建筑2018中期策略报告：下半年关键词：汇率波动、油价上涨、基建复苏.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 31 证券研究报告 | 行业研究 建筑装饰 【联讯建筑 2018 中期 策略报告】 下半年关键词： 汇率波动 、 油价 上涨 、基建复苏 2018 年 06 月 08 日 投资要点 中性 (维持 ) 分析师：刘萍 执业编号： S0300517100001 电话： 0755-83331495 邮箱： liuping_bflxsec 相关研究 建筑装饰行业报告 _【联讯建筑行业点评】 PPP 竞争格局或突变，民企迎发展良机 2017-12-01 建筑装饰行业报告 _【联讯建筑 2018 策略报告】变革升级中的结构性机会2017-12-08 建筑装饰行业报告 _【联讯建筑专题报告】整体风险可控，兑付压力不大 民营建筑企业偿债能力梳理 2018-05-30 预计下半年 FAI 将继续小幅回落，行业景气有所下降 我们对 2018 年固定资产投资的整体增速进行了情景分析，在中性预测下，我们假设全年房地产投资增速大约在 4%，基建投资增速大约在 9.6%，制造业投资增速 5%，则由此测算的 2018 年固定资产投资增速大约为 6.4%，较我们去年底的预测下修了 0.3 个百分点 。 由 FAI 增速对应计算的 建筑业总产值增速为 5.9%，行业景气度将下滑。 板块估值水平较历史低位还有距离 从横向比较看，全部 A 股对应 2018 年盈利预测的 PE 大约为 13x，沪深 300约为 11x，建筑装饰行业 10x 的估值水平低于全部 A 股和沪深 300 的水平 。纵向来看 ， 板块估值水平较历史底部还有一定距离 ， 主要是因为近 几年 来，板块市值占比较大的建筑央企估值较大程度修复。 从细分领域来看，国际工程 、园林估值处于历史低位。 人民币或阶段性贬值，国际工程公司有望受益 在经过一年多的升值后 ， 我们认为人民币适当的贬值是更有益的选择 ， 一方面改变市场单边波动的预期 ， 另一方面也不至于对出口造成较大压力 ， 因此 ，我们认为 18 年下半年人民币出现阶段性贬值的概率在增加 ，则海外收入占比高以及外币资产规模大的公司有望受益 。 油价上涨或带动煤化工投资复苏预期 项目经济可行性是煤化工项目上马的重要评价之一，当油价在 40 美金以下时，除煤制乙二醇外几大方向的煤化工均没有明显的成本优势，而当油价在50-60 美金时，煤化工的成本优势逐渐显现。 今年以来 ， 油价持续上涨 ， 目前油价已经突破 70 美金， 煤化工 的经济性非常明显 ，有望带动煤化工投资意愿增强 。 今年以来 ， 超过 70 个重大项目取得进展 ， 有些是环评启动 ， 有些还在可研阶段 ， 有的进入招投标阶段 。 事实上 ， 从项目进展看 ， 4 月份开始，取得进展的煤化工项目明细增多 。 长期依然看好生态环境建设领域 ， 非理性下跌带来白菜价买入机会 十九大报告将 建设生态文明提升为“千年大计”。 上半年持续下降的基建投资数据中 ， 生态环境建设投资逆势上行 ， 18 年 1-4 月投资累计同比增长40.5%，在政府投资中可 谓一枝独秀。 然而二级由于对行业资金面的担心，园林公司上半 年 二级市场表现普遍不佳，东方园林发债事项更是造成板块非理性下跌，我们认为目前板块的估值已经极具吸引力。 投资评级与建议 从需求端来看，在降杠杆、 PPP 清理、地方债置换大限等因素影响下，上半年基建投资快速下滑，已经落入我们情景分析的悲观区域，我们判断下半年随着地方债发行提速、 PPP 清理告一段落，基建投资增速快速下滑的态势将得到遏制，甚至可能出现一定程度的反弹；上半年房地产投资在土地购行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 31 置费大幅增长的影响下，维持在较高位置，但建安工程投资不理想，随着买地补库存行为的结束，地产投资增速下半年大概率向下； 由于传统制造业大部分面临产能过剩 ， 且在环保高压的影响下 ， 我们判断制造业投资难有起色 ；整体上 ， 下半年基建向上 ， 地产向下 ， 制造业走平 ， FAI 整体平稳或继续 小幅 回落 。 受投资持续下滑影响，我们判断本轮行业景气持续走高可能告一段落，行业增速有较大概率回落，目前板块估值水平低于沪深 300 和全部 A 股平均水平，但距离历史底部有一定距离，且在降杠杆的背景下，风险偏好降低估值难提升，我们维持行业“中性”投资评级 。 中长期来看，我们看好处于快速发展期的生态环境建设行业和建筑工业化相关产业链，短期来看，人民币贬值、油价上涨等因素形成的主题性投资机会可能应发市场关注，结合短期和长期，建议关注以下四个投资主线。 主线一：人民币贬值受益的主题性机会。 主要推荐标的包括：中材国际、中工国际、北方国际等。 主线二：油价上涨的主题性机会 ：油价上涨可能带来煤化工投资的回暖预期，而从实际项目的跟踪来看，煤化工项目今年 4 月以来出现一些回暖迹象，建议关注的标的包括中国化学、中油工程、航天工程和东华科技等。 主线三：补短板领域的生态环境建设标的：我们长期看好生态环境建设领域，在政府投资倾斜 、 下半年基建投资有望松绑 的情况下 ， 行业景气度有望进一步提升； 而随着 PPP 清理告一段落，项目加速推进， 上市公司 进度款回笼有望提速，继续重点推荐园林龙头公司如岭南股份、铁汉生态等。 主线四：自下而上增长确定的稀缺性标的。 如家装龙头东易日盛、灯光工程龙头名家汇以及转型学历教育的龙头洪涛股份等。 风险提示 投资增速不达预期风险 人民币升值风险 油价大幅回落风险 PPP 项目落地进展低于预期 货币政策收紧导致融资困难 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 31 目 录 预计下半年 FAI 将继续回落，行业景气有所下滑 . 6 投资增速仍在探底过程中 . 6 受振兴乡村政策扶持，第一产业投资表现较好 . 8 建材价格持续上涨 ，人工费上涨趋缓 . 9 预计 2018 年 FAI 增速大约为 6.4% . 9 预计 2018 年行业增速大约为 5.9% .11 2018 年第一季度行 业景气继续回升 .11 预计全年行业总产值增速为 5.9%，景气度将下滑 .11 板块估值水平较历史低位有一定距离 . 12 横向比较看，板块估值水平低于 A 股平均水平和沪深 300. 12 纵向来看，板块目前估值与历史底部有一定的距离 . 13 受人民币贬值 预期影响国际工程公司或有阶段性机会 . 14 海外市场发展空间巨大 . 14 汇率波动对国际工程公司业绩影响明显 . 15 汇率变化对国际工程公司的影响主要在 4 个方面 . 15 国际工程板块 16 年以来保持较高景气度 . 16 汇兑损益对国际工程公 司利润造成较大影响 . 16 下半年人民币可能阶段性贬值 . 17 人民币贬值利好海外收入规模占比高以及外币资产规模大的公司 . 17 油价持续上行，煤化工经济性开始显现 . 19 油价 50 美金以上，煤 制烯烃有成本优势 . 23 油价在 40 美金以上时，煤制乙二醇成本优势明显 . 24 煤制天然气，当前气价可以盈利 . 25 投资能否复苏取决于油价的可持续性 . 25 长期依然看好生态环境建设 . 26 生态环境建设投资保持高增长 . 26 PPP 模式推动园林行业集中度 显著提高 . 26 园林板块估值水平走低，当前处于历史低位 . 27 园林板块与建筑板块的估值差基本完全消除，而成长性优于建筑板块 . 28 行业投资评级及策略建议 . 28 风险提示 . 29 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 31 图表目录 图表 1： FAI 走势 . 6 图表 2： FAI 走势 . 6 图表 3： 房地产投资增速超表现较强韧 性（亿元） . 7 图表 4： 房地产新开工和施工面积低位徘徊 . 7 图表 5： 房地产土地购置面积大幅增长（亿元） . 7 图表 6： 房地产建安工程投资负增长（亿元） . 7 图表 7： 制造业投资增速有见底迹象（亿元） . 7 图表 8： 其他固 定资产投资增速回暖（亿元） . 7 图表 9： 第三产业投资在 FAI 中占比持续提升（ %） . 8 图表 10： 三大产业投资增速（ %） . 8 图表 11： 中部地区投资表现较好（ %） . 8 图表 12： 新建投资 持续走低（ %） . 8 图表 13： FAI 价格指数及分项价格指数 . 9 图表 14： 建筑安装工程分项成本价格指数 . 9 图表 15： 2018 年基建投资增速情景分析（ %） . 10 图表 16： 2018 年固定资产投资增速预测（ %） . 10 图表 17： 行业收入增速持续回升（ %） .11 图表 18： 新签合同增速见底回升（ %） .11 图表 19： 固定资产投资与建筑业总产值散点图 .11 图表 20： 固定资产投资与建筑业总产值拟合图 .11 图表 21： 回归分析显示拟合度较高 .11 图表 22： 2018 年建筑业总产值及增速预测 . 12 图表 23： 板块估值水平横向比较 . 12 图表 24： 2017 年前 三季度非周期类板块利润增速横向比较（ %） . 13 图表 25： 2018 年第一季度板块营业收入增速横向比较（ %） . 13 图表 26： 各个细分板块历史估值对比（匹配规则：上一年净利润） . 13 图表 27： ENR250 强国际工程市场容量 . 14 图表 28： 中国建筑企业在国际工程市场的占有率（ %） . 14 图表 29： ENR250 强收入结构（亿美元） . 14 图表 30： 2016 年 ENR 250 强中国上市公司海外业务占比 . 14 图表 31： 国际工程板块营收增速（ %） . 16 图表 32： 国际工程板块归母净利润增速（ %） . 16 图表 33： 国际工程板块毛利率（ %） . 16 图表 34： 国际工程板块净利率（ %） . 16 图表 35： 人民币 18 年可能进入贬值通道 . 17 图表 36： 海外 收入排名前十的上市公司汇兑损益和期末外币资产 . 18 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 31 图表 37： 人民币贬值对公司外币净资产带来的汇兑收益（单位：百万） . 18 图表 38： 外币净资产汇兑收益 /2017 年归母净利润 . 18 图表 39： 国际工程板块估值水平显著回落 . 19 图表 40： 原油 价格持续反弹 . 20 图表 41： 超过 70 个重大煤化工项目在今年取得进展 . 20 图表 42： 乙烯价格走势（美元 /吨） . 23 图表 43： 丙烯价格走势 . 23 图表 44： 100 万 t/年甲醇制烯烃装置的成本测算 . 23 图表 45： 石油裂解制烯烃的成本与煤炭的竞争价格关系 . 23 图表 46： 石油制乙二醇的成本与煤炭的竞争价格关系 . 24 图表 47： 煤炭价格 500 元 /吨时的盈利情况 . 24 图表 48： 煤炭价格 300 元 /吨时的盈利情况 . 24 图表 1： 原油价格 60 美元 /桶时的盈利情况 . 24 图表 49： 36 城市管道天然气价格 . 25 图表 50： 10%IRR 下煤制天然气售价与煤价关系 . 25 图表 51： 生态保护和环境建设投资持续走高 . 26 图表 52： 园林行业集中度 CR4（ %） . 27 图表 53： 园林行业集中度 CR50(%). 27 图表 54： 园林板块估值水平走低 . 27 图表 55： 板块估值水平 . 28 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 31 预计 下半年 FAI 将继续回落，行业景气有所下滑 投资增速仍在探底过程中 截至 2018 年 4 月， FAI增速为 7.00%，增速较 2017 年全年 7.20%的增速水平 继续 下滑，同时也低于去年同期 8.90%的水平。 FAI 持续走低 主要是因为基建投资 下滑 明显 ， 制造业投资未见起色，而房地产投资上半年成了稳定担当 。 图表 1： FAI 走势 资料来源 :联讯证券 统计局今年 开始 不再 公布基建投资数据 ，按照过去的统计口径，基建投资主要包含 电力、热力、燃气及水的生产和供应业 ； 交通运输、仓储和邮政业 ；以及 水利、环境和公共设施管理业 三大项，由于三大项的增速依然按月公布，我们得以用历史数据进行拟合，从拟合的结果来看，除个别月份数据有差距外，大部分时间数据是完全吻合的。因此拟合数据有较强的参考意义。 图表 2： FAI 走势 资料来源 :联讯证券 051015202530354001000002000003000004000005000006000007000002006 2007 2007 2008 2008 2009 2009 2010 2010 2011 2011 2012 2012 2013 2013 2014 2014 2015 2015 2016 2016 2017 2017 2018固定资产投资完成额 :累计值 固定资产投资完成额 :累计同比 -10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002004-022004-102005-062006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-02基建投资增速（拟合值） 基建投资增速（实际值） 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 31 根据我们拟合的数据 ， 截止 2018 年 4 月 ，基建投资增速为 7.63%，大幅低于 2017 年全年 14.93%的水平 ， 也大幅低于去年同期 18.21%的水平，尽管我们预期到今年基建投资可能出现较为明显的下滑，我们在年度策略中给出的基建投资增速中性预期是 12.5%，悲观预期是 11.1%，显然今年以来的下滑幅度依然超出我们的预期。 考虑下半年地方政府资金情况有缓解可能，我们认为基建投资存在反弹可能。 截止 18 年 4 月 房地产开发投资增速 10.3%， 我们年初给出 2018 年房地产增速中性假设为 4%， 由于上半年以来开发商加大拿地力度， 今年以来房地产投资表现出较强的韧性，前 4 个月房地产开发投资整体表现较好，考虑 购地行为的持续性性较差，而 销售的下行、降杠杆等因素，我们判断房 地产投资后续可能拐头向下。 图表 3： 房地产投资增速超表现较强韧性（亿