超级油轮行业专项研究（二）：回顾历史船舶拆解周期，2018有望成为新一轮拆解元年.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 航运 行业跟踪报告 推荐 （ 维持 ） 超级油轮 行业专项研究（ 二 ） ： 回顾 历史船舶拆解周期， 2018 有望 成为 新一轮拆解元年 1.回顾 历史三轮拆解周期 ， 会发现，导致拆解周期的三大因素：产油国的产量急剧下滑（战争因素、减产协议），经济危机导致的需求下降以及老旧船舶的更新换代。 直观地，都会体现在运价的低迷上 1） 1980-1985 年拆解量合计 291 条，占当时 运力规模的 40%以上；主因在于产油国战争因素导致石油危机，油运需求大幅下滑，从而推动拆解周期； 2） 1992-1995 年拆解高峰，累计拆解运力 110 条，占当时运力的 25%；主因在于船舶老龄化推动更新换代导致的拆解周期 ； 3） 1999-2003 年累计拆解运力 151 条，占当时运力的 35%。主因在于金融危机、 911 背景下经济环境的不确定性以及欧佩克为稳定油价连续减产，导致需求下滑推动的拆解周期。 2.2018 年有望是新一轮拆解周期起点：低迷运价外，更在于船舶老龄化，拆解换现金。 1） 2018 年以来，油运市场拆解持续放量， 目前累计拆解 VLCC 数量为 24 艘（ 相当于 全行业 3.3%运力 ），拆解数量高于过去三年 年度拆解运力之和。 2） 除 运价持续低迷 外 ， 我们 认为 老旧船舶的不经济更是刺激拆解的因素。 a）目前油轮船队明显老龄化， 15 年以上船龄的油轮 150艘， 占比 21%，其中 20岁以上船龄为 24 艘（占比 3.3%）， 老旧船舶与新船在经营过程中存在明显的效益差异，体现在燃油的效率、船舶检修成本等 。 b） 今年 以来拆解船龄明显下降。 今年拆解的船舶中，只有 4条船舶是 20 岁以上船龄，大部分船舶船龄结构在 15-20岁，据德鲁里数据统计，今年第一季度拆解船舶的船龄平均仅为19.5年，而 2017年平均为 22 年。 c） 我们还观察到目前船舶废钢价格与 VLCC船舶残值水平均处于相对高位，拆解船舶更加有利缓解企业恶化的现金流。 3）综上，我们认为 2018 年与 过去比， 存在 低迷运价 与 船舶老龄化更新的共性， 我们 预计 拆 解力度 或 等同于 2000年， 则 2018-19年会有年均 30艘的 拆解 。 3.维持观点：超级油轮运价连续四周反弹，周期有望提前至 18Q4开启。 此前报告我们综合研判各事件的演绎，行业基本面的变化，我们认为，超级油轮周期有望提前至今年四季度开启。 1）运价更新 ： 6月 22 号 ， VLCC-TCE报 12060美元 /天 ， 周 上涨 达 92%，自 5月 11号低点 以来 已 涨 7倍 ， 同时为 2017年 12月 以来最高点 。 但离 2万 美元的保本点仍有距离。 2）关注事件 ：关注美国退出“伊核协议”后，伊朗油运业对行业的影响，或致 5%运力退出全球油运市场 。 3） 观察 指标：观察原油升水结构是否出现以及对应海上浮舱变化。 4） 基本面积极的变化： 供给端拆解提速，老旧船面临逐步退出； 需求端 OPEC或 持续 对减产松动。 5）一旦周期开启，招商轮船若完成并购资产交割，弹性巨大 。完成与经贸船务并购资产交割后，假设运价水平每提升 1 万美元 /天，运行天数 350 天，招商轮船船队合计增加人民币约 9亿元。 风险提示：目前油运市场仍处于运价低谷期，预计二季度仍然承压。 二季度平均运价为 5053 美元 /天，创下最近 10 年单季运价新低。预计二季度业绩仍承压。此外风险在于全球石油需求下降、供给退出不及预期等 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 招商轮船 3.55 0.16 0.25 0.33 22.19 14.2 10.76 1.24 推荐 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2018 年 06 月 22 日 收盘价 证券分析师：吴一凡 电话： 021-20572539 邮箱： wuyifanhcyjs 执业编号： S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话： 021-20572552 邮箱： liuyanghcyjs 执业编号： S0360518050001 联系人：肖 祎 电话： 021-20572553 邮箱： xiaoyihcyjs 联系人：王凯 电话： 021-20572538 邮箱： wangkaihcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 11 0.31 总市值 (亿元 ) 1,719.95 0.3 流通市值 (亿元 ) 1,348.14 0.34 % 1M 6M 12M 绝对表现 -14.75 -19.72 -17.76 相对表现 -8.37 -8.73 -17.37 超级油轮行业专项研究（一）：海上浮舱与原油期货升贴水的关联，维持观点 超级油轮周期有望提前至四季度开启 2018-06-13 -21%-8%6%20%17/06 17/08 17/10 17/12 18/02 18/042017-06-26 2018-06-22 沪深 300 航运 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 航运 2018 年 06 月 24 日 超级油轮行业专项研究（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、超级油轮行业或处于又一轮拆解周期 .4 （一）历史上的三轮拆解大周期 .4 1、 1980-85：产油国战争因素导致石油危机，油运需求大幅下滑，从而推动拆解周期 .5 2、 1992-95：船舶老龄化推动更新换代导致的拆解周期 .6 3、 1999-2003：金融危机以及欧佩克为稳定油价减产，导致需求下滑推动的拆解周期 .6 （二） 2018 年有望是新一轮拆解周期起点：低迷运价外，更在于船舶老龄化，拆解换现金 .7 1、低迷运价与老旧船舶的不经济会刺激拆解周期 .7 2、 2018 年有望是新一轮拆解周期的起点 .8 二、强调观点：超级油轮周期有望提前至 18Q4 开启 .9 三、风险提示：目前油运市场仍处于运价低谷期，预计二季度仍然承压 . 10 超级油轮行业专项研究（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 今年以来油运行业 VLCC 持续拆解 .4 图表 2 油运行业历史的拆解高峰期 .5 图表 3 1980 年油运市场拆解运力高位 .5 图表 4 1990 年时期行业船舶拆解与交付运力 .6 图表 5 油运市场 90 年代原油产量增速 .6 图表 6 季度拆解高峰期出现在 OPEC 减产之后 .6 图表 7 低迷运价刺激行业落后产能退出 .7 图表 8 新老船舶存在经营效益差异 .7 图表 9 VLCC 市场船龄结构数量 .8 图表 10 VLCC 市场船龄结构占比 .8 图表 11 今年以来拆解船龄结构下降 .8 图表 12 VLCC 市场拆解单位价格（美元 /ldt） .9 图表 13 VLCC 船舶残值价格（百万美元） .9 图表 14 VLCC-TCE 一周变动 . 10 超级油轮行业专项研究（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 超级 油轮行业或处于又一轮拆解周期 2018 年以来，油运市场拆解持续 放量，目前累计拆解 VLCC 数量为 24 艘，合计运力 710.87 万 DWT（全行业 共有VLCC726 艘 ，相当于 3.3%）， 拆解数量高于过去三年年度拆解运力之和，接近过去四年累计拆解量 25 艘。 我们回顾近 30 年 历史上 存在 三轮拆解大周期 （ 1980-85， 1992-95， 1999-2003） ，来看其中的推动因素。 图表 1 今年以来 油运行业 VLCC 持续拆解 资料来源： 克拉克森， 华创证券 （一） 历史上的 三轮 拆解 大 周期 历史上的 VLCC 大量拆解周期出现过三次： 1980-1985 年拆解量合计 291 条，占当时船舶运力规模的 40%以上； 主因 在于 产油国战争因素导致石油危机，油运需求 大幅下滑 ， 从而推动拆解 周期； 1992-1995 年拆解高峰，累计拆解运力 110 条，占当时运力比为 25%； 主因 在于 船舶 老龄化推动更新换代导致的拆解周期 1999-2003 年累计拆解运力 151 条，占当时运力比为 35%。 主因在于金融危机、 911 背景 下 经济环境 的不确定性 以及欧佩克 为稳定油价 连续 减产，导致 需求 下 滑 推动的拆解周期 。 因此 我们会发现，导致拆解周期的三大因素：产油国的产量急剧下滑（ 战争因素 、减产协议） ， 经济危机导致的需求下降以及老旧船舶的更新 换代 。 直观 地，都会体现在运价的低迷上。 超级油轮行业专项研究（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 2 油运行业历史的拆解高峰期 资料来源： 克拉克森， 华创证券 1、 1980-85： 产油国战争因素导致 石油危机 ， 油运 需求 大幅下滑 ， 从而推动 拆解 周期 油运市场在 1980 年遭遇危机，两伊战争、石油危机等因素影响下，世界石油产量 大幅 缩减。 尤其 两伊战争期间，两国 石油生产完全停止，世界石油产量 剧减，全球市场 每天都有 500 万桶 以上 的缺口，打破了当时供求关系 。 需求 大幅 下滑， 叠加行业运力供应过剩 ，行业运价呈现低迷走势， 1983 年阿拉伯到欧洲航线运价低至 WS17 点，大量的VLCC 出现闲置送去拆解。 这一期间拆解量活跃，是 由于 产油国产量 急剧下滑带来 海运贸易量 下行， 叠加行业运力过剩， 使得 运费长时间低迷。 图表 3 1980 年油运市场拆解运力高位 资料来源： 克拉克森， 华创证券 超级油轮行业专项研究（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 2、 1992-95：船舶 老龄化推动更新换代导致的拆解周期 1992-1995 年行业拆解合计运力 120 条 VLCC，这段时间 行业需求没有下滑，全球石油出口持续旺盛，但油运市场船舶老龄化严重， 船东出于对未来市场需求持续旺盛的预期，交付新船舶替代老旧船舶，这段期间的交付运力合计 108艘，基本与油运拆解数据持平。 图表 4 1990 年时期行业船舶拆解与交付运力 图表 5 油运市场 90 年代原油产量增速 资料来源： 克拉克森， 华创证券 资料来源： 克拉克森， 华创证券 3、 1999-2003：金融危机以及欧佩克 为稳定油价减产，导致 需求 下 滑 推动的拆解周期 1998 年亚洲金融危机来临导致油价暴跌，随后 OPEC 达成减产协议，亚洲经济开始复苏； 但 紧接着 2001 年美国恐怖袭击事件再次导致油价暴跌，欧佩克连续三次减产保住油价。 此轮的油运拆解活动来自于油运市场减产活动，导致油运需求下滑，行业进行 供给端 调整 。 图表 6 季度拆解高峰期出现在 OPEC 减产之后 资料来源： 克拉克森， 华创证券 超级油轮行业专项研究（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 （ 二 ） 2018 年 有望 是 新一轮拆解周期 起点 ： 低迷运价外 ，更在于 船舶 老龄化 ， 拆解换现金 由 上述三轮周期，我们会发现，导致拆解周期的三大因素：产油国的产量急剧下滑（ 战争因素 、减产协议） ， 经济危机导致的需求下降以及老旧船舶的更新 换代 。 直观 地，都会体现在运价的低迷上。 1、 低迷运价 与老旧船舶的不经济会刺激拆解周期 行业运价持续低于公司现金成本将会导致企业现金流恶化，面临破产危机。 此时，拆解活动可以缓解企业亏损的幅度，拆船也能给予企业部分现金流。 图表 7 低迷运价刺激行业落后产能退出 资料来源： 克拉克森， 华创证券 老旧船舶与新船在经营过程中存在明显的效益差异，体现在燃油的效率、船舶检修成本等，约为 9000 美金 /天。当行业 运价远低于船东的现金成本线，保留老旧船舶在低迷市场缺乏竞争力，加大企业亏损力度。同时面对日益环保公约压力，拆解老旧船舶动力对 增强 。 图表 8 新老船舶存在经营效益差异 资料来源： 克拉克森， 华创证券 超级油轮行业专项研究（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 2、 2018 年 有望 是 新一轮拆解周期 的 起点 2018 年 以来因 运价 持续低迷，行业拆解数量大增。但我们认为，除了运价因素外，老旧船舶的不经济更是 刺激 拆解的因素。 目前 油轮船队明显老龄化，按船舶数量以及载重吨统计， 15 年以上船龄的油轮 150 艘 ， 占整个 油轮船队的 21%，其中 20 岁以上船龄为 24 艘（占比 3.3%）， 过往 经验看， 行业运价持续低迷下， 20 岁以上船舶有望完全退出市场进入拆解，但 我们观察一季度以来拆解的船龄在明显下降。 2018 年一季度以来 全球原油轮拆解量为 1982 年以来单季最高水平，船舶拆解量大幅增加的同时，拆解船龄明显下降。 今年拆解的船舶中，只有 4 条船舶是 20 岁以上船龄，大部分船舶船龄结构在 15-20 岁，拆解船龄更加年轻预示行业的低迷程度高于历史同期。据德鲁里数据统计， 今年第一季度拆解船舶的船龄平均仅为 19.5 年，而 2017 年平均为 22 年。 图表 9 VLCC 市场船龄结构数量 图表 10 VLCC 市场船龄结构占比 资料来源： 克拉克森， 华创证券 资料来源： 克拉克森， 华创证券 图表 11 今年以来拆解船龄结构下降 资料来源： 克拉克森， 华创证券 超级油轮行业专项研究（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 除了 老龄化外，我们还观察到 目前船舶废钢价格与 VLCC 船舶 残值水平均处于相对 高位，拆解船舶更加有利缓解企业恶化的现金流。 图表 12 VLCC 市场拆解单位价格（美元 /ldt） 图表 13 VLCC 船舶残值价格（百万美元） 资料来源： 克拉克森， 华创证券 资料来源： 克拉克森， 华创证券 综上 ，我们认为行业将逐步进入去除产能拆解高峰期，回顾历史的三次拆解高峰，此轮拆解存在着低迷运价船舶老龄化更新的共性，但同时也有拆解船舶年龄年轻化的特性。 假设市场进入新一轮的拆解高峰期，拆解力度等同于 2000 年市场的年均拆解幅度， 预计 2018-19 年会 有年均 30 艘的 退出 力度。 二、 强调 观点： 超级油轮周期有望提前至 18Q4 开启 此前 报告我们综合研判各事件的演绎，行业基本面的变化，我们认为，超级油轮周期有望提前至今年四季度开启。 1） 运价 更新： 6 月 22 号 ， VLCC-TCE 报 12060 美元 /天 ， 周 上涨 达 92%，自 5 月 11 号低点 以来已经 涨 7 倍， 同时为 2017 年 12 月 以来最高点。 但离 2 万 美元的保本点仍有距离。 2）关注 事件： 关注美国退出“伊核协议”后，伊朗油运业对行业的影响，或致 5%运力退出全球油运市场 3）基本面积极的变化： 供给端拆解提速，老旧船面临逐步退出，需求端 OPEC 或对减产松动。 4）一旦周期开启，招商轮船若完成并购资产交割，弹性巨大。 完成与经贸船务并购资产交割后，假设运价水平每提升 1 万美元 /天，运行天数 350 天，招商轮船船队合计增加人民币约 9 亿元。 5） 海上浮仓需要依靠 VLCC 油运进行储存，存在套利活动会提升浮仓使用量，首先是影响租赁 VLCC 的租金，供不应求情境下会导致租金提升；同时，由于海上浮仓比例提升分流运输比例，导致 VLCC 现货市场同样会出现运价提高。 超级油轮行业专项研究（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 14 VLCC-TCE一周变动 资料来源： Clarksons，华创证券 三、 风 险提示：目前油运市场仍处于运价低谷期，预计二季度仍然承压 今年以来 VLCC 市场运价持续低谷， 二季度 平均运价为 5053 美元 /天，创下最近 10 年单季运价新低。预计二季度业绩仍承压。此外风险在于全球石油需求下降、供给退出不及预期等 。