证券行业2018年半年度策略：享受政策红利，龙头业绩有望逆市增长.pdf

本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 1 页 / 共 32 页 证券 分析师 :张洋 执业证书编号： S0730516040002 Zhangyang-yjsccnew 021-50588666-8069 享受 政策红利，龙头业绩有望逆市增长 证券 行业 2018 年半年度策略 证券研究报告 -行业半年度策略 同步大市 （ 维持 ） 盈利预测和投资评级 公司 18EPS 19EPS 18P/B 评级 中信证券 华泰证券 1.13 0.93 1.24 1.00 1.38 1.29 增持 增持 证券 相对沪深 300 指数表现 相关报告 1 证券行业 5 月月报点评 :环比改善但分化严重 2018-06-11 2 证券行业月报 :4 月业绩 2018-05-11 3 证券行业 2018 年 3 月月报点评 :3 月业绩 2018-04-17 联系人： 李琳琳 电话： 021-50588666-8045 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道 1600 号 18楼 邮编： 200122 发布日期： 2018 年 06 月 19 日 投资要点 : 监管口径持续趋严，业务边界有所拓宽。 2018 年上半年，证券行业延续了近年来全面、从严的监管口径，证监会出台了一系列涉及行业经纪、信用、资管、创新等业务领域的监管政策，行业整体仍处于整顿规范的周期中。证监会发布 CDR 交易管理办法的并修改 IPO 发行上市管理办法，同时辅以一系列配套规则， CDR 业务以及“独角兽”企业IPO 进入实质性开展阶段，行业投行业务有望充分享受这一政策红利；同时， CDR 业务也拓宽了行业的业务边界。 行业集中度持续提升、加速开放短期影响有限。 2015 年以来陆续出台的一系列针对证券行业监管的政策措施，使得行业内各公司加速洗牌，经营业 绩产生严重分化，行业集中度持续提升。对于加速行业对外开放，鉴于外资券商的业务优势短期无法 得到有效施展以及在传统业务领域并无相对竞争优势等因素，短期对现有 竞争格局 的冲击 将 较为有限。 证券行业 2018 年上半年回顾 。 经 纪：交投低迷导致收入下滑，平均净佣金率仍在寻底，市场份额扩散化。 自营：权益类自营经营环境恶劣， 固收类回暖。投行：业务总量走低但集中度显著提升。资管：规模下滑，结构尚待优化，主动管理规模增长缓慢。 信用：两融余额 徘徊于万亿大关，股票质押规模有所回落。 国际：政策鼓励“走出去”，业务开展差距大。 证券行业 2018 年下半年展望。 经纪： 竞争将持续白热化，平均净佣金率仍有下降空间，机构客户是竞争核心，金融科技将逐步与经纪业务融合 。 自营：不确定性依然较大，分化将不可避免 。 投行： IPO 审核将持续从严， CDR 业务及独角兽企业 IPO 将贡献业务增量，业务集中度将进 一进提高。 资管：资管新规短期对行业盈利能力影响有限，全面转型尚 需时日。 信用：两融余额将维持窄幅区间震荡，股票质押将持续收紧。 国际：考验风控能力，存在不确定性。 投资策略。 2018 年 上半年券商板块表现低迷，估值创 历史最低水平。头部券商股价表现相对较优。 下半年 行业基本面有望得到 改观，头部券商全年业绩有望逆市增长，券商板块目前具备安全边际。重点推荐公司：中信证券、华泰证券。 风险提示： 1.2018 年下半年出台超预期的行业监管政策； 2.权益类及固收类二级市场行情延续弱势导致行业基本面无法得到有效改观。 -22%-16%-10%-4%2%8%14%20%2017-06 2017-10 2018-02证券 沪深 300 证券 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 2 页 / 共 32 页 内容目录 1. 监管口径依然趋严，业务边界有所拓宽 . 5 1.1. 监管口径依然趋严 . 5 1.1.1. 首次提出利用大数据 和人工智能实现穿透式监管 . 5 1.1.2. 资管新规落地，影响较为深远 . 6 1.1.3. 规范股票质押式回购业务 . 7 1.1.4. 限制场外期权业务 . 8 1.2. 业务边界有所拓宽 . 9 1.2.1. CDR 相关政策落地 进程快于预期 . 9 1.2.2. CDR 优势明显 . 9 1.2.3. 存托凭证发行与交易管理办法（试行）看点颇多 . 10 1.2.4. 修改 IPO 发行上市管理办法为独角兽企业 IPO 保驾护航 . 10 1.2.5. CDR 业务已经进入实质性开展阶段 . 11 2. 行业集中度近年持续提升、加速开放短期影响有限 . 11 2.1. 行业集中度近年来持续提升 . 11 2.2. 证券行业加速开放短期影响有限 . 11 2.2.1. 证券行业加速对外开放 . 11 2.2.2. 目前合 资证券公司数量较少、规模偏小 . 12 2.2.3. 目前合资证券公司业务结构单一、整体盈利能力不强 . 12 2.2.4. 短期对现有竞争格局的冲击将较为有限 . 13 2.2.5. 证券行业竞争持续加剧是大势所趋 . 13 3. 证券行 业 2018 年上半年回顾及下半年展望 . 14 3.1. 净资产稳步走高、盈利能力持续下滑 . 14 3.2. 经纪及其他业务收入占比被动提高 . 14 3.3. 经纪业务 2018 年上半年回顾及下半年展望 . 15 3.3.1. 经纪业务 2018 年上半年回顾 . 15 3.3.2. 经纪业务 2018 年下半年展望 . 18 3.4. 自营业务 2018 年上半年回顾及下半年展望 . 18 3.4.1. 自营业务 2018 年上半年回顾 . 18 3.4.1. 自营业务 2018 年下半年展望 . 19 3.5. 投 行业务 2018 年上半年回顾及下半年展望 . 20 3.5.1. 投行业务 2018 年上半年回顾 . 20 3.5.1. 投行业务 2018 年下半年展望 . 22 3.6. 资管业务 2018 年上半年回顾及下半年展望 . 24 3.6.1. 资管业务 2018 年上半年回顾 . 24 3.6.2. 资管业务 2018 年下半年展望 . 25 3.7. 信用业务 2018 年上半年回顾及下半年展望 . 26 3.7.1. 信用业务 2018 年上半年回顾 . 26 3.7.2. 信用业务 2018 年下半年展望 . 27 3.8. 国际业务 2018 年上半年回顾及下半年展望 . 28 3.8.1. 国际业务 2018 年上半年回顾 . 28 3.8.2. 国际业务 2018 年下半年展望 . 29 4. 投资策 略 . 29 4.1. 2018 年上半年券商板块表现低迷 . 29 证券 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 3 页 / 共 32 页 4.2. 头部券商股价表现相对较优 . 29 4.3. 券商板块估值处于历史最低水平 . 30 4.4. 投资建议 . 31 5. 风险提示 . 31 图表目录 图 1：营业收入集中度近年来持续提升 . 17 图 2： 净利润集中度近年来持续提升 . 17 图 3： 2012 年以来行业净资产变化情况（亿元） . 14 图 4： 2012 年以来行业营收、净利变化情况（亿元） . 17 图 5： 2012 年以来证券行业收入结构 . 17 图 6： 上证综指波动率处于历史低位 . 17 图 7： 日均股票成交量 再创 2015 年以来新低（亿元） . 17 图 8： 2018 年成交总量难言乐观（亿元） . 16 图 9： 行业平均净佣金率大幅、持续走低 . 17 图 10： 2015 年以来经纪业务市场份额集中度持续下降 . 17 图 11： 经纪业务收入近年显著下滑但降幅收窄（亿元） . 17 图 12： 经纪业务收入占比被动提高 . 17 图 13： 权益普跌 . 19 图 14： 固收反弹 . 17 图 15： 2018 年自营业务年化收入降幅明显（亿元） . 17 图 16： 2018Q1 自营业务收入占比快速下降 . 17 图 17： IPO 家数、规模显著减少（亿元） . 20 图 18： IPO 审核通过率创历史最低记录 . 20 图 19： 再融资规模显著降低（亿元） . 21 图 20： 可转债发行大有创历史记录之势（亿元） . 21 图 21： 股权融资规模走低（亿元） . 21 图 22： 股权融资承销金额集中度显著提升 . 21 图 23： 债权融资规模下滑（亿元、按上市日） . 17 图 24： 债权融资承销金额集中度回到高位 . 22 图 25： 投行业务收入显著下滑（亿元） . 23 图 26： 投行业务收入占比显著下降 . 22 图 27： 2018Q1 资管总规模延续回落的态势（万亿元） . 17 图 28： 定向资管规模依然庞大（万亿元） . 17 图 29： 定向资管占比并未出现显著下降 . 23 图 30： 资管业务净收入近 7 年来首次下滑（亿元） . 25 图 31： 资管业务收入占比被动提高 . 25 图 32： 两融余额徘徊于万亿大关（亿元） . 17 图 33： 两融年均余额有所增长（亿元） . 23 图 34： 两融余额占 A 股流通市值比处于 2015 年以来的较低水平 . 17 图 35： 股票质押未解押参考市值有所回落（亿元） . 17 图 36： 中信证券国际收入占比 . 17 图 37： 海通证券国际收入占比 . 23 图 38： 截至 2018 年 6 月 15 日收盘，中信券商指数年内跌幅达到 15.87% . 29 证券 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 4 页 / 共 32 页 图 39： 截至 2018 年 6 月 15 日收盘，头部券商的股价表现相对较优 . 17 图 40： 截至 2018 年 6 月 15 日收盘，券商板块 P/B（倍）已创历史最 低水平 . 17 表 1： 2018 年以来关于将科技手段融入监管的主要内容 . 5 表 2： 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见的核心要点及主要内容 . 6 表 3： 股票质押式回购交易及登记结算办法（ 2018 年修订）的核心要点及主要内容 . 7 表 4： 关于证券公司办理场外股权质押交易有关事项的通知的主要内容 . 7 表 5： 关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知的核心要点及主要内容 . 8 表 6： 发行 CDR 与私有化退市后选择在 A 股借壳或者 IPO 优劣比较 . 9 表 7： 存托凭证发行与交易管理办法（试行）的核心要点及主要内容 . 17 表 8： 外商投资证券公司管理办法的核心要点及主要内容 . 17 表 9： 2003 年获得 QFII 资格的外资金融机构 . 17 表 10： 2018Q1 股基交易量增幅前 10 位公司 . 17 表 11： A 股上市券商 IPO 项目储备排名前 10 公司一览（不包括辅导备案登记受理企业） . 23 表 12： 符合最新政策要求的独角兽潜在企业名单（美元、亿元） . 17 表 13： 2018Q1 主动管理规模前 20 名公司（亿元） . 25 表 14： 证券公司试点开展跨境业务的主要内容 . 28 证券 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 5 页 / 共 32 页 1. 监管口径依然趋严，业务边界有所拓宽 2018 年上半年，证券行业延续了近年来全面、从严的监管口径， 证监会出台了一系列涉及行业经纪、信用、资管、创新等业务领域的监管政策，着重打击操纵市场、维护市场秩序、防范化解市场风险、守住不发生系统性金融风险的底线。 同时，进一步完善上市公司退市制度，形成优胜劣汰的上市公司退市机制，提升上市公司质量， 维护投资者合法权益。 为全面贯彻落实党的十九大精神，增强金融服务实体经济 的 能力，扩大资本市场对外开放，证监会 于 6 月 1 日发布了 CDR 交易管理办法并修改 IPO 发行上市管理办法 ， 同时 辅以一系列配套规则， 即为 创新企业在境内发行股票或存托凭证做好了制度安排，也有助于完善资本市场结构，健 全资本市场机制， 发挥资本市场投融资功能，进一步推动资本市场改革开放和稳定发展。在 CDR 业务以及“独角兽”企业 IPO 进入实质性开展阶段的背景下，行业投行业务有望充分享受这一政策红利；同时， CDR 业务也拓宽了行业的业务边界。 1.1. 监管口径依然趋严 2018 年上半年，证券行业延续了近年来 全面、 从严的监管口径 ，证监会出台了一系列涉及行业经纪、信用、资管、创新等业务领域的监管政策。 1.1.1. 首次提出利用大数据和人工智能实现穿透式监管 根据证监会 2018 年 5月 23 日公告，证监会召开科技监管专家咨询委员会第一次全体会议，首次提出利 用大数据和人工智能实现穿透式监管。 表 1： 2018 年以来关于将科技手段融入监管的 主要内容 时间 机构 文件 主要内容 5 月 23 日 证监会 科技监管专家咨询委员会第一次全体会议 要紧紧抓住当前的历史性机遇，实施资本市场大数据战略，推动构建人力 和 科技深度融合的监管新模式。在电子化、网络化监管的基础上，进一步解决科技化、智能化监管问题。 5 月 25 日 证监会 稽查执法科技化建设工作规划 要紧紧围绕证监会各项监管职能，利用大数据、人工智能 等技术，在行政审批、打击违法违规行为、上市公司监管等工作环节加快行动、有所突破。 要提升金融风险的甄别能力，实现穿透式监管、全面性监管，切实保护投资者的合法权益。 全面建设覆盖证券期货稽查执法各个环节的“六大工程”：一是数据工程；二是数据建模工程 ；三是取证软件工程；四是质量控制工程；五是案件管理工程；六是调查辅助工程。 资料来源： 中国 证监会、 中原证券 将大数据、人工智能等科技手段融入监管，标志着 我国资本市场监管执法科技化建设进入全面提升质量和水平的新阶段。未来，随着科技手段的不断运用 ， 监管的手段将不断增加、监管的能力将不断提高， 有利于打击及震慑各类市场操纵行为， 有助于 维护市场秩序、 切实保障中小投资者 的合法权益 。 证券 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 6 页 / 共 32 页 1.1.2. 资管新规落地，影响较为深远 在经过反复研究和审慎决策后， 2018 年 4 月 27 日，中国人民银行、银保监会、证监会、外汇管理局正式发布关于 规范 金融机构资产管理业务的指导意见，资管新规正式落地。 本次资管新规立足于整个资产管理行业，坚持宏观与微观审慎管理相结合，机构监管与功能监管相结合，按照资产管理产品的统一监管标准，实行公平的市场准入和监管，最大程度消除监管套利空间，促进资产管理业 务规范发展。 表 2：关于规范 金融机构资产管理业务的指导意见的 核心要点及 主要内容 核心要点 主要内容 消除多层嵌套 统一杠杆要求 资产管理产品可以再投资 一层资产管理产品， 但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品 。 每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的 140%； 每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的 200%。 限制份额分级 限制非标资产投资 限制通道类业务 规范资金池 打破刚兑 实行净值管理 明确投资集中度 计提风险准备金 首次将 智能投顾纳入监管范围 合理设置过渡期 公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级 ； 分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的 140%；固定收益类产品的分级比例不得超过 3： 1，权益类产品的分级比例不得超过 1： 1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过 2： 1。 金融机构发行资产管理产品投资于非标准化债权类资产的，应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、流动性管理等监管标准。 金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务 。 金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务 。 认定四类行为为刚性兑付，并区分存款类和非存款类金融机构进行惩处。 金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险 。 明确了三条金融机构应当控制资产管理产品所投资产的集中度。 金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的 10%计提风险准备金，或者按照规定计量操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的 1%时可以不再提取 。 运用人工智能技术开展投资顾问业务应当取得投资顾问资质，非金融机构不得借助智能投资顾问超范围经营或者变相开展资产管理业务。金融机构应当向金融监督管理部门报备人工智能模型的主要参数以及资产配置的主要逻辑，为投资者单独设立智能管理账户，充分提示人工智能算法的固有缺陷和使用风险。 发布之日起至 2020 年底；过渡期内老产品可以接续， 但应当严格控制在存量产品整体规模内，防止过渡期结束时出现断崖效应。 资料来源： 中国人民银行 、中原证券 资管新规 对证券行业的影响首先集中于资管业务 领域，运营主体主要为证券公司资产管理业务部门及证券公司参控股的基金公司的子公司 。 资管新规中明确限制及规范的通道类业务、资金池，主要集中于定向资产管理计划及部分集合资产管理计划中。 根据中国基金业协会的统计， 截至 2018Q1 证券行业定向资产管理计划规模 约 为 13.84 万亿