K12教辅行业专题：课外辅导监管加严，内容及科技助力增长.pdf

教育 | 证券研究报告 行业深度 2018 年 6 月 26 日 Table_IndustryRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (美元 /人民币 ) 评级 好未来 TAL.N US$39.24 未有评级 新东方 EDU.N US$100.92 未有评级 精锐教育 ONE.N US$12.32 未有评级 新南洋 600661.SH 24.01 未有评级 资料来源：万得，中银证券 以 2018年 6月 25 日当地货币收市价为标准 相关研究报告 Table_relatedreport 新 南洋：深耕教培领域，盈利有望提升 20180502 民办高教系列报告之二 20180412 民办高教系列报告之一 20180322 新三板教育行业 2018 投资策略 20171128 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 综合 ：教育 Table_Analyser 田世欣 (8621)20328519 shixin.tianbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300512080002 Table_Title K12 教辅行业 专题 课外辅导监管加严，内容及科技助力增长 Table_Summary K12 课外辅导 是 教育领域刚需最强劲的细分领域之一，市场空间 巨 大。经测算， 2022 年市场规模保守估计为 5,957 亿元，五年复合增长率为 12.3%。2018 年以来，行业监管加严，全国范围内 行业整顿 正在进行中 ，在这样的背景下，市场份额将会向经营规范的龙头集中，拥有优质教学内容并有科技加持的行业龙头将受益行业增长以及市 场 份额 提升。 支撑评级的要点 K12 课外辅导市场空间巨大，行业监管加严利好市场份额向龙头集中。K12 课外辅导 是 教育领域刚需最强劲的细分领域之一 ， 经测算， 2022 年市场规模保守估计为 5,957 亿元，五年复合增长率为 12.3%。主要驱动因素是在读率、参培率、客单价以及平均报班数的提升。 2018 年以来，行业监管加严，全国范围内进行行业整顿，大量不符合 办学资质要求的培训机构被整改停业。我们认为，未来行业监管 趋严 将会是常态，行业集中度将 快速 提高，小机构的市场份额将会向大机构转移。 严 监管下内容是核心，科技赋能教育 ；众 机构 深耕 二线城市 ， 开拓三四线城市 。 在这样严监管的行业环境下，机构需要做出及时的调整以应对行业整顿，我们认为 K12 课外辅导机构的核心竞争 力始终是教学内容，科技是手段，赋能教育，助力大机构提升教学质量 。在市场增长方面，则继续 深耕二线 城市市场 ， 并通过 跨区域规模化打开三四线城市市场。 估值回归合理，市场表现分化，巨头稳步增长，机构净利提升。 目前已上市的 K12 课外辅导机构中， A 股整体估值水平相对较高，美股相对较低，新三板存在估值洼地。市场表现方面， 2018 年以来 K12 课外辅导机构平均涨幅为 2%， K12 的全球联动性并不 强， 质地不同 的机构 股 市场表现分化 ； 业绩方面，巨头稳步增长， 整体 净利提升。 关注好未来（ TAL.N）、 新东方 （ EDU.N）、 新南洋（ 600661.SH）、精锐教育（ ONE.N）。 在行业需求不断增大 、 监管加严的情况下，我们认为行业未来的市场份额将会不断集中。 目前大机构在 一线城市的渗透率相对较高，未来行业的增长点将会是在线上以及 二 三 线城 市的线下。随着审批门槛提高，新建线下中心的难度 加大，大机构 凭借自身 优势品牌和成熟 运营体系相对容易通过审批 和获得客源 ， 行业 巨头以及区域龙头 优势突出 。 主要风险 K12 课外培训机构整顿 力度加大；互联网教育监管 趋 严 ； 人工智能 、生物技术等新兴科技 冲击传统 教育 模式 。 Table_Companyname 2018 年 6 月 26 日 K12 教辅行业专题 2 目录 新高考时代， K12 课外辅导市场规模空前 . 5 监管加严、行业整顿利好市场 份额向巨头集中 . 10 行业集中摸排整顿，超半数存在问题，一成已整改 . 10 行业监管加严，利好龙头机构 . 13 内容是核心，科技赋能 教育，二三四线是市场增长点 . 15 内容是核心，师资保障内容 . 15 科技赋能 K12 教育，互联网和人工智能助推教育变革 . 16 深化二 线城市，开拓三四线城市，大机构将享非一线城市份额集中 . 19 市场表现分化，龙头稳步增长，机构净利提升 . 23 龙头享受高估值， A 股教育转型股估值回归合理 . 23 今年以来全球教育股普涨， K12 课外辅导机构表现分化 . 24 巨头持续稳步增长，小机构进入净利提高阶段 . 25 投资建议 . 28 好未来（ TAL.N）：巨头保持高增长，优质内容加持，科技赋能教育 . 28 新东方（ EDU.N）：从留学业务到 K12 课外辅导，后来者巨头位臵稳固 . 29 新南洋（ 600661.SH）：立足上海，深耕教培领域 . 30 精锐教育（ ONE.N）：专注高端 K12 课外辅导，个性化教育提高满意度 . 31 风险提示 . 32 2018 年 6 月 26 日 K12 教辅行业专题 3 图表 目录 图表 1.K12 图谱 .5 图表 2. 出生人口 .6 图表 3. 小学、初中及普高在校人数 .6 图表 4. 我 国升学结构（ 2016 年高考生） .6 图表 5. 人均 GDP 及城镇人均可支配收入 .7 图表 6. 城镇居民人均年教育文化娱乐服务支出 .7 图表 7.中国中产家长的教育消费观念 .7 图表 8.中国中产家庭在单个子女课外教育花费 .7 图表 9. 上海高考科目组合 .8 图表 10. 浙江高考科目组合 .8 图表 11. 中国中产家庭子女参加课外培训班的数量 .8 图表 12 .K12 培训市场空间测算 .9 图表 13. 关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知治理任务及整改要求 . 10 图表 14.治理步骤 . 10 图表 15.无证无照以及有照无证情况 . 11 图表 16. 营业执照办理流程 . 11 图表 17. 办学许可证办理流程 . 11 图表 18.超纲教学以及竞赛情况 . 12 图表 19.已整改情况 . 13 图表 20. 上海市“一标准两办法”中关于 K12 阶段课外辅导的要点 14 图表 21.中国中产家长选择课外培训机构的关注点 . 15 图表 22. 名师化 . 16 图表 23. 去名师化 . 16 图表 24.科技改变教育 . 17 图表 25. 2018 年中国 K12 在线教育行业图谱 . 18 图表 26. 学而思网校今年暑假布局 . 18 图表 27. 新东方在线今年暑假布局 . 18 图表 28.不同规模的 K12 课外辅导机构区域布局特征 . 19 图表 29.好未来业务前五大城市占比 . 20 图表 30. 好未来城市布局 . 21 图表 31. K12 课外辅导机构资本市场布局 . 23 图表 32.K12 教培资本市场布局 . 23 2018 年 6 月 26 日 K12 教辅行业专题 4 图表 33. K12 课外辅导机构估值水平（ 2018/6/11） . 24 图表 34. 好未来、新东方估值（截至 2018/6/11） . 24 图表 35. 教育股年初至今涨跌幅（截至 2018/6/11） . 24 图表 36. 教育股五月至今涨跌幅（截至 2018/6/11） . 24 图表 37. K12 课外辅导年初至今涨跌幅（截至 2018/6/11） . 24 图表 38. K12 课外辅导五月至今涨跌幅（截至 2018/6/11） . 24 图表 39. K12 课外辅导营收及营收同比增速 . 25 图表 40. K12 课外辅导归母净利及归母净利同比增速 . 25 图表 41. 不同细分领域毛利率对比 . 25 图表 42. 不同细分领域净利率对比 . 25 图表 43. K12 课外辅导毛利率 . 26 图表 44. K12 课外辅导净利率 . 26 图表 45. 不同细分领域管理费用率对比 . 26 图表 46. 不同细分领域销售费用率对比 . 26 图表 47. K12 课外辅导管理费用率 . 27 图表 48. K12 课外辅导 销售费用率 . 27 图表 49. 好未来年度营业收入及增长 . 28 图表 50. 好未来年度营业利润及增长 . 28 图表 51.好未来招生人次 . 29 图表 52. 好未来学习中心 . 29 图表 53.新东方营业收入及增长 . 29 图表 54.新东方归母净利及增长 . 29 图表 55.新南洋营业收入及增长 . 30 图表 56.新南洋归母净利及增长 . 30 图表 57.精锐教育营业收入及增长 . 31 图表 58.精锐教育营业利润及增长 . 31 附录图表 59. 报告中提及上市公司估值表 . 33 2018 年 6 月 26 日 K12 教辅行业专题 5 新高考时代， K12 课外辅导市场规模空前 K12 是指 kindergarten through twelfth grade，这个概念最初主要被美国、加拿大等北美国家采用，在国内多指小学到高中阶段的教育，包括学科、语言、 STEAM 素质教育等辅导。本报告重点关注小学一年级到高三阶段课内课程的课外辅导，以下简称 K12 课外辅导行业。 K12 课外辅导从商业模式上分可以划分为线下、线上以及线上线下相结合三大细分板块，目前传统的线下班课辅导依旧占总体市场的最大份额，但近几年随着人工智能、大数据、直播等技术手段的应用， K12 课外辅导线上业务商业模式不断创新，工具类、在线学科辅 导以及在线综合平台等产品推陈出新， K12 课外辅导的线上布局不断推进。同时，双师课堂、私播课、以及创新模式 OMO 的出现加速线上线下融合， K12 课外辅导的市场格局持续更新。 图表 1.K12 图谱 线下 线上线上 + 线下普通班小班一对一一对多全国性 区域性工具类 网校 类在线学科辅导在线综合平台双师课堂O M O私播课资料来源：艾瑞咨询，中银证券整理 注：代表企业为部分列举 ， 其中一对多包括一对三 、 一对六等高端课程 K12 课外辅导作为教育领域刚需最强劲的细分领域之一，市场空间大。按照 K12 市场空间 =K12 适龄人数 *在读率 *参培率 *客单价 *平均报班数测算 ， 2022 年市场规模保守估计为 5,957 亿元，五年复合增长率为 12.3%。主 要驱动因素是在读率、参培率、客单价以及平均报班数的提升。 （ 1） K12 适龄人数基数稳定，短期内不受生育政策影响 按照 6-11 岁读小学、 12-14 岁读初中、 15-17 岁读高中的年龄划分，根据 2000-2017 年的出生人数，估算小初高各阶段的在校学生数发现， 2017 年 -2022 年 K12 适龄人数波动不大，平均适龄人数为 1.95 亿人。全面二胎政策在 2016 年开始实行， 2016 年及 2017 年生育率为 12.95%及 12.43%，相比 2014 及 2015年提升不多，短期对出生率的提振效果小，对 K12 适龄人数影响小。 2018 年 6 月 26 日 K12 教辅行业专题 6 图表 2. 出生人口 图表 3. 小学、初中及普高在校人数 1 , 7 7 8 1 , 7 0 8 1 , 6 5 2 1 , 6 0 4 1 , 5 9 8 1 , 6 2 1 1 , 5 8 9 1 , 5 9 9 1 , 6 1 2 1 , 5 9 5 1 , 5 9 6 1 , 6 0 7 1 , 6 3 8 1 , 6 4 4 1 , 6 9 2 1 , 6 5 9 1 , 7 9 1 1 , 7 2 8 05001,0001,5002,0002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017（万人）出生人口04,0008,00012,0002004 2006 2008 2010 2012 2014 2016（万人）普通小学在校学生数 初中阶段教育在校学生数普通高中在校学生数资料来源：万得数据及中银证券 资料来源：万得数据及中银证券 （ 2）在读率提升空间大，主要增长点在普高在读率 根据国家中长期教育改革和发展规划纲要（ 2010-2020），到 2020 年九年义务教育巩固率要到达95%，高中阶段教育毛入学率要达到 90%。而 2016 年 K12 在读率为 84%，距离 2020 年的规划还有较大上升空间。同时高中阶段参与课外辅导的学生绝大多数是就读普通高中准备参加高考，而 2004 年上小学的人群中仅 47.1%升入普通高 中，并通过高考的方式升入大学，对于 K12 课外辅导机构来说，初中升高中阶段目标客户流失大。而随着居民教育意识增强，希望接受高等教育的学生比例提高，普通高中升学率提高，普通高中在读率提升带来 K12 整体在读率的提升， K12 课外辅导机构目标客户群增大。 图表 4. 我国升学结构（ 2016 年高考生） 小学： 1,747初中： 1,715 .5普高： 822 .7 中专： 271 .5技工：13 3. 5职高：271.5本科： 405 .4 专科： 343 .298.2%47.1% 15.5% 7.6% 10.5%23.2% 19.6%2004 年2010 年2013 年2016 年资料来源： 国家统计局， 中银证券 （ 3）消费升级带来教育投入意愿增强， K12 课外辅导渗透率提升 2012 年我国人均 GDP突破 6,000 美元大关，进入中等收入阶段， 2015 年突破 8,000 美元。人均可支配收入持续增长， 出现消费升级的趋势，催生众多发展机遇。而教育正是这一波消费升级中的重要组成部分。随着居民收入的持续增长，居民教育支出也在提高。 2016 年城镇居民人均年度文教娱乐用品及服务消费支出达 2,638 元， 2006 到 2016 年十年复合增长率为 8.2%。 2018 年 6 月 26 日 K12 教辅行业专题 7 图表 5. 人均 GDP 及城镇人均可支配收入 图表 6. 城镇居民人均年教育文化娱乐服务支出 0%5%10%15%20%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016（元）GDP :人均 GDP （ 左轴）城镇人均年可支配收入（左轴）城镇人均可支配收入同比增长（右轴）0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016（元）城镇居民家庭 :人均年教育文化娱乐服务支出（左轴）资料来源： wind， 中银证券 资料来源： wind， 中银证券 消费升级之外，现阶段家长所受教育普遍高于之前的家长，教育消费观念更开放，愿意在子女教育上投入更多。 根据艾瑞咨询的一项调研， 2016 年 78.9%中产阶级家庭在子女课外教育上的年消费在10,000 元以上；超过半数的家庭在课外教育上的年消费在 20,000 元以上，占比 52.3%； 26.6%的家庭在课外教育上的年消费在 30,000 元以上。 图表 7.中国中产家长的教育消费观念 图表 8.中国中产家庭在单个子女课外教育花费 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 （ 4）新高考政策下，升学焦虑感提升渗透率，平均报课数增加 而随着新高考改革的到来，各省市课程以及分值都有一定的调整 。必考科目为语文、数学以及外语，选考科目大部分省份是 “ 6 选 3” ，政治、历史、地理、物理、化学、生物六门选考三门，根据学生自由意志选择，组合可达 20 种。浙江省再次基础上多加一门技术，实行 “ 7 选 3” ，选考科目组合可达 35 种。目前仅有上海和浙江执行过一届新高考，学校以及学生对新政策了解程度不高，升学焦虑感加重，转而转向课外辅导机构。同时课程组合多，给培训机构带来更多商机，未来单个学生报课数将上升。 2018 年 6 月 26 日 K12 教辅行业专题 8 图表 9. 上海高考科目组合 图表 10. 浙江高考科目组合 语文150 分数学150 分外语150 分任选 3 门等级性 考试科目210 分每 门 70 分政治 历史地理 物理生物 化学=满分660 分语文150 分数学150 分外语150 分任选 3 门等级性 考试科目300 分每 门 100 分政治 历史地理 物理生物 化学技术=满分750 分资料来源：搜狐教育，中银证券 资料来源 ：搜狐教育，中银证券 根据艾瑞咨询的调研， 2016 年中国中产家庭子女平均参加 1.94 个课外培训班，其中报 1 或 2 个班的占比为 74.4%，报 3 个班及以上的占比为 25.5%，平均报班数提升空间大。 图表 11. 中国中产家庭子女参加课外培训班的数量 资料来源： 艾瑞咨询， 中银证券 2018 年 6 月 26 日 K12 教辅行业专题 9 图表 12 .K12 培训市场空间测算 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 6-11 岁人口（万人） 9,598 9,647 9,692 9,772 9,836 10,031 12-14 岁人 口（万人） 4,823 4,808 4,809 4,800 4,806 4,803 15-17 岁人口（万人） 5,138 4,963 4,853 4,823 4,808 4,809 K12 适龄人数（万人） 19,558 19,419 19,355 19,395 19,450 19,643 小学入学率 (%) 100 100 100 100 100 100 初中入学率 (%) 90 90 91 91 92 92 普高入学率 (%) 45 46 47 48 49 50 普通小学在校学生数（万人） 9,598 9,647 9,692 9,772 9,836 10,031 初中阶段教育在校学生数（万人） 4,340 4,327 4,377 4,368 4,421 4,418 普通高中在校学生数（万人） 2,312 2,283 2,281 2,315 2,356 2,405 K12 在读人数（万人） 16,250 16,258 16,350 16,455 16,614 16,854 K12 在读率 (%)（在读人数 /适龄人数） 83 84 84 85 85 86 城镇化率 (%) 59 59 60 61 62 63 城镇 K12 在读人数（万人） 9,510 9,592 9,810 10,038 10,300 10,618 参培率 (%) 50 50 52 53 54 55 客单价（元） 5,000 5,000 5,500 5,500 6,000 6,000 平均报班数 1.4 1.5 1.5 1.6 1.6 1.7 K12 市场规模（亿元） 3,328 3,597 4,208 4,682 5,340 5,957 资料来源：统计局，中银证券测算 2018 年 6 月 26 日 K12 教辅行业专题 10 监管加严、行业整顿利好市场份额向巨头集中 行业集中摸排整顿 ， 超 半数存在问题，一成已整改 2018 年初，教育部、民政部、人社部、工商总局办公厅联合印发关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知，明确将针对面向中小学生开展学科类培训及竞赛活动的培训机构，进行严格规范整顿，切实减轻中小学生课外负担。治理任务和整改工作主要围绕安全隐患、无证无照、有照无证、超纲教学、举办竞赛、不遵守教学计划等方面展开。专项整治工作分为三个阶段开展，目前第一阶段全面部署和排查摸底工作已基本完成。 图表 13. 关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通 知治理任务及整改要求 序号 要点 内容 1 安全隐患 对存在重大安全隐患的校外培训机构要立即停办整改 2 无证无照 对未取得办学许可证、也未取得营业执照（事业单位法人证书、民办非企业单位登记证书），但具备办理证照条件的校外培训机构，要指导其依法依规办理相关证照；对不符合办理证照条件的，要依法依规责令其停止办学并妥善处臵 3 有 照无证 对虽领取了营业执照（事业单位法人证书、民办非企业单位登记证书），但尚未取得办学许可证的校外培训机构，具备办证条件的，要指导其办证；对不具备办证条件的，要责令其在经营（业 务）范围内开展业务，不得再举办面向中小学生的培训 4 超纲教学 提前教学 坚决纠正校外培训机构开展学科类培训（主要指语文、数学等）出现的 “超纲教学 ”“提前教学 ”“强化应试 ”等不良行为。校外培训机构开展学科类培训的班次、内容、招生对象、上课时间等要向所在地教育行政部门进行审核备案并向社会公布 5 举办竞赛 竞赛与升学挂钩 严禁校外培训机构组织中小学生等级考试及竞赛，坚决查处将校外培训机构培训结果与中小学校招生 入学挂钩的行为，并依法追究有关学校、培训机构和相关人员责任 6 不遵守教学计划 坚持依法从严治教 ，坚决查处一些中小学校不遵守教学计划、 “非零起点教学 ”等行为，严厉追究校长和有关教师的责任；坚决查处中小学教师课上不讲课后到校外培训机构讲，并诱导或逼迫学生参加校外培训机构培训等行为，一经查实，依法依规严肃处理，直至取消教师资格 资料来源：教育部，中银证券 图表 14.治理步骤 2018 年 6 月底前1完成全面部署和排查摸底2018 年底前2完成集中整改2019 年 6 月底前3完成专项督促和检查专项治理分 三个阶段 进行资料来源：教育部，中银证券 5 月 25 日，教育部公布了近期教育部以及各地围绕校外培训专项治理开展的工作情况。截至 5 月 23日，全国已摸排校外培训机构 128,418所，其中，存在重大安全隐患机构 10,051所，占已摸排机构总数的 7.83%，目前各地已对存在此类问题机构总数的 28.08%进行整改。 根据公布的数据，无证无照以及有照无证的问题最为突出。已摸排的 128,418 所校外培训机构中，无证无照机构 44,542 所，占已摸排机构总数的 34.69%；有营业执照无办学许可证机构 38,594 所，占已摸排机构总数的 30.05%。也就是说在摸排过程中，无办学许可证的情况相比无营业执照的情况更为突出，合计有 83,136所机构没有办学许可证，占已摸排机构的 64.74%。