创新基金研究系列之一：中国式目标日期基金设计攻略.pdf

基金研究 | 基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 基金研究 证券 研究报告 2018 年 06 月 19 日 作者 吴先兴 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516120001 wuxianxingtfzq 18616029821 相关报告 1 金融工程：创新基金研究系列之综述：美国基金市场图鉴 2018-04-27 2 金融工程：引入衰减加权和趋势跟踪 的 主 成 分 风 险 平 价 模 型 研 究 2017-11-17 3 金融工程：基于半衰主成分风险平 价模型的全球资产配置策略研究 2017-09-18 创新基金研究 系列 之一 ： 中国式目标日期基金设计攻略 关于“创新基金研究”系列报告 所谓“他山之石，可以攻玉”，“创新 基金”系列报告将重点研究国外新兴或国内尚未引进的新型基金产品。鉴往知来，本系列报告将通过详细的产品和方法论介绍，着力为国内基金行业的发展提供相关借鉴。 在 海外创新基金研究系列之综述：美国基金市场图鉴中，我们在基金资产级别侧重 *基金策略双维度分类下对中美基金进行了比较 。 从比较结果来看 ， 缺失产品最为密集的区域为目标基金系列 。 本篇报告中 ，我们将对目标日期基金进行详细的介绍。 中美目标日期基金市场介绍 截止 2017 年底， 美国 目标日期基金规模已超过 11160 亿美元，是过去 10年来最受投资者和退休计划 发起人欢迎的产品。截至 2018 年 5 月，从整个行业来看 前三大目标日期基金管理人（先锋、富达和普信）占据了近 70%的市场份额，具有很高的行业集中度。目前国内推行的个人税收递延型商业养老保险政策基本对标美国的 IRA 账户，主要通过税收递延和优惠鼓励更多的投资者为退休后的生活做准备。 海外目标日期基金产品设计方案一览 我们将目标日期基金的设计分为三个步骤： 1）对投资者的生命周期和投资环境进行刻画 ，主要变量包括退休年龄、风险厌恶水平、其他养老计划收入、股票收益率、股票波动率、债券收益率等； 2）设计“下滑轨道” ， 本文共给出 效用最大化、 现代投资组合理论 、 相对 期限风险 三类共 四种下滑轨道设计方法； 3）单个资产权重进行配置 ，配置方法包 括马科维茨投资组合理论、风险平价理论等。 国内目标日期基金设计攻略 我们使用国内的数据对相关参数进行了估算，并测试了海外的目标日期 基金 设计方法的可行性。由于国内金融市场成立时间较晚， Northern trust 相对期限风险模型在国内并不适用。此外 本部分还介绍了我们基于资本市场线和无差异曲线设计的一种新的下滑 轨道构造方法 TFGP 模型 ， 相比于Ibbotson 现代投资组合模型，新的模型 能 给投资者带来更高的效用。 风险 提示 ： 本报告基于相关文献和历史统计数据结果，市场结构调整可能使得模型失效 基金研究 | 基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 篇首语 . 5 2. 中美目标日期基金市场介绍 . 5 2.1. 美国目标日期基金与 养老金 . 5 2.2. 美国目标日期基金市场结构 . 6 2.3. 中国目标日期基金发展前瞻 . 8 2.4. 中美目标日期指数 . 10 2.4.1. 美国市场目标日 期指数 . 10 2.4.2. 中国市场目标日期指数 . 11 3. 海外目标日期基金产品设计方案一览 . 13 3.1. 生命周期和投资环境刻画 . 13 3.1.1. 人力资本 . 13 3.1.2. 投资者生命周期刻画 . 14 3.1.3. 投资环境刻画 . 15 3.2. 下滑轨道设计 . 16 3.2.1. 效用最大化 . 16 3.2.2. 现代投资组合理论 . 19 3.2.3. 相对期限风险 . 23 3.3. 单个资产权重配置 . 24 4. 国内目标日期基金设计攻略 . 24 4.1. 适用于国内投资 者的生命周期和投资环境参数 . 24 4.1.1. 生命周期刻画 . 24 4.1.2. 投资环境刻画 . 25 4.1.3. 人力资本 . 26 4.2. 基于国内数据的下滑轨道 测试 . 26 4.3. TFGP 模型：基于资本市场线与效用函数的下滑轨道设计方法 . 30 5. 总结 . 32 附录 A Lyxor 效用模型证明 . 32 附录 B Merton(1992)效用模型证明 . 35 参考文献 . 36 基金研究 | 基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图表目录 图 1：不同账户持有目标日期基金的规模（单位：十亿美元） . 5 图 2：美国养老金变革 . 6 图 3： 2018.05.31 美国目标日期基金市场份额 . 7 图 4： Vanguard Retirement 系列下滑轨道 . 7 图 5： Fidelity Freedom 2060 下滑轨道 . 8 图 6： T. Rowe Price Retirement Funds 系列下滑轨道 . 8 图 7： T. Rowe Price Target Funds 系列下滑轨道 . 8 图 8：共同基金 VS 目标日期基金 . 13 图 9：目标日期基金的设计 步骤 . 13 图 10：人力资本和金融资产的演变趋势 . 14 图 11： Lyxor asset management 投资者生命周期和投资环境刻画 . 17 图 12： Merton（ 1992）投资者生命周期和投资环境刻画 . 18 图 13： Markowitz 投资组合理论 . 20 图 14： Ibbotson 现代投资组合模型下滑轨道 . 21 图 15： Ibbotson 下滑轨道风格箱 . 21 图 16：人力资本风格划分 . 22 图 17：不同风格的人力资本对应的 下滑曲线 . 22 图 18：投资组合选取 . 22 图 19：风险偏好划分 . 22 图 20：不同风险偏好对应的下滑曲线 . 22 图 21：不同持有期限下股票和债券风险 . 23 图 22：各期人力资本 测算 . 26 图 23： Lyxor 下滑轨道 . 28 图 24： Lyxor 细分资产权重配置 . 28 图 25： Merton（ 1992）下滑轨道 . 28 图 26： Merton（ 1992）细分资产权重配置 . 28 图 27： Ibbotson 下滑轨道 . 29 图 28： Ibbotson 细分资产权重配置 . 29 图 29：国内市场不同持有期的股债风险 . 29 图 30： Northern Trust 下滑轨道 . 29 图 31： Northern Trust 细分资产权重配置 . 29 图 32：投资组合选取 . 30 图 33： TFGP 下滑轨道 . 31 图 34： TFGP 细分资产权重配置 . 31 表 1：个人税收递延型商业养老保险条例汇总 . 9 表 2：各基金公司处于行政审批阶段的目标日期产品数量（ 2018.05.31 统计） . 10 表 3：美国目标日期指数构成 . 10 表 4：美国目标日期指数的编制方法 . 11 基金研究 | 基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 5：中证目标日期相关指数构成 . 11 表 6：目标日期指数编制方法 . 12 表 7：投资者个人的资产负债表 . 14 表 8：生命周期的刻画要素 . 15 表 9：投资环境刻画 . 15 表 10：单期决策过程（单位：万） . 19 表 11： Northern Trust 相对期限风险模型示例（以 10 年期为全样本期） . 24 表 12：生命周期相关参数 . 25 表 13：投资环境参数设定 . 25 表 14：模型、假设以及最优解 . 27 基金研究 | 基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 篇首语 所谓“ 他山之石，可以攻玉” ， “创新 基金” 系列报告将重点研究国外新兴或国内尚未引进的新型基金产品 。 鉴往知来， 本系列报告 将通过详细的产品和方法论介绍，着力 为国内基金行业 的 发展提供相关借鉴。 在海外创新基金研究系列之综述：美国基金市场图鉴中，我们在基金资产级别侧重 *基金策略双维度分类下对中美基金进行了比较。从比较结果来看，缺失产品最为密集的区域为目标基金系列。本篇报告中，我们将对目标日期基金进行详细的介绍。 2. 中美 目标日期基金 市场介绍 目标日期基金 ， 也叫 生命周期基金， 是指根据设定的目标退休日期 ， 按照事先确定的方案对资产配比进行调整的基金类型 ， 其特点是随着退休日期临近 ， 权益类资产投资比例将逐渐降低 ， 固定收益类资产投资比例逐渐上升 ， 从而适应投资者风险偏好 和 资产 组合 的变化 。 根据配置期限不同，可将目标日期基金分为“ To”和“ Through”两种类型，前者的配置期限以参与人的退休日为终点，后者会在参与人退休之后继续进行资产配置并为投资者提供收入。 2.1. 美国 目标日期基金 与养老金 目标日期基金诞生于上世纪 90 年代， 截止 2017 年底，目标日期基金规模已超过 11160亿美元。目标日期基金 主要运作形式为 FOF， 来源于养老金的资金占比 为 87%，是过去 10年来最受投资者和退休计划 发起人欢迎的产品。 图 1： 不同账户持有目标日期基金的规模（单位：十亿美元） 资料来源： ICI， 天风证券研究所 我们细说一下目标日期基金兴起的背景，以便于读者理解目标日期主要面向的群体和市场需求。目标日期的兴起与美国养老金市场的发展密不可分，可以说，目标日期基金 正是顺应了美国养老金的变革才得以迅速发展 。退休后的美国居民除了获取社保收入、拥有自有 住房外，还有一种重要的资产 退休储蓄，除了上述资产之外的资产（如汽车等）被归为其他 。 通常情况下， 如果退休储蓄计划是由雇主发起的，就称为雇主发起式退休计划。雇主发起式退休计划又分为两种类型：固定收益型（ DB 计划）和固定缴费型（ DC 计划）。 DB计划仅由雇主缴费，不需要雇员供款， 雇员 退休后 的收益按照事先约定的公式计算得出。DC计划由雇员每月按照工资的一定比例存入，雇主可配合缴费（可缴可不缴 ， 2015年 401(k)基金研究 | 基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 中雇主配合缴费的比例约为 87%，雇主的缴费金额一般与雇员 适当匹配 ），同时雇主向员工提供 多 种 不同的证券投资组合 ， 员工可以任意选择 ， 该计划 的主要优势在于税收 递延和 优惠 ，雇主和雇员缴费都可在税前扣除，只有当账户资金被领用时才会缴纳税款 ，并且不对投资收益征税 。如果退休计划不是雇主发起的，就称为个人退休金计划（ IRA）， IRA 账户仍然享受 税收优惠 的好处。 （关于美国养老金的 详细 介绍请参见海外创新基金研究系列之综述：美国基金市场图鉴）。 1980 年前，美国 居民严重依赖固定收益型 计划 （ DB 计划） 来获得退休保障 ， 要求员工 供款的 DC 计划及按个人意愿投资的 IRA 账户 也逐渐成型，但仅是对 DB 计划起辅助、补充的作用。 随着人口结构逐渐老龄化，并且受到通胀、投资方向失误等因素的影响， 政府及企业投入养老金系统的成本增加，使得养老金的长期债务责任由政府及企业慢慢转移到了个人 ，也就是由“养老靠政府”转为“养老靠自己” 。这 就 为 以 个人供款为基础 的 DC计划 及 IRA 打下了良好的基础， 原本只是起辅助作用的 DC 计划及 IRA 账户慢慢变成了个人退休投资的主流。 图 2： 美国养老金变革 资料来源： ICI， 天风证券研究所 但 由于 个人投资者的“惰性”和“非理性” ，投资者 对 DC 计划和 IRA 的 参与热情仍然不高 ，并且个人投资者的资产配置失衡也大幅降低了长期投资的回报 。 1994 年，富国银行和巴克莱全球投资发现，投资者 “ 总是忘记 ” 适时、适当地 调整资产组合 ； 此外， 部分 养老金计划 参与 者 要么 将资金全部投资于货币市场基金， 要么 全部投资到股票 等高风险资产 ，而且 有些雇员将其财产的相当一部分投资于本公司股票， 投资不当使得退休保障不足现象更加突出 。 目标日期基金正是 共同 基金为养老金市场开发的 “一站式解决方案” ， 既然投资者 总是忘记 及时调整资产配置，目标日期基金就“自动”调整资产配置。同时，美国政府似乎也意识到自身在养老金政策制定上的缺陷，于 2006 年颁布的 养老金保护法案，新法案提高了缴费上限 、 鼓励运用雇员“ 自动加入”原则、默认缴费率自动增加并且加入默认投资组合选择，即如果雇员对账户资产没有明确做出投资 决策 时，资产 将 自动投资于合格默认投资工具 。 2007 年美国劳工部公布合格默认投资选择的清单，目标日期基金成为养老计划的合格默认投资备选之一，得以迅速发展。 2.2. 美国目标日期基金 市场 结构 截 至 2018 年 5 月，美国市场共有 48 家 投资 公司提供了约 698 只目标日期基金产品，其中规模超过 1 亿美金的目标日期基金有 333 只。 从整个行业来看 ， 前三大目标日期基金管理人 （先锋、富达和普信）占据了 近 70%的市场份额 ， 具有很高的行业集中度 。 基金研究 | 基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 3： 2018.05.31 美国目标日期基金市场 份额 备注 ： 由于 Bloomberg 中 少量目标日期基金产品无对应基金公司 名称和总资产规模，可能导致统计结果与实际数值略有偏差 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 先锋 （ Vanguard）基金是目前美国目标日期基金市场份额占比最高的投资公司， 秉承一贯的低费用 、 被动化 理念 ， Vanguard Retirement 系列 仅对先锋旗下的 5 只指数型产品进行配置，涵盖的 指数 包括美国股票总指数、美国债券总指数、国际股票总指数、国际债券总指数和短期 通胀 保值 债券指数。 在距离退休日期 25 年及 25 年以前， Vanguard Retirement 系列 约有 90%都投资于权益类产品 ， 并在退休之后的第 7 年左右达到最保守的组合并保持不变。 图 4： Vanguard Retirement 系列 下滑轨道 资料来源： Vanguard， 天风证券研究所 富达（ Fidelity）是目前美国目标日期基金市场份额占比 第二 的投资公司， Fidelity Freedom 系列 投资于 Fidelity 旗下的多个基金产品 ，涵盖的板块包括美国股票、美国债券、国际股票、短期债券或其他。 Fidelity Freedom 系列 的投资风格相对激进，在距离退休日期18 年及 18 年以前，投资组合约有 90%都投资于权益类产品 ， 并在退休之后的第 18 年左右达到最保守的组合并保持不变。 基金研究 | 基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 5： Fidelity Freedom 2060 下滑轨道 资料来源： Fidelity， 天风证券研究所 普信 （ T. Rowe Price）是目前美国目标日期基金市场份额占比第 三 的投资公司， 普信的目标日期产品分为 Retirement Funds 和 Target Funds 两个系列 ， Retirement Funds 系列更加注重应对通胀和长寿风险 ，投资风格相对激进， 在距离退休日期 25 年及 25 年以前，投资组合约有 90%都投资于权益类产品 ， 并在退休之后的第 30 年左右达到最保守的组合并保持不变。 而 Target Funds 系列更加关注市场风险 ， 投资风格相对保守 。 在距离退休日期40 年及 40 年以前，投资组合约有 90%都投资于权益类产品 ， 并在退休之后的第 30 年左右达到最保守的组合并保持不变。两个系列均投资于普信旗下的基金产品。 图 6： T. Rowe Price Retirement Funds 系列 下滑轨道 图 7： T. Rowe Price Target Funds 系列 下滑轨道 资料来源： T. Rowe Price， 天风证券研究所 资料来源： T. Rowe Price， 天风证券研究所 2.3. 中国目标日期基金发展前瞻 2018 年 4 月 12 日，财政部、税务总局、人力资源社会保障部、中国银行保险监督管理委员会、证监会联合发布关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知， 敲定了 中国版养老金税收优惠政