航空行业研究框架（一） 燃油成本面面观.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 交通运输 2018 年 05 月 08 日 航空行业研究框架（一） 看好 燃油成本面面观 相关研究 集运运价两周连涨，强调中远海控布局机会 申万宏源交运一周天地汇（ 20180430-20180506） 2018 年 5月 7 日 航空、铁路业绩向好，物流、快递高景气，集运建议底部布局 交通运输行业 17 年报及 18 一季报回顾 2018 年 5月 3 日 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglpswsresearch 研究支持 郭晶 A0230118030001 guojingswsresearch 匡培钦 A0230117040004 kuangpqswsresearch 联系人 郭晶 (8621)232978187646 guojingswsresearch 本期投资提示： 燃油价格、汇率波动等负面冲击边际减弱。 国内航空煤油价格受益于人民币升值，涨幅不及布伦特原油，冲击弱于市场预期。人民币汇率已进入升值通道，未来大幅度贬值概率小。 人民币结算航油成本，无需拆分国际航线。 考虑汇率与油价，按人民币计的布伦特原油价格走势始终围绕航空煤油价格波动，国内油价和国际油价呈现相同走势，无需再对航油成本进行国内航班与国际航班的拆分。 单位吨公里航油成本克服座公里成本缺陷。 航空公司的主营业务项目、宽窄机型结构、客货机占比的不同均会影响航油成本，采用吨公里加权计算油价准确反映燃油成本涨幅，单位 ATK 航油成本分析更加科学。 航空煤油价格接近燃油附加费起征点，可对冲部分成本。 目前航空煤油价格接近燃油附加费征收线，未来涨幅可能部分对冲，缓解燃油成本压力，油价的进一步上涨对成本端边际冲击不大。 风险提示： 宏观经济下滑、油价大幅上升、人民币剧烈贬值、空难等突发安全事故。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 1 燃油价格：航空煤油人民币计价，汇率影响油价涨幅 1.1 内外油价涨幅不一，汇率推动走势分化 2016 年至今，国际原油价格不断上涨。 受 OPEC 减产、美国页岩油产量短期达到瓶颈、地缘政治以及需求回升等影响，原油供给过剩缓和，国际油价呈现探底回升走势。今年布伦特原油价格由 56.82 美元 /桶升至 75.00 美元 /桶，全年涨幅达 32.0%，航空公司燃油成本随之大幅上升。假定燃油的消耗量不变，燃油价格每上升或下降 10%，将导致营运成本上升或下降 3 亿元人民币左右。 图 1：布伦特原油价格呈现探底回升（元 /桶） 图 2：三大航燃油成本占比再次上升 资料来源： WIND、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 航空煤油价格涨幅低于布油，人民币升值对冲涨幅。 布伦特原油价格快速上涨，但燃油成本涨幅却相对缓和。主要原因为国内三大航司燃油成本采用人民币计价，今年布伦特原油价格上涨的同时人民币呈现升值趋势，减缓了油价上涨对成本端的冲击。从二者增长趋势比较可见，二者增长速度并不同步，航空煤油价格受益于人民币升值，涨幅远小于布伦特原油。 图 3：国内航空煤油涨幅不及布油 图 4：国内航空煤油同时受布油和汇率影响 资料来源： WIND、申万宏源研究 资料来源： WIND、申万宏源研究 203040506070802015-03-06 2016-03-06 2017-03-06 2018-03-060%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2013 2014 2015 2016 2017国航 南航 东航4550556065703,5004,0004,5005,0005,5006,000航空煤油价格（元 /吨）布伦特原油价格（美元 /桶）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%航空煤油价格同比增长 布伦特原油价格同比增长本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 图 5： 人民币步入升值通道 资料来源： Wind、申万宏源研究 1.2 海外加油本币结算，无需单列国际航班 国际航班在海外加油需以当地货币支付相关费用。但我国实行外汇管制制度，任何外币账单都需航司在国内以人民币换取相应外汇后支付。因此海外燃油 支付 实际 是以人民币计价 ，变相考虑了 油价和汇率的共同影响 。 将汇率因素加入海外燃油成本后测算可知 国内油价和国际油价 呈现 相同走势 ，即按人民币计的布伦特原油价格走势始终围绕航空煤油价格波动。从长期来看，海外部分燃油成本变动与国内航油成本变动幅度一致，故无需再进行国内航班与国际航班的复杂拆分。 图 6： 布油价格走势围绕航空煤油波动 资料来源： Wind、申万宏源研究 6.306.406.506.606.706.806.907.00平均汇率 :美元兑人民币-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2017-01 2017-07 2018-01布伦特原油价格（元 /桶） 航空煤油价格（元 /吨）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 2 燃油消耗量：吨公里油耗更加准确，座公里衡量易出偏差 2.1 吨公里油耗更加科学，克服座公里指标缺陷 单位座公里耗油差异巨大。 从 2017 年年报来看，各航司单位座公里耗油差异巨大，三大航普遍在 0.11 元 /座公里之上。但是春秋和吉祥却明显偏低，春秋航空单位耗油仅为0.08 元 /座公里。单位座公里燃油成本最高的国航比春秋高近 37.5%。 图 7： 单位座公里油耗差异巨大（元 /座公里） 资料来源： Wind、 公司公告、申万宏源研究 成本差异来自于衡量标准偏差。 根据 座公里拆分航油成本忽略了货运的油耗以及各航司不同机型结构所带来的影响。国航与南航目前仍保有货机业务，年报披露的燃油成本包括一年内货机的消耗金额，如仅用座公里拆分将无形扩大客机的燃油消耗。航司出于自身考虑，购买多种机型参与运营，即使同一机型不同航司座位数也存在较大差异，因此单位ASK 耗油会因机队结构和单机座位布局而产生差异。 图 8： 同种机型（ A320）平均座位数差异巨大 （个） 资料来源： Wind、公司公告、 申万宏源研究 0.060.070.080.090.10.110.12国航 南航 东航 春秋 吉祥135140145150155160165170175180185春秋 国航 南航 东航本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 单位可用吨公里耗油指标更为准确。 相比于座公里，可用吨公里不仅将客机与货机放入统一指标衡量，而且能够避免同种机型不同座位布局的缺陷。从飞机性能角度来看，飞机耗油量与载重总重量相关性较高，但与飞机内部座位分配关联较小，同种机型耗油量差距不大，因此从可装载重量角度分析燃油消耗更加准确和科学。 图 9： 单位吨公里耗油差距减小 (元 /吨公里 ) 资料来源：公司公告、申万宏源研究 以 2017 年年报数据测算，东航单位吨公里油耗因货机剥离突然上升，达到 0.924 元 /吨公里，比最低的国航高 15.9%，差距仍明显小于以座公里为基准的差距。从时间序列角度来看， 2013 年至 2016 年三大航吨公里油耗增速几乎一致，在飞机性能和机队结构相对稳定后吨公里油耗更多受到来自燃油价格的冲击。 图 10： 三大航吨公里油耗增速 几乎 一致 资料来源：公司公告、申万宏源研究 0.40.50.60.70.80.91国航 南航 东航 春秋 吉祥-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%2013H2 2014H1 2014H2 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2中国国航 南方航空 东方航空本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 2.2 吨公里加权计算油价，合理预测平均油价涨幅 吨公里加权估算油价，合理判断平均油价涨幅。 吨公里油耗相比于座公里油耗而言，能够更加准确的判断一段时间内航司平均油价的涨幅。以 2018 年 Q1 为例，采用加权平均公式 季度加权油价 = 月均油价 月可用吨公里季度可用吨公里 计算出东航、国航与南航的含税平均油价涨幅在 13%左右，与业绩发布会公布的增速基本一致。 表 1：三大航加权平均油价涨幅与业绩发布会数据一致 东航 国航 南航 2018Q1 含税平均油价 （元 /吨） 4856.18 4852.81 4854.31 2017Q1 含税平均油价 （元 /吨） 4287.32 4291.89 4292.02 涨幅 13.27% 13.07% 13.10% 资料来源： Wind、公司公告、申万宏源研究 3.燃油附加费：距离起征一步之遥， 油价冲击边际递减 燃油附加费起征标准可操作性强。 根据民航局文件指引，燃油附加费以 800 公里为限，不同航距征收不同金额的燃油附加费。 800 公里以下根据 0.00002541*(国内航空煤油采购价格 -5000)*800， 800 公里以上根据 0.00002541*(国内航空煤油采购价格 -5000)*1500相应进行燃油附加费测算。 根据以 10 元为最小单位的要求， 测算得到 800 公里以下航线的燃油附加费起征油价为 5244 元， 800 公里以上航线的起征点调至为 5119 元。以 5 月 1 日的航空煤油价格对应估算，布伦特原油长期维持在 74.34 元 /桶和 76.15 元 /桶时航司可以开始征收相应的燃油附加费。以 2017 年东航数据为例，我们测算燃油成本涨幅如下： 表 2： 800 公里以下征收标准与东航燃油成本涨幅 起征油价 (元 /吨 ) 布油价格（美元 /桶） 燃油附加费（元 /人） 燃油成本金额（亿元） 燃油成本涨幅（亿元） 5000 72.61 0 330.22 0 5244 76.15 10 346.33 16.11 5736 83.3 20 378.83 48.61 6228 90.44 30 411.32 81.10 6720 97.59 40 443.82 113.60 资料来源： Wind、申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 表 3： 800 公里以上征收标准与东航燃油成本涨幅 起征油价 (元 /吨 ) 布油价格（美元 /桶） 燃油附加费（元 /人） 燃油成本金额（亿元） 燃油成本涨幅（亿元） 5000 72.61 0 330.22 0.00 5119 74.34 10 338.08 7.86 5381 78.14 20 355.38 25.16 5643 81.95 30 372.69 42.47 5906 85.77 40 390.06 59.84 资料来源： Wind、申万宏源研究 高铁冲击下航司开行 800 公里以下航班较少，因此假设目前航司开行航班航距均为800 公里以上。从 5119 元 /吨上升至 5381 元 /吨时，东航燃油成本上升 17.3 亿元，燃油附加费档级由 10 元 /人上升至 20 元 /人。 2017 年东航共运送旅客 1.108 亿人次，国内运送旅客 0.926 亿人次，因此仅国内共征收燃油附加费为 9.26 亿元，对冲约 53.5%的燃油成本涨幅， 油价的进一步上涨对成本端边际冲击不大 。 航空煤油价格距离燃油附加费起征点仅一步之遥。 油价近三个月在 4800 元 /吨到 5000元 /吨价位附近徘徊，若 6 月公布的航空煤油完税价格上涨至 5119 元 /吨则航司将按照规定加收燃油附加费。 图 11： 航空煤油价格接近燃油附加费起征点 （元 /吨） 资料来源： WIND、 申万宏源研究 表 1： 重点 公司预测及估值表 证券 代码 证券简称 评级 2018/5/7 PB 盈利 预测 EPS PE 股价 (元 ) 总市值（亿元） LF 2017A 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 601111 中国国航 增持 11.96 1575.86 1.97 0.54 0.71 0.99 1.34 17 12 9 600115 东方航空 买入 7.59 988.65 1.98 0.44 0.52 0.72 0.98 15 11 8 600029 南方航空 增持 10.51 948.66 2.01 0.60 0.86 1.13 1.68 12 9 6 603885 吉祥航空 买入 15.99 287.34 3.16 0.74 0.80 0.95 1.11 20 17 14 601021 春秋航空 买入 35.30 323.66 2.63 1.58 1.64 1.99 2.79 22 18 13 资料来源： Wind， 申万宏源研究 2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-05本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告 ,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 complianceswsresearch 索取有关披露资料或登录swsresearch 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 上海 陈陶 021-23297221 18930809221 chentaoswsresearch 北京 李丹 010-66500610 18930809610 lidanswsresearch 深圳 胡洁云 021-23297247 13916685683 hujyswsresearch 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（ Buy） 增持（ Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现 20以上； ：相对强于市场表现 5 20； ：相对市场表现在 5 5之间波动； ：相对弱于市场表现 5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（ Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深 300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 swsresearch 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具 、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示 ,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投 资损 失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客 户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。