千磨万击还坚劲，任尔东西南北风：探究利用小时数与煤价平衡点，继续关注火电标的.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 千磨万击还坚劲，任尔东西南北风 ：探究 利用小时数与煤价平衡点 ， 继续 关注 火电标的 2018年电量 -煤量增速差 将低于 去年，我们预测今年煤炭平均价格与去年相比不会有大幅波动 。 我们将近十年的动力煤价格与火电发电量、煤炭可供量增速比较发现 ： 2016年前动力煤价格与火电发电量增速同步变动，发电量增速每波动 1个百分点，秦皇岛港动力末煤平仓价（ Q5500）平均波动 30.5元 /吨 ； 2015年末 -2017年动力煤价格与电量 -煤量增速差较为统一 ， 电量 -煤量增速差每波动 1个百分点，秦皇岛港动力末煤平仓价（ Q5500）平均波动 60 元 /吨 。 利用小时数与煤价平衡点支撑火电逻辑 。 在装机容量不变的情况下，我们认为折旧和其他成本不会大幅波动，利用小时数的增加既摊薄了度电折旧和其他成本，从而使火电边际利润 增加，也会促使煤价上涨。利用小时数和煤价对火电业绩作用相反，为探究两者孰强孰弱，我们提出利用小时平衡煤价的概念。华能国际、华电国际的利用小时平衡煤价为4.01 元 /吨。煤价上涨并不意味着火电业绩一定会跌入谷底，只要利用小时数增速提升至平衡点以上，就可以平衡掉煤价上涨带来的负作用。而且火电板块有望 受益于全国煤电标杆电价平均上调的约 1.1分 /千瓦时。 投资建议： 华能国际 是火电装机容量最大的上市公司，上网电价和点火价差位居前列，对电价、煤价的敏感度较高， 料 将充分受益电价上调和煤价下跌预期，股息率在CS 火电板块一直 表现优秀。 华电国际 对电价、煤价的敏感度较高，业绩改善弹性较高，当前 PB值小于业绩最差年份 PB值和 2017年前最低 PB值，对股价有较强支撑。 皖能电力 PB对股价支撑较强，对电价、煤价的敏感度 相对 较高， 望深度 受益电价上调和利用小时数提升。 浙能电力 积极参股核电，优化资产结构，投资收益稳定， 2017年 ROE为 7.3%，位居六家火电上市公司首位。历史分红较稳定，且当前 PB 值小于业绩最差年份 PB 值和 2017 年前最低 PB值，对股价 有 较强支撑，属于类债券属性的优质标的。 根据装机规模、盈利状况、股息率、历史 PB值和敏感性分析，我们建议关注业绩改善弹性组合： 华能国际 、 华电国际、皖能电力 与稳健标的： 浙能电力 。 风险提示： 煤价过快上涨 ； 利用小时数 增速不及预期 ； 高优先级发电量过高 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 华能国际 6.97 0.30 0.39 0.47 23.00 17.74 14.99 1.4 华电国际 4.14 0.19 0.27 0.32 21.44 15.14 12.93 0.98 皖能电力 4.96 0.18 0.25 0.30 27.93 19.52 16.60 0.88 浙能电力 5.28 0.40 0.50 0.59 13.27 10.57 8.90 1.18 资 料 来源： Wind 注：股价为 2018 年 06 月 01 日 收盘价 ，盈利预测来自 wind 一致预期 证券分析师：王 祎 佳 电话： 010-66500819 邮箱： wangyijiahcyjs 执业编号： S0360517120001 联系人：庞天一 电话： 010-63214659 邮箱： pangtianyihcyjs 联系人：凌晨 电话： 021-20572573 邮箱： lingchenhcyjs 联系人：黄秀杰 电话： 021-20572561 邮箱： huangxiujiehcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 146 4.15 总市值 (亿元 ) 22,055.89 3.69 流通市值 (亿元 ) 15,314.5 3.58 % 1M 6M 12M 绝对表现 -1.66 -11.0 -13.9 相对表现 -1.07 -5.3 -22.05 华创环保公用事业周报：国务院常务会议再提降低企业负担，环保行业资金瓶颈有望进一步突破 2018-05-06 电力行业月报（ 20180401-20180522）：用电量高增速助推煤价，关注旺季业绩表现 2018-05-22 火电行业深度研究报告：煤价下行预期加强，多维度筛选火电优质标的 2018-05-29 -19%-4%12%27%17/06 17/08 17/10 17/12 18/02 18/042017-06-05 2018-06-01 沪深 300 公用事业 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 公用事业 2018 年 06 月 04 日 公用事业 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、煤价 VS 利用小时数，平衡点支撑火电逻辑 .4 （一）探寻煤价上涨的驱动力 .4 （二）煤价与利用小时数的平衡点分析 .5 （三）优质标的 .7 二、风险提示 .7 公用事业 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 火电量、煤量增速和动力煤交易价格（元 /吨） .4 图表 2 电量 -煤量增速差和动力煤交易价格 A（元 /吨） .4 图表 3 火电量增速和动力煤交易价格（元 /吨） .5 图表 4 电量 -煤量增速差和动力煤交易价格 B（元 /吨） .5 图表 5 2017 年华能国际度电成本构成（元 /千瓦时） .5 图表 6 2017 年华电国际度电成本构成（元 /千瓦时） .5 图表 7 敏感性分析 .6 公用事业 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 煤价 VS 利用小时数 ，平衡点 支撑火电逻辑 （一） 探寻 煤价上涨 的驱动力 随着 6 月份 动力煤 月度长协价格上调，发改委 关于引导煤价回归绿色区间的声音淹没在煤炭 行业 的喧嚣之中， 火电板块仿佛又 蒙上了一层阴影 。 我们将就煤价 与 利用小时数 的平衡点 进行详细分析，消除前期的一些误解，进一步阐述我们看好火电的逻辑。 在我们火电行业深度研究报告煤价下行预期加强，多维度筛选火电优质标的中，我们论述了： 2016 年前动力煤价格与火电发电量增速同步变动 ； 自 2016 年 2 月，国务院发布关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见后， 动力煤价格与电量 -煤量增速差 较为统一。 将 近十年的动力煤价格与火电发电量、煤炭可供量增速比较发现：2008-2015 年期间，秦皇岛港动力末煤平仓价（ Q5500）从 2011 年 11 月最高点 860 元 /吨到 2015 年 11 月最低点 351元 /吨 ， 对应火电 发电量增速 由 2011 年的 13.9%到 2015 年的 -2.8%，发电量增速每波动 1 个百分点，秦皇岛港动力末煤平仓价（ Q5500）平均波动 30.5 元 /吨； 2015-2017 年，秦皇岛港动力末煤平仓价（ Q5500）从 2015 年 11 月最低点351 元 /吨到 2016 年 11 月最高点 741 元 /吨到 ， 电量 -煤量增速差由 2015 年的 0.78%到 2016 年的 7.28%，电量 -煤量增速差每波动 1 个百分点，秦皇岛港动力末煤平仓价（ Q5500）平均波动 60 元 /吨。 据国家统计局数据， 1-4 月份 火电发电量同比增长 7.1%。 原煤产量 11 亿吨， 同比增长 3.8%； 进口煤炭 9768 万吨，同比增长 9.3%；煤炭可供量同比增长约 4.2%。 电量 -煤量增速差为 2.9%，与去年同期持平。 发改委为进一步稳定煤炭市场、促进市场煤价回归合理区间，多措施稳煤价 ，有序 增加 1 亿吨优质产能 。如果进口煤量不发生大幅变化，2018 年 煤量增速有望达到 2.6%， 全年电量 -煤量增速差 将低于 去年，我们预测今年 煤炭平均价格 与去年相比将不会有大幅波动。 图表 1 火电 量 、煤量 增速和动力煤交易价格（元 /吨） 图表 2 电 量 -煤量 增速 差 和动力煤交易价格 A（元 /吨） 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 公用事业 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 3 火电 量增速和动力煤交易价格（元 /吨） 图表 4 电 量 -煤量 增速 差 和动力煤交易价格 B（元 /吨） 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 （二） 煤价与 利用小时数 的平衡点分析 利用小时数和煤价对火电业绩作用相反。 根据公司公告， 2017 年 华能国际和华电国际 的 火电 度电 成本 分别 约 为 0.334、0.307 元 /千瓦时，燃料成本 分别 约 为 0.226、 0.222 元 /千瓦时，占比 分别为 67.7%、 72.3%；折旧成本 分别 约 为 0.05、0.051 元 /千瓦时 ， 占比 分别为 15%、 16.6%；其他成本 分别 约 为 0.058、 0.034 元 /千瓦时，占比 分别为 17.3%、 11.1%。其他成本主要包括职工薪酬、维护及检查费用 等。在装机容量不变的情况下，我们认为折旧和其他成本不会大幅波动，利用小时数 的 增加将度电折旧和其他成本摊薄，从而使 火电边际利润增加。火电发电量的增加将使火电利用小时数提升，也同时会促使煤价上涨。利用小时数和煤价对火电业绩作用相反，我们需要探究两者孰强孰弱。 图表 5 2017 年华能国际度电成本构成（元 /千瓦时） 图表 6 2017 年华 电 国际度电成本构成（ 元 /千瓦时） 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 根据利用小时数 的 增加摊薄 度电折旧和其他成本的逻辑，基于上市火电企业 2017 年的营业数据，重新对上网电价（ 1 分 /千瓦时）、标煤单价（ 10 元 /吨）、利用小时数（ 1%）以及利率（ 10bp）进行了敏感性分析。结果显示：当电价提升 1 分 /度，华电国际、华能国际 、皖能电力 归母净利润分别提升 124.7%、 97%、 201.8%；当煤价下降 10元 /吨，华电国际、华能国际 、皖能电力 归母净利润分别提升 43.7%、 34.8%、 70%；当利用小时提升 1%，华电国际、华能国际 、皖能电力 归母净利润分别提升 17.6%、 14.0%、 22.1%；当利率下降 10bp，华电国际、华能国际 、皖能电力 归母净利润分别提升 3.1%、 2.8%、 3.4%。 对于华能国际 、 华电国际，利用小时数 提升 1%与 标煤单价（不含税）上涨 4.01 元 /吨，作用方向相反，大小相同。 由于电价（ 1 分 /千瓦时）、标煤单价（ 10 元 /吨）、利用小时数（ 1%）以及利率（ 10bp）的变动值都是人为设定，并不能真正反映市场真实的敏感性。当发电量增加，利用小时数增长 1%时，市场煤价涨幅很难确定。因此，我公用事业 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 们引入利用小时平衡煤价，即当利用小时变动 1%时，标煤单价 （不含税） 同向变动多少能 平衡掉 利用小时对归母净利的影响。以华能国际 、 华电国际 为例，当利用小时增加 1%，标煤单价 （不含税） 分别 需要 上涨 4.01 元 /吨可以 平衡掉利用小时 增加带来的利润。 假设煤炭海运价格同比例变动的前提下， 标煤单价（不含税） 4.01 元 /吨 折合成 动力煤 (Q5500)综合交易平仓价约为 4 元 /吨。 图表 7 敏感性分析 上网电价 （分 /千瓦时） 标煤单价（不含税） （元 /吨） 利用小时（小时） 利率（ bp） 利用小时平衡煤价（元 /吨） 火电企业 净利润（百万） +1 -1 +10 -10 +1% -1% +10 -10 标煤 上涨 标煤 下跌 华能国际 2,147 4228 65 1400 2893 2447 1848 2086 2207 4.01 3.95 97.0% -97.0% -34.8% 34.8% 14.0% -14.0% -2.8% 2.8% 国电电力 2,764 3545 1983 2490 3038 2874 2655 2738 2791 4.00 3.94 28.3% -28.3% -9.9% 9.9% 4.0% -4.0% -1.0% 1.0% 华电国际 776 1744 -192 437 1115 913 641 752 800 4.01 3.95 124.7% -124.7% -43.7% 43.7% 17.6% -17.6% -3.1% 3.1% 大唐发电 2,449 3328 1571 2141 2758 2579 2322 2431 2468 4.06 4.06 35.9% -35.9% -12.6% 12.6% 5.3% -5.3% -0.7% 0.7% 浙能电力 4,745 5381 4108 4524 4965 4810 4680 4739 4750 2.94 2.90 13.4% -13.4% -4.7% 4.7% 1.4% -1.4% -0.1% 0.1% 皖能电力 79 239 -81 74 85 97 62 77 82 3.12 3.14 201.8% -201.8% -70% 70% 22.1% -22.1% -3.4% 3.4% 资料来源：公司公告、华创证券 情况 1： 下半年煤价维持在目前价格。 2017 年， CCTD 秦皇岛动力煤 (Q5500)综合交易价 为 612 元 /吨。 华能国际、国电电力、华电国际、大唐发电的长协煤占比分别约为 60%、 70%、 60%、 40%，其中年度长协和月度长协基本维持 1：1，长协煤占比较关于推进 2018 年煤炭中长期合同签订履行工作的通知要求的 75%有一些差距。据此，我们假设全国范围年度长协、月度长协和现货煤比例约为 3： 3： 4。 今年 下半年现货煤价、月度长协、年度长协 如果 分别稳定在 目前价格 640、 625、 557 元 /吨 ，全年 动力煤 (Q5500)综合交易价 平均约为 619 元 /吨 ，较去年上涨约 7 元 /吨。华能国际 、 华电国际火电利用小时数需要提升 1.75%， 可 平衡掉该幅度煤价上涨带来的成本增加。 情况 2： 用电量增速超预期 达到 8%。 在我们火电行业深度研究报告煤价下行预期加强，多维度筛选火电优质标的中， 测算得到 2018-2020 年全社会用电量增速分别为 5.9%、 5.8%和 5.5%， 火电发电量增速分别为 4.4%、 3.8%、 3.8%。如果今年用电量增速超预期达到 8%，火电发电量增速约为 7.4%，全国平均火电利用小时数将达到 4345 小时，同比提升 3.22%。 对于华能国际 、 华电国际， 动力煤 (Q5500)综合交易价 上涨约 13 元 /吨 才 可以 吞没掉 利用小时增加带来的利润。 即便下半年现货煤价、月度长协、年度长协分别维持在 655、 635、 565 元 /吨，全年 动力煤 (Q5500)综合交易价 平均 价格 625 元 /吨，才上涨 13 元 /吨。 综合两种情况来看，煤价上涨并不意味着火电业绩 一定会 跌入谷底 ，只要利用小时数增速提升至平衡点以上，就可以平衡掉煤价上涨带来的负作用 。而且火电板块 料 将受益 2017 年 7 月 1 日，全国煤电标杆电价平均上调的约 1.1 分/千瓦时 。 公用事业 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 （三）优质标的 根据 我们火电行业深度研究报告煤价下行预期加强，多维度筛选火电优质标的中 装机规模、盈利状况、股息率、历史 PB 值 的多维度比较， 以及 本报告中的 敏感性分析，我们 继续关注 业绩改善弹性 组合 ：华能国际 、 华电国际 、皖能电力；稳健 标的：浙能电力。 华能国际： 作为火电装机容量最大的上市公司，截至 2017 年末，控股装机容量为 10432 万千瓦，权益装机容量 9200万千瓦，装机结构持续优化，其中清洁能源占比超过 15%。华能国际 2017 年的平均上网电价 0.3513 元 /千瓦时和点火价差 0.1206 元 /千瓦时均位居火电板块前列。作为火电龙头， 料 将充分收益煤电标杆电价上调、火电利用小时数回升和煤价下跌预期，经过测算，公司业绩对上网电价（ 1 分 /千瓦时）、标煤单价（ 10 元 /吨）、利用小时数（ 1%）以及利率（ 10bp）的敏感度较高，业绩改善弹性较大。根据 2017 年利润分配预案，以 2017 年末 股价为基准，股息率约为 1.62%。公司未来三年（ 2018 年 -2020 年）股东回报规划中提到，公司每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的 70%且每股派息不低于 0.1 元人民币。据此推算，公司 2018-2020 年的股息率（ 5 月 28 日 股价 为基准）分别为 3.13%、 4.07%、 4.91%，在火电板块表现优秀 ，或将 是火电行业经营环境改善的优先受益标的之一。 华电国际： 截至 2017 年末，控股装机容量为 4918 万千瓦，其中清洁能源占比约 20%， 90%以上是 30 万千瓦及以上的大容量、高效率、环境友好型机组。 2017 年平均上网电价 0.3248 元 /千瓦时位 居火电板块前列。公司业绩对上网电价（ 1 分 /千瓦时）、标煤单价（ 10 元 /吨）、利用小时数（ 1%）以及利率（ 10bp）的敏感度在火电上市公司中 较高，业绩改善弹性优异。当前 PB值小于业绩最差年份 PB值和 2017 年前最低 PB值，对股价 有 较强支撑，属于类债券属性标的。 皖能电力 ： 安徽区域性火电龙头， 2017 年 公司控股装机容量占安徽省省调火电总装机容量 21.39%。 60 万千瓦及以上机组占公司总装机容量的 63.86%，机组结构优秀 。 当前 PB值在火电板块属于最低 标的 之一，对股价有较强支撑。且公司有 收购神皖能源（在运 460 万 kW，在建 132 万 kW 预计 18 年底投产） 的预期 。更为重要的是，公司业绩对电价和利用小时数敏感性 相对 较 高 ， 料 将充分受益电价上调和利用小时数提升。 浙能电力： 浙江 区域性火电龙头，截至 2017 年末，控股装机容量 3214 万千瓦，百万及以上燃煤机组构成百分比较全国平均水平高 10.15 个百分点。 2017 年 ROE 为 7.3%，位居五大火电上市公司首位，盈利质量优异。公司积极参股核电，优化资产结构，投资收益稳定。历史分红较稳定，且当前 PB值小于业绩最差年份 PB值和 2017 年前最低PB值，对股价 有 较强支撑，属于类债券属性的优质 标的。 二、风险提示 煤价过快上涨 ； 利用小时数 增速不及预期 ； 高优先级发电量过高 公用事业 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 环保与公用事业组团队介绍 组长、首席分析师：王 祎 佳 英国剑桥大学计算机生物学硕士。曾任职于中信建投。 2017 年加入华创证券研究所。 2015 年新财富最佳分析师第二名团队。 高级研究员：庞天一 吉林大学环境科学硕士。 2017 年加入华创证券研究所 。 研究员：凌晨 上海财经大学硕士。 2018 年加入华创证券研究所 。 助理研究员：黄秀杰 清华大学工学硕士。 2018 年加入华创证券研究所 。 助理研究员：王兆康 华威大学硕士。 2018 年加入华创证券研究所 。 公用事业 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujiehcyjs 申涛 高级销售经理 010-66500867 shentaohcyjs 杜博雅 销售助理 010-66500827 duboyahcyjs 侯斌 销售助理 010-63214683 houbinhcyjs 过云龙 销售助理 010-63214683 guoyunlonghcyjs 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuanhcyjs 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdonghcyjs 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyanhcyjs 罗颖茵 销售经理 0755-83479862 luoyingyinhcyjs 段佳音 销售经理 0755-82756805 duanjiayinhcyjs 朱研 销售助理 0755-83024576 zhuyanhcyjs 杨英伟 销售助理 0755-82756804 yangyingweihcyjs 上海机构销售部 石露 华东区域销售总监 021-20572595 shiluhcyjs 沈晓瑜 资深销售经理 021-20572589 shenxiaoyuhcyjs 朱登科 高级销售经理 021-20572548 zhudengkehcyjs 杨晶 高级销售经理 021-20572582 yangjinghcyjs 张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjianihcyjs 沈颖 销售经理 021-20572581 shenyinghcyjs 乌天宇 销售经理 021-20572506 wutianyuhcyjs 柯任 销售助理 021-20572590 kerenhcyjs 何逸云 销售助理 021-20572591 heyiyunhcyjs 蒋瑜 销售助理 021-20572509 jiangyuhcyjs 张敏敏 销售助理 021-20572592 zhangminminhcyjs 公用事业 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 华创行业公司投资评级体系 (基准指数沪深 300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10% 20%； 中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在 -10% 10%之间； 回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10% 20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 -5% 5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息，准确表述了分析师的个人观点；分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布 的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称 “本公司 ”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 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