环保及公用事业行业半年度策略：寻找有质量的增长.pdf

本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 1 页 / 共 21页 环保及公用事业 分析师 :顾敏豪 执业证书编号： S0730512100001 gumh00ccnew 021-50588666-8012 研究助理 :唐俊男 tangjnccnew 021-50588666-8016 寻找有质量的增长 环保及公用事业 行业半年度策略 证券研究报告 -行业半年度策略 同步大市 （ 维持 ） 盈利预测和投资评级 公司简称 18EPS 19EPS 18PE 评级 东江环保 0.68 0.82 24.56 买入 伟明环保 0.87 0.95 27.98 增持 瀚蓝环境 0.96 1.20 16.56 增持 兴蓉环境 0.34 0.39 13.41 增持 碧水源 1.08 1.28 13.86 增持 博世科 0.69 0.98 20.80 增持 环保及公用事业 相对沪深 300 指数表现 相关报告 1 环保及公用事业行业月报 :环保 PPP 风险偏好下降，关注错杀个股 2018-05-29 2 环保及公用事业年报总结分析报告 :子行业差异明显，关注细分景气领域 2018-05-16 3 环保及公用事业行业点评报告 :退库项目增多，推动 PPP 向高质量发展 2018-05-09 联系人： 李琳琳 电话： 021-50588666-8045 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道 1600号 18楼 邮编： 200122 发布日期： 2018 年 06 月 15 日 关键要素： 18年 1-5 月环保指数大幅跑输市场， 板块 年度 营收增速有所放缓，现金流持续 承压。融资环境不佳，业绩兑现预期下降，市场对环保风险偏好下降。预计 经营活动现金流好的企业能够实现更快的内生性增长。 建议围绕大固废领域展开布局， 中期关注市场反应过度的水环境治理类公司。 投资要点 : 政策持续释放 市场 ，融资环境的变化是下半年环保投资的重要关注点。 环保督查回头看和专项治污促进环境污染问题暴露，增加环保投资需求； PPP 项目进入提质阶段，环保类 PPP 退库后有望重回增长；关注下半年 PPP 融资政策变动以及资金面边际改善情况。 危废处理领域 18 年迎来黄金发展期。 危废 处理行业运营属性强，回款良好，现金流充裕、盈利能力强劲； 18清废行动加速市场释放，需求扩张有望形成量价齐升 ，促进 相关股票二级市场股价“戴维斯双击”。 稳定增长的垃圾焚烧发电 行业 。 生活垃圾 焚烧 处理 行业具备 特许经营 、 区域垄断 、现金流充裕 等特点 ； 城镇化率的提高、消费水平的提升、 前端清运效率和分拣水平的进步促进行业内生性增长。在建项目较多、运营效率高的垃圾焚烧处理公司 具备 确定的成长性。 水环境治理类公司短期基本面走弱，中期仍具业绩兑现预期。 短期信用债违约事件发生、融资成本与 PPP 收益率倒挂、银行对 PPP授信政策收紧等一系列负面因素，对具体订单的落地存在消极影响；在手订单充裕， 具备核心技术优势、融资渠道通畅的水环境治理类公司中期仍具备投资价值。 维持行业“同步大市”投资评级。 截止到 18 年 6 月 14 日，环保（中信）指数 PE(TTM)为 28.66 倍，相对于 中小板指数估值（ TTM）比值为0.98倍， 处于历史 低位 水平 。投资主线： 1）具有丰富现金流、较高运营效率、估值偏低的固废运营类公司； 2）中期关注在手订单充裕、具备核心技术优势、融资渠道通畅的水环境治理类公司。重点关注标的：东江环保、伟明环保、瀚蓝环境、兴蓉环境、碧水源、博世科。 风险提示： 去杠杆，资金面收紧，高杠杆类公司存在较大的债务压力；PPP项目建设进度不及预期；利率上升，融资成本增加；污染排放标准提高，污染治理企业本身治污成本提高。 -26%-19%-12%-5%2%9%16%23%2017-06 2017-10 2018-02环保及公用事业 沪深 300 环保及公用事业 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 2 页 / 共 21 页 内容目录 1. 18 年上半年行情及业绩回顾 . 4 1.1. 环保板块二级市场持续低迷 . 4 1.2. 盈利增速放缓，经营活动现金流持续承压 . 4 1.3. 政策力度不减，寻找有质量增长标的 . 6 2. 政策持续释放市场、融资环境变化成短期市场最大扰动 . 7 2.1. 政策密集发布，市场空间持续释放 . 7 2.2. PPP 项目库清理，环保投资进入提质阶段 . 9 2.3. 融资环境的变化是下半年环保投资的重要关注点 . 10 3. 寻找有质量的增长 . 11 3.1. 寻找大固废领域的成长股 . 11 3.2. 水环境治理类 公司 短期利空，中期仍具业绩兑现预期 . 18 4. 投资评级及主线 . 19 4.1. 维持行业“同步大市”投资评级 . 19 4.2. 投资主线 . 20 4.3. 重点关注标的 . 20 5. 风险提示 . 20 图表目录 图 1： 2018.1.2-18.5.31 中信环保指数与中小板、创业板指数走势对比 . 4 图 2： 2012-18 年环保行业营业收入及同比增速 . 5 图 3： 2012-18 年环保行业归母净利润及同比增速 . 5 图 4： 17 年环保板块毛利率小幅下降（单位： %） . 5 图 5： 17 年公司总资产报酬率继续下滑（单位： %） . 5 图 6： 17 年环保板块经营活动现金流持续承压 . 6 图 7： 13-17 年环保板块投资活动现金净流量 . 6 图 8：我国环保行业业绩释放逻辑 . 7 图 9： 16-18 年财政部 PPP 管理库各阶段项目数量（个） . 9 图 10： 16-18 年 PPP 管理库各阶段投资金额（万亿元） . 9 图 11：环保类 PPP 退库金额排名第五（单位：亿元） . 10 图 12：环保类 PPP 整改金额排名第五（单位：亿元） . 10 图 13： 18 年 AA 公司债券发行票面利率（单位： %） . 10 图 14：公司债券到期收益率变化情况（单位： %） . 10 图 15：我国主要危险废物种类及占比 . 13 图 16：我国主要危险废物排放行业产量增长率（ %） . 13 图 17： 17 年行业内部分公司危险废物业务毛利率情况（ %） . 13 图 18：垃圾焚烧、供水、污水处理、危废处理内部收益率比较（ %） . 13 图 19： 06-16 年我国危险废物产量及同比增速 . 14 图 20： 部分危废处理公司焚烧单价变动（单位：元） . 14 图 21： 17 年底年设计处理能力超过 50 万吨的公司 . 15 图 22：主要公司市占率情况（单位： %） . 15 图 23：垃圾焚烧 发电产业链构成 . 16 图 24：垃圾焚烧发电营收主要影响因素 . 16 环保及公用事业 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 3 页 / 共 21 页 图 25： 2007-2016 年我国人均垃圾清运量与城镇化率 . 16 图 26： 2007-2016 年我国垃圾焚烧量及同比增速 . 16 图 27：十三五焚烧处理规模预计达到 59.14 万吨 /天 . 17 图 28： 17 年行业内主要公司在建及筹建产能占比过半 . 17 图 29： 17 年底我国前十大垃圾焚烧发电企业产能情况（单位：吨 /天） . 17 图 30： 17 年我国部分垃圾焚烧企业单位垃圾发电量 . 18 图 31： 我国部分垃圾焚烧发电企业毛利率（单位： %） . 18 图 32： 18Q1 主要水环境治理类公司营收及同比增速 . 18 图 33： 18Q1 水环境治理类公司有息负债及财务费用率 . 18 图 34： 18Q1 主要水环境治理类公司在手 PPP 订单情况 . 19 图 35：中信环保指数历史 PE 变化情况（倍） . 20 图 36：中信环保指数相对于中小板估值情况（倍） . 20 表 1： 18 年环保领域重要会议 . 7 表 2： 18 年生态环境部已经启动的四大专项行动 . 8 表 3： 17 年以来的 PPP 规范文件 . 9 表 4： 18 年 1-5 月环保 公司债券发行金额及票面利率 . 11 表 5： 重点公司估值表 . 20 环保及公用事业 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 4 页 / 共 21 页 1. 18 年上半年行情及业绩回顾 1.1. 环保板块 二级市场持续低迷 板块 走势 低迷。 18 年 1-5 月 ， 环保板块延续 17 年弱势风格， 继续大幅度跑输市场。截至18 年 5 月 31 日：中信环保指数同比下跌 19.45%，而同期中小板指数下跌 7.01%，创业板指数下跌 1.47%。 18 年上半年 环保板块 行情可以分为三个阶段：一是年初至 二月上旬，受部分环保公司年报业绩预告不及预期和 PPP 项目库清理预期影响，相关股票股价大幅度杀跌带动环保指数下行，；二是二月下旬至五月中旬，环保指数基本跟随中小创指数展开波动；三是，五月下旬龙头环保公司融资 进度不及预期，引发市场对环保公司的现金流的重视，叠加前期信用违约事件对市场信心的打击，环保板块跌幅显著高于市场跌幅。 图 1： 2018.1.2-18.5.31 中信环保指数与中小板 、 创业板 指数 走势对比 资料来源： Wind， 中原证券 1.2. 盈利增速放缓，经营活动现金流持续承压 年度利润创新高，营收 增速有所放缓。 截止 18 年 4 月 31 日， 环保公司年报和一季报披露完毕，纳入统计的 63 家环保公司（为保持数据的连续性，剔除了财务数据不足 5 年的公司）17 年合计实现营业总收入 2010.86 亿元，同比增长 28.51%；实现归属 于 母公司 股东的 净利润250.44 亿元，同比增长 23.97%。 在国内环保督查常态化、资金面持续收紧、国内供给侧改革加速推进的背景下，环保板块延续 13 年以来的持续增长趋势，合计营收 总收入和净利润继续创新高 。营收 增长的直接原因为 细分 子行业 PPP 订单 落地，在建 固废项目 、污水处理项目投产运营， 资源回收利用行业下游产品涨价，以及部分 公司外延式并购 等 。 但一季度板块营收和净利润增速均出现显著放缓： 18Q1 板块合计实现营业总收入 417.30亿元 ，同比增长 18.93%；实现归属于上市公司股东的净利润 43.37 亿元 ，同比增长 1%。 受春节假期和工程施工季节性影响，一季度为行业传统淡季， 16、 17 年一季度营业总收入和净利润占全年比例约 15%，因此 ，一季度营收、净利润对全年的业绩影响不大。但是，行业业绩增速-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%环保 (中信 ) 中小板指 创业板指 环保及公用事业 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 5 页 / 共 21 页 放缓 以及一季度以来的信用违约事件凸显目前企业经营环境趋于恶化。 图 2： 2013-18 年环保行业营业收入及 同比 增速 图 3： 2013-18 年环保行业归母净利润及 同比 增速 资料来源： Wind， 中原证券 资料来源： Wind， 中原证券 毛利率下行，竞争趋于激烈。 17 年 ，环保行业整体销售毛利润率 28.28%，同比 下滑 0.68个 百分点； 销售净利率 13.11%，同比 下滑 0.36 个 百分点 ； 环保板块 总 资产 报酬 率 6.7%，同比基本持平 ； 扣非后净资产收益率 8.77%，同比提升 0.66 个 百分点 。 环保板块毛利率下滑主要受包含低毛利率的土建、管网工程 PPP 订单落地、行业竞争趋于激烈、火电厂烟气治理市场萎缩 等因素 影响。板块 总资产报酬率 趋于稳定，这与 环保板块 的公用 事业属性相关， PPP 商业 模式的逐步成熟也进一步增强了 资产回报率的稳定性。而扣非后净资产收益率的提升与环保板块整体资产负债率提升 1.74 个百分点有关。未来板块 53.6%的资产负债率仍有提升空间从而推动 ROE 的提升，但 与国家去杠杆的目标有一定矛盾，并且受客观融资环境的影响，存在较大的不确定性。 图 4： 17 年环保板块 毛利率 小幅 下降 （单位 ： %） 图 5： 17 年 公司总资产报酬率继续下滑 （单位 ： %） 资料来源： Wind， 中原证券 资料来源： Wind， 中原证券 经营活动现金流持续承压，下半年难有改观。 环保 公司普遍现金流不佳历来被市场诟病，这主要与环保公司采取的 EPC 或者 PPP 商业模式 ， 以及 相对于政府客户 较低的议价能力有关。17 年 板块 财务数据显示 ： 经营活动现金净流量 148.53 亿元，同比减少 32.71%； 经营 活动现金净流量 /归母净利润 比例为 0.59， 同比大幅度下滑 0.3 个 百分点 ，板块经营活动现金流继续呈现恶化趋势 。经营 活动现金 净流量 走弱与 应收 账款和存货的持续增长有关 ，具体分项来看， 板0102030400500100015002000250013A 14A 15A 16A 17A 18AQ1营业总收入（亿元） 同比增速（ %） 05101520253005010015020025030013A 14A 15A 16A 17A 18AQ1归母净利润（亿元） 同比增速（ %） 01020304013A 14A 15A 16A 17A销售毛利率 (整体法 ) 销售净利润（整体法） 营业利润率（整体法） 024681013A 14A 15A 16A 17A扣除非经常损益后的净资产收益率 -摊薄 (整体法 ) 总资产报酬率（整体法） 环保及公用事业 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 6 页 / 共 21 页 块 应收账款余额 742.96 亿元，同比增加 26.01%； 存货 618.22 亿元 ，同比增长 32.10%。 另外， 板块 投资 活动现金净 流出 492.25 亿元 ，同比增加 12.44%。投资活动 现金流出主要为支付 PPP 项目资本金、建设 BOT 项目 形成无形资产 、建设固定资产等 。 18 年为 PPP 项目执行的高峰期，板块仍面临较大的资金投入。而投资活动现金净流量与经营活动现金净流量的扩大对融资端产生较大压力，考虑到 17 年非公开 发行 股票融资方式基本 停滞，银行对 PPP 授信的收紧以及融资成本的高企，板块 融资环境 下半年很难改观。 图 6： 17 年 环保板块经营活动现金流 持续 承压 图 7： 13-17 年 环保 板块 投资活动现金净流量 资料来源： Wind，中原证券 资料来源： Wind，中原证券 1.3. 政策力度不减， 寻找有质量增长标的 环保板块具备持续的政策刺激基础。 从政策层面来看，十九大将生态文明建设提升到千年大计高度，中央经济工作会议强调打好污染防治攻坚战， 培育一批专门从事生态保护修复的专业化企业。 18 年作为环保政策发布和实施的大年，环保税开征， 全国 生态环境 保护 大会 召开 、黑臭水体治理专项行动、 18 年清废行动 、 钢铁 行业超低 排放 改造 等政策密集发布。 相关细分领域市场空间被持续打开，行业存在持续增长的基础。 去杠杆背景下，现金为王，寻找有质量增长标的。 18 年 以来 ，融资环境不佳，存在融资成本上升、融资进度不及预期 等问题 ，而且部分公司爆发信用 债 违约事件 进一步加重了市场对现金流不 佳企业的担忧 。因此，预计未来经营活动现金流好的企业， 其 融资将会更受市场亲睐 ，能够实现更快的内生性增长 。 建议 18 年下半年 围绕现金流较好的固废 产业链挖掘具备持续成长性优质个股。而水环境治理类公司由于更多涉及 PPP 项目，短期融资环境不佳，行业基本面存在走弱迹象。但是考虑到相关企业拥有大量的 PPP 订单以及地方政府治污的紧迫性，后续若融资环境改善，也存在较大的业绩兑现预期。 148.53 0.000.200.400.600.801.001.2005010015020013A 14A 15A 16A 17A经营活动现金流量净额（亿元） 经营活动现金净流量 /归母净利润 -600-500-400-300-200-100013A 14A 15A 16A 17A投资活动现金流量净额（亿元） 环保及公用事业 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 7 页 / 共 21 页 2. 政策持续释放市场、 融资环境变化成短期市场最大扰动 2.1. 政策密集发布，市场空间持续释放 18 年是环保 政策发布大年。 环保 行业的投资需求来自于政府对排污标准的制定， 一般 传导逻辑为：出现环境问题引发社会和政府关注 政府制定新的排污标准或提高原有排污标准 环保订单的释放 企业订单获取和执行 。 18 年 环保政策延续中央经济工作会议打好污染防止攻坚战，推进生态文明建设总基调， 并 逐步落实到各细分领域的专项整治活动 中 。针对性治污以及中央环保督查组“回头看”有利于环境污染问题的暴露和治理措施的落地 ，从而增加 各种 治污设施的投资需求 。 图 8： 我国环保行业业绩释放逻辑 资料来源：中原证券 高规格会议 对环保细分行业产生深远影响。 18 年 年初，生态环境部召开全国环境保护工作会议，对全年的重点工作予以部署 。 3 月份两会要求推动钢铁行业的的超低排放改造，全面整治黑臭水体。 5 月份 全国生态环境保护大会 明确了建设美丽中国的时间表。 值得关注的是，其一， 高层出席生态环境保护大会，充分体现国家治理污染的重大决心；其二，生态环境质量根本好转以及建成美丽中国需要 17-32 年， 打好污染防止攻坚战任重道远；其三，全面治污涉及水、气、固、土以及农村环境整治等多细分领域，相关市场的政策支持 推动 细分行业的发展。 表 1： 18 年环保领域重要会议 时间 会议名称 简要内容 影响领域 2018.2.2-2.18.2.3 2018 年全国环境保护工作会议 18 年一要全面启动打赢蓝天保卫战作战计划；二要加快水污染防治；三要全面推进土壤污染防治；四要加快生态系统保护力度；五要依法加强核与辐射安全监管；六要强化环境执法督查；七要深化环保领域改革；八要加快推进绿色发展；九要提升支撑保障能力；十要落实全面从严治党政治责任；强调要筹备召开好第八次全国环保大会 大气治理、水污染治理、土壤修复、生态修复 2018.3.5 十三届全国人大一次 政府工作报告要求巩固蓝天保卫战成果、推动钢铁等行业超低排放改造、 钢铁行业烟气治理、环境问题 环保政策出台 订单释放 订单获取及执行 污染物种类 1、大气污染 2、水体污染 3、固废污染 4、土壤污染 新的污染物排放标准 及治理目标： （ “大气十条”、“水十条”、“土十条” 、钢铁行业超低排放改造 ） 对融资行为规范类政策 （ 92号文、 192 号文、 23 号文 ） 商业模式：EPC/EP/P/BOT/BOO/PPP 等， 具体订单类型如火电厂脱硫脱硝除尘设备及工程订单、火电厂脱硫特许经营订单、流域治理订单、污水处理厂 BOT 订单、垃圾焚烧发电厂 BOT/BOO订单；全域旅游PPP订单 招投标模式， 竞争力体现在： 1、投资成本高低 2、技术工艺的先进程度与否 3、公司背景及资源 4、融资成本 环保及公用事业 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 8 页 / 共 21 页 会议 开展柴油货车超标排放专项治理、实施重点流域和海域综合治理、全面整治黑臭水体，加大污水处理设施建设力度，完善收费政策、严禁“洋垃圾”入境、加强生态系统保护和修复、严格环境执法等 流域治理、再生资源、生态修复 20018.5.18-5.19 全国生态环境保护大会 确保到 2035 年，生态环境质量实现根本好转，美丽中国目标基本实现；到本世纪中叶，生态环境领域国家治理体系和治理能力现代化全面实现，建成美丽中国；强调坚决打赢蓝天保卫战是重中之重；要深入实施水污染防治行动计划，保障饮用水安全，基本消灭城市黑臭水体；全面落实土壤污染防治行动计划；要持续开展农村人居环境整治行动，打造美丽乡村 大气治理、黑臭水体治理、土壤修复、农村污水处理、垃圾处理 资料来源：新华网，态环境部，中原证券 专项行动加速治理订单的释放 、促进污染治理长效机制的形成 。 环保的投资需求 属于被动需求，专项行动针对性 治污 不仅能够揭示实际的污染数据，而且 有利于 促进 政策的真正落地。18 年 3 月生态环境部新闻发布会宣布 ，今年要开展七大专项行动，分别为 “绿盾 2018”自然保护区监督检查专项行动 、 重点区域大气污染综合治理攻坚、落实禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案、打击固体废物及危险废物非法转移和倾倒、垃圾焚烧发电行业达标排放、城市黑臭水体整治及城镇和园区污水处理设施建设、集中式饮用水水源地环境整治 。 18 年上半年 已经相继启动四大专项行动 ，其中， 18 清废行动 涉及问题较多，已经引起 华东、华南等 部分地区危险废物处理价格 出现明显 上涨， 叠加潜在危险废物进入正规处理渠道，危险废物处理公司迎来发展机遇；而城市黑臭水体治理专项行动对水环境治理订单或流域治理类订单的释放形成积极影响。 从长期角度来看， “运动式”的整治措施 需要结合长效机制才能更好的实现污染防止。环保税、河长制、生态环境损害赔偿等 制度 建立 正在逐步完善长效机制的形成。因此， 环保工程及设备类公司有望在短期实现订单与业绩的爆发，而具备 运营属性的 污染 治理设施 成长空间更大。 表 2： 18 年生态环境部已经启动的四 大专项行动 启动 时间 行动名称 简要内容 2018.3.6 “绿盾 2018”自然保护区监督检查专项行动 开展“绿盾 2017”专项行动问题整改“回头看”；坚决查处自然保护区内新增违法违规问题；重点检查国家级自然保护区管理责任落实不到位的问题；严格督办自然保护区问题排查整治工作 2018.5.7 2018年城市黑臭水体整治环境保护专项行动 主要采取形式督查和实质督查相结合的方式。其中，形式督查包括：感官上是否消除黑臭、水质监测数据是否符合要求、河面是否存在大面积漂浮物、河岸是否存在垃圾。实质督查包括：控源截污是否落实、垃圾清理是否落实、清淤疏浚措施是否落实、生态修复措施是否落实 2018.5.9 打击固体废物环境违法行为专项行动 生态环境部从全国抽调执法骨干力量组成 150 个组，对长江经济带固体废物倾倒情况进行全面摸排核实，对发现的问题督促地方政府限期整改，对发现的违法行为依法查处，全面公开问题清单和整改进展情况，直至全部整改完成 2018.5.20 集中式饮用水水源地环境整治 划定饮用水水源保护区；设立保护区边界标志；整治保护区内环境违法问题 资料来源：生态环境部，中原证券 环保及公用事业 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 9 页 / 共 21 页 2.2. PPP 项目库清理 ，环保 投资进入提质阶段 PPP 项目 运作 逐步走向规范化 ，后续合规发展是主基调 。 从 17 年 11 月 ，财政部印发 关于规范政府和社会资本合作（ PPP）综合信息平台项目库管理的通知 、关于加强中央企业 PPP业务风险管控的通知 ，到 18 年的 23 号文、 54 号文连续发布 ， PPP 监管政策密集出台 。 其中，92 号文对 PPP 项目合规进行约束， 192 号文对央企参与 PPP 项目风险 进行 控制， 23 号文 要求 不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或 PPP项目资本金。 因此， 在防范重大金融风险的政策背景下， PPP项目发展从野蛮 发展进入合规发展阶段。 表 3： 17