民办高等教育行业深度报告：内生+外延开拓成长空间.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 06 月 20日 中小市值 王莎莎 执业证书编号： S0570517090002 研究员 wangshashahtsc 1中小市值 : 行业周报（第二十四周）2018.06 2中小市值 : 关注中报业绩预告高增长次新股 2018.06 3中小市值 : 建议关注锐科激光 2018.06 资料来源： Wind 内生 +外延 开拓 成长空间 民 办 高等 教育行业深度报告 内生 +外延 开拓成长 空间 2017 年以来 民办高等教育资产集中赴港上市 ，受到 资本市场的关注和认可。 为 了 探讨 民 办 高教行业未来的成长空间，本 篇报告 中 我们 分析了 民 办高教 的特点和商业模式，然后从内生和外延两个维度 重点 分析 了 其 成长性。我们 认为 民 办高教资产具有高门槛、高稳定性、单体运营三大特点，具有很 高 的稀缺性 。 从 内生 角度 看，目前 我 国的民办高教 正处于快速 发展 期 ，资本 的介入更加快了其成长节奏；从外延角度看， 通过同 业并购和产业 链纵向、横向延 伸， 民办高教正在快速开辟更大的发展空间。 基础篇：高教资产特点及商业模式 民 办 高等教育 具有 高门槛、高稳定性、单体运营三大特点。 高门 槛体现在资金门槛 和 政策门槛两方面 。 强 政策管控下， 民办 高 教有很强的 重 资产属性 ， 建校初始投入大， 且 审批困难， 带来 很高的准入 门槛 。 另 一方面， 民办高校在运营上有很高的稳定性， 生源 和学费较为 稳 定， 政策 风险也较低。目前 我国民办高 校 以单体运营为主 流 ，市场格局分散， 但伴随 着资产证券化过程 民办高教正在逐渐向集团化发展。 从 财务角度看，民办 高等教育 的商业模式 具有高毛利率、低费用率的特点，盈利能力 较 强。 内生篇：高教资产正处于快速发展阶段 民 办 高等教育的单 校 自然成长模型分为投入、发展、成熟三个 阶段 。 我们认为目前的 上市 高教集团旗下 的高教资产 大多处于快速发展阶段 。发 展阶段的特点 是 随着 债务的消化 和 校园利用率的提升，利润率处于较高水平 ；同时 学费跟招生人数 都 有一定的 增长 ， 收入增长率可以达到 10%-20%，且收入增长大部分可以转化为利润，利润增速高于收入增速。 对于 后 一 个特点， 我们 通过 构建 标准化模型进行敏感性分析， 对 其进行了验证。 另外 ，资本 的介入 对于 民办 高 校的成长 有 加速作用。 外延篇：三个外延方向，实现加法到乘法的升级 与内生增长相并列，外延并购也是目前高等教育集团发展的重要驱动力。外延方向主要分为三类，一是同业并购，二是产业链纵向延伸，三是产业链横向延伸。 通过 同业并购 实现 集团化发展，可以做 行政 、 教务、后勤等方面的管理协同；产业链纵向延伸 主要是向 更低年龄段扩展，比如收购中职层级的学校， 可 实现生源的贯通式培养 ； 产业链横向延伸主要是从学历教育扩展到非学历培训，在课程、师资、生源等方面实现资源协同 ， 开辟更大的市场空间 。外延能够帮助高教集团完成从一到十的加法 ，而这 一过程中的 协同效应则 能助其 实现从加法到乘法的升级。 风险提示： 教育政策不确定风险、 管理 运营风险、教师及核心管理人才流失风险、收购标的业绩不达预期风险、收购 后 整合 协同 风险、外延进度不达预期风险。 (30)(17)(4)102317/06 17/08 17/10 17/12 18/02 18/04(%)中小市值 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 基础篇：高教资产特点及商业模式 . 3 民办高教资产集中上市，板块行情向好 . 3 高教资产特点：高门槛、高稳定性、单体运营 . 4 从经营视角看高教商业模式：以就业为核心构建品牌壁垒 . 6 从财务视角看高教商业模式：低费用率造就高盈利能力 . 7 内生篇：高教资产正处于快速发展阶段 . 9 高教资产的生命周期分为三个阶段 . 9 利润增长快于收入 发展阶段的关键指标敏感性分析 . 9 资本对于高等学校成长有加速的作用 . 11 外延篇：三个外延方向，实现加法到乘法的升级 . 12 同业并购：实现集团化管理协同 . 12 产业链纵向延伸：打通生源，实现贯通式培养 . 13 产业链横向延伸：学历 +非学历，开辟更广阔市场 . 13 风险提示 . 15 图表目录 图表 1： 香港上市高等教育公司基本情况 . 3 图表 2： 民生教育上市以来股价走势 （截至 2018 年 6 月 20日收盘） . 3 图表 3： 新高教集团上市以来股价走势 （ 截至 2018 年 6 月 20日收盘） . 3 图表 4： 中教控股上市以来股价走势 （截至 2018 年 6 月 20日收盘） . 3 图表 5： 中国新华教育上市以来股价走势 （截至 2018 年 6 月 20日收盘） . 3 图表 6： 我国高等教育相关政策文件 及评述 . 5 图表 7： 江南地区某大学设计规划图 . 5 图表 8： 教育培训行业通用运营模型 . 7 图表 9： 四类教育公司财务指标对比 . 7 图表 10： 学院 A、 B 假设条件下的主营收入测算 . 10 图表 11： 学院 A、 B 主营成本构成（成本占营收比例）的假设 值 . 10 图表 12： 学院 A、 B 期间费用率假设 . 10 图表 13： 学院 A 关键指标敏感性分析 . 11 图表 14： 学院 B 关键指标敏感性分析 . 11 图表 15： 新高教集团扩张历程 . 12 图表 16： 新高教集团院校布局 . 12 图表 17： 中教控股收购的两家中职级别学校概况 . 13 图表 18： 打通院校、培训机构和企业的一体化产业链 . 14 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 基础 篇 ： 高教资产 特点 及商业模式 民办 高教 资产集中 上市 ， 板块 行情 向 好 在民 办教育促进法 修 法背景下， 2017 年以来，民办 高 等教育资产 集中赴港 上市 。 目前 已 上市的 民 办高等教育集团包括 民 生教育、新高教集团、中教控股、 中 国新华教育 四 家以 高 教为主要资产的教育集团，还包括宇华教育、 21 世纪教育等拥有高教资产的教育集团， 另外 还有多家正在排队准备 在 香港 IPO 的 高 教集团。 高 教资产的上市促进了 港股 高 教板块 的 形成 ，并 在 今年 走出了 较 好的行情 ， 受到 了资本市场的关注和认可。 图表 1： 香港 上市 高 等教育 公司 基本情况 上市日期 总市值 （截至 2018 年 6月 20日收盘，单位：港币） 2017 年净利润 （人民币） 主要教育资产（截至 2018 年 6月） 民生教育 2017 年 3 月 85.58 亿 2.60 亿 并表 5所高等学校：重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院、重庆应用技术职业学院、重庆电信职业学院、内蒙古丰州职业学院（青城分院）； 1 所高中：寿光渤海实验学校。拟新建 1 所中职、 1所高中。 新高教集团 2017 年 4 月 116 亿 2.33 亿 东北学校、华中学校、贵州学校、云南学校、新疆学校、河南学校、西北学校（筹建） 中教控股 2017 年 12 月 301 亿 4.29 亿 运营江西科技学院、广东白云学院、白云技师学院，收购西安铁道技师学院、郑州城轨交通中等专业学校，拟收购松田大学、松田学院 中 国 新华教育 2018 年 3 月 66.43 亿 1.72 亿 新华学院、新华学校、安徽医科大学临床医学院（在建） 资料来源： Wind、 公司公告、 华泰证券研究所 图表 2： 民生教育 上 市以来股价 走势 （截至 2018 年 6月 20 日收盘） 图表 3： 新高 教集团 上 市以来股价 走势 （截至 2018 年 6月 20 日收盘） 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 图表 4： 中教 控股 上 市以来股价 走势 （截至 2018 年 6月 20 日收盘） 图表 5： 中国 新华 教育 上 市以来股价 走势 （截至 2018年 6月 20 日收盘） 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2017-03-222017-04-222017-05-222017-06-222017-07-222017-08-222017-09-222017-10-222017-11-222017-12-222018-01-222018-02-222018-03-222018-04-222018-05-22民生教育 恒生指数-50%0%50%100%150%200%250%2017-04-192017-05-192017-06-192017-07-192017-08-192017-09-192017-10-192017-11-192017-12-192018-01-192018-02-192018-03-192018-04-192018-05-192018-06-19新高教集团 恒生指数0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2017-12-152017-12-292018-01-122018-01-262018-02-092018-02-232018-03-092018-03-232018-04-062018-04-202018-05-042018-05-182018-06-012018-06-15中教控股 恒生指数-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2018-03-262018-04-022018-04-092018-04-162018-04-232018-04-302018-05-072018-05-142018-05-212018-05-282018-06-042018-06-112018-06-18中国新华教育恒生指数行业 研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 经过 前期较大幅度的上涨，目前市场关心的 是 未来高教板块的上涨 趋势 是 否 还能持续。 换个角度讲，我们需要探讨的是 高 教 行业未来的成长空间 有多 大 。 为了 回答这个问题， 我们首先 要厘清高 等 教育的特点和商业模式， 然后再从内生和外延 两个维度来分析 其 成长性 。 高教 资产特点 ： 高门槛、 高 稳定性、 单体运营 相比 于其它 阶段 和类型的教育 （如幼儿园 、 K12 学历教育、 K12 课外辅导、职业培训等），高等教育 的 特点 十 分突出， 可以 概括为 高 门槛 、高 稳定性、 单体运营 三大特点。 高 门槛 ： 与 其它学段和类型的教育相比，高等教育受到的 政策 管控 更 为严格， 因此形成 了很高的准入 门槛： （ 1） 资金 门 槛。 教育部 相关 政策文件要求 ：普通 本科学校 占地面积应达到 500 亩以上 ，建筑面积不得少于 15 万平方米 ， 生均校舍面积不低于 30 平方米 ； 高等职业院校校园占地面积应为 150 亩左右， 校舍面积不少于 6 万平方米， 生均 教学、实验、行政用房 建筑面积不低于 20 平方米 ； 并 且相应的 资产必须 在 学校的名下。 因此 高等 教育 有很强的重资产特征。 按照市场上科教用地平均 30 万 元 一亩、建筑 物 2000 元 一平米的价格计算， 500 亩土地需要 投入 资金 1.5 亿 元 ， 15 万平方米的建筑 需 要 投入 资金 3 亿 元 ，因此建设一所民办本科院校的初始资金投入约为 4.5 亿 元 ，有很高的资金门槛。 （ 2）政策门槛。 首先 ， 举办 高等院校必须在 政治思想 上得到 政府认可 ，学校 的 思政课和党建 工作 必须 满足政府 的要求 。 其次 ， 民办高校的审批 非常严格 。 目前民办高校的审批程序需要经过至少三个部门： 在工商局进行举办者登记 、 在教育局取得办学许可 、 在民政部门登记 为 民办非企业法人。 从现 状 来看， 很 少有 新建本科学校 能够 获得审批， 而高职、大专 院校则要先纳入所在省和地区的五年规划。从 教育部每年公布的高等院校名单来看， 我国每年 新 增的 民办高校 仅 为 个位数 。 正 因为有如此高的资金门槛和政策门槛， 高 等教育资产具有很高的 稀缺 性 。特别 是 优 质的高 教资产 ，不仅 拥有 资产 门槛 方面的稀缺性， 还 有经过长期积累 沉淀 而 形成的资源优势和品牌优势，稀缺性更强。 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 6： 我国 高等教育相关政策文件 及 评述 政策名称 发布时间 发布机构 政策要点 政策评述 民办高等学校设置暂行规定 1993 年 8月 教育部 要求民办高校设置专业数在三个以上，学生规模不少于 500 人，拥有相对集中的土地和校舍。 首次对民办高等学校提出基本建校要求，为之后发布更进一步的具体要求奠定基础。 高等职业学校设置标准 2000 年 3月 教育部 高等职业院校校园占地面积应为 150 亩左右；校舍面积不少于 6万平方米； 生均 教学、实验、行政用房建筑面积 不低于 20 平方米； 教学设备总值不少于 600万元；首次招生专业应在 5个左右；在校学生规模不少于 2000 人。 对高等职业学校设置了明确的暂行的建校标准，提高了高等职业学校的建校门槛，有助于提高高等职业学校的整体教育水平。 中华人民共和国民办教育促进法 2002 年 12月 全国人大常委会 对民办高校办校所需材料做出具体要求；民办学校的设置标准参照同级同类公办学校的设置执行标准 对民办学校的办学标准做 出规范，即参照同级同类公办学校。 关于规范并加强普通高校以新的机制和模式试办独立学院管理的若干意见 2003 年 4月 教育部 规定独立学院的校园占地面积不少于 150 亩，校园规划占地面积不少于 300 亩；教学仪器设备总值不少于 1000万；不少于 100 人的教师队伍。 明确提出了独立学院（校中校）的概念，规范了校中校的占地面积、建筑面积、教师人数等最低要求。 普通本科学校设置暂行规定 2006 年 9月 教育部 规定本科学校 生均校舍面积不低于 30 平方米 ；总建筑面积不得少于 15 万平方米；占地面积应达到 500 亩以上；教师队伍人数不少于280 人。 对本科学校提出了明确的建校标准，大大提高了本科学校的建校门槛。 民办高等学校办学管理若干规定 2007 年 2月 教育部 民办高校应当按不低于 1： 200的师生比配备辅导员，每个班级配备 1名班主任；建立民办学校的督导制度。 规定了民办高校的辅导员和班主任的人数比例，在教育资源方面，提高了民办高校的准办门槛。 独立学院设置与管理办法 2008 年 2月 教育部 参与举办独立学院的社会组织和个人注册资金不少于 5000 万，总资产不少于 3亿元。 对参与举办独立学院的组织或个人提出了明确的资金要求。 中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（征求意见稿） 2018 年 4月 教育部 对民办高等院校提出了全面细致的要求，其中注册资本最低限额为 2亿元人民币，实缴到位不得低于注册资本的 60%。 2 个亿的注册资本要求了民办高等院校的办校组织或个人的资金能力，也从一定程度上确保了民办高等院校的整体质量。 资料来源： 教育 部网站、 中国人大网 、 华泰证券研究所 图表 7： 江南地区 某大学设计规划图 资料来源：工程 设计网， 华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 高 稳定性 ： 民 办 高 教资产是高稳定性的资产，主要体现在三个方面： 从 需求 角度 看 ， 高 等教育 有 很强的 刚需 属性。由于中 国社会 普遍 重视学历文凭，大学文凭在就业过程中 能够 起到 “敲门 砖 ”的作用 ， 因此 成为 刚需。 总体上我 国 高等教育仍处于供不应求的状态。 从 供给角度看，前文已述，我国高等学校 数量较 为稳定， 高 校招生人数受到国家的严格控制，因 此 学位供给较为稳定。 高等 学校学费也受到国家的严格控制，只 在 近期才有放松民办高校自主定价权的政策出现。 同时 ， 我 国高等教育 奉行 “ 严 进宽出 ” ， 大学生 中 很少有转学和辍学的现象， 学生流失率 很 低 。 因此高 等院校在运营层面看是 较为 稳定的资产。 另外 ，中国 高教产业的政策风险较低。因为高教行业 长期受到 政府的严格 管控， 政策 的稳定性反而很高。 这 一点 与幼 教、 K12 阶段不断的改革和整治 相比有很 大 不 同 。 单 体运营： 民 办 高等 教育行业 中 ， 大 部分 学校 处于单体运营状态， 竞争格局 十分 分散 。根 据 教育部2017 年 6 月 发布 的 全国高等学校统计数据 ， 截至 2017 年 5 月 31日，全国高等学校共计2914 所，其中：普通高等学校 2631 所（ 包括 本科和大专， 含独立学院 265 所），成人高等学校 283 所。 普通高等学校 中 ， 有 735 所 为 民办 高 校 ， 按 此计算民办高 校 在普通高校中 的渗透率为 27.94%。 民办 高校集团中 占市场份额最大的 是 北方教育集团，拥有 14 所 民办高校，只占据全国总体 民 办高校数量 的 1.9%。 事实 上 大 部分 学校仍 处于单体运营状态，少 部分民办高校集团也只拥有个 位 数 量级 的学校，行业 竞争格局十分 分散 。 从 竞争 格局分散这一点 来 讲，民办高等教育和其它阶段和类型的教育较为类似 。 但 从运营角度 看 ，民 办 高等教育 以单 体运营为主， 而 幼儿园、 K12 学历教育、 K12 课外 辅导和职业培训等 教育 类型 中 ，已经形成大量连锁化 运营 的学校或机构实体， 因此 从这一点上讲民办高等教育 有 其特殊性 。 民 办 高等 教育行业 形成 这种 以 单体运营为主的格局有其 内在原因 。 在高教产业资本化之前，一 方面 行业资金 门槛高， 另一 方面由于行业的 非营利 属性 导致 民办高校 融资困难 ，运营 单体学校 、进行 滚动式发展 已经 较为不易，很难 再 扩大 学校的 运营规模 。 另外 ，由于高教资产 盈利 能力强，现金流好 ，单 体学校 较 容易达到 “ 小而美 ” 的状态， 而 连锁化运营则要面临 更大的风险，这也使得学校举办者缺少足够 的 动力进行 规模 扩张。 然而 ，随着高教资产证券化的逐渐深入，越来越多的高教集团 开始 上市 融资， 我 们预计 未来集团化运营的 高 等教育 实体 会 逐渐增多 ， 高 教行业的单体运营状态可能会慢慢改变 ， 市场集中度有望随之提升。 从 经营视角 看高 教 商业模式 ： 以 就业 为 核心 构建品牌 壁垒 下图 是我们总结的教育培训行业 通用的 运营 模型， 同 时 适用于学历教育和非学历培训。模型分为三个方面，一是教育机构的业务环节，包括课程、招生、教学 /培训、就业 /升学四个环节；二是涉及到的关键经营要素，包括学费、师资、学校（教学点）、品牌（口碑）；三是财务结果，包括营业收入、营业成本、销售费用和管理费用。这三个方面之间有一系列的相互关系。不同的教育类型，在某些业务环节上会有区别，各项运营指标的数值会有不同，导致财务结果的不同。 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 8： 教育培训 行业通用 运营 模型 资料来源：华泰证券研究所 对于民 办高等教育来说， 由于 招生规模被国家严格管控，招生数量比较固定，招生也基本上没有成本 ， 因此几乎没有销售费用 。 业务 环节中 最重要的是就业 环节 ， 就业情况 决定了学校的品牌和口碑 。 就业目标 要 通过学校的课程和教学过程来实现 ，而 好的课程和教学 要靠师资来保证。 好 的品牌和口碑虽然不能带来 招 生数量的大幅增长，但是可以提升生源质量，进一步提高就业水平， 形成 良性循环。 学费 方面过去也受到 国家 的严格 管控 ， 现在 开始逐渐 放 开。招生数量和学费共同决定了学校的收入。而成本构成中教师和工作人员薪酬 、学校资产形成的折旧摊销占较大的比例。 管理 费用主要和学校的规模和运营状 况有关。 从财务 视角 看高 教商业模式： 低 费用率造就高 盈利 能力 有了 以上经营模型为基础，我们可以从财务结果的角度 来看 高等教育的商业模型 ， 通过与其它教育 类型 的对比来 发现其 特点 。我们 列出了 火星时代、 好 未来、 民 生教育、宇华教育财报中的几个关键指标， 分别代表 IT 职业培训、 K12 课外辅导、高等学历教育和 K12 学历教育。 图表 9： 四类 教育公司财务指标对比 火星时代 (2016 年 ) 好未来 (2017FY) 民生教育 (2017FY) 宇华教育 (2017FY) 毛利率 61.06% 48.55% 58.33% 51.49% 销售费用率 27.14% 14.12% 1.59% 0.44% 管理费用率 16.38% 22.52% 25.74% 17.36% 财务费用率 0.35% 0.97% 0.62% 1.23% 净利率 14.92% 11.35% 53.42% 37.01% 资料来源： Wind、百洋 股份 收购 报告书、 华泰证券研究所 共同点 ： 四类教育公司的共 同特点 是毛利率都比较高， 在 48%-61%区间 ；都是低财务费用率， 这说明教育行业 普遍 有较好的 现金流，基本 上 不需要借款 。 不同 点： 首先看毛利率。虽然 四 类 教育 公司 毛利率 水平 都很高，但还是有一些 差别 。教育公司成本构成中最大的两项，一个是租金或折旧摊销，分别对应租赁物业及自有物业，另一个是雇员薪酬，其中主要是教师薪酬。相应地，对于毛利率影响最大的两个指标主要是租金或折旧摊销比率以及师生比。不同类型的教育机构，在这两个指标的数值上有差异，导致了毛利率的不同。从以上数据可以看出，无论学历与非学历，面向成人的教育培训比面向 K12学生的教育培训毛利率更高。 品牌 / 口碑课程招生教学 / 培训就业 / 升学学费师资学校 / 教学点营业收入营业成本销售费用管理费用关键要素 业务环节 关键要素 财务结果行业 研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 其次看销售费用率。四 类 教育 公司的 销售费用率 差异比较大， IT 职业培训的销售费用率最高（ 27.14%），是偏重营销的商业模式 ；然后是 K12 课外辅导（ 14.12%），比 IT 职业培训低很多， 我 们认为 这 是由于 其用户生命周期比 IT 职业培训长很多。而高等学历教育（ 1.59%）和 K12 学历教育（ 0.44%）几乎没有销售费用。 然后看管理费用率。 K12 课外辅导 和 高等学历教育 的管理费用率 比较高 （分别 为 22.52%、25.74%） ，另 外两 类都是百分之十几。 管理费用率与 学校的 管理结构、管理体系和管理层级有关 。 最后看净利率。 四类 教育公司的 净利率差异很 大。按净利率水平大概可分为学历教育和社会培训两类。学历教育比较高，其中高等学历教育净利率达到 53.42%，是这四种教育类型中最高的 ， 其次为 K12 学历教育（ 37.01%） ；社会培训（包括职业培训和 K12 培训）都是百分之十几。 从以上横向对比可以看到，高等教育具有高毛利率、低费用率的特点，盈利能力非常强。这是从财务指标角度来看其商业模型。 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 内生 篇 ： 高 教资产正处于 快速发展阶段 高教 资产 的 生命周期 分为 三个阶段 从单个学校来看，高等学历教育有一个自然成长的阶段模型。第一阶段是投入阶段。建校初期土地建筑一次性投入，这时候需要大量资金，很多学校形成了借款，财务费用比较高 。而学生人数处于爬坡期，不能一下子达到很饱和的状态，所以这个时期 财务报表 的表现并不好 。 接下来 是 发展阶段。因为学费是预收费制，现金流比较好，不断消化借款，财务费用逐渐减少。这时学校的利用率达到了 80%或者以上，已经进入到一个高利润率的阶段。同时由于学校还没有达到真正完全饱和的状态，招生人数还是可以增长的，同时学费也是在增长的 ，因此 有一定的 收入增长。这一阶段还有一个重要的特点，收入增长大部分可以转化为利润，利润增速高于收入增速。我们认为目前的高等教育上市公司大多处于这样一个 快速发展阶段。 第三个阶段是成熟 阶段。一个学校达到了真正的饱和状态，不会再扩张，学生数很饱和，学校的利用率接近 100%，现金流也是稳定的，这个阶段的高教资产其实相当于一个固定收益产品。 我们 认为 在 社会 人均 收入水平提升，教育服务需求 升级 的背景下， 成熟阶段其实更像是一个理想实验，实际情况中不太可能出现，真正的学 校都是在持续发展的，一旦学生人数快要达到饱和状态，可能就会扩建；而即使 学生人数达到饱和状态，学校也可能会 持续 加大投入， 以提升 办学水平。 利润增长快于收入 发展 阶段的关键指标 敏感性 分析 前 文已述， 在高 教资产生命周期的三个阶段中，发展阶段 的一个重要特点是 ：收入增长大部分可以转化为利润，利润增速高于收入增速。为 了更加量化地分析这 一 特点，我们通过构建高等教育的标准化模型，来进行相关关键指标的敏感性分析。 标准 化 模型 的构建 ： 我们通过分析 民生教育、新高教 集团 、 中教控股 和新华教育 四 大高 教集团 的 运营 数据和 财务数据 ， 来 构建民办高等教育行业 的 标准化模型。以四所民办高教集团 2016 年 运营 数据和 财务数据为基础 ，我们构建如下模型：假设学院 A 为提供本科、专科和继续教育 、 以本科为主 的高等 学校 ，学院 B 为 以 大专、中专教育 为 主 的高等 学校 。 主营收入 假设 ： 根 据 四家 高教集团的数据 ，学费及住宿费 一 般 占民办 高教集团主营收入的97%以上，因此，模型的收入 构成 我们只考虑学费及住宿费，且 假设 二者 分别 等于 学生人数 和 人均收费（人均学费和人均住宿费） 的乘积 。根据四 家 高教 集团 中与 学院 A、 B 同类型 学院的学费、住宿费 情况，经过简单平均计算，得出 平均的 人均学费、 住宿费作为 学院A、 B 的相应 收费水平 。 为 了使得 模型 更准确合理，我 们 还统计了 全 国 不 同地区的收入水平和 高 校学费情况， 发现 虽然不同地区的收入水平有差异，但教育收费水平无显著差异。此外， 根据四 家高教集团 不 同类型学院的人数情况 ，我们假设学院 A 在校人数 2 万人，学院 B 在校人数 3000 人。 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 10： 学院 A、 B假设条件下的主营收入测算 学院 （ 2016 年数据） 人均学费（元 /年 ） 人均住宿费（ 元 /年 ） 在校人数（人） 总 收入 （万元） 民生教育 -重庆人文科技学院 10798 1040 18753 22200 民生教育 -重庆工商大学派斯学院 10102 973 9937 11006 新华教育 -新华学院 11305 1297 28123 35441 新高教 -云南学校 10322 858 19490 21789 中教控股 14034 871 61723 92001 学院 A 11312 1008 20000 24640 民生教育 -重庆应用技术职业学院 4204 649 2376 1153 民生教育 -内蒙古丰州职业学院（青城分院） 4145 1055 1619 842 新华教育 -新华学校 4244 781 6272 3152 学院 B 4198 828 3000 1508 资料来源： 新华教育、民生教育、新高教和中教控股 招股说明书、华泰证券研究所 主营成本 假设 ： 1）雇员成本：我 们 把四家 民办教育 集团 A、 B 类型 学院 的师生比 取 平均值 ， 假设 学院 A 师生比为 1： 31.15，学院 B 师生比为 1： 20.63。虽然学院 A 教师数量相对较少，但 根据 通常的 情况，学院 A 的教师薪酬要高 于学院 B， 综合 下来师资成本占收入的比例 可能 差不多 。 因此 我们假设学院 A、 B 的雇员成本 占 营收 的比例 相当 。新华教育、民生教育、中教控股和新高教四 家 高教 集团 的雇员成本营收占比分别为 18.20%、 23.28%、20.00%和 36.76%，通过 取平均值 ，我 们 假设学院 A、 B 的雇员成本营收占比均为 24.55%。2）折旧摊销： 与前面类似 ，通过取四家高教集团的平均值 ，假设学院 A、 B 类的折旧摊销 占 营收 比例 分别为 7.77%和 12.08%。 3）其他成本： 其他 成本一般 包括水电费、教学运营成本及其他（不同学院有差异）。 通过 取平均值 ， 我 们假设 学院 A 毛利率 为 58.18%，学院 B 毛利率 为 48.59%。根据毛利率计算，学院 A、 B 的其他成本 占 营收 比例 分别为 9.50%和 14.78%。 图表 11： 学院 A、 B主营 成本 构成 （ 成本占 营收 比例） 的 假设值 主营业务成本 学院 A 学院 B 雇员成本 24.55% 24.55% 折旧及摊销 7.77% 12.08% 其他成本 9.50% 14.78% 毛利率 58.18% 48.59% 资料来源： 新华教育、民生教育、新高教和中教控股 招股说明书、华泰证券研究所 期间费用 假设 ： 按照 通常的情况， 本 科院校基本上不需要招生 宣传 ， 大 专 、 中专院校可能有一定的招生宣 传 。参考 四 家高 教 集团平均 的 销售费用 率 1.43%，我们假设学院 A、 B 销售费用 率 分别为 0.57%和 2.28%。此外，我们 把 四家高教 集团 的管理费用率、财务费用率取平均值， 假设学院 A、 B 的管理费用 率 、财务费用 率相当 ，分别为 15.01%和 0.78%。 图表 12： 学院 A、 B期间费用 率假设