环保行业中期策略：现金为核，探寻板块安全边际.pdf

huajinsc/ 1 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018 年 06 月 14 日 行业 研究 证券研究报告 环保 行业中期策略 现金为核，探寻 板块安全边际 投资要点 环保 行业盈利模式劣势 凸显 现金为王逻辑 ： 环保行业，尤其是市政环保领域初始投资高、收益回收期长的特征使得板块易受风险偏好波动的影响。外部环境方面，去杠杆、严监管政策使得资金环境趋于紧张，利率上行抬升企业资金成本；内部条件方面，环 保板块呈现负债率攀升、盈利水平下滑，且现金流回笼较慢的局面，板块估值处于历史底部。在此背景下，现金为核逻辑凸显；同时严峻的市场环境下，有技术、有信用的龙头企业占优。政策层面，生态环保战略高度有增无减，监管高压持续，行业成长性确定。 首推现金回款状况较优、需求饱满的工业环保板块 ： to B 类环保企业以订单驱动为主，现金回款状况良好，杠杆依赖度较低。 支付端 ，去产能叠加环保限产压力，工业企业盈利向好，环保刚性成本可覆盖。工业废气治理领域，非电行业大气污染物排放提标催生千亿市场，体量比肩燃煤机组改造，行业有望维持稳健 增长。危废处置领域，严监管倒逼处置需求持续释放，而处置能力缺口中短期内无法打破，行业维持量价齐升的高景气度。 市政环保领域，节能环保支出奠定安全边际，关注低估值、现金流稳健标的 ： to G类环保企业支付端多为地方政府， 2017年节能环保财政支出同比增幅达 20%，在节能环保占全国财政总支出比重上升趋势下，财政支出有望维持稳健增长，尤其是水体污染防治支出，同比增速自 2011 年开始攀升至 2016 年达 21%，我们认为环境治理类企业估值中枢在 20 倍以上。在资金环境紧张、财政支付有限的条件下，环境治理市场空间指导意义有限，因此我们以自下而上的角度，建议关注低估值、现金流稳健标的。 投资建议 ： 工业废气治理领域，推荐龙头企业龙净环保；危废处置领域，推荐东江环保；市政运营领域，推荐绿色动力；环境治理领域，推荐中金环境。 风险提示： 政策不及预期、竞争加剧、项目进度不及预期 投资评级 同步大市 -A 维持 首选股票 评级 600388 龙净环保 增持 -A 002672 东江环保 买入 -A 601330 绿色动力 - 300145 中金环境 买入 -A 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 -6.79 -4.27 -32.89 绝对收益 -9.88 -11.26 -25.74 分析师 张仲杰 SAC 执业证书编号： S0910515050001 zhangzhongjiehuajinsc 021-20377099 报告联系人 宋怡萱 songyixuanhuajinsc 021-20377051 相关报告 环保： 2017 年报 &2018 年一季报总结：业绩稳健增长，关注高景气领域龙头 2018-05-04 环保：国务院拟组建生态环境部，环保工作责任主体愈加明确 2018-03-14 环保：治霾任重道远，关注非电提标改造、生物质发电领域 2018-03-12 环保： 2017 年年报前瞻：业绩有望维持高增，监测需求释放基础上，看好末端治理前景 2018-02-27 环保：强监管时期，工业环保启航，生态治理进阶 2017-12-28 -26%-19%-12%-5%2%9%16%23%2017!-06 2017!-10 2018!-02沪深 300 环保 行业中期策略 huajinsc/2 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、行情回顾：政策催化效应减弱，环保板块处于估值底部 . 4 二、判断：现金为核，探寻板块安全边际 . 5 （一）环保企业：负债率攀升、盈利质量下滑，造血能力减弱 . 7 （二）融资端：资金环境紧张，现金为王 . 9 （三）收入端：关注政 府和企业支付能力 . 9 1、节能环保财政支出奠定安全边际 . 9 2、工业企业环保支付能力增强 . 11 三、工业环保：强监管 +去产能，需求全面释放 . 12 （一）提标改造推动烟气治理行业稳健增长 . 12 1、燃煤机组环保 改造接近收尾，催生市场空间约 1,300 亿元 . 13 2、非电行业大气污染物排放提标，治理需求逾千亿 . 14 （二）危废：严监管下，处置产能缺口大，行业景气度高 . 17 四、 市政环保：关注低估值、现金流稳健标的 . 20 （一）效果导向，水治理市场空间广阔 . 20 （二）垃圾焚烧行业稳健增长可期 . 21 五、荐股 . 23 （一）龙净环保：烟气治理龙头 /大环保产业布局可期 . 23 （二）东江环保：危废龙头 /打造环境工程及服务新增长极 . 24 （三）绿色动力：国资垃圾焚烧发电领先企业 /拿单及技术优势凸显 . 24 （四）中金环境：产业链布局完善，综合治理能力强 . 25 图表目录 图 1：中信环保、沪深 300 近一年累计涨跌幅情况 . 4 图 2：细分板块近一年涨跌幅情况 . 4 图 3：环保板块近五年估值溢价情况 . 5 图 4：环保板块基金持股比 例和 QFII 持股比例 . 5 图 5：环保领域深化改革、政策机制理顺 . 6 图 6：环保企业收入端、融资端分析 . 6 图 7：环保板块资产负债率变动情况 . 7 图 8：细分板块有息负债率 变动情况 . 7 图 9：环保板块 ROIC 变动情况 . 7 图 10：环保板块净利率变动情况 . 7 图 11：环保板块应收账款 /营收及（应收账款 +存货） /营收 . 8 图 12：环保板块销售商品收到现金 /营业收入 . 8 图 13：环保板块 2013-2017 年经营性现金净流量（亿元） . 8 图 14：环保板块 2013-2017 年投资性现金净流量（亿元） . 8 图 15：环保板块 2013-2017 年筹资性现金净流量（亿元） . 8 图 16：细分板块经营性现金净流入 /投资性现金净流出 . 8 图 17： 2017 年末 M2/GDP 降低，杠杆回落 . 9 图 18：社会融资总规模下降 . 9 图 19：国债和美联储利率 . 9 图 20：城投债发行规模、企业债发行利率变动情况 . 9 行业中期策略 huajinsc/3 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 21： 2008-2021 年城投债发行与到期偿还情况（截至 2018 年 6 月 1 日） . 10 图 22：节能环保财政支出占全国公共财政支出的比重 . 10 图 23： 煤炭、钢铁行业历年去产能量 . 11 图 24：煤炭、钢铁行业产能利用率有所提高 . 11 图 25：去产能背景下煤炭企业盈利状况好转 . 11 图 26：去产能背景下钢铁企业盈利状况好转 . 11 图 27：全国工业 污染治理完成投资总额构成及变动 . 12 图 28：大气治理企业营业收入增速及行业政策变动情况 . 13 图 29：燃煤机组超低排放改造进程 . 14 图 30：非电行业大气污染物排放政策发展 . 15 图 31：危废处置相关政策 . 17 图 32：全国工业危废产处情况 . 18 图 33：危废处置行业竞争格局 . 19 图 34： 2017 年七大流域和浙闽片河流、西北、西南诸河水治状况 . 21 图 35：海河流域历史水质状况 . 21 图 36： PPP 政策发展 . 21 图 37：财政部管理库项目落地率逐步提升、管理库项目数下降 . 22 图 38：中国城市生活垃圾清运量攀升 . 22 图 39：城市生活垃圾无害化处理量（万吨）及焚烧占比 . 22 图 40：我国生活垃圾焚烧处理能力仍具备增长潜力 . 23 图 41：销售商品提供劳务收到的现金 /营业收入 -龙净环保 . 23 图 42：龙净环保 PE-Band（截至 2018 年 6 月 12 日，下同） . 23 图 43：销售商品提供劳务收到的现金 /营业收入 -东江环保 . 24 图 44：东江环保 PE-Band . 24 图 45：销售商品提供劳务收到的现金 /营业收入 -绿色动力 . 24 图 46：垃圾焚烧行业竞争格局 . 24 图 47：销售商品提供劳务收到 的现金 /营业收入 -中金环境 . 25 图 48：中金环境 PE-Band . 25 图 49：水治理企业 PE（ TTM）对应交易日 2018 年 6 月 12 日 . 25 表 1：节能环保领域财政支出情况（单位：亿元） . 10 表 2：火电厂与非电行业烟气治理对比 . 13 表 3：火电机组排放标准变动历史 . 14 表 4：地方及全国范围内钢 铁工业超低排放标准 . 15 表 5：钢铁工业烧结、球团工序超低排放改造空间测算 . 16 表 6：焦化行业焦炉煤气超低排放改造空间测算 . 16 表 7：水泥行业超低排放改造空间测算 . 17 表 8：各省（市、区） 环保督察中涉及危废的反馈意见 . 18 表 9： 2017 年危废行业并购事件统计 . 19 表 10：地级市及以上城市黑臭水体治理进程 . 20 表 11：财政部 PPP 项目库中黑臭水体治理范例 . 20 表 12：重点 公司盈利预测表（收盘价截至 2018 年 6 月 12 日） . 25 行业中期策略 huajinsc/4 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、 行情回顾 ： 政策 催化效应减弱 ， 环保 板块处于 估值底部 环保 行业 ， 尤其是市政环保领域 初始 投资高、 投资回报率下滑 、收益漫长 的 特征 使得 板块受 市场 风险偏好影响较大 。 在 资金 环境 紧张 、 PPP 有所 收缩 的 背景 下， 利好 政策 的 催化效应明显减弱， 板块 处于历史估值底部。 从区间 涨跌幅看， 过去一年（ 2017 年 5 月 31 日至 2018 年 5月 31 日）环保 板块 表现 欠佳， 受个股 业绩不达预期 、债务风险 等因素影响 ，板块回撤 幅度较大，跑输 沪深 300 指数 32.21 个 百分点 ，各子板块 均出现 较大 幅度 下跌。 从近五年估值溢价看，目前环保板块处于历史低位。从机构持股比例看，基金持股比例回落至较低水平， 但 QFII 持股比例自 2012 年起呈逐步提升态势。 图 1： 中信环保 、 沪深 300 近一年累计 涨跌幅情况 资料来源： Wind， 华金证券研究所 （行情区间 ： 2017 年 5 月 31 日 -2018 年 5 月 31 日） 图 2： 细分 板块近一年涨跌幅情况 资料来源： Wind， 华金证券研究所 （行情区间 ： 2017 年 5 月 31 日 -2018 年 5 月 31 日） -30%-20%-10%0%10%20%30%中信环保 沪深 300 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%大气治理 固废处置 水治理 市政水务 环境监测 行业中期策略 huajinsc/5 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3： 环保板块 近五年 估值 溢价情况 资料来源： Wind， 华金证券研究所 （行情区间 ： 2013 年 5 月 31 日 -2018 年 5 月 31 日） 图 4： 环保板块基金持股 比例和 QFII 持股 比例 资料来源： Wind， 华金证券研究所 二 、 判断 ： 现金为核， 探寻板块 安全 边际 政策 背景： 生态环保战略 高度有增无减， 体制 机制改革推进， 监管 高压持续 。 2012 年，十八大首次将生态文明建设与经济建设、政治建设、文化建设和社会建设一起纳入到中国特色社会主义“五位一体”总体布局，自此生态文明建设战略重要性大幅提升，顶层设计开始酝酿； 2015年，生态文明体制改革总体方案正式出台，自此以来我国环保领域体制机制改革深化； 2017年，十九大 将建设生态文明提升至“千 年大计”高度，年底的中央经济会议更将污染防治提至三大攻坚战之一； 2018 年 5 月 全国环保大会高规格召开， 生态环保 战略高度有增无减。 我们认为环保领域政策延续性、有效性有望提升。 3.57% 3.68% 3.34% 4.41% 3.18% 2.14% 0.36% 0.76% 0.37% 0.79% 1.38% 2.08% 0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018Q1基金持股比例 QFII持股比例 行业中期策略 huajinsc/6 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018 年 上半年 生态环境部大部制 改革整合 各部委 环保职能， 推进 环保 系统 体制 改革， 有利于解决 “九龙治水” 问题 ， 明确 环保职责 、 提高决策效率 。 同时 ，环保督察 常态化，第一批 中央环保督察 “回头看” 已 全面 启动 ，“清废 2018”、黑臭 水体整治专项行动 以及 水源地 专项督查等针对固废 /危废、 水体的专项 督查 高压 进行， 倒逼 治理需求释放。 图 5： 环保领域深化改革、政策机制理顺 资料来源：华金证券研究所 整理 根据 客户差异我们 将 环保企业划分为 to G 和 to B 两大类， 其中 to G 类 公司 可根据 项目 经营性 强弱 分为环境治理类和市政运营类 公司。 地方政府和工业企业决策 、审批 机制 的差异 导致 to G类 公司的现金 回款 状况 弱于 to B 类 公司 。 业务 模式 方面， to G 类 企业大多为投资驱动型 ，项目初期投资额大且 回收期长 ， to B 类 企业以订单驱动为主，因此 to B 类 企业杠杆依赖度 较低 。 在 工业企业 盈利向好、 环保支付能力增强 趋势 下 ，工业环保景气度 提升，我们看好工业 危废处置 、 工业 废气治理领域 。 市政环保 板块，环境 治理空间广阔， 自下而上 建议 关注 低估值、现金流稳健 标的 。 图 6： 环保 企业收入端 、融资端分析 资料来源：华金证券研究所 整理 行业中期策略 huajinsc/7 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （一） 环保 企业： 负债率攀升、盈利质量下滑 ，造血 能力 减弱 环保 行业资金密集型特征使得其收入规模的扩张依赖于资产负债的同步扩张 ，近年来治理需求 释放、 PPP 模式 推广 带动 环保企业订单 大幅 增长 ，与此同时 行业负债率 由 2011 年 的 50%上升至 2017 年 的 53%。 分 子板块 看， 生活污水 、垃圾处理项目重资产特征明显， 因此 市政水务、固废处置板块 负债率较高 ； 水治理、园林 企业 工程收入占比攀升，资金需求大， 有息负债率 亦 上升 至较高 水平。 图 7： 环保 板块 资产 负债率 变动情况 图 8： 细分 板块有息负债率 变动情况 资料来源： Wind， 华金证券研究所 资料来源： Wind， 华金证券研究所 投入资本 回报率 方面 ， 受 竞争加剧、工程业务占比 提 高影响， 2014 年 以来 环保 行业 ROIC呈 下滑态势；同时财务费用率 抬升 ， 使得 环保板块净利率 逐步下降 。 图 9： 环保 板块 ROIC1变动 情况 图 10： 环保 板块净利率 变动 情况 资料来源： Wind， 华金证券研究所 资料来源： Wind， 华金证券研究所 环保企业资金 回笼 较慢 。 由于 工程类 公司 将 已完工 未结算资产 计在 存货科目 下 ， 因此 我们 关注 （ 应收账款 +存货） /营业收入指标，可见 其 与 应收账款 /营业收入 指标均 呈 上升态势 ，且较 后者增加 逾 20 个 百分点 。 2016 年 以来， 环保 板块销售商品收到现金 /营业收入比例持续 下滑 。 1 ROIC=EBIT/（股东 权益 +有息负债 ） 49.91% 48.47% 48.03% 50.38% 48.71% 51.10% 52.60% 45%46%47%48%49%50%51%52%53%2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 环保板块资产负债率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 大气治理 固废处置 水治理 市政水务 环境监测 园林工程 7.45% 7.73% 7.68% 7.79% 7.71% 7.24% 7.01% 5%6%6%7%7%8%8%2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 环保板块 ROIC 15.01% 13.08% 16.73% 14.10% 15.27% 14.87%