一个 产业 周期 200 元 / 头的 历史盈 利在计 算，年 出栏 100 头以下的养殖 户 都不是 职 业养殖 户，养 殖更 多的只是 副业。因 此，我 们定义 年出 栏规模不 足 100 头的群体 为 散养户 。  在现有技 术水平 下， 农户 夫 妻两人的 家庭农 场， 在不 使 用雇工的 情况下，一般自 繁 自养情 况下能够 养殖年 500 头左 右 的生猪出 栏， 若只 做育肥， 则可以达 到 1000-2000 头左右。 随 着设备的 更新以 及技术 水平 的提高， 家 庭农场 的养殖 能 力也将提 升。 目前 来看，以 家庭成 员为核心 ，通过 1-2 个雇工 ，家庭农 场的管 理能力 最多 可以实现 母猪存栏 100 头的 养殖， 也就是年 出栏 2000 头 。当 前阶段， 我们定 义年出 栏 100-499 头的群体为家庭农场式的专 业养殖户 。专业养殖户和散 养户都是 以家庭 为基本 生产 单位。  年出栏万 头以上 猪场的 投资 额均在千 万元以 上。 这种 投 资规模， 一 般均属 于公司 化 、 集团 化运作。 因此， 我们定 义万 头以上猪 场为 大规模养殖场 。  而夹在专 业养殖 户及大 规模 养殖场中 间的， 年出栏 500-10000 头的养殖场， 我们定 义为 中 小 规 模 养殖 场 。更细致一点 的划分， 年出栏 500-2999 头，投资 规模 300 多万 ，属于小规 模养殖场 ， 这 等规 模 养殖 场也 有 部 分是 家 庭农 场 。 年出 栏 3000-10000 头，属中等规模养 殖场。  由于畜牧 业协会 统计的 只是 场户数及 其比例 ， 为 了更好 的反应存 栏规模 的变迁 ， 我 们在场 户数的基 础上 ， 根据 统计局 每年公布 的生猪 出栏数 量， 对每个存 栏结构 中的平 均存 栏规模 做了相对 保守的 假设， 最后 得出一个 当前的 国内生 猪养 殖的出栏 结构。 表 1 ：2007-2015 年生猪养殖场（ 户）数（单位：个）  出 栏头数 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015  1-49 80,104,750 69,960,452 64,599,143 59,086,923 55,129,498 51,898,933 49,402,542 46,889,657 44,065,927  50-99 1,577,645 1,623,484 1,653,865 1,685,279 1,724,703 1,726,108 1,619,877 1,571,123 1,479,624  100-499 542,014 633,791 689,739 742,772 782,338 817,834 827,262 810,448 758,834  500-999 83,731 108,676 129,369 145,175 157,036 167,762 175,652 175,213 174,075  1000-2999 30,053 40,010 46,429 53,876 58,180 63,509 65,369 66,466 65,171  3000-4999 6,164 8,744 10,342 11,721 12,173 12,880 13,355 13,672 13,404  5000-9999 2,840 4,172 5,117 5,915 6,315 6,855 7,137 7,304 7,281  10000-49999 1,803 2,432 3,083 3,558 3,937 4,364 4,567 4,526 4,388  50000 以上 50 69 96 121 162 187 202 226 261  资料来源 ：wind 、 中国 畜牧兽 医年鉴 、 天风证券 研究所 行 业报告 | 行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 5 表 2 ：2007-2015 年生猪出栏结构  出 栏规模 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015  1-49 头 31.25% 24.86% 21.67% 18.45% 16.51% 14.12% 11.73% 10.83% 10.44%  50-99 头 20.98% 18.87% 17.17% 15.18% 14.21% 13.85% 12.68% 11.74% 11.55%  100-499 头 18.26% 18.68% 17.64% 17.28% 17.57% 17.57% 16.76% 16.52% 15.86%  500-999 头 8.17% 10.14% 12.03% 13.51% 13.17% 13.46% 14.85% 14.76% 15.04%  1000-2999 头 7.46% 9.17% 10.07% 11.32% 12.28% 12.74% 13.70% 14.00% 14.08%  3000-4999 头 4.48% 6.01% 6.73% 7.21% 7.47% 7.56% 8.02% 8.36% 8.41%  5000-9999 头 3.12% 4.30% 5.00% 5.77% 6.05% 6.38% 6.68% 6.95% 7.10%  10000-49999 头 5.75% 7.29% 8.79% 10.15% 11.20% 12.50% 13.40% 14.15% 14.07%  50000 头以上 0.53% 0.68% 0.89% 1.13% 1.53% 1.82% 2.17% 2.67% 3.46%  总出栏量 （亿头） 5.65 6.10 6.45 6.67 6.63 6.98 7.16 7.35 7.08  资料来源 ：统计 局、天 风证券 研究所 整 理  从数据上 看，2007-2015 年，生猪出 栏结构 反应出 以下 几点变化 ：  1 、 散 养 户 大量 退 出市 场 。 年 出栏 49 头 及以 下的散 养户 从 8010.4 万户下降 到 4406.59 万户， 降幅达 45% 。 年出栏 99 头 及 以下的 散 养户出 栏比例 从占 主导地位 的 52% 下降到占 比 只有约 23% 。  2 、 规 模 化 养殖 场 占比 迅 速提 高 。 以需要雇工的年 均 500 头以上生猪 出栏为 基准 ，规模化 养殖场的 占比快 速增加 ，场 户数从 122,788 户 增加 到 259,931 ，增长 112% ；出 栏比 例则从 2007 年的 28% 提高到 56.13% 。 其中 ， 增速 最快的 是年出 栏 5 万头以上 的超大 型规模 化养殖 场，从 2007 年的 50 家增 加 到了 2015 年的 261 家，增 长 422% ！  3 、 家 庭 养 殖 主 体 规 模 扩 大 。 散养户占比的下降，除了 退出以外，还有很大一部分 是向专 业化养殖 户转化。同样是 以 家庭为基 本生产 单位， 散 养 户数量快 速下降，但专业 化 养殖户 的数量不 仅没有 下降， 反而 有所提升 。年出 栏 100-499 头养殖户 的数量 从 2007 年的 54.2 万户增加 到 75.8 万户， 增 长了 40% 。  这些变化 ，用图 形表示 ，就 是 养 殖 结 构 从此 前 的金 字 塔型 结 构 逐步 演 变成 纺 锤型 结构 。  图 1 ：2007 年，国内生猪养殖结构呈金字塔型结构 资料来源 ： 统计 局、中 国畜牧 兽医年 鉴 、 天风证 券研究 所 整理 行 业报告 | 行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 6 图 2 ：2015 年，国内生猪养殖结构呈纺锤型结构 资料来源 ： 统计 局、中 国畜牧 兽医年 鉴 、 天风证 券研究 所  基于当前 的养殖 结构 ， 我们 对养殖规 模化趋 势下养 殖产 业结构的 变迁做 过阐述 ， 强 调的是 养殖机会 成本对 于养殖 规模 化的推动 作用 。 由于 单个养 殖企业对 于生猪 价格缺 乏定 价能力 ， 只能被动 接受市 场价格 ， 因 此， 在 猪 价 的 周 期 波动 中 ， 成 本 管 理能 力 尤为 重 要 。 成 本水平 以及资源 获取能 力 决定 了未 来的产业 结构 。 基于 不同存 栏结构的 成本及 资源获 取能 力分析 ， 国 内 目 前养 殖 成本 按 养殖 规模 划 分 ， 呈现 “ 两 头低 、 中间 高 ” 的 结构 ， 即家庭农 场 及大型 养殖集团 的养殖 成本低 ，而 中等规模 养殖场 养殖成 本高 。  家庭农场 相对于 中等规 模养 殖场而言 ，其成 本优势 主要 体现在：  1 ） 固定资 产折旧 摊销成 本 低。 越是 规模化 的猪 场， 越 注重建立 现代化 的养殖 设备 和厂房。 简单测算 ，一头 母猪的 固定 资产投资 额达到 2 万元 ， 按 10 年摊销，如果 一头母 猪每年供 给 20 头小猪，则一 头肥猪 成本中， 折旧 占到 100 元左 右。但家 庭农场 而言， 他们 要么并 不考虑折 旧问题 ，要么 设备 和厂房均 是以前 建好的 老设 施，每年 摊销的 折旧较 少。  2 ） 养 殖 效 率 高 。 养 殖 效 率 的 高 低 是 决 定 生 猪 养 殖 成 本 最 重 要 的 因 素 ， 甚 至 超 过 了 饲 料 成 本 。 家 庭 农 产 养 殖 效 率 高 主 要 体 现 在 两 方 面 ：a ） 母 猪 产 仔 率 高 。 夫 妻 两 人 养 猪 一 般 是 从 事养殖行 业多年，经验丰 富 ， 并且因为 关系到 自身的 养 殖收益， 通 常比雇 工来养 更 为认真 负责。这 就意味 着家庭 农场 的 PSY 在很 多时候 甚至 比 中等规模 养殖场 还要高 。b ）疫病风 险较小， 生猪死 亡率小 。规 模猪场由 于生猪 数量多 ，得 病的几率 更大， 死亡率 更高 。  3 ） 人 工 成 本 低 。 由 于 养 猪 是 一 个 又 脏 又 累 的 活 ， 并 且 不 自 由 ， 因 此 现 在 很 少 有 年 轻 人 愿 意在家养 猪。 目前外 雇人员 的费用约 3 万/ 年 ， 并且 外雇 人员技术 参差不 齐， 不一定 会 100% 认真负责，造成养 殖效率 的 低下。 且家 庭农场 在核算 成 本时， 并不 需要考 虑自身 家 庭劳动 力的用工 折