有机硅行业报告一：供给偏紧，需求复苏主导此轮长景气周期.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 供给偏紧，需求复苏主导此轮长景气周期 有机硅行业报告一（深度） 报告摘要 ： Table_Summary 主流领域引领需求增长，我国有机硅 消费 提升空间大。 我国有机硅本土企业占据有机硅中游一半的产量，但只控制全球四分之一的市场份额，产品附加值低、产品质量差距和品牌建设差距明显，未来仍有较大的提升空间。从地域分布来看，亚太地区是有机硅最大的消费市场，且后劲充足。有机硅下游应用分布于 建筑、电子、 交通 、医疗等领域。伴随亚太经济的快速发展、北美经济复苏，叠加有机硅产品渗透率的提升，我们判断未来 3-5 年全球有机硅行业将继续较快增长。据 FreedoniaGroup 预测， 2016-2021 年全球有机硅市场规模复合增速将达到 5.1%，明显高于 2011-2016 年的复合增速 2.7%。我们认为建筑、电子、交通、医疗等领域依然是推动未来增长的主要驱动力。 供给 短期或有缺口， 行业格局持续改善。 全球 DMC 呈现高度集中的特点，海外 6 大企业占据全部海外产能，中国地区产能全球占比超一半。经历前期市场出清，我国企 业数量由 15 家缩减至 11 家，较高的技术 、 资源壁垒，叠加环保严监管 的 不放松，集中度仍将持续提升。未来新增产能增量有限，且 实际投产 集中在 2019 年以后。国内现有装臵 普遍 年龄 负荷 接近 10 年，有近一半的装臵未有 过技改或者技改不充分，这些产线在超负荷运转时容易承担安全风险，未来出现集中技改的概率较大，技改检修将进一步加剧供给紧张的局面。 海外不正常产能占比较高 ,国内有效产能近乎满产 ,假设海外部分老产能退出全球或面临一定的供给缺口。 产业链延伸，盈利环节 正在改变 。 海外企业倾向于发展高附加值的下游产品，定位高端消费市场， 国内企业 在单体技术逐步成熟后 ，也正积极 向下游产品深加工发力，提升有机硅产业链附加值。 产业链的盈利 环节 正在发生从供给收缩 带来 的 中游涨价到获得需求支撑的下游涨价的变化。一体化的有机硅企业将迎来盈利较佳的时代。 推荐标的： 推荐 草甘膦 -有机硅联产模式的新安股份、兴发集团，和重上游一体化 的合盛硅业。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 新安股份 16.34 0.76 1.65 1.73 21.50 9.90 9.45 买入 合盛硅业 74.33 2.26 4.18 5.03 32.89 17.78 14.78 买入 兴发集团 15.35 0.64 0.86 1.11 23.98 14.85 13.83 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 0%5%10%15%20%25%2017/62017/72017/82017/92017/102017/112017/122018/12018/22018/32018/42018/5化学制品 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 0.40% -4.35% 8.64% 相对 收益 0.04% 2.53% 0.83% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 219 总市值（亿） 16704 流通市值（亿） 10497 市盈率（倍） 16.45 市净率（倍） 1.71 成分股总营收（亿） 10589 成分股总净利润（亿） 638 成分股资产负债率（ %） 56.21 Table_Report 相关报告 合盛硅业深度报告 :一体化硅业 龙头受益行业高景气 2018-04-25 基础化工策略报告 :周期风再起，新材料跬步精进 2018-05-24 Table_Author 证券分析师：刘军 执业证书编号： S055051609002 (021)20361113 研究助理：胡双 执业证书编号： S055011709001 (021)20363232 hushuangnesc 化学制品 /化工 发布时间： 2018-06-04 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 31 Table_PageTop 化学制品 /行业深度报告 目 录 1. 有机硅产业概况 . 32. 供给集中度高，行业格局持续改善 . 52.1. 全球 DMC 产能呈现高度集中的特点 .52.2. 环保监管趋严推动行业格局改善，新产能扩张有限 .63. 主流领域引领需求增长，我国有机硅消费提升空间大 . 93.1. 亚太地区是有机硅主要消费市场，中国存在较大提升空间 .93.1.1. 亚太是有机硅主要消费市场，增速领先全球 . 93.1.2. 亚太市场后劲足，因中国产品附加值较低，提升空间大 . 113.2. 主流领域引领未来需求增长 .123.2.1. 建筑建材 地产投资拉动建材用有机硅持续稳步增长 . 133.2.2. 交通运输 产量、渗透率有望双提升 . 163.2.3. 电子电器 有机硅封装是未来大功率型 LED 主流趋势，前景广阔 . 183.2.4. 医疗健康 老龄化及消费水平提升是主要驱动力 . 214. 行业趋势研判 . 234.1. 未来新增产能有限，扩张源自现有龙头企业 .234.2. 开工率高位，供需改善有保障 .244.3. 盈利环节变化：从供给收缩的中游涨价到获得需求支撑的下游涨价 .255. 企业盈利能力比较及推荐标的 . 265.1. 一体化企业盈利能力突出 .265.2. 推荐标的：新安股份、合盛硅业、兴发集团 .275.2.1. 草甘膦 有机硅联产：新安股份、兴发集团 . 275.2.2. 重上游的一体化企业：合盛硅业 . 285.3. 产能弹性及估值比较 .296. 风险提示 . 29请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 31 Table_PageTop 化学制品 /行业深度报告 1. 有机硅产业概况 有机硅， 是指含有 Si-C 键、且至少有一个有机基直接与硅原子相连的化合物。其中，以 硅氧键 （ -Si-O-Si-）为骨架组成的 聚硅氧烷 最为常见。 有机硅产品按 品种主要分为 硅橡胶 、硅油、 硅树脂、 硅烷偶联剂等，应用领域包括建筑、 电子电器 、交通运输、 医疗、化工 等行业。 随着应用市场逐步 成熟，有机硅 行业 市场规模 逐步 扩大，从 2006 年的 97.70 亿美元扩大 到 2016 年的 142.45 亿美元，十年 间增长了 45.08%， 复合增速达 3.84%，其中前三 类 产品硅橡 胶、硅油、硅树脂市场规模分别为 79.70、 44.65、 10.65 亿美元， 分别占 比 56%、 31%、 8%。 表 1： 各类有机硅产品用途 有机硅产品 应用领域 硅油 脱模剂、减震油、介质油、液压油、热传递油、扩散泵油、消泡剂、润滑剂、油漆添加剂、疏水剂、抛光剂、化妆品和日常生活用品添加剂、表面活性剂、颗粒和纤维处理剂、硅脂、絮凝剂 硅橡胶 室温硅橡胶 ： 密封剂、粘合剂、保形涂料、垫片、泡沫橡胶、模压部件、封装材料、电气绝缘、玻璃装配、医疗植入物、外科手术辅助材料、制模材料 高温硫化硅橡胶 ： 管材和软管、带材 、电线电缆绝缘材料、外科手术辅助材料、阻燃橡胶件、穿透密封材料、模压部件、压花辊筒、汽车点火电缆和火花塞罩、挤压部件、医疗植入物、层压制品、导电橡胶、纤维涂料、泡沫橡胶 硅树脂 清漆、绝缘漆、模塑化合物、保护涂料、封装材料、接合涂料、压敏胶、层压树脂、脱模剂、粘合剂、砖石防水剂 硅烷偶联剂 油漆、塑料橡胶加工、粘合剂 数据来源：东北证券 ，公开资料 图 1： 有机硅行业市场规模逐渐扩大（亿美元） 图 2： 2016 年全球有机硅产品结构分布 数据来源：东北证券 ， FreedoniaGroup 数据来源：东北证券 ， FreedoniaGroup 有机硅产品主要由硅氧烷（简称 DMC）混合物制备形成，而 DMC 则由二甲基二氯硅烷单体发生 化学 反应制备形成。单体及 DMC 是有机硅行业中游的主要部分，有机硅单体生成 中间体 DMC 的质量比 约 为 2:1。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 31 Table_PageTop 化学制品 /行业深度报告 图 3： 有机硅产业链 数据来源：东北证券 表 2： 有机硅产品和替代产品的特征比较 应用领 域 优点 缺点 油 硅油 耐高低温、抗氧化、闪点高、绝缘性好、对金属无腐 润滑性欠佳、气体溶解度较大、一定吸湿性、表面张力小 矿物油 对光、热、酸等稳定 长时间接触光和热会慢慢氧化 生物油 原料来源广泛、可再生、便于运输、能量密度较高 含颗粒杂质、稳定性差、有腐蚀性 橡胶 硅橡胶 优异的耐候性，耐高低温性和耐臭氧性以及良好的绝缘性 强度低，抗撕裂性能差，耐磨性能差 氟橡胶 具有优异的耐热性、耐氧化性、耐油性和耐药品性 低温性能差，耐辐射性能较差 聚氨酯橡胶 耐磨性能好、其次是弹性好、 硬度高、耐油、耐溶剂 耐热老化性能差 树脂 有机硅树脂 优异的耐热性、耐寒性、耐候性、电绝缘性、无毒 固化时间长不便于大面积施工 环氧树脂 耐化学品性优良、耐热性、电绝缘性好 耐候性差，高温下易老化变色 聚氨酯 性质可通过 改变原料种类 调节 施工工序复杂，对施工环境要求很高，漆膜容易产生弊病 数据来源：东北证券 ，公开资料 表 3： 国家战略性支持推广 的有机硅 产品 产品 性能要求 重点类型 装臵规模要求 高性能硅树脂 介电强度 30 KV/mm，在 180 以上温度条件下长期使用 苯基硅树脂、有 机硅共聚改性环氧树脂、苯基有机硅单体、乙烯基有机硅单体等 单套千吨级 /年 特种硅橡胶 在 -150 250 的极宽温度区间，可长期使用 液体硅橡胶、苯基硅橡胶等 单套万吨级 /年 有机硅改性聚氨酯热塑性弹性体 拉伸强度比未改性的提高 30%，伸长率提高 50% 热塑性弹性体 单套万吨级 /年 数据来源：东北证券 ，公开资料 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 31 Table_PageTop 化学制品 /行业深度报告 2. 供给集中度高，行业格局 持续 改善 2.1. 全球 DMC 产能呈现高度集中 的 特点 全球 DMC 生产呈现高度集中的特点。 2017 年底，道康宁、迈图、埃肯（即原蓝星）、瓦克等 6 家企业占据所有海外产能，在海外 产能合计 116 万吨，同时道康宁、瓦克、蓝星、迈图四家在中国 拥有 DMC 产能 49 万吨，全球产能约 266 万吨，海外企业总产能占比达 62%。 中国本土企业产能 101 万吨，占比达 38%，若加上海外企业在中国 拥有 的 DMC 49 万吨产能，合计 150 万吨， 中国地区产能之和占比 56%，超过全球一半 。 图 4： 2017 年全球 DMC 产能 按地域 分布 图 5： 2017 年全球 DMC 产能按公司分布 数据来源：东北证 券 ，百川资讯 数据来源：东北证券 ，百川资讯 国内 DMC 名义产能虽为 150 万吨，但山西三佳、江苏弘博自 2015 年以来基本处于停产状态，实际在产产能为 136 万吨，集中在 11 家企业手中，企业家数从2012 年的 15 家减少到目前的 11 家，集中度 持续 提升。 如此高的行业集中度主要由以下两方面决定： （ 1）技术壁垒：有机硅行业的技术壁垒主要在于有机硅单体生产。由于有机硅单体生产工艺复杂、流程长、技术含量高，投资大，因此进入壁垒高。目前，国内仅有少数公司在有机硅单体生产方面积累了一定的技术力量，在行业生产中具有一定的规 模生产能力。 （ 2）资源壁垒：我国的硅资源日趋紧缺，金属硅生产要消耗大量的硅矿石和能源，资源消耗较大，对环境污染影响较大。有机硅企业除拥有先进生产技术外，还需要稳定金属硅资源供给来源。能否获得稳定的金属硅原材料对进入有机硅行业来说 也 是一个 较 重要的壁垒。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 31 Table_PageTop 化学制品 /行业深度报告 表 4：我国有机硅生产企业单体产能（万吨， DMC 折半） 单体企业 总 产能 /万吨 产线 单体企业 总产能 /万吨 产线 江西星火 45 6 内蒙恒业成 24 3 张家港工厂 40 4 兴发集团 20 2 新安股份 34 4 三友化工 20 2 合盛硅业 33 4 山东金岭 15 1 山东东岳 25 2 浙江中天 10 1 鲁西化工 6.5 1 有效产能合计 272.5 山西三佳 18 2 江苏弘博 10 1 名义产能合计 300.5 数据来源：东北证券 , 百川资讯，公司公告 图 6： 2012-2017 年我国单体产能变化 /万吨 图 7： 2017 年我国单体产能分布 数据来源：东北证券 ，百川资讯 数据来源：东北证券 ，百川资讯 2.2. 环保监管趋严推动行业格局改善， 新 产能扩张有限 环保监管趋严有机硅行业首当其冲。 有机硅生产过程中会产生大量废水和废渣浆，大幅增加环境治理成本，环保监管来临时首当其冲。我国政府严格管控有机硅行业，对有机硅产业设立诸多限制。 表 5： 我国有机硅行业政策及管控 政策及措施 内容 国土资源部限制用地项目目录 2 万吨 /年以下的（甲基）有机硅单体生产装臵 环保部 2017 年一季度排放 严重超标的国家重点监控企业名单 内蒙古恒业成有机 硅有限公司 上海市环保局 2018 重点排污 单位名单 蓝星有机硅（上海）有限公司、道康宁（上海）有限公司、赢创特种化学（上海）有限公司、汉高化学技术（上海）有限公司、卡博特化工有限公司 数据来源：东北证券 ，工信部，环保部 过去两年中央环保督查组先后启动了四批次环保督察，规格之高、覆盖面之全、请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 31 Table_PageTop 化学制品 /行业深度报告 问责力度之大为历史之最。 2018 年中央环保督察将持续深入，中国生态文明体制改革将拉开序幕，我们认为环保监管严格化不会放松。 表 6： 中央环保督察 开始时间和督察区域 督察批次 开始时间 督察区域 第一批 2016 年 7 月 内蒙古、黑龙江、江苏、江西、河南、广西、云南、宁夏 第二批 2016 年 11 月 北京、上海、湖北、广东、重庆、陕西、甘肃 第三批 2017 年 4 月 天津、山西、辽宁、安徽、福建、湖南、贵州 第四批 2017 年 8 月 四川、吉林、浙江、山东、海南、西藏、青海、新疆 数据来源：东北证券 ，公开资料 图 8： 我国有机硅单体有效产能分布 数据来源：东北证券 ， 百川资讯 国内未来供给增量有限，同时海外老产能退出，行业格局持续改善 。 2017 年 国内有机硅 现有企业通过技改等形式 进行了一定规模的产能扩张，以新安、合盛、兴发、中天为主的几家国内企业进行产能调整，当年 有机硅单体 产能合计提升 16 万吨，产量提升 12 万吨。环保监管全年严格及出口提振，使得全年供给持续紧张。2018 年国内未有新增产能投放，主要扩产集中于 2019 年 以后 投放 ，我们判断，在有机硅行业整体需求稳健增长的前提下， 2018 年有机硅供给维持紧张态势。 过去十年国内有机硅行业的发展趋势包括承接部分海外产能的转移，道康宁和瓦克在张家港建立 40 万吨单体产能，埃肯、迈图与国内企业成立合资公司将主要单体 生产臵于国内。海外产能倾向于发展高附加值的下游产品，定位高端消费市场。往下游延伸是未来趋势， 国内在单体技术逐步成熟后，企业也在积极摸索往下游转移的模式，这在一定程度上也会加剧中游 DMC 的供给紧张。 2017 年迈图在德国一套 7.5 万吨的 DMC 装臵停产转而向长期合作方采购，根据百川统计海外目前仍有接近 16%的不正常产能，约合 18.5 万吨 DMC 产能，该部请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 31 Table_PageTop 化学制品 /行业深度报告 分产能都有退出可能。 目前国内有效产能近乎满产，假设海外该部分产能退出，全球或产生 7%的供给缺口。 表 7： 2017 年国内新增产能情况 （万吨，单体） 公司 2017 年新增 扩产后产能 备注 合盛硅业 4 33 公司泸州基地技改项目完成，新增产能 新安股份 6 34 白南山园区产线搬迁，新安迈图新建 10 万吨，净增加 6 万吨 浙江中天 2 10 流化床升级 湖北兴发 4 20 技改项目完成 数据来源：东北证券 ，公司公告 表 8： 行业规划扩产产能（万吨，单体） 公司 计划新增 扩产后产能 备注 合盛硅业 20 53 IPO 项目预计 2020 年 3 月投产 40 93 2018 年 5 月公告 新疆西部合盛 项目 新安股份 15 49 预计 2019 年年底投产 浙江中天 5 15 更换流化床将原有 10 万吨扩产至 15 万吨，项目暂时搁浅 数据来源：东北证券 ，公司公告，百川资讯 国内净出口增加。 2017 年我国 DMC 出口超过 21.4 万吨，同比增加 7.5 万吨，净出口达到 9.3 万吨，同比增加 6.6 万吨，我们认为这是外需好转以及海外产能退出共同拉动的结果。 图 9： 目前海外产能现状 图 10： 我国 DMC 出口 量 数据来源：东北证券 , 百川资讯 数据来源：东北证 券 ， wind 受益环保优势，偏大规模 的 企业开工普遍高于小规模企业。道康宁瓦克张家港、蓝星星火、新安股份 、合盛硅业等 前 四 大企业产量占比 超过 一半，前 7 大企业占比近 90%。同时我们发现，道康宁、瓦克、埃肯等大规模企业开工率普遍高于国内小规模企业，我们认为，这一方面得益于大企业的管理能力，更重要的是环保监管趋严使得行业格局分化，处于环保优势突出的化工园区的企业生产具有更扎实的保障。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 31 Table_PageTop 化学制品 /行业深度报告 图 11： 2012-2017 我国有机硅行业产量分布 图 12： 2012-2017 我国有机硅行业开工率 数据来源：东北证券 ，百川资讯 数据来源：东北证券 ，百川资讯 3. 主流 领域引领需求 增长 ，我国有机硅消费提升空间大 3.1. 亚太地区是 有机硅 主要 消费 市场，中国存在较大提升空间 3.1.1. 亚太是 有机硅 主要 消费 市场，增速领先全球 全球有机硅下游应用主要集中在建筑、电子、汽车、医疗、化工等领域， 2016年建筑、电子、交通三大领域应用占比达 56%。地域上看，全球有机硅行业主要集中在亚太、北美、欧洲三大地区，亚太市场占比接近一半，其中，中国有 机硅市场规模占四分之一左右，北美、欧洲市场各占四分之一左右。 表 9： 有机硅各应用领域主要产品 应用领域 主要产品 建筑 防水处理的外墙和混凝土、浸渍交通承载结构（桥梁和停车甲板）、有机硅树脂乳胶漆粘合剂、天然石材保护（防水、硬化）产品、建筑泡沫、密封剂、密封垫圈、连接带、木地板粘合剂 交通运输 气缸盖垫片、发动机垫片、空气过滤器、汽车电子仪表、减震器、前大灯、粘性离合器、安全气囊、散热器，以及造船、火车、航天零部件 电子电气及能源 复合绝缘子、绝缘涂料、电缆附件、变压器、测量仪器、电力电子消费品、 半导体、光伏产品、电缆制造和护套 化学工业 水处理、油气提取、减摩剂、润滑剂、焊接填充材料、脱模剂 食品健康 食品添加、药物、农化产品、抗脂肪和抗酸制剂 医疗设施 输液管、透析管、呼吸机波纹管、假肢、牙模、伤口敷料 个人护理 头发护理、皮肤护理、除臭剂、彩妆产品、口腔护理、清洁剂 纺织 软化剂、弹性体、疏水面料、精细涂层、纤维填充材料、缝纫线润滑剂、消泡剂 印刷 印刷油墨、墨粉、卷带产品、定影油、胶片、防粘衬里、防粘纸 粘合剂涂层 腐蚀保护材料、卷材涂料、玻璃壶、玻璃及玻璃增强复合材料、设备工 程、家用电器、管状散热器、室内过滤洁净产品、电磁铁、木器涂料、云母浸渍 数据来源：东北证券 ，中国知网 请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 31 Table_PageTop 化学制品 /行业深度报告 图 13： 2016 年按行业划分有机硅市场（亿美元） 图 14： 2016 年按地域划分有机硅市场（亿美元） 数据来源：东北证券 ， FreedoniaGroup 数据来源：东北证券 ， FreedoniaGroup 2011-2016 年，北美市场复合增速为 4.6%，西欧市场增速为 -0.3%，世界平均增速为 2.7%，亚太地区的增速为 4.2%，其中中国市场的增速达到了 7.4%，为全球增速最快的国家。结合应用领域来看，建筑、电子、交通依然是未来大规模增长的领域，而亚太市场在其中占比均排前列，因此未来亚太地区增速仍将保持。 图 15： 2006-2016 亚太地区与世界其他地区 有机硅 市场增速情况 数据来源：东北证券 ， FreedoniaGroup