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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 哔哩哔哩 （ BILI） 深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 低流量成本、 高 交互 粘性 打破 囚徒困境 ， 二次元 游戏变现加速商业化落地 当前价： 16.23 美 元 18Q1 营收 8.68 亿元，亏损 收窄 至 7% B 站最初是 ACG 为主的内容网站，随后发展成为全方位的在线娱乐社区 ，覆盖广泛媒体形式，包括 PUG视频、授权视频、直播、短视频、博客以及手游 。公司 2017 年总收入为 24.68 亿元， 同比增长 372%， 2015 2017 年， 公司实现净利润 -5.69 亿元、 -11.85 亿元、 -5.72 亿元， 净亏损率 分别 为 434%、 226%、23%，亏损在大幅度收窄。 用户 获取 ： PUG视频 吸量 85.5%， 单用户成本仅为爱奇艺 1/7 用户流量跟随于内容，这一基本情况导致 BAT 三家视频平台目前面临争夺独家版权剧的局面，使得内容成本激增。而 PUG（ Professional user generated）视频是公司主打的差异化竞争模式，它兼具 UGC 内容覆盖广和 PGC 高品质、专业性强的优点。 85.5%的 PUG 视频 浏览比率 意味着 吸引 用户核心原本就是PUG内容；其他 资本力量即使堆高 二次元 PGC 版权视频，用户最终仍然 倾向于 到 B 站进行 PUGC 创作讨论 。 用户留存 ： 百题 准入门槛 提高 弹幕质量 ； 社区氛围 优化 提高用户粘性 除 UGC 内容 外，高质量弹幕是吸引用户 留存 的另一核心竞争力。 通过设置 百题 正式会员 准入 门槛 ，可以筛选出高质量社区用户参与互动，优化社区氛围 。在 2017Q4， B 站 MAU 为 7135 万， 75%的正式会员参与过 社交互动。 同番剧交互性（ 评论数 /播放数 ） B 站 远高于 BAT 视频 平台。 流量变现 ： 游戏 贡献 主要营收 ，收入 来源趋于分散化 变现结构 为 游戏 +直播 &VAS+广告 。 17 年 B 站游戏收入 20.6 亿元，占 比 83%，18Q1 为 6.9 亿元，占比收缩 至 79%。 B 站 用户与 二次元游戏爱好者 肖像 高度重合 ， 渠道 导流优势明显。 二次元游戏行业 18 年起 爆发式增长也将 增强 产品供给，为公司渠道提供更优质内容。 直播 &VAS17 年收入 1.8 亿 ，同比增长 122%， 大会员半价 与 会员 游戏 礼包 组合拳 促使 18Q1 付费 会员增长至 250 万 ，同比上升 134%。 广告 业务 17 年 收入 1.6 亿 ，同比增长 162%，公司 PUGC 视频 时长约为 10 分钟 ， 远 短 于 BAT 视频 平台 PGC 时长 ，具有更高频的信息流广告曝光 优势。 此外 ，信息流广告 行业单价上涨也将助推公司广告 业务快速 增长。 盈利预测、估值及投资评级 公司 游戏、直播 &VAS、 广告业务皆高速增长， 我们预计 2018/2019 年公司净利润分别为 -0.8 /6.91 亿， P/S 分别为 7.3/4.4 倍。 根据 可比公司 P/MAU 得出 单用户价值 69 美金 ， 维持 “ 推荐 ” 评级。 风险提示 ： 用户流失风险；游戏广告业务不及预期；行业监管风险；侵权 风险 。 主要财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 主营收入 (百万 ) 523 2,468 4,089 6,693 同比增速 (%) 299.5% 371.7% 65.6% 63.7% 净利润 (百万 ) -1,185 -572 -80 691 同比增速 (%) 108.3% -51.8% -86.0% -961.1% 市 销 率 (倍 ) 55 12 7 4 资料来源：公司 公告， 华创证券预测 证券分析师：李妍 电话： 021-20572557 邮箱： liyanhcyjs 执业编号： S0360517080002 联系人：李雨琪 电话： 021-20572555 邮箱： liyuqihcyjs 总股本 (万股 ) 27848 万股 已上市流通股 (万股 ) 19311 万股 总市值 (亿元 ) 289.62 亿 CNY 流通市值 (亿元 ) 201.02 亿 CNY 资产负债率 (%) 51.6% 每股净资产 (元 ) 7.25 12 个月内最高 /最低价 17.71/9.62 USD 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 2018 年 06 月 02 日 哔哩哔哩 （ BILI） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、公司概况 .6 （一）发展历史： 9 年发展后寻求上市 .6 （二）股权结构：陈瑞持股 21.5% .6 （三）财务情况： 18Q1 亏损率收窄至 7% .6 （四）主营业务情况：业务多元化，二次元游戏发行助推收入增长 .8 二、 UGC 吸量，降低用户获取成本；弹幕互动极优，增强社区粘性 . 11 （一）打破视屏网站囚徒困境： UGC 吸量 85.5%，用户获取成本极低 . 11 1、流量推送倾斜 UGC，助力用户内容生产数量远超 BAT 平台 . 11 2、 B 站 MAU、正式会员、付费用户空间测算 . 14 2.1 MAU 空间 =未来市场泛二次元用户数量 4.42 亿 . 14 2.2 正式会员空间 =未来市场核心二次元用户数量 1.5 亿 . 14 2.3 付费用户数可达 5304 万 . 15 （二）优质弹幕增强社区粘性，用户留存优异 . 16 1、百题准入门槛不减，社区交流水准不降 . 16 2、规范管理，社区氛围极佳 . 17 3、准入门槛 +社区治理保证弹 幕治理，提升交互性 . 18 三、游戏变现突出重围，收入来源预期均衡化 . 19 （一）用户肖像契合，二次元游戏品类拓张收益 . 20 1、单一游戏贡献占比高；然而自有用户导流明显，多元化潜力无穷 . 20 2、二次元游戏行业加码拓张，投资 CP 增强品类供给 . 23 （二）差异化广告策略、信息流广告优势突显 . 25 1、创意广告提高体验，增强用户转化 . 26 2、 PUG 视频时长较短，加强信息流广告曝光次数 . 27 （三）直播定位二次元、游戏内容，游戏大会员联动推动 VAS 收益 . 29 1、占据二次元品类直播细分市场，增强协同效应 . 29 2、游戏礼包与大会员协同，促使 Q1 付费会员激增 . 32 （四）依托二次元文化，电商业务稳定增长 . 33 四、盈利预测与估值 . 35 （一）盈利预测 . 35 1、移动游戏收入 . 35 2、直播及增值业务收入 . 35 3、广告收入 . 35 哔哩哔哩 （ BILI） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 4、其他业务收入 . 35 （二）可比公司情况 . 35 五、风险提示 . 35 哔哩哔哩 （ BILI） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 公司股权结构 .6 图表 2 公司 2015-2018Q1 营收、净亏损变化 .7 图表 3 公司各项成本支出（单位：百万元） .7 图表 4 公司各项成本占比变化 .7 图表 5 公司 2015-2018Q1 三费变化 .8 图表 6 公司 2015-2018Q1 费率变化 .8 图表 7 公司主营业务收入变化（单位：百万元） .8 图表 8 公司主营业务收入占比变化 .8 图表 9 2015-2018Q1 游戏收入及增速 .9 图表 10 2015-2018Q1 直播及增值收入变化情况 .9 图表 11 2015-2018Q1 广告收入及增速变化 . 10 图表 12 2015-2018Q1 其他收入及增速变化 . 10 图表 13 B 站产品结构 . 11 图表 14 B 站和爱奇艺的 单用户内容成本（ MAU，元） . 11 图表 15 B 站和爱奇艺的单用户内容成本（ DAU，元） . 11 图表 16 B 站首页布局 . 12 图表 17 优酷首页布局 . 12 图表 18 爱奇艺动漫子版块 . 13 图表 19 腾讯动漫子 版块 . 13 图表 20 20162018Q1 月平均 MAU . 14 图表 21 2013-2017 中国二次元用户规模变化 . 15 图表 22 20162018Q1 哔哩哔哩月平均付费用户及平均手游月付费用户 . 15 图表 23 B 站用户留存率 . 16 图表 24 B 站晋 级考试 . 16 图表 25 淘宝代答题封号评论 . 17 图表 26 B 站社区规则和处罚条例 . 17 图表 27 小黑屋 处罚公示 . 18 图表 28 B 站的社交互动 . 18 图表 29 各平台社交互动情况 . 19 图表 30 公司 2015-2018Q1 营收、净亏损变化 . 19 图表 31 公司主营业务收入变化（单位：百万元） . 20 图表 32 公司主营业务收入占比变化 . 20 哔哩哔哩 （ BILI） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 33 2015-2018Q1 游戏收入及增速 . 20 图表 34 FGO 畅销排行 . 21 图表 35 碧蓝航线畅销排行 . 21 图表 36 腾讯、微博 广告收入增速和游戏行业收入增速对比（同比） . 22 图表 37 2017 年 B 站游戏上线情况 . 22 图表 38 18Q1 游戏情况 . 22 图表 39 BiliBili 游戏中心游戏列表 . 23 图表 40 2015-2016 年 B 站游戏领域投资情况 . 23 图表 41 B 站二次元游戏 pipeline（部分） . 24 图表 42 B 站用户获取策略 . 25 图表 43 2015-2018Q1 广告收入及增速变化 . 25 图表 44 小米 B 站营销界面 . 26 图表 45 B 站广告区 . 27 图表 46 拜年祭广告 . 27 图表 47 B 站信息流广告小图 . 28 图表 48 B 站信息流广告大图 . 28 图表 49 2012-2019 年中国信息流广告市场规模 . 29 图表 50 2015-2018Q1 直播及增值收入变化情况 . 29 图表 51 B 站直播页面 . 30 图表 52 BiliBili Gaming . 31 图表 53 B 站手游直播区 . 31 图表 54 B 站的人气直播 . 32 图表 55 斗鱼的人气直播 . 32 图表 56 旗下游戏大会员专属礼包 . 32 图表 57 20162018Q1 哔哩哔哩月平均付费用户及平均手游月付费用户 . 33 图表 58 2015-2018Q1 其他收入及增速变化 . 33 图表 59 B 站会
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