股指期货在MSCI基金中的应用.pdf

一、背景知识 本章是 MSCI 系列指数的背景知识。 将 MSCI 系列指数分层级来看，从下向上依次是 MSCI 中国指数、 MSCI 亚洲市场指数、 MSCI 新兴市场指数、 MSCI 全球指数，如下图。每一个下层指数都包含在上一层指数之中，因此 MSCI 指数纳入中国 A 股的百分比，依据不同的指数级别，在媒体报道中的百分比数字也不同。 图表 1： MSCI 系列指数 ，红框中是包含中国 A 股的指数 数据来源： MSCI，国投安信期货整理 MSCI 已经确定今年 6 月 1 日和 9 月 3 日纳入 A 股的纳入因子分别为 2.5%和 5%。纳入因子 2.5%的意思，是被纳入指数的 226 只 A 股股票，将市值乘以 2.5%，以乘以纳入因子之后的市值，作为 MSCI系列指数中的权重。随着 MSCI 逐步提高 A 股纳入比例，中国 A 股权重也会逐渐提高。下图是今年 9月纳入因子为 5%、以及将来纳入因子为 100%时的 A 股在 MSCI 新兴市场指数中所占比例。 股指期货 专题报告 国投安信期货宏观金融团队 吴鹏 资格号 F3004022 2018 年 6 月 股指期货在 MSCI基金中的应用 使用股指期货提升 MSCI 基金配置效率 股指期货 专题报告 版权归国投安信期货所有 2 引用 请 注明出处盗版必究 图表 2： 2018 年 9 月及未来完全纳入之后， A 股在新兴市场指数中的比例 数据来源： MSCI，国投安信期货整理 从之前新兴市场纳入 MSCI 的例子来看，纳入因子从 2.5%提高到 100%，是一个长期的过程，一般需要 6 年以上。 MSCI 中国指数就是我们平常所说的“ A 股纳入 MSCI”所要纳入的中国相关指数。在今年 6 月 1日之前，涵盖的股票主要包括 H 股、 B 股、红筹股、民企股、和其他海外股。 2018 年 6 月 1 日 MSCI中国指数开始纳入 A 股。 MSCI 中国 A 股国际通指数就是由此次纳入 MSCI 的全部 A 股标的股票构成的指数，主要是大盘股，目前共 226 只。此次 MSCI 没有纳入 A 股的中盘股。 MSCI 中国 A 股国际指数包括了 A 股市场的大盘股和中 盘股，成分股约 420 多只。它包含 MSCI中国 A 股国际通指数，是 A 股最终完全纳入 MSCI 时的成分股。 股指期货 专题报告 版权归国投安信期货所有 3 引用 请 注明出处盗版必究 图表 3： MSCI 的 A 股指数与中国指数 数据来源： MSCI，国投安信期货整理 二 、 使用股指期货提升 MSCI 基金配置效率 2.1 套期保值 本节提要：分析 MSCI 中国市场指数与沪深 300、上证 50、中证 500 指数的相关性，之后分析此次纳入 MSCI 的 234 只 A 股与上述三个股指的相关性，根据相关性来进行对应指数的套期保值操作。股指期货的现状是远期合约贴水较大、交易规则限制单日最大开仓，对此本节提出了具体的操作建议。 MSCI 中国 A 股国际指数与 MSCI 中国 A 股国际通指数相关性较高，但略有差别。 图表 4： 国际指数与国际通指数 数据来源： Wind，国投安信期货 MSCI 中国 A 股国际指数与沪深 300 指数相关性较高。 股指期货 专题报告 版权归国投安信期货所有 4 引用 请 注明出处盗版必究 图表 5： 国际指数与 A 股股指 数据来源： Wind，国投安信期货 MSCI 指数此次纳入 A 股国际通指数的 220 多只，经过未来几年，最终完全纳入 A 股国际指数的400 多只。下面表格比较了国际通指数 220 多只股票中与沪深 300、上证 50、中证 500 指数成分股重合的个股。 股指期货 专题报告 版权归国投安信期货所有 5 引用 请 注明出处盗版必究 图表 6： MSCI 纳入的个股 数据来源： MSCI，国投安信期货整理 M SC I成分 沪深 300 上证 50 中证 5006 0 0 5 1 9 .SH 贵州茅台 是 是6 0 1 3 1 8 .SH 中国平安 是 是6 0 0 0 3 6 .SH 招商银行 是 是0 0 2 4 1 5 .SZ 海康威视 是6 0 1 1 6 6 .SH 兴业银行 是 是0 0 0 3 3 3 .SZ 美的集团 是6 0 0 0 0 0 .SH 浦发银行 是 是6 0 1 3 9 8 .SH 工商银行 是 是0 0 0 8 5 8 .SZ 五粮液 是6 0 0 2 7 6 .SH 恒瑞医药 是6 0 0 1 0 4 .SH 上汽集团 是 是0 0 0 0 0 2 .SZ 万科 A 是6 0 1 6 6 8 .SH 中国建筑 是 是6 0 0 9 0 0 .SH 长江电力 是6 0 1 3 2 8 .SH 交通银行 是 是6 0 0 0 1 6 .SH 民生银行 是 是6 0 1 2 8 8 .SH 农业银行 是 是6 0 1 6 0 1 .SH 中国太保 是0 0 2 3 0 4 .SZ 洋河股份 是6 0 1 7 6 6 .SH 中国中车 是 是6 0 1 9 8 8 .SH 中国银行 是 是6 0 0 0 3 0 .SH 中信证券 是 是0 0 0 0 0 1 .SZ 平安银行 是6 0 0 0 2 8 .SH 中国石化 是 是6 0 1 8 1 8 .SH 光大银行 是 是6 0 0 8 8 7 .SH 伊利股份 是 是6 0 0 0 1 9 .SH 宝钢股份 是 是6 0 3 2 8 8 .SH 海天味业6 0 0 0 4 8 .SH 保利地产 是 是6 0 1 1 6 9 .SH 北京银行 是 是0 0 2 0 2 4 .SZ 苏宁易购 是0 0 1 9 7 9 .SZ 招商蛇口 是0 0 0 7 2 5 .SZ 京东方 A 是0 0 0 6 5 1 .SZ 格力电器 是6 0 0 5 1 8 .SH 康美药业 是 是6 0 0 5 8 5 .SH 海螺水泥 是6 0 1 8 5 7 .SH 中国石油 是 是6 0 1 2 1 1 .SH 国泰君安 是 是6 0 1 0 0 6 .SH 大秦铁路 是 是6 0 1 2 2 9 .SH 上海银行 是 是0 0 0 5 3 8 .SZ 云南白药 是6 0 1 8 8 8 .SH 中国国旅 是0 0 2 0 2 7 .SZ 分众传媒 是6 0 0 6 9 0 .SH 青岛海尔 是6 0 1 1 8 6 .SH 中国铁建 是 是6 0 0 0 1 5 .SH 华夏银行 是0 0 2 5 9 4 .SZ 比亚迪 是0 0 0 5 6 8 .SZ 泸州老窖 是6 0 1 6 8 8 .SH 华泰证券 是6 0 0 1 9 6 .SH 复星医药 是6 0 0 9 9 9 .SH 招商证券 是6 0 1 3 3 6 .SH 新华保险 是 是6 0 1 9 3 3 .SH 永辉超市 是6 0 0 8 3 7 .SH 海通证券 是 是0 0 0 7 7 6 .SZ 广发证券 是0 0 0 1 6 6 .SZ 申万宏源 是M SC I成分 沪深 300 上证 50 中证 5000 0 2 1 4 2 .SZ 宁波银行 是6 0 0 7 0 3 .SH 三安光电 是6 0 0 9 1 9 .SH 江苏银行 是 是6 0 0 3 4 0 .SH 华夏幸福 是 是6 0 1 9 8 5 .SH 中国核电 是 是6 0 0 7 4 1 .SH 华域汽车 是0 0 2 0 4 4 .SZ 美年健康 是6 0 0 0 1 0 .SH 包钢股份 是0 0 2 2 3 0 .SZ 科大讯飞 是0 0 0 9 6 3 .SZ 华东医药 是0 0 2 4 7 5 .SZ 立讯精密 是0 0 0 8 9 5 .SZ 双汇发展 是6 0 0 4 3 6 .SH 片仔癀 是6 0 0 0 2 9 .SH 南方航空 是 是6 0 1 0 0 9 .SH 南京银行 是0 0 2 2 3 6 .SZ 大华股份 是6 0 1 0 1 2 .SH 隆基股份 是6 0 1 9 3 9 .SH 建设银行 是6 0 0 9 5 8 .SH 东方证券 是 是6 0 1 6 2 8 .SH 中国人寿 是 是6 0 1 1 5 5 .SH 新城控股 是6 0 1 8 9 9 .SH 紫金矿业 是6 0 1 6 1 8 .SH 中国中冶 是0 0 2 4 6 6 .SZ 天齐锂业 是0 0 0 0 6 9 .SZ 华侨城 A 是6 0 0 0 3 1 .SH 三一重工 是6 0 3 7 9 9 .SH 华友钴业 是6 0 1 6 6 9 .SH 中国电建 是 是6 0 0 1 1 5 .SH 东方航空 是6 0 0 3 3 2 .SH 白云山 是0 0 2 0 0 8 .SZ 大族激光 是6 0 0 6 0 6 .SH 绿地控股 是6 0 1 8 7 7 .SH 正泰电器 是6 0 0 0 8 5 .SH 同仁堂 是6 0 0 8 9 3 .SH 航发动力 是6 0 0 8 6 7 .SH 通化东宝6 0 1 2 2 5 .SH 陕西煤业 是0 0 2 7 1 4 .SZ 牧原股份 是6 0 3 9 9 3 .SH 洛阳钼业 是 是6 0 1 6 0 7 .SH 上海医药 是0 0 0 3 3 8 .SZ 潍柴动力 是0 0 2 4 5 6 .SZ 欧菲科技 是6 0 0 8 8 6 .SH 国投电力 是0 0 2 4 6 0 .SZ 赣锋锂业 是6 0 0 5 4 7 .SH 山东黄金 是 是6 0 0 8 0 9 .SH 山西汾酒6 0 0 6 6 0 .SH 福耀玻璃 是6 0 0 0 0 9 .SH 上海机场 是6 0 1 9 0 1 .SH 方正证券 是0 0 2 4 2 2 .SZ 科伦药业 是6 0 1 7 2 7 .SH 上海电气 是6 0 0 6 3 7 .SH 东方明珠 是6 0 0 2 7 1 .SH 航天信息 是6 0 0 3 8 3 .SH 金地集团 是6 0 0 0 2 3 .SH 浙能电力 是6 0 0 5 1 6 .SH 方大炭素 是股指期货 专题报告 版权归国投安信期货所有 6 引用 请 注明出处盗版必究 续 图表 6： MSCI 纳入的个股 数据来源： MSCI，国投安信期货整理 M SC I成分 沪深 300 上证 50 中证 5006 0 0 7 0 5 .SH 中航资本 是6 0 0 0 6 6 .SH 宇通客车 是6 0 1 7 8 8 .SH 光大证券 是6 0 1 9 1 9 .SH 中远海控 是6 0 0 4 8 7 .SH 亨通光电0 0 2 2 0 2 .SZ 金风科技 是6 0 0 0 1 8 .SH 上港集团 是0 0 0 7 6 8 .SZ 中航飞机 是6 0 0 8 1 6 .SH 安信信托 是6 0 0 5 3 5 .SH 天士力 是6 0 1 1 1 1 .SH 中国国航 是6 0 0 1 1 1 .SH 北方稀土 是 是6 0 0 4 3 8 .SH 通威股份 是0 0 0 4 1 3 .SZ 东旭光电 是0 0 2 7 3 6 .SZ 国信证券 是6 0 0 9 2 6 .SH 杭州银行 是0 0 2 6 0 2 .SZ 世纪华通 是0 0 2 1 4 6 .SZ 荣盛发展 是6 0 1 3 7 7 .SH 兴业证券 是6 0 0 4 8 2 .SH 中国动力 是6 0 0 3 5 2 .SH 浙江龙盛 是6 0 0 6 7 4 .SH 川投能源 是0 0 0 6 2 5 .SZ 长安汽车 是0 0 2 2 9 4 .SZ 信立泰 是6 0 0 5 7 0 .SH 恒生电子 是6 0 1 1 1 7 .SH 中国化学 是6 0 0 2 9 7 .SH 广汇汽车 是0 0 2 2 4 1 .SZ 歌尔股份 是6 0 1 9 9 8 .SH 中信银行 是6 0 3 8 5 8 .SH 步长制药 是0 0 0 7 8 3 .SZ 长江证券 是0 0 0 4 2 3 .SZ 东阿阿胶 是6 0 0 2 0 8 .SH 新湖中宝 是6 0 0 0 6 8 .SH 葛洲坝 是6 0 0 6 0 0 .SH 青岛啤酒 是6 0 0 9 9 8 .SH 九州通6 0 0 3 6 2 .SH 江西铜业 是6 0 1 9 9 2 .SH 金隅集团 是6 0 1 8 0 0 .SH 中国交建 是 是0 0 0 7 9 2 .SZ 盐湖股份 是0 0 2 5 5 8 .SZ 巨人网络 是6 0 0 0 2 7 .SH 华电国际0 0 0 7 0 9 .SZ 河钢股份 是0 0 0 9 3 8 .SZ 紫光股份 是6 0 1 1 9 8 .SH 东兴证券 是6 0 0 0 1 1 .SH 华能国际 是0 0 0 0 5 0 .SZ 深天马 A 是0 0 2 0 8 1 .SZ 金螳螂 是0 0 2 6 2 4 .SZ 完美世界 是0 0 2 5 0 8 .SZ 老板电器 是0 0 0 6 2 7 .SZ 天茂集团 是6 0 0 9 7 7 .SH 中国电影 是6 0 0 1 5 3 .SH 建发股份 是0 0 2 6 7 3 .SZ 西部证券 是6 0 1 0 1 8 .SH 宁波港 是6 0 1 9 9 7 .SH 贵阳银行 是0 0 0 8 7 6 .SZ 新希望 是M SC I成分 沪深 300 上证 50 中证 5000 0 0 8 2 6 .SZ 启迪桑德 是6 0 0 0 8 9 .SH 特变电工 是0 0 2 4 9 3 .SZ 荣盛石化6 0 1 6 9 9 .SH 潞安环能 是6 0 0 1 7 7 .SH 雅戈尔 是0 0 0 4 2 5 .SZ 徐工机械 是6 0 0 4 8 9 .SH 中金黄金 是0 0 0 7 2 8 .SZ 国元证券 是6 0 0 6 8 8 .SH 上海石化 是6 0 0 3 9 8 .SH 海澜之家0 0 0 9 9 9 .SZ 华润三九 是0 0 2 0 6 5 .SZ 东华软件 是6 0 0 5 8 3 .SH 海油工程 是0 0 0 4 0 2 .SZ 金融街 是6 0 1 2 3 8 .SH 广汽集团0 0 0 6 5 6 .SZ 金科股份 是6 0 0 4 1 5 .SH 小商品城 是0 0 2 1 5 3 .SZ 石基信息 是0 0 0 1 5 7 .SZ 中联重科 是0 0 0 6 3 0 .SZ 铜陵有色 是6 0 0 1 1 8 .SH 中国卫星 是6 0 1 3 3 3 .SH 广深铁路 是0 0 2 7 9 7 .SZ 第一创业 是6 0 0 7 3 9 .SH 辽宁成大 是0 0 0 8 3 9 .SZ 中信国安 是6 0 0 6 4 2 .SH 申能股份 是0 0 0 8 9 8 .SZ 鞍钢股份 是6 0 1 0 9 8 .SH 中南传媒6 0 0 1 0 9 .SH 国金证券 是0 0 0 9 8 3 .SZ 西山煤电 是6 0 0 9 0 9 .SH 华安证券 是6 0 1 8 6 6 .SH 中远海发 是0 0 2 1 8 0 .SZ 纳思达6 0 0 0 6 1 .SH 国投资本 是0 0 2 4 6 5 .SZ 海格通信 是6 0 0 0 0 8 .SH 首创股份 是6 0 1 5 5 5 .SH 东吴证券 是0 0 0 5 5 9 .SZ 万向钱潮 是0 0 2 3 8 5 .SZ 大北农 是6 0 1 0 2 1 .SH 春秋航空 是6 0 0 8 0 4 .SH 鹏博士 是6 0 0 8 2 0 .SH 隧道股份 是0 0 2 1 9 5 .SZ 二三四五 是6 0 0 3 7 2 .SH 中航电子 是0 0 0 0 6 0 .SZ 中金岭南 是6 0 0 8 0 8 .SH 马钢股份 是0 0 2 5 0 0 .SZ 山西证券 是6 0 0 3 7 3 .SH 中文传媒 是0 0 0 0 3 9 .SZ 中集集团 是6 0 0 8 9 5 .SH 张江高科 是0 0 2 5 5 5 .SZ 三七互娱 是0 0 0 5 8 1 .SZ 威孚高科 是0 0 0 8 8 3 .SZ 湖北能源0 0 0 0 2 7 .SZ 深圳能源 是6 0 1 9 5 8 .SH 金钼股份 是6 0 1 7 1 8 .SH 际华集团 是6 0 1 6 1 1 .SH 中国核建 是股指期货 专题报告 版权归国投安信期货所有 7 引用 请 注明出处盗版必究 由于目前股指期货远期合约贴水较大，建议采用贴水较小的近期合约，每次股指交割前一周开始分批换到次月合约，用滚动操作的方式进行套保。近一个月沪深 300 期货、上证 50 期货、中证 500期货当月合约的日均成交量分别约为 2.1 万手、 1.5 万手、 1.2 万手（换算成日均成交金额是 239 亿、122 亿、 139 亿），日均持仓量分别约为 4.2 万手、 2.5 万手、 3.7 万手（换算成日均持仓金额是 479 亿、203 亿、 429 亿），流动性和市场容量较为充足。 结合目前股指期货的最新交易规则，正常情况下一天的开仓金额，如果客户没有申请套保额度 ，是沪深 300 期货、上证 50 期货、中证 500 期货各 20 手，它们的合约价值大约分别为 2300 万、 1600万、 2300 万；如果申请了套保额度，在套保额度内不限制每日开仓的手数，只要目标的期指流动性、容量可以承受，就可以一天内开足需要的持仓量。使用套保额度不限制单日的交易手数，但需要提供持仓股票是对应套保指数成分股的证据。此外还有少数交易限制，例如，没有套保额度的普通客户某一合约单边持仓限额 1200 手，对应沪深 300 期货、上证 50 期货、中证 500 期货的合约价值分别约为14 亿、 10 亿、 14 亿；又如，专门申请了套期保 值额度的客户，每日的开仓手数不受限制，但仍受到单笔交易手数的限制，限价指令每次最大 20 手，市价指令每次最大 10 手（单笔交易手数的限制也适用于普通客户）。 对于没有套保额度的普通客户，建议大量股票的套保方式是，用对锁的方式同时开好多单和空单，在套保交易的当日，用平仓多单的方式代替开仓空单，这样可以最大手数的开仓，不受交易规则的限制，只需注意上一段所说的单笔交易手数限制。 下图为中金所历次股指期货 管制 措施和放松措施的细节，供参考。 股指期货 专题报告 版权归国投安信期货所有 8 引用 请 注明出处盗版必究 图表 7： 股指期货管制措施和放松措施 数据来源： 中金所 ，国投安信期货整理 2.2 模拟建仓 本节提要：由于 MSCI 中国 A 股国际指数与沪深 300 指数相关性高，可以用股指期货来辅助基金建仓。用股指期货持仓，与 现货 持仓有机结合，可以模拟 MSCI 中国 A 股国际指数的建仓。帮助弥补股票快速加减仓的局限，可以在高波动性市场中快速加减仓，可以赚取期货贴水的额外收益，还可以用保证金交易、减少资金占用。 股指期货与股票、融资等不同的操作方式，可根据成分股分为三类。使用三类操作来对应三类股票，共同构建一个目标组合： 1、 MSCI 指数包含、沪深 300 中不包含的股票，买入股票现 货； 2、沪深 300 中包含、 MSCI 指数不包含的个股，利用股票融券的手段卖空 （假如基金资产配置容许融券） ；3、 MSCI 指数和沪深 300 均包含的股票，按照股票在两指数中占比不同，如果在 MSCI 指数中的占比高于在沪深 300 中的占比，就利用股票买入来增加该股票在基金中的占比，如果在 MSCI 中的占比低于沪深 300 之中的，就利用融券来降低该股票在基金中的占比 （假如基金资产配置容许融券） 。参考我们上一节的成分股列表。 基金对股票持仓的快速加减仓是有局限性的，具体包括：第一，上交所、深交所的减持新规限制了大宗交易、定增股票 的减持， 2017 年 5 月，证监会和沪深交易所发布了上市公司减持新规，规定大宗交易 3 个月内最多只能减持 2%股份，大宗交易的受让方在 6 个月内不能减持，参与定增的股票，解禁后 12 个月内只能卖出 50%；第二，部分股票的成交量低，难以满足快速加减仓需要的成交量，非套期保值保证金日内开仓交易量较大的异常行为平今仓手续费 成交量8月3日 10% 0.23/万8月26日 12% 600手 1.15/万8月28日 20% 同前一次 同前一次 较前一天减小1/48月31日 30% 100手 同前一次 较前一天减小1/29月7日 40%，套保20% 10手 23/万 较前一天减小97%2月17日 IF、IH 20%，IC 30% 20手 9.2/万9月18日 IF、IH 15% 同前一次 6.9/万2015年日期2017年 无变化股指期货 专题报告 版权归国投安信期货所有 9 引用 请 注明出处盗版必究 以沪深 300 成分股为例，它们已经是两市成交量位于前列、流动性最好的股票，其中仍有 60 多只股票近期的单日成交金额低于 1 亿元，如此低的成交金额，无法满足基金快速加减仓的需求；第三，特殊情况，如股灾跌停和个股停牌期间，股票市场丧失流动性，需要依靠期货市场的流动性做快速 加减仓，个股的例子比如 5 月 31 日 MSCI 董事局主席兼首席执行官亨利费尔南德兹表示， MSCI 自 5 月14 日公布的即将纳入 A 股的 234 只成份股调整为 226 只，取消纳入的 8 只个股，是因为在 5 月 31 日仍处于停牌状态，由于停牌状态的个股无法交易，股指期货为 MSCI 相关基金对此类个股的快速减仓提供了解决方案；第四，股市大涨大跌期间容易形成尖底、尖顶，导致股价在 2-3 天内快速大涨大跌，需要股指期货提供额外流动性，协助股票快速加减仓，具体案例请看下面两段的分析。 2018 年股市的波动性比 2017 年显著升高，利用股指期货可以 实现高波动市场中快速加减仓。从下图可以看到， 2018 年 2 月份开始，上证指数的波动率显著高于 2017 年，并且截至 5 月份仍然没有回归 2017 年低波动范围的迹象，而是维持在波动率的高位。 图表 8： 2018 年股市波动性上升 数据来源： 中金所 ，国投安信期货 下图是上证指数 2018 年年初至 5 月底的行情，在 2 月 9 日前后两三天内，股票价格快速大跌之后大涨。这两三天时间内，股票市场很难提供足够加减仓的流动性，有可能持仓股票还在停牌，因此对于基金仓位和风险的管理，需要股指期货的帮助。 股指期货 专题报告 版权归国投安信期货所有 10 引用 请 注明出处盗版必究 图表 9： 上证指数日 K 线， 2018 年初至 5 月底 数据来源： Wind，国投安信期货整理 使用股指期货模拟建仓的另一个优点，股指期货远期合约贴水较大，可用远期合约模拟建仓，赚取股指期货贴水的收益，同时减少资金占用。例如，下图是 2016-2017 年上证 50 期货最远期合约的贴水，在上证 50 指数 2016-2017 年上涨过程中，做多贴水的上证 50 期货远期合约，可以享受上证 50 指数涨幅加上 4%-10%的贴水，增加收益。 图表 10： 上证 50 与远期合约贴水 数据来源： Wind，国投安信期货 对于 MSCI 的相应个股，通常的做多考虑是做多沪深 300 期货，此外还可以考虑贴水更大的中证500 期货。根据我们在上文中统计， 226 只个股与中证 500 指数成分股重合的部分，可能选择用做多