旅游行业信用风险报告.pdf

行业 国内生产总值及城乡居民收入的稳定增长推动旅游行业的快速发展， 2017 年 上半年 ，国内旅游人数和旅游总收入保持稳步增长，出境旅游市场继续活跃，入境旅游市场增速放缓；旅游投资继续保持快速增长态势，投资规模不断扩大。 债市 2017年上半年， 旅游 行业发债数量 同比略有增长，发债规模同比有所下降 ，债券期限结构趋于短期化 ;行业信用利差总体呈现波动上升趋势；与其他行业对比，旅游 行业利差 处于中游水平 、融资成本仍相对 较高 。 企业 发债企业中， 景区类企业盈利能力较强，酒店类企业盈利能力稳定增长；综合服务业类企业抗风险能力较强，业务单一类企业易受市场波动影响使其盈利能力减弱 ； 鄂西生态圈等部分景区未来投资项目较多，资本支出压力仍较大。 展望 预计未来 旅游行业将继续保持良好的发展态势，行业信用风险处于较低水平，在政策支持及产业融合发展的背景下，旅游业信用环境将稳步提升，展望为稳定。 行业信用风险展望 稳定 行业波动性 行业周期属性 强 周期 周期阶段 景气上行 行业盈利性 2017H1 2016 营业收入增速 （ %） 14.10 17.57 销售利润率 （ %） 43.22 42.98 净资产收益率 （ %） 10.30 11.06 行业负债 2017H1 2016 资产负债率 （ %） 60.32 65.00 行业信用利差 （ BP） 110.02 87.14 旅游 行业信用风险报告 大公国际工商二 部 旅游 行业组 联系电话： 010-51087768 客服电话： 4008-84-4008 传 真： 010-84583355 Email ： ratingdagongcredit 行业展望 2 / 13 一、 行业 环境分析及展望 国内生产总值及城乡居民收入的稳定增长推动旅游行业的快速发展， 2017年上半年， 国内旅游人数和旅游总收入保持稳步增长 ，出境旅游市场继续活跃， 入境旅游市场增速放缓 ；旅游投资继续保持快速增长态势，投资规模不断扩大 近年来，受固定资产投资和房地产投资增速降低、传统产业产能过剩严重及实体经济运营成本提高增长乏力等因素影响，我国经济增速有所回落，从高速增长转向中高速增长。 2014 2016年，我国 GDP同比增长速度分别为 7.3%、 6.9%和 6.7%，经济增速有所回落。 2016年，我国经济整体表现为稳中趋缓、稳中有进、 稳中有忧，产业结构持续优化，主要经济指标仍处于合理区间。 2016 年，我国实现国内生产总值 744,127 亿元，同比增长 6.7%，增速同比下降 0.2个百分点。根据国家统计局初步核算数据， 2017 年一季度，我国实现国内生产总值 180,683 亿元，同比增长 6.9%，增速同比上升 0.2个百分点。分产业看，第一产业增加值 8,654亿元，比上年增长 3.0%；第二产业增加值 70,005 亿元，比上年增长 6.4%；第三产业增加值102,024 亿元，比上年增长 7.7%，占国内生产总值的比重为 56.5%，高于第二产业 17.7个百分 点，产业结构更趋优化。经济景气度方面，2017年 3月，中国制造业 PMI终值为 51.8%，较上月上升 0.2个百分点，继续位于临界点之上。总的来看， 2014 年以来，国民经济增速有所回落，但主要经济指标仍处于合理区间，运行较为平稳，结构调整在加快推进，保持稳中有进的态势，产业结构更趋优化。 从旅游业的发展规律看，国内生产总值 的增长、 人均可支配收入的增加 以及消费理念的转变 是 促进旅游业“消费升级”的根本动力 。根据国际经验，人均 GDP达到 1,000美元时，观光游剧增；人均 GDP达到 2,000美元时，休闲游开始起步；而当人均 GDP超过 6,000美元后，休闲旅游将进入爆发式增长阶段； 2016年我国人均 GDP为 53,817行业展望 3 / 13 元，折合美元约为 7,973美元，我国旅游业已进入旅游消费升级阶段。交通设施的不断完善和交通工具的快速普及打破了出行环节的瓶颈约束，旅游研究专家斯蒂芬的统计结果表明，英国约 3/4的国内旅游活动是通过旅游实现的，其中自驾出行比例超过了 60%。截至 2016年末，我国私人汽车保有量为 16,599.36 万辆，同 比增长 15.00%。预计 2017 年末我国私人汽车保有量将突破 2 亿辆。航空方面，根据全国民用机场布局规划，至 2020年，全国民用机场总数将达 244个，航线也会增加较多。 2016 年以来，我国公路里程数呈 持续 爆发式增长，而高铁营运里程数的快速增长和航线的增加极大地缩短了出行时间，为外出旅行尤其是短途旅行提供了更为便捷的交通条件。 2016 年中国旅游市场 总体 实现平稳增长，国内旅游 44.40 亿人次，同比增长 11.00%，国内旅游总收入达到 3.90万 亿元，同比增长14.00%。从全年形势来看，我国旅游业已经进入 “ 大 众旅游 ” 阶段，人们的出游意愿不断高涨，国内旅游市场可以继续保持相对乐观的预期。总体来看，受益于经济的发展和居民收入水平的提高，旅游业总收入增长较快，发展前景较好。入境游方面， 2016 年中国旅游市场整体实现平稳增长，其中外国人入境旅游市场 明显上升 ，达 2,814.20万人次，同比 增长 8.30%；港澳台同胞入境旅游市场 稳定 上升，达 1.07亿人次， 增长 5.58%；入境过夜游客 5,688万人次，同比上升 2.27%。出境游方面， 2016年中国旅行社组织出境旅游人数高达 1.22亿人次，同比 2015年度的 1.17亿人次上升了 4.30%。内地公民出境旅游花费约 1.5 万亿元，其中约有 0.7 0.8 万亿元用于购物。数据显示中国世界第一大出境旅游客源市场与第一大出境旅游消费国的地位进一步巩固。 2017年 1 7月，国内游方面，从 7月中旬到 8月上旬是暑期出游高峰期，据携程大数据显示，暑期门票预定量同比增长超过 100%，其中，北京、杭州、厦门、上海等地高人气景区客流量持续增加；此外，由于受高温天气影响， 2017年 6 7月，避暑景区的游客数量同行业展望 4 / 13 比显著增加。入境游方面，全域旅游的建设持续提升中国旅游发展的内生动力，同 时，随着国际航空运力的不断增长以及“一带一路”发展战略的实施， 2017 年上半年，入境游市场维持稳定增长。出境游方面，随着消费升级，国内高端群体对高品质的生活方式与旅行体验需求的增加为高端出境旅游市场带来市场机遇， 2017 年上半年我国赴欧洲旅游人次同比增长 65.00%，其中跟团游同比增长 81.00%，目的地跟团同比增长 103.00%，跟团游依然是出境游的主要方式，有85.00%的国人选择跟团游的方式，而选择自由行的中国游客占比提升至 15.00%， 2017 年，我国出境旅游人次预计将突破 1.4 亿人次，总消费金额将 超过 1.5万亿人民币。 图 1 2005 2016年国内旅游收入与国内旅游人数增速情况 数据来源：国家旅游局 在旅游投资方面，根据国家旅游局数据显示， 2016 年上半年，全国在建旅游项目 9,944 个，旅游业实际完成投资额为 4,211.50 亿元，同比增长 30.50%。总体来说，国内旅游人数及旅游收入持续增加，旅游行业整体持续健康发展；旅游投资继续保持快速增长态势，投资规模不断扩大。 旅游行业对外部环境的敏感性较高，容易受到各种突发事件的影响 旅游业经营易受外部环境的影响，重大的国内外政治、经济形势变化、自然灾害、流行性疾病等因素，都会给旅游业的发展带来全面0102030405060010,00020,00030,00040,00050,0002005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年亿元国内旅游收入 国内旅游收入增速 国内旅游人数增速%行业展望 5 / 13 和局部的风险， 2008 年金融危机、 2014 年的南方洪涝风雹集中发生等自然灾害等均使国内旅游收入出现大幅下降。 2012 年以来，由于中央“八项规定”和反腐风暴的影响，旅游行业受到冲击， 尤其是高端酒店的会议、 宴请 出现了一定比例的下降。国家廉政建设的力度不会改变，在政府控制“三公消费”、“八项规定”和“六项禁令”的约束下，以商务休闲为主的旅游行业会持续受到影响。另外，关于促进旅游行业改革与发展的若干 意见中对景区门票价格的规范条款也一定程度限制了景区管理企业的盈利。 2017 年 7 月， 中国旅游研究院发布上半年赴欧洲旅游趋势报告 称 ，一带一路 政策 加速赴欧旅游，中国游客增长 65%，其中跟团游增长 81%。预计 2017年中国赴欧洲旅游规模将达 550万人次，欧洲为中国游客出国旅游的第 3大目的地，仅次于东南亚和东亚； 同月，国家发改委 等 14 部门联合印发促进乡村旅游发展提质升级行动方案（ 2017）， 提出 2017 年全国乡村旅游实际完成投资达到约 5,500 亿元，年接待人数超过 25 亿人次，乡村旅游消费规模增至 1.4万亿， 带动约 900万户农民受益的发展目标。 总体来看，旅游行业对外部环境的敏感性较高，容易受到各种突发事件的影响。 我国高星级酒店增长迅速，供给呈现相对过剩局面；国际酒店集团加快了在我国二、三线城市的发展，国内酒店品牌面临日趋激烈的市场竞争格局 根据国家旅游局统计， 2016 年 末，全国星级饭店数量为 12,213家，其中通过省级旅游行政管理部门审核的五星级饭店数量为 809家，四星级饭店数量为 2,367家，三星级饭店数量为 4,937家。 2016年 ，全国通过省级旅游行政管理部门审核的星级饭店营业收入合计544.34 亿元， 其中餐饮收入为 230.91 亿元，占营业收入的 42.42%；客房收入为 244.90亿元，占营业收入的 44.99%。 通常情况下，酒店房间出租率“保本线”是 60%，近年来我国高星级酒店出租率始终围绕“保本线”波动，与逐年攀升的高星级酒店行业展望 6 / 13 数量形成鲜明对比，高星级酒店供给已呈现相对过剩局面，行业竞争较为激烈。根据中国旅游饭店协会数据显示， 2016 年 第四季度，我国星级酒店平均出租率为 56.60%；其中，五星级、四星级及三星级酒店全年平均出租率分别为 61.56%、 58.50%和 53.58%。此外，国际酒店集团加快了在我 国二、三线城市的发展，也使国内酒店品牌面临日趋激烈的市场竞争格局。 图 2 2005 2016年我国四星及五星级酒店 数量及占比 情况 数据来源：国家旅游局 从地区分布情况来看，经济发达地区和旅游发达地区星级饭店数量多、档次高。东部地区星级饭店数量占全国总量的一半，其中高星级饭店超过 6 成，且高星级饭店已经“落户”县级城市，浙江义乌、江苏张家港、杭州千岛湖等地区已经形成了高星级饭店群。综合来看，上海、北京、广州等一线城市的酒店行业竞争较为激烈，高星级酒店供应基本饱和；部分国际酒店集团加速向我国二、三线城市的发展。 高星级酒店经营受外部政策环境影响较大，面临经营结构调整的考验；营改增的全面推行将有效减轻高星级酒店的税务压力 高星级酒店行业易受外部环境的影响，对政治、 经济、社会、环境的依赖程度很高。 2013年，受“ 八项规定、六项禁令 ”，限制“三公费用”等政策的影响，高星级酒店业绩受到一定影响；政策影响主要体现在高端餐饮方面，而餐饮收入往往占高星级酒店营业收入的40% 50%左右。 2014 年 1 月 1 日，财政部重新修订的中央和国家051015202505001,0001,5002,0002,5002005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年家五星级 四星级 五星级占星级酒店比重 四星级占星级酒店比重%行业展望 7 / 13 机关差旅费管理办法正式实施，这一新规是贯彻落实中央“八项规定”，推进厉行节约反对浪费制度建设的又一举措，部分高星级酒店和高档饭店商务、公务宴请、年会预订将明显减少。 2016 年 3 月发布的 2016 年国务院政府工作报告中提出全面实施营改增，确保所 有行业税负只减不增。 2016 年 5 月开始，营改增在房地产、建筑业、金融业及生活服务业全面推行，改革之后企业将根据销售商品或劳务的增值部分进行征税。另一方面，由于应缴增值税要扣减成本费用中的进项税额，故而以往采购中不规范环节会逐步消失，酒店打包赠送服务也将减少，促进新业态的形成。总体来说，营改增的全面推行将有效减轻高星级酒店的税务压力，也有利于推进酒店采购及服务等环节的规范化管理。 国内酒店集团开始向轻资产模式转型，能够补充现金流，有利于其长期发展 从国际惯例来看，酒店集团多从重资产起步，经营前期主要依靠自建酒店进行经营，待酒店品牌形成竞争力后，再逐步向轻资产转型。目前万豪、喜达屋等国际酒店已经完成了向轻资产的转型，收入和利润主要依靠管理费和挂牌费，提高了经营的稳定性。国内酒店集团为提高品牌影响力和知名度，纷纷借鉴国际酒店的经验，制定了轻资产化战略。锦江国际（集团）有限公司将旗下 3个高星级酒店在上海联合产权交易所挂牌，包括华亭宾馆、锦沧 文华以及锦赟（银河宾馆主楼）股权，出售收回的资金将用于系统完善、品牌管理业务等；华天酒店集团股份有限公司通过售后回租开启了轻资产运营模式。轻资产模式或将成为国内酒店行业的主流经营模式之一，通过这种转型，国内酒店集团能够快速降低重资产比例，充裕现金流，利于其长期发展。 行业展望 8 / 13 二、 行业债市回顾及展望 2017年上半年，旅游行业发债数量同比略有增长，发债规模同比有所下降，债券期限结构趋于短期化 ;行业信用利差总体呈现波动上升趋势；与其他行业对比，旅游行业利差处于中游水平、融资成本仍相对较高 从发债情况来看， 2017年 1 6月 ， 旅游 企业债券共发行 28支，同比下降 8支，发行金额为 189.00亿元，同比大幅减少 151.00亿元，发债企业以 综合性旅游集团 为主， 发债数量和发债规模同比均大幅减少 ； 债券 以短期化债券为主 ， 其中超 短期融资券数量 和发行金额均有所 上升 ，公司债券数量和发行金额均大幅下降。 2017年 1 6月， 旅游企业债券仍以短期化为主，超短期融资券发行数量和发行金额占比继续提高， 债券期限结构趋于短期化 。 从发债主体级别来看， 2014 2016 年及 2017 年 1 6 月， 旅游行业发债主体级别 以 AA 级别 及以上 的级别为主 ;AA-及以下的级别自2014 年以 来整体呈现下降趋势。 总体来看，发债主体 逐渐 向高级别集中。 从级别变动情况来看， 2017 年以来， 21 家 样本 旅游企业级别 整体维持稳定 ， 1家旅游企业级别调高 。总体来看，旅游行业企业融资渠道逐步向债券市场拓展，同时，企业信用状况整体 保持稳定 。 2017 年上半年，金融监管政策不断收紧，尤其银监会密集出台的“三违反”、“三套利”、“四不当”等 7项文件及 MPA考核等银行业去杠杆措施使资金面收紧，给债市带来了一定抛压，并逐渐蔓延到信用产品。 2017 年 4 月以来， 受到期规模回落和监管 趋严的影响，发行利率持续上行，尤其 6月初出现了 AAA级企业 5年期中票收益率超过同期银行贷款利率的情况 ，机构持债成本上升 。 从收益率上来看，2017 年上半年，信用债收益率整体波动式上行，其中，短期融资券收益率上升 55 65BP，中期票据收益率上升 60 90BP；从信用利差行业展望 9 / 13 来看， 2017年上半年，经过 2016年末的波动式下行后开始缓慢上行，以震荡波动为主。 AA AAA 级信用债信用利差较去年同期增长约为50BP。 图 3 2017年各行业平均行业利差情况（单位： BP） 数据来源： Wind 2017 年 6 月末，旅游行业其信用利差为 110.02BP，相比其他行业处于中游水平；其中， AA级信用债信用利差为 83.82BP,较 2016年末增长 22.88BP， AA+级信用债信用利差为 105.96，较 2016年末增长27.10BP； AAA级信用债信用利差为 143.28，较 2016年末增长 16.29BP。整体来看， 2017年上半年旅游行业信用债的信用利差较 2016年有所上升。 2017 年 7 月份之后，随着金融监管稳中趋缓，央行公开市场操作对冲补充一定流动性，资金紧张情况有所缓解，各项利率在 7月下旬均有不同程度回落 ， 2017 年 6 月以来流动性压力在边际上继续改善 ,短期利率回落，信用利差收窄。 0.00 20 . 00 40.00 60.00 80.00 1 0 0 . 0 0 1 2 0 . 0 0 1 4 0 . 0 0 1 6 0 . 0 0 180 . 0 0 2 0 0 . 0 0 BP行业展望 10 / 13 图 4 2015 2017年 6月末旅游行业不同级别信用利差情况（单位： BP） 2017年 上半年， 我国旅游企业的融资成本仍偏高，在债务融资成本远小于股权融资成本的情况下，未来仍以短期融资券等债务融资工具为主 国务院在关于加快发展旅游业的意见和服务业发展“十二五”规划中提出把旅游业培育成为国民经济的战略性支柱产业，加快发展旅游业，是扩内需、调结构、促就业、惠民生的重要举措。与旅游业快速发展形成鲜明反差的是，我国旅游企业由于内部融资能力不足，外部融资约束，宏观经济影响，制度约束等原因，普遍面临融资难问题，这严重影响了旅游企业的生存、发展与扩张。 根据 Wind数据显示， 我国旅游上市公司的股权融资成本均值约为 18.45%，高于同期我国上市公司的均值 12.78%；债务融资成本均值为 7.20%，高于同期银行中短期贷款 利率。 此外，景区类上市公司的融资成本显著低于酒店类和综合类旅游上市公司的融资成本，且成长能力、财务杠杆、公司规模与融资成本成 负相关。 综合来看，我国旅游企业的 融资成本仍偏高，在 债务融资成本远小于股权融资成本 的情况下 ， 未来仍以短期融资券等债务融资工具为主。 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 180.00 200.00 2015 年末 2016 年末 2017 年 6 月末BP旅游休闲服务 :A AA 旅游休闲服务 :A A+ 旅游休闲服务 :A A单