零售行业2018年中期投资策略：消费分级渠道下沉，把握低线级城市机会.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 策略报告 可选消费 | 零售 推荐 （ 维持 ） 消费分级渠道下沉，把握低线级城市机会 2018年 06 月 24 日 零售 行业 2018年 中期投资策略 上证指数 2889 行业规模 占比 % 股票家数（只） 68 1.9 总市值 （亿元） 6720 1.3 流通市值（亿元） 4611 1.2 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -7.7 -9.9 -5.1 相对表现 -3.4 -4.2 -11.5 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、商贸零售周报（ 2018/06/17） 解读 5 月零售数据，短期波动不改长期趋势 2018-06-18 2、商贸零售周报（ 2018/06/10） 集中度提升大年，继续看好低估值龙头 2018-06-12 3、生活版“阿尔迪”，全产业链小米扬帆起航 小米专题研究报告之三 2018-06-10 许荣聪 021-68407349 xurccmschina S1090514090002 研究助理 宁浮洁 ningfujiecmschina 行业处于上行周期， 实体零售 回暖，龙头企业积极变革，目前零售行业整体市场集中度较低，消费分级渠道下沉的大背景下，重视低线级 城市拓展的强运营龙头企业发展空间广阔。 百货推荐重庆百货、天虹股份、王府井等； 超市推荐家家悦、永辉超市 ， 关注红旗连锁、中百集团、步步高 ； 电商重点关注阿里巴巴、京东等涵盖跨境电商业务的大型电商及寺库等强壁垒高成长垂直领域电商 ； 关注化妆品行业高增长 。 零售业整体 复苏明显，低线级城市 表现整体好于高线级 。 当前全国社会消费品零售额整体保持增长态势。行业重点企业收入、盈利等财务情况均有所好转，消费保持弱复苏。低线级城市消费能力显著提升，巨大人口基数叠加人口回流产生巨大潜在消费市场。在国家 精准 扶贫政策以及棚改货币化 等因素影响下，低线级城市居民收入水平及消费需求增速远高于高线级城市，成为各类企业重点布局对象。 电商： 面对一二线城市流量瓶颈，低线级市场或成最后一块蛋糕 。 电商高线级城市渗透率接近天花板， 获客成本陡增，而低线级仍有一定空间。 看准时机的拼多多瞄准低线级城市消费者，主打 低价爆款强势崛起，渗透率直逼京东，增速惊人。而阿里、京东等零售巨头也早已入局，并正在电商业务、物流、农村金融等版块加码布局。 超市： 新零售从股权合作到业务落地， 新物种探索渠道下沉 。 2018Q2 阿里腾讯两大巨头新零售版图扩张放缓，一方面对入股企业如大润发积极进行门店的改造，接入淘鲜达完善新零售生态并以“盒小马”探索渠道下沉可能，另一方面盒马鲜生、超级物种从模式打磨走向快速扩张，逐渐向全国铺开。 百货： 复苏窗口期龙头快速拓张，迎来行业集中度提升大年。 2016 年底起可选消费呈现明显复苏态势，百货主要消费品类一季度 增速创下新高，日用品关税再降、消费升级、传统百货的数字化改造、商业物业供给回落等多因素利好百货发展，百货进入复苏窗口期。龙头企业抓住机遇快速拓张，预期未来行业的集中度会持续增长。 一二线竞争激烈，龙头企业开始逐步重视低线级城市发展。 家电连锁 ： 三四线市场广阔，全渠道优势明显，巨头布局加速。 线下家电市场面临整合及服务水平提升 ， 线上流量红利消失，全渠道门店流量成本具备优势。在线下仓储，压缩仓配费用，提升自身体系效率以及增加用户体验等方面，双线巨头优势凸显。 如龙头 苏宁 通过“加盟 +轻资产”的模式赋能合作伙伴供应链、仓 储、金融、 IT 等方面的核心能力，在三四线城市加快布局零售云门店 。 风险提示：居民消费增速不及预期、行业复苏缓慢。 QuickPDF672CQuickPDF7814QuickPDF7A76QuickPDF62A5QuickPDF544AQuickPDF8C28QuickPDF5448QuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0066QuickPDF006FQuickPDF0072QuickPDF006DQuickPDF0061QuickPDF0074QuickPDF0069QuickPDF006FQuickPDF006EQuickPDF0031QuickPDF0040QuickPDF0070QuickPDF006FQuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0074QuickPDF0061QuickPDF0073QuickPDF0073QuickPDF0065QuickPDF0074QuickPDF002EQuickPDF0063QuickPDF006EQuickPDF9605QuickPDF8BFB行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、消费分级产生，低线级城市崛起 . 5 （一）消费弱复苏，整体低线级表现好于高线级 . 5 （二）低线级市场广阔，政策提供增长动力 . 7 二、把握窗口期，布局低线级 . 11 （一）电商：低线级市场或成最后一块蛋糕，巨头加码布局 . 11 （二）超市：新零售从股权合作到业务落地，生鲜是大势所趋 . 18 （三）百货：可选消费复苏明显，集中度提升大年 . 22 （四）家电连锁：三四线市场广阔，巨头布局加速，全渠 道优势明显 . 25 三、投资建议 . 27 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：社会零售总额数据 . 5 图 2：全国大型零售企业监测数据 . 5 图 3：重点零售企业收入增速情况 . 5 图 4：重点零售企业毛利率情况 . 6 图 5：重点零售企业净利率情况 . 6 图 6：人均可支配收入增速名义增速 . 7 图 7：人均消费支出名义增速 . 7 图 8：农村居民收入增速高于城镇居民 . 7 图 9：农村居民消费增速远高于城镇居民 . 7 图 10：中国各线级城市人口情况 . 8 图 11：上海市常住人口变化 . 8 图 12：北上外来常住人口（万人） . 8 图 13：精准扶贫主要政策梳理 . 9 图 14：对于农村居民来说，食品项是最主要的支出 . 9 图 15：农村居民人均可支配收入增速稳健 . 10 图 16：城镇 农村居民人均消费支出剪刀差出现 . 10 图 17：商品房销售面积 :住宅 :累计同比增速 . 10 图 18：一线和三线城市商品房销售面积 . 10 图 19：社零总额中西部地区消费增速显著高于全国平均水平 . 11 图 20：中国移动网民结构 . 12 图 21：网络购物用户城市等级分布 . 12 图 22： 2018 年 3 月移动购物行业新安装用户画像 . 12 图 23：阿里、京东获客成本（元 /人）陡增 . 13 图 24：农村网络零售额及增长率 . 13 图 25：拼多多用户城际分布 . 14 图 26： 2017 年 12 月综合电商 APP 渗透率排行榜 . 14 图 27：综合电商 APP 月人均使用次数（次） . 15 图 28：综合电商 APP 月人均使用时长（分钟） . 15 图 29：淘宝村数量变化趋势 . 16 图 30：京东招聘乡村推广员 . 17 图 31：京东上线农资频道 . 17 图 32：新零售图谱 . 18 图 33：“盒小马”或成盒马鲜生对低线级城市的解决方案 . 19 图 34：盒马鲜生门店扩张情况 . 20 图 35：盒马客群以中高端为主 . 20 图 36：盒马鲜生和超级物种门店扩张速度对比 . 20 图 37：永辉生活和盒马鲜生 APP 月活人数（万） . 20 图 38：中国生鲜市场交易规模及同比增长 . 21 图 39：各品类电商渗透率变化情况 . 21 图 40：部分全国性生鲜超市与区域性生鲜超市 . 22 图 41：代表性超市近年生鲜占比 . 22 图 42：服装、化妆品 17 年以来上升明显 . 22 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 43：金银珠宝自 2016 下半年起有回暖迹象 . 22 图 44：代表性百货企业同店增长回暖 . 23 图 45：代表性百货企业营收增长向好，出现分化 . 23 图 46：中国主要连锁百货企业集中度（ 2012-2016） . 23 图 47：全国主要百货企业地区分布 . 24 图 48：公司近年新增门店城市分布情况（面积 /平米） . 24 图 49：公司现有门店城市分布情况（数量） . 24 图 50 ：一二级市场及三四级市场总体规模 . 25 图 51：家电大连锁在三四线占比约为 16.1% . 25 图 52：苏宁在三四线市场布局战略明显强于 国美 . 26 图 53： N+X 选品策略 . 26 图 54：针对县镇中小商户的选商逻辑与转型策略 . 26 表 1：拼多多发展历程 . 13 表 2：阿里布局农村电商重要事件一览 . 15 表 3：阿里布局农村金融重要事件一览 . 16 表 4：京东新通路事业部发展历程 . 17 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、消费分级产生，低线级城市崛起 （一） 消费弱复苏， 整体低线级表现好于高线级 1、 行业整体复苏明显 社会消费品零售额整体保持增长态势，同比保持 10%左右增速， 虽然 2018 年 5 月社零数据和 50 家重点大型零售企业数据有 一定 下滑，但经过仔细分析发现更多的是受一些短期波动因素 如端午节错期、汽车进口关税调整政策等影响 ， 因此我们对 零售整体复 苏的大趋势仍有信心 。 图 1： 社会零售总额数据 图 2：全国大型零售企业监测数据 02468101205 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 03 0 , 0 0 03 5 , 0 0 04 0 , 0 0 02015!-032015!-062015!-092015!-122016!-032016!-062016!-092016!-122017!-032017!-062017!-092017!-122018!-03社会消费品零售总额：累计值（亿元）社会消费品零售总额：当月同比（ % ，右轴）资料来源： wind、招商证券 资料来源： 中华商业信息网、招商证券 针对重点覆盖 53 家主要 上市 零售企业进行财务分析， 营收、费用、净利润情况都出现好转 。 2017 年全 行业营收增速为 12.6%（ yoy+9.4pct），全部 4 个子行业营收增速均有所提升，专业连锁增速攀升至 26.1%（ yoy+16.1pct），提升最为明显，主要受益于龙头苏宁易购的收入增速大幅提升。 2018Q1 收入增速基本延续 2017 年全年势头，略有下降至 11.5%。 图 3：重点零售企业收入增速情况 资料来源：公司年报、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 盈利情况明显改善。 行业整体毛利率略有下滑至 19.20%（ yoy-0.27pct），专业连锁下降最为 明显至 16.24%（ yoy-1.04pct），主要受小商品城、海宁皮城毛利率下降影响。百货、超市毛利率同比分别提升 0.47pct 和 0.19pct。 2018Q1 全行业毛利率有所回升至19.62%。受费用率减少的影响，净利润弹性高于收入弹性，净利率有明显好转， 2017年行业净利率达 2.97%（ +0.70pct），结束连续四年下降势头，四个子行业净利率均有所回升。 2018Q1 行业净利率进一步提升至 3.50%。 图 4：重点零售企业毛利率情况 图 5：重点零售企业净利率情况 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 2、宏观经济表现 低线级表现好于高线级 低线级城市消费能力显著提升。 今年一季度，精准扶贫力度的加大，继续提升农村居民的消费能力，低线级的消费市场景气度提升， 2018Q1 城镇居民人均消费性支出增速回落，而农村居民消费性支出提升明显提升，城乡之间支出增速的剪刀差拉开。一二线零售市场增量空间有限且竞争激烈，低线级市场成为新一轮竞争的舞台 。三四级城市 及 县镇低线市场存量巨大且稳定，电商渗透率相对较低，加强调本土化服务，大多数 本土 门店管理水平相对低下，进入低线级市场的大型 连锁 零售企业更容易取得竞争优势。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 6：人均可支配 收入增速名义增速 图 7：人均消费 支出名义增速 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 我们可以看到，由于精准扶贫、棚户区改造等因素的存在，农村居 民收入增速高于城镇居民，并且由于农村居民边际消费倾向远高于城镇居民，导致农村居民的消费增速大幅高于城镇居民。 图 8：农村居民收入增速高于城镇居民 图 9：农村居民消费增速远高于城镇居民 3 . 05 . 07 . 09 . 01 1 . 01 3 . 02012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03城镇居民人均消费性支出 : 实际累计同比全国农村居民人均消费支出 : 累计实际同比（ % ）资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 （二） 低线级 市场广阔 ，政策提供增长动力 1、 低线城市人口基数大，叠加人口回流 低线城市人口基数大， 低线 市场存量巨大 。 根据国家统计局数据， 2016 年，我国一线 +新一线 +二线城市总人口为 2.42 亿人，仅占全国总人口的约 18%左右，仍有 82%的人口分布于三四线城市及村镇。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 10：中国各线级城市人口情况 资料来源：国家统计局、招商证券 一二线城市高生活成本推动人口回流。 2017 年年末上海市常住人口为 2418 万人，较上一年同比减少 0.1%，这种现象同时在北京发生， 2017 年年末北京市常住人口 2170.7万人，比上年末减少 2.2 万人 。其原因在于北上等一线城市的高房价和高生活成本迫使外来人口逃离，外来常住人口逐年减少，越来越多的 外来务工人员 选择在就近的低线城市就业，低线城市人口将呈现快速增长趋势 。 巨大的人口基数背后是强大的消费潜力，在相关扶贫政策的支持下，低线级城市消费表现超过高线级城市。 图 11：上海市常住人口变化 图 12：北上外来常住人口（万人） 资料来源：上海统计局、招商证 券 资料来源：上海统计局、北京统计局、招商证券 2、 精准扶贫政策提高中低收入人群消费能力 政府积极推动精准扶贫。 国家 “十三五 ”脱贫攻坚规划提出 :要在 2020 年实现贫困人口全部脱贫，消灭贫困县、贫困村。根据中国扶贫办的相关数据显示，十八大以来，五行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 年里平均一年减少贫困人口 1300 万，据统计 2018 年国家扶贫资金支出将为 12000 亿左右。 图 13： 精准扶贫主要政策梳理 资料来源： 国务院、发改委 、招商证券 在精准扶贫政策的 实施之下，农村低收入居民的收入水平迅速提升，将显著提高农村居民的消费能力，而根据最新的统计数据显示，我国农村居民人均年度支出超过 10000元，其中仅食品项支出就超过 3000 元。 图 14：对于农村居民来说，食品项是最主要的支出 资料来源：国家统计局、招商证券 而农村居民家庭人均纯收入增速也长期保持较高的增速，并且明显高于城镇居民的收入增速，而农村消费者的消费弹性明显高于城镇居民，因此，当前随着精准扶贫政策的实施，将会明显提高农 村消费群体的消费需求。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 15：农村居民人均可支配收入增速稳健 图 16：城镇 农村居民人均消费支出剪刀差 出现 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 3、 棚改货币化释放大量消费潜力 棚户区改造最早始于 2005 年东北地区林业棚户，目的在于解决居民住房困难、推进城镇化建设。棚改区货币化则是因为货币补偿能够缩短过渡期费用，对于被拆 迁人具有多样性的优势。同时商品房库存不断上升，去库存化周期进入历史高点，消费市场低迷，货币化可以解决部分消费资金来源。因此，自 2015 年来，国务院出台关于进一步做好城镇棚户区和乡危房改造及配套基础设施建有关工作的意见指出积极推进棚改区货币化。 棚户区改造主要集中在经济发展较为落后的三四线城市及西北西南边陲。棚改货币化推动商品房去库存化，加大对三四线城市地产销售和地产投资。自 15 年提倡棚改区货币化以来，住宅商品房销售面积从 15 年 5 月开始累计同比为正，并且保持稳定增长；而对比一线城市商品房市场自 15 年底逐步 进入萎缩阶段，累计同比为负，三线城市商品房市场受益棚改货币化稳定增长。 图 17：商品房销售面积 :住宅 :累计同比增速 图 18：一线和三线城市商品房销售面积 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券