教育行业2018年中期策略：拐点初现，顺势而为.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /投资策略报告 2018 年 06 月 20 日 教育行业 教育行业 2018 年中期策略 -拐点初现，顺势而为 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：范欣悦 执业证书编号： S0740517080004 Email： fanxyr.qlzq Table_Profit 相关报告 2018.05.01 2018.04.28 2018.04.21 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 科锐国际 20.89 0.41 0.65 0.82 1.02 51 32 25 21 1.3 买入 科斯伍德 8.97 0.02 0.29 0.39 0.46 449 31 23 20 1.2 买入 百洋股份 10.39 0.49 0.73 0.88 0.98 21 14 12 11 0.9 增持 新高教集团 8.14 0.20 0.29 0.36 0.46 40 28 22 18 0.9 买入 备注： 股价使用 2018 年 6 月 20 日收盘价，新高教集团股价和 EPS 的单位是港元。 Table_Summary 投资要点 上半年板块上涨的逻辑： A 股趋向分化，港股板块效应明显 。 A 股教育个股的上涨更多源于估值修复、关注度回升 、并购整合提速等因素，价值分化也愈发明显，业绩符合预期及更纯正的个股享有更高的涨幅。港股教育个股的上涨主要源于民办学校政策红利及资金偏好，呈现板块性的普涨。 下半年教育投资怎么看？ 港股板块性上涨后， A 股更具有估值优势，因此我们认为下半年需更加关注 A 股教育的投资机会，优选业绩完成度高、侧重教育业务发展、成长逻辑清晰、具有龙头地位的个股，建议重点关注科斯伍德、科锐国际、三垒股份。考虑到目前 港股教育 板块性效应显著、以及估值情况，我们认为下半年参与 IPO 或将优于参与二级市场交易。 早教：监管及运营风险小，渗透率有待提高。 早教或托幼都未被纳入国家教育体系，受到政策监管和公办力量介入较少，给予民资广阔的发展空间。加盟模式下，需要关注品牌的粘性、加盟商选择标准以及管控。直营模式则对管理和运营提出更高的要求，需要关注 物业网点的选择能力、标准化的打造、课程内容的更新以及师资的储备。 民办幼儿园：两极分化下的夹缝求生。 在财政和行政手段的双重作用下，普惠性民办幼儿园将保持非营利的性质，切入这类幼儿园最好的方式或为提供品牌加盟、托管加盟或教具教辅。非普惠性民办幼儿园可以选择登记为营利性，提供高端、差异化的教学服务。 K12 教培：借整顿之机，谋份额之局。 全国性重点在于证照不全、超纲教学、竞赛与学校招生挂钩的机构 ， 对 K12 教培行业内小工作室、个体老师类型的供给进行清理，为龙头带来快速扩大市场份额的机会。 K12 民办学校：受益于人口聚集，品牌为核心。 全国范围内 K12 阶段学校资源并不稀缺，人口迁移将持续提升一二线城市 K12 学历教育需求。已经具有全国或区域性品牌影响力的集团以轻资产或重资产模式扩张带来年化2530%左右内生增长，或将成为配置型资产。新设品牌的集团是品牌逐步验证的过程，随着使用率的提升，学校进入爬坡期的业绩弹性将较大。 民办高教：量价齐升确定性 较 强 。 在公办高校基本停止扩招的前提下，提高毛入学率的任务就落在民办高校的身上，因此只要民办高校的容量充足，未来放量的确定性较高。 职教培训：竞争性考培趋于刚需，关 注获客成本。 从成长空间看，竞争性考试培训（参培率高）和技能培训（潜在客户多）优于通过类（职业资格）考试培训。 风险提示： 教育行业相关政策变动对投资逻辑的影响。招生具有不确定性，特别是教培类机构，学生人数和学费增长存在不达预期的可能性。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 投资策略报告 内容目录 上半年板块上涨的逻辑： A 股趋向分化，港股板块效应明显 . - 3 - A 股：资产质量提升、估值优势明显 . - 3 - 港股：受益于 政策红利、市场情绪和资金 . - 5 - 下半年教育投资怎么看？ . - 6 - 早教：监管及运营风险小，渗透率有待提高 . - 7 - 民办幼儿园：两极分化下的夹缝求生 . - 8 - K12 教培：借整顿之机，谋份额之局 . - 9 - K12 民办学校： 受益于人口聚集，品牌为核心 . - 11 - 民办高教：量价齐升确定性较强 . - 12 - 职教培训：竞争性考培趋于刚需，关注获客成本 . - 14 - 盈利预测及估值 . - 16 - 风险提示 . - 16 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 投资策略报告 上半年板块上涨的逻辑： A 股趋向分化，港股板块效应明显 正如我们 2 月 28 日发布的报告 这个时点为什 么要开始买教育股？ ，上半年见证了 A 股和港股教育行业的板块性机会。 A 股教育个股的上涨更多源于估值修复、关注度回升（龙头上市）、并购整合提速等因素，经过 23 年的检验，价值分化也愈发明显，业绩符合预期及更纯正的个股享有更高的涨幅。港股教育个股的上涨主要源于民办学校政策 红利 ，以及资金偏好，呈现板块性的普涨。 A 股 ：资产质量提升、估值优势明显 龙头证券化提振板块关注度 。 职教培训龙头中公教育借壳亚夏汽车、三垒股份收购早教龙头美吉姆，细分领域龙头的证券化令沉寂一年的 A 股教育板块重新获得市场的关注。 15、 16 年 转型上市 公司收购的标的 多为小千万 元 利润体量， 并且教育之于 A 股是一个全新的行业，前期多少会发生一些试错成本。而从 17 年至今，细分行业的龙头或区域性龙头纷纷被挖掘，并购趋于理性、谨慎，标的质量明显提升、利润体量一般在亿元量级。 辨识度提升，板块趋于分化 。 A 股教育行业发展至今，已有 3 年多的时间，市场从最初的趋之若鹜，到现在 关注 细分领域空间、复制能力、 运营模式等，最 核心的还是这些优势是否可以转化成稳定增长的业绩，因此业绩承诺完成情况成为关注的焦点。存在标的未完成业绩承诺情况的公司重获市场的信任和认可难度较大，明显看出在板块上涨时处于弱势地位。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 投资策略报告 图表 1： 教育行业上市公司业绩承诺完成情况 上市公司 教育标的 实现净利润（万元） 2014 2015 2016 2017 盛通股份 乐博教育 2623 2997 开元股份 恒企教育 8327 10786 中大英才 1603 2306 天琥教育 1270 电光科技 雅力科技 1076 755 佳芃文化 1004 义务启育 855 秀强股份 江苏童梦 1397 全人教育 1147 1904 1467 立思辰 敏特昭阳 3009 4099 5002 5574 跨学网 1631 2137 叁陆零教育 2038 3063 百年英才 1537 2162 康邦科技 8281 14263 12591 勤上股份 龙文教育 8725 6642 8414 英伦教育 1383 世纪鼎利 智翔信息 485 5835 7082 上海美都 1894 佳诺明德 (1987) 文化长城 联汛教育 2737 6131 8251 智游臻龙 1778 3145 翡翠教育 10305 新南洋 昂立教育 4639 5942 7822 威创股份 红缨教育 5648 10209 7367 金色摇篮 6039 10560 可儿教育 4233 洪涛股份 跨考教育 1730 4628 465 学尔森 919 (4559) (3655) 全通教育 全通继教 6641 8547 10469 西安习悦 635 1048 892 百洋股份 火星时代 8253 三垒股份 楷德教育 2288 凯文教育 凯文睿信 662 科斯伍德 龙门教育 10502 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 注：表格标黄代表未完成业绩承诺。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 投资策略报告 图表 2： 教育行业上市公司 5 月涨幅与业绩承诺完成情况 上市公司 存在未完成业绩承诺情况 2018 年 5 月涨幅 盛通股份 是 -5.23% 开元股份 否 4.26% 电光科技 否 -1.10% 秀强股份 是 -13.04% 立思辰 否 -1.28% 勤上股份 是 -22.34% 世纪鼎利 是 -14.86% 文化长城 否 18.36% 新南洋 否 23.78% 威创股份 否 27.92% 洪涛股份 是 -2.97% 全通教育 是 -17.43% 百洋股份 否 26.66% 三垒股份 否 30.13% 凯文教育 否 18.60% 科斯伍德 否 50.25% 来源： Wind，公司公告， 中泰证券研究所 剧烈调整后估值优势凸显 。 教育是一个稳定成长，业绩很难爆发的行业，品牌的建立也需要长时间积累。 17 年伴随着市场风格的切换、并购整合的低预期，教育板块估值一路下行，再加上 18 年初查信托杠杆时的剧烈调整， A 股教育公司的估值多数降至 20-30x，相对 25-30%的内生增长，估值合理甚至低估，这是上半年 A 股教育 估值修复的基础。横向来看，港股教育行业的板块性上涨令 A 股的估值优势凸显，这是 A 股教育估值修复的动力。 港股 ：受益于政策红利、市场情绪和资金 上半年港股教育的板块性上涨是从 5 月 2 日开始的，涨幅基本在 30%以上，我们认为是国内和海外资金共同涌入 ，并叠加多重因素所致。从时间节点看，本轮上涨是紧随 5 月 1 日港股通额度扩容而启动，虽然此前每日额度并没有用足，但是扩容无疑是给予市场一个正向刺激， 6 只进入港股通 的 个股的港股通持股比例均有不同幅度的提升 。 港股教育个股比较纯，较 A 股转型个股更加受到资金青睐 ， 港股通提升了投资的便捷性。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 投资策略报告 图表 3： 5 月 2 日至 今 港股通持股比例和市值变动 港股教育 5月 2日至今股价涨幅 5 月 2 日至今港股通持股比例变动（ %） 5 月 2 日至今港股通持股市值变动（亿港元） 中教控股 41.6% 2.99 12 新高教集团 32.2% 5.47 7 睿见教育 20.9% 0.88 1 民生教育 42.6% 0.50 1 宇华教育 42.0% 0.26 6 枫叶教育 25.5% 3.60 13 成实外教育 4.4% / / 中国新华教育 34.6% / / 21 世纪教育 28.2% / / 来源： Wind， 中泰证券研究所 注： 21 世纪教育于 5 月 29 日上市，股价涨幅为上市后股价涨幅。 另外 几重 因素包括 ， （ 1） 政策红利： 4 月 20 日民办教育促进法实施条例 （修订草案）（征求意见稿） 发布，其中提到 “非营利性民办学校与利益关联方发生交易的，应当遵循公开、公平、公允的原则，不得损害国家利益、学校利益和师生权益” ，解读为利好 VIE 架构上市的港股教育个股。 （ 2）市场偏好： 港股教育个股基本为学校类资产，现金流好、内生稳定 增长且可预期（学费预收，可提前半年预估），为避险情绪下的优选 。 （ 3） 板块属性： 多数港股教育公司上市超过一年，经历了投资者教育和业绩兑现，板块属性明显，将“教育行业优选港股”投资理念植入投资者心中。 下半年 教育投资 怎么看？ A 股和港股教育行业虽然在细分领域侧重（港股以学校类资产为主、 A股以教培类资产为主）和证券化形式（港股 IPO， A 股并购整合）上有所差异，但是界线在逐步模糊。从细分领域侧重角度，港股将迎来第一个职教培训华图教育， A 股也拥有国际学校个股凯文教育、民办高等教育个股洪涛股份。从证券化形式角度， A 股 转型公司的教育利润占比基本大幅超过原有主业（一般原有主业利润率较低，教育业务利润率较高，因此收入占比原有主业可能占优），还有个别公司剥离原有主业成为纯正的教育公司 。 此前提到港股板块性上涨后， A 股更具有估值优势，因此我们认为下半年需更加关注 A 股教育的投资机会，优选业绩完成度高、侧重教育业务发展、成长逻辑清晰、具有龙头地位的个股 ，建议重点关注科斯伍德、科锐国际、三垒股份。 香港联交所 目前有 8 家教育服务公司在聆讯，其中 5 家以民办高等教育、2 家以 K12 民办学校、 1 家以职教培训为主业 ，上市后将进一步扩充港股教育板块 的规模。 考虑到目前板块性效应显著、以及估值情况，我们认为下半年参与港股教育 IPO 或将优于参与二级市场交易。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 投资策略报告 图表 4： 拟上市港股教育公司所处细分领域 拟上市港股教育公司 细分领域 华立大学 民办高等教育 博骏教育 K12 民办学校 天立教育 K12 民办学校 春来教育 民办高等教育 华图教育 职教培训 希望教育 民办高等教育 科培教育 民办高等教育 银杏教育 民办高等教育 来源： 联交所， 中泰证券研究所 早教 ：监管及运营风险小，渗透率有待提高 监管及运营风险小。 截至目前，早教或托幼都未被纳入国家教育体系，受到政策监管和公办力量介入较少，给予民资广阔的发展空间。十九大首次提到“ 幼有所育 ” 应包含 0-3 岁婴幼儿的教育 ，“ 在社区建立高质量的社区早期教育中心，聘请专家对家长进行专业早教指导 ”。上海率先在今年 4 月出台 关于促进和加强本市 3 岁以下幼儿托育服务工作的指导意见 ，对 托育机构 进行规范，但目前尚未要求早教按照此规定执行。相比幼教，早教上课有家长陪同，因此运营风险相对较小。 图表 5： 上海市 关于促进和加强本市 3 岁以下幼儿托育服务工作的指导意见 中可 能对早教有借鉴意义的规定 要求 内容 选址要求 建筑面积不低于 360 平米，幼儿人均建筑面积不低于 8 平米。 功能要求 计时制托育机构的幼儿活动用房包括生活区与游戏活动区。 班级规模 2-3 岁幼儿生活的班级，每班不超过 20 人； 2 岁以下幼儿生活的班级，每班不超过 15 人。全日制和半日制托育机构不宜超出 6 个班，计时制托育机构不宜超出 4 个班。 人员配置 每班应配备育婴员和保育员，且育婴员不得少于 1 名。 2-3 岁幼儿与保育人员的比例应不高于 7:1， 18-24 个月幼儿与保育人员的比例应不高于 5:1， 18 个月以下幼儿与保育人员的比例应不高于 3:1。 来源： 上海市人民政府， 中泰证券研究所 市场空间大，集中度低。 2003 年开始海外 早教 品牌打入国内市场，自此行业进入快速成长期。虽然在 2017 年（全面二孩政策实施的第二个完整年度）出生人数就出现下滑，但从体量上看仍超过 1700 万 ， 估算 03岁的婴幼儿数量超过 5000 万，假设 1 万 /人的课单价，早教市场空间超过 5000 亿元。 根据 Frost & Sullivan 的统计 ， 2016 年早教机构的报名人数约为 1580 万人，渗透率 仅为 1020%。从竞争格局看，行业集中度极低， 约有 6.05 万家早教机构， CR5=0.23%。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 投资策略报告 图表 6： 03 岁婴幼儿数量估算 图表 7： 早教市场集中度极低 来源： 国家统计局， 中泰证券研究所 来源： Frost & Sullivan， 中泰证券研究所 早教一般以加盟为主，直营为辅。 加盟模式下，通常收取管理费（单店营业额一定比例）、加盟费（固定金额每年分摊）和教具费（加盟增量），需要关注品牌的粘性、加盟商选择标准以及管控。直营模式 则对管理和运营提出更高的要求，除品牌外，还需要关注物业网点的选择能力、标准化的打造、课程内容的更新以及师资的储备。 图表 8： 早教加盟和直营模式下需要关注的因素 来源：中泰证券研究所 民办幼儿园 ：两极分化下的夹缝求生 政策导向下，普惠性 &高端民办幼儿园两极分化。 各省市陆续出台政策对普惠性民办幼儿园给予相应的生均、租金、扩学位补贴，而非普惠 性幼儿园（拟转设营利性）只有提供高端服务、收取高学费才能覆盖租金（商业物业）、所得税税率的上涨和优惠政策的取消，这是财政手段引导的两极分化。另外，部分省市开始将非普惠性的小区配套园回收，改为5164 450046004700480049005000510052002011 2012 2013 2014 2015 2016 20170 3 岁婴幼儿数量估算（万人）0 . 2 3 %9 9 . 7 7 %To p 5 其他加盟直营品牌粘性早教加盟商选择加盟商管控物业网点的选择能力标准化的打造课程内容的更新师资的储备请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 投资策略报告 普惠性，符合教育部“把小区配套幼儿园一律办成公办园或普惠性民办园”的要求，这是行政手段带来的两极分化。 图表 9： 以北京为例，看公办和普惠性民办幼儿园的补助 补助类型 补助金额 生均定额补助 市级示范园和一级园标准的公益优质园补助 1000 元 /生 月，二级园、三级园标准的幼儿园补助 700 元 /生 月。 租金补助 不高于 5 元 /平方米 天，实际租金低于市级补助标准的据实补助 。 一次性扩学位补助 10000 元 /生 。 来源： 北京市财政局， 中泰证券研究所 加盟模式切入普惠性幼儿园，直营模式切入高端幼儿园 。 在财政和行政手段的双重作用下，普惠性民办幼儿园将保持非营利的性质，遵循定价标准，通过享受各类优惠政策实现正向的办学结余，从投资的角度，切入这类幼儿园最好的方式或为提供品牌加盟、托管加盟或教具教辅。非普惠 性民办幼儿园可以选择登记为营利性，提供高端、差异化的教学服务，同时不再享有各类补贴和优惠，从投资的角度，使用商业用地一方面释放了扩张速度，另一方面大幅提高成本，必须通过较高的学费来覆盖，而招生和学费又对办学质量、师资力量、品牌知名度提出了较高的要求，切入这类幼儿园最好的方式或为以直营的方式举办高端双语、国际幼儿园，或以教育集团形式打包幼儿园和 K12 学校（通过内部升学机制吸引生源）。 图表 10： 民办幼儿园的投资策略 来源：中泰证券研究所 K12 教培 ： 借整顿之机，谋份额之局 全国性整顿， 证照不全为主要问题 。 2 月 26 日，教育部等四部门联合印发了关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知，整顿重点在于证照不全、超纲教学、竞赛与学校招生挂钩的机构。截至 5 月 23 日排查的 12.8 万家校外培训机构中，仅有 20.8%合格，主要问题出现在证照不全， 34.7%无证无照、 30.1%有营业执照无办学许可证，这主要与民促法修法前，对于课外培训机构的政策不明所致。 龙头短期影响有限，长期利好。 从各省市披露的关停和整改网点来看，不乏龙头的身影， 但 龙头的网点数量较多，个别网点的整顿和 关停对整体业绩的边际影响较小，随着民促法修法后各省细则的出台，课外培训请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 投资策略报告 机构的证照办理流程通畅 ，整顿和关停也是短期事件。从长期来看，上海、成都等城市先后针对民办培训机构出台设置标准，对师资、场地面积、教学内容进行规范，提高了进入的门槛，对 K12 教培行业内小工作室、个体老师类型的供给进行清理，为龙头带来快速扩大市场份额的机会。 图表 11： 全国排查校外培训机构的结果 图表 12： 校外培训机构存在问题后的已整改比例 来源： 教育部， 中泰证券研究所 来源： 教育部， 中泰证券研究所 顺势而为，加速扩张。 虽然一二线核心区域的 K12 参培率不低，但是非核心区域及三四线城市参培率并不高，主要原因是受限于师资、教研等核心要素， K12 教培在低线级城市的标准化复制难度较大。双师模式令在低线级城市快速拓展线下网络成为可能，叠加平均单价较低的在线教育不断渗透，低线级城市的参培需求被进一步发掘 。近两年新东方、好未来、精锐、昂立、龙门都加快网点扩张的步伐，打响抢占市场份额之战。 图表 13： 主要 K12 教培机构的教学网点数量 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 7 . 8 %3 4 . 7 %3 0 . 1 %5 . 8 %0 . 9 %2 0 . 8 %存在重大安全隐患无证无照有营业执照无办学许可证超纲教学等组织等级考试及竞赛并与招生入学挂钩合格2 8 . 1 %1 1 . 3 %7 . 7 %1 6 . 7 % 1 9 . 2 %0 . 0 %5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 . 0 %3 0 . 0 %已整改比例020040060080010001200新东方 好未来 精锐教育 学大教育 昂立教育 龙文教育 龙门教育