物业管理专题系列三：物业+资本，到底可以擦出怎样的火花.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 写在前面： 2017 年 11 月份，我们发布了物业服务行业专题系列一：历经 30 年风雨前行，物业服务行业迈入“新时代” ，主要 探讨了物管行业未来的机遇、竞争格局，美股和港股物业行业龙头的示范效应以及新三板的物业企业发展情况 。 2017 年 12 月份发布了物业服务行业专题系列二：南都物业成功过会，物业行业亮相 A 股舞台： 以南都物业作为首家物业公司登陆 A 股市场为案例，详解其中的核心要点 。同月， 发布了 2018 新三板物业年度策略：蓄势待发，扬帆起航， 在地产迈入“存量”时代之时，物管行业作为房地产服务链条的尾端，对标世界五大行以及港股物管标的，详尽梳理了从中可获得的物管行业发展启示，进 一步展望了三板物管企业未来的发展机遇。 2018 年 5月份， 发布 2018 年物业半年度策略：物管行业今胜昔，崭新气象助成长 ， 立足于物业管理行业 2018 年上半年的新动向， 从并购趋势、政策转变、财务数据角度观察了物管行业的发展态势，并对 A 股和港股市场上的新现象做出了新的思考 。 本篇报告从数量视角、质量视角、如何入场三个角度， 全面剖析 了 新三板市场、港股市场、 A 股市场资本红利对于物管行业发展的影响，新篇章下资本之手如何助力物管 行业 更上一层楼，以为投资者的投资活动提供参考。 香酒深巷藏：物管终赢资本拥抱，行业有望借力重塑： 物管服务价值被发现，社区生态新型商业模式被认可，资本正在以前所未有的速度进入物业管理行业。 数量 角度来看 ： 三板市场上，自 2014 年起，物管企业相继登陆， 2016 年迎来挂牌高峰， 24 家企业亮相新三板，较上年同期挂牌数量翻番。 2017 年开年以来，共有 23 家企业陆续登陆。港股市场上，分拆物业资产上市的模式 流行 ，至今已有 7 家物管企业在港上市。 A 股市场上， 2018 年 2 月 1 日南都物业正式登陆 A 股，成为首家成功登陆 A 股市场的物业服务企业。 募集资金情况看 ：2014-2018 年 6 月，三板物管行业定向增发募集资金金额累计达 8.99 亿元，港股市场上， 7 家港股上市物业公司募集资金总额均过亿，雅生活超过 30 亿， A 股市场上南都物业首发 IPO 募资逾 3 亿。物管行业资本风口乍现，行业正拥抱资本红利。 案例 解析： 拥有专利技术的第一物业，引鼎晖、中金竞相入局 ， 深耕物管行业 19 年，用“绿色科技”独领基础服务质量 。 真金火来炼：资本市场青睐有加，提质增效是致胜根本： 在上市后表现方面，优质物管公司经受了市场考验，逆风飞扬。三板市场上， 2017年，在做市指数迭创新低的市场环境下，物管行业股价涨幅超过一倍。2018 年，从年初至今物管公司股价整体涨幅较好。 港股市场上，在行情整体 平稳 的情况下，多家物管公司 均有不俗表现。 A 股市场上，南都 物业公司业绩 可持续增长，股价持续创造新高 。 整体 来看， 资本市Tabl e_Title 2018 年 06 月 21 日 物业管理专题系列三 物业 +资本，到底 可以擦出 怎样的火花？ Tabl e_BaseInfo 新三板 主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020005 zhuhbessence 021-35082086 Table_Report 相关报告 A 股上市公司并购新三板企业专题系列（ 9） 2018-06-20 新三板日报（入选新经济重点培育企业 10 家新三板川企估值看高一线） 2018-06-20 中国网络视听产业论坛盛大开幕！产业更新升级步伐加快 2018-06-20 发改委发文支持 CMO 产业，有利合全药业 2018-06-19 新三板日报（新三板市场长期任性停牌终结 股转系统将定期排查） 2018-06-19 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 场对物管行业中长期看好态度明 显。同时， 当物管行业接受资本拥趸和热捧时， 也 必须清楚认识到服务质量是根本，企业独特的核心优势能够增强自身造血功能，对获得投资者青睐、 保持业绩 的可持续增长 、提高企业估值等起到决定性作用。 坦途何处寻：物管资本化机遇挑战并存，选择和努力同等重要 ： 对还未进入资本市场的物管公司来说，面临着三大挑战及三种上市路径。（ 1）行业小而散的特征意味着众多中小型企业的盈利情况较难达到上市标准；（ 2） 物管企业大多由 地产母公司分拆而来，存在较多的关联交易 ；（ 3） 行业规范程度不高， 上市前要进行 业务、人员架构、内控三维度管理 。 在上市选择上，对比三板、港股、 A 股上市条件后，我们认为港股优于 A 股， A 股的估值溢价稍高，而 三板是物管企业天然沃土。中小企业在三板上市可以增多并购机会，提高融资能力，化解盈利不及 A 股门槛的尴尬。 此外 ， 全国中小企业股份转让系统与香港交易所在北京签署的合作谅解备忘录使中小微企业得以实现两地挂牌上市，以及雅生活 服务 正在谋求“ A+H”架构，都为我们提供了物管企业亮相资本市场的新思路 。 回归三板：物业管理行业的明日之星 ，重点关注企业盈利能力： 目前物业板块的估值处于历史估值中枢位臵，我们认为企业的成长性是投资主线，建议关注盈利能力及成长性较好的公司。一卡通（ 834858.OC）进入上市辅导阶段， 2017 年净利润超 6000 万；保利物业（ 871893.OC）背靠保利地产，“技术 +服务”打造王牌物业；嘉宝股份（ 834962.OC）蓝光发展控股子公司，物业管理 +商业运营双发展；美的物业（ 839955.OC）提升品牌口碑，内生增长与外延并购双轮驱动；开元物业（ 831971.OC）坚持专业化服务，累计签约项目数猛增；第一物业（ 837498.OC）绿色科技构建智能社区，不断外拓实现规模效应。 风险提示： 物业行业发展 不及预期、行业竞争加剧 3 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 写在前面：持续紧密跟踪物管行业，独特视角挖掘投资机会 . 6 2. 香酒深巷藏：物管终赢资本拥抱，行业有望借力重塑 . 7 2.1. 挂牌上市：物管企业“逐鹿”资本市场， 三年来登陆数量激增 . 7 2.1.1. 三板市场：三年挂牌 50 逾家，优质企业纷纷亮相 . 7 2.1.2. 港股市场：分拆上市热潮起，大型房企更爱赴港上市 . 7 2.1.3. A 股市场：先河已开，南都物业坐实 A 股物业第一把交椅 . 8 2.2. 增发融资：巨头资本蜂拥而入，助力物管规模质量再升级 . 8 2.2.1. 三板市场：定增次数金额逐年攀升，背靠资本实现外延式扩张 . 8 2.2.2. 港股市场：雅生活首发募资超 30 亿，港市融资环境更优 . 10 2.2.3. A 股市场：南都物业募资逾 3 亿，资本之手助推高质量发展 . 11 2.3. 案例分析：拥有专利技术的第一物业，引鼎晖、中金竞相入局 . 11 2.3.1. 深耕物管行业 19 年，用“绿色科技”独领基础服务质量 . 11 2.3.2. 缘何吸引资本：“短”能获取利润，“长”能把住用户入口 . 11 3. 真金火来炼：资本市场青睐有加，提质增效是致胜根本 . 13 3.1. 三板市场：逆风飞扬，“高 PE”、“新利润增长点”成物管新标签 . 13 3.2. 港股市场：顺势猛增，物管股中长期持续看好 . 13 3.2.1. 绿城服务：三驾马车齐开动，市值位居第一 . 15 3.3. A 股市场：南都股价创新高，市值增长近 3 倍 . 17 3.4. 估值分化：资本运营需理性，固本强基是根本 . 17 3.5. 质量先行：核心优势成“吸睛”利器 . 18 3.5.1. 龙头企业获资本市场瞩目 . 18 3.5.2. 优质服 务受投资者垂青 . 18 4. 坦途何处寻：物管资本化机遇挑战并存，选择和努力同等重要 . 19 4.1. 三大挑战：盈利、关联交易、内部治理，物管上市道阻且长 . 19 4.1.1. 财务审核难：行业小而散，企业盈利情况难达上市标准 . 19 4.1.2. 关联交易多：难以避免关联交易，制约企业上市进程 . 19 4.1.3. 内部规范难：行业规范程度不高，业务、人员架构、内控三维度管理难度高 . 20 4.2. 三种路径：三板、港股、 A 股，精妙上市或能成就企业 . 20 4.2.1. 三大优势：港股优于 A 股，赴港上市热情高涨 . 20 4.2.2. 三重匹配：三板是物管天然沃土，三板挂牌或成中小企业首选 . 22 4.3. 两大新动向：资本市场进一步开放包容，物管企业能否搭借春风 . 22 4.3.1. 三 H：鱼与熊掌可以兼得，三板有望借此扭转退市潮 . 22 4.3.2. A+H：雅生活欲谋物业“ A+H 第一股”，能否开启物管企业上市新时代 . 23 5. 回归三板：物业管理行业的明日之星，重点关注企业盈利能力 . 24 5.1. 一卡通（ 834858.OC）：进入上市辅导阶段， 2017 年净利润超 6000 万 . 26 5.2. 保利物业（ 871893.OC）：背靠保利地产， “技术 +服务 ”打造王牌物业 . 27 5.3. 嘉宝股份（ 834962.OC）：蓝光发展控股子公司，物业管理 +商业运营双发展 . 28 5.4. 美的物业（ 839955.OC）：提升品牌口碑，内生增长与外延并购双轮驱动 . 29 5.5. 开元物业（ 831971.OC）：坚持专业化服务，累计签约项目数猛增 . 30 5.6. 第一物业（ 837498.OC）：绿色科技构建智能社区，不断外拓实现规模效应 . 31 图表目录 图 1：历年三板物业公司挂牌数量 . 7 4 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 2：历年港股物业公司挂牌数量 . 8 图 3：南都物业上市历程 . 8 图 4：历年三板物管公司增发次数（次） . 9 图 5：历年三板物管公司增发募资金额总额（亿元） . 9 图 6：三板各物管企业定向增发金额明细（亿元） . 9 图 7：港股物 业公司募集资金总额（亿元、人民币） . 10 图 8：第一物业历年收入及其增速（亿元， %） . 12 图 9：第一物业历年净利润及其增速（百万元， %） . 12 图 10：彩生活 &绿城服务的股价走势（元） . 14 图 11：雅生活服 务的股价走势（元） . 14 图 12：中海物业 &中奥到家的股价走势（元） . 14 图 13：祈福生活服务 &浦江中国的股价走势（元） . 14 图 14： 各自公司的历史市盈率的平均值 . 14 图 15：港股物业优质标的 2018 年新动态 . 15 图 16：绿城服务三大业务历年业务营收及增速（亿元， %） . 15 图 17： 2017 年绿城物业三大业务毛利占比（ %） . 16 图 18： 2017 年绿城物业三大业务营收占比（ %） . 16 图 19： 2015-2017 年绿城服务在管项目布局（按面积计） . 16 图 20： 2015-2017 年绿城服务管理规模（百万方） . 16 图 21：南都物业上市以来股价表现（以收盘价计，元） . 17 图 22：港股 /A 股上市物业服务企业市值走势情况 . 17 图 23： 2014-2017 年百强企业管理规模与市场份额变化情况 . 18 图 24： 2014-2017 年 TOP10 企业管理规模与市场份额变化情况 . 19 图 25： 2017 年百强企业分层级净利润均值及增长率 . 19 图 26：一卡通物业服务业态发展情况 . 26 图 27：一卡通营业收入及同比增长率（亿元， %） . 26 图 28：一卡通净利润及同比增长率（百万元， %） . 26 图 29： 保利物业历年收入及其增速 . 27 图 30：保利物业历年净利润及其增速 . 27 图 31：嘉宝股份历年收入及其增速 . 28 图 32：嘉宝股份历年净利润及其增速 . 28 图 33：美的物业历年收入及其增速 . 29 图 34：美的物业历年净利润及其增速 . 29 图 35：开元物业历年收入及其增速 . 30 图 36：开元物业历年净利润及其增速 . 30 图 37：第一物业历年 收入及其增速 . 31 图 38：第一物业历年净利润及其增速 . 31 表 1：三板物管公司募集资金用途 . 9 表 2：南都物业募集资金用途 . 11 表 3：新三板 16 家年初至 18 有过交易的物业管理行业企业 . 13 表 4： 2017 年在港上市物业服务企业基本情况 . 17 表 5：上市物 业服务企业的独特优势 . 18 表 6：港股、 A 股、新三板上市规则对关联交易的相关规定 . 20 表 7：港股、 A 股上市财务要求 . 21 5 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 8： A 股、新三板上市财务要求 . 22 表 9：新三板 47 家物业管 理行业企业 . 24 表 10：保利物业主要财务指标 . 27 表 11：嘉宾股份主要财务指标 . 28 表 12：美的物业主要财务指标 . 29 表 13：开业物业主要财务指标 . 30 表 14：第一物业主要财务指标 . 31 6 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 写在前面 ： 持续紧密跟踪物管 行业 ，独特视角挖掘投资机会 2017 年 11 月份，我们发布了物业服务行业专题系列一：历经 30 年风雨前行，物业服务行业迈入“新时代”。 从目前来看，整个地产行业正在深刻转型，围绕整个价值链做纵向延伸，比如原来主要是从开发到建设到销售，如今需要更多地关注销售后端如何和客户建立更深更紧密的连接，以切入到存量运营领域。各项先行指标显示，中国房地产正逐渐由增量市场进入存量市场，而物业管理服务已成新增长点。以住宅物业的业态为主详述了物业管理行业未来的机遇在哪里？行业的竞争格局如何？美股和港股物业行业龙头的示范效应在哪？新三板的物业企业发展情况如何以及投资逻辑在哪？ 2017 年 12 月份发布了物业服务行业专题系列二：南都物业成功过会，物业行业亮相 A股 舞台 。 以南都物业作为首家物业公司登陆 A 股市场为案例，详解物业公司如何做好IPO 的准备以及 IPO 募投项目代表的物业发展的核心要点。 2017 年 12 月份发布了 2018 新三板物业年度策略：蓄势待发，扬帆起航 。 我们认为在地产迈入“存量”时代之时，物管行业作为房地产服务链条的尾端，在未来几年机会与潜力并存，并对标世界五大行以及港股物管标的，详尽梳理了从中可获得的物管行业发展启示，进一步展望了三板物管企业未来的发展机遇。 2018 年 5 月份发布了物业半年度策略：物管行业今胜昔，崭新气象助成长 。 立足于物业管理行业近半年来的新动向，从并购趋势、政策转变、财务数据角度观察了物管行业的发展态势，并对 A 股和港股市场上的新现象做出了新的思考，最终回归到三板企业如何在这种新形势、新发展中谋求发展。 本篇报告从数量视角、质量视角、如何入场三个角度、全面剖析新三板市场、港股市场、 A股市场资本红利对于物管行业发展的影响，重点关注近半年来物管行业资本风口乍现、物管企业纷纷登陆股市，新篇章下资本之手如何助力物管更上一层楼，以为投资者的投资活动提供参考。 报告先梳理了资本浪潮下，三大市场的上市 公司 数量变动情况，发现 16、 17 年出现挂牌上市 潮，进而分析上市为公司带来的融资优势，三板市场定增预案数量、金额显著上升，企业背靠资本实力，发起并购，扩大在管面积，充分发挥规模优势，在港股市场和 A 股市场上，物管企业首发融资已达亿 元 级； 接下来，报告从质量视角，关注物管企业在资本市场上的表现，三板市场上， 2017 年，在做市指数 不断下跌 的市场环境下，物管行业股价涨幅超过一倍，堪称逆风飞扬。 2018年，从年初至今 物管公司股价整体 涨幅较好 。 港股市场上，在港股行情整体 平稳 的情况下，物业股全面开花，整个板块大涨 。 A 股市场上，南都物业最近 更 是 接连创出股价新高 ，可以看出，物管的服务及新型商业生态的价值已被发现， 市场对物管行业中长期持续看好； 再将目光放到还未进入资本市场的物管企业，我们分析了三大市场的上市条件，得出“港股优于 A 股， A 股的估值溢价稍高， 三板是物管天然沃土”的结论，此外全国中小企业股份转让系统与香港交易所在北京签署的合作谅解备忘录使中小微企业得以实现两地挂牌上市，以及雅生活 服务 正在谋求“ A+H”架构，都为我们提供了物管企业亮相资本市场的新思路； 最后回归三板，挖掘最具发展潜质与机遇的物管公司，为投资者提供相关 建议。 7 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 香酒深巷藏： 物管终赢资本拥抱，行业有望借力重塑 从彩生活 2014 年吹响物业服务企业上市的号角，到今年南都物业成功登陆 A 股，雅生活 服务 登陆港股，资本正在以前所未有的速度进入物业管理行业。 根据 Choice 和 Wind， 截止到2018 年 6 月，内地物业管理行业已有 1 家企业在 A 股上市， 7 家登陆香港主板， 68 家挂牌新三板（包含退市及未披露年报企业）。 根据 2018 中国物业管理资本 上市 并购调研报告， 还有至少 3 家企业计划冲刺 A 股， 5 家准备登陆香港主板， 10 余家在排队等待新三板审查。在业外，由“美好生活”带来的万亿级社区消费市场的养成和显现，吸引了包括华为、阿里巴巴、腾讯、京东、苏宁、顺丰等巨头跨界而来，进一步加速了物业管理行业的变革和转型。 2.1. 挂牌上市：物管企业“逐鹿”资本市场， 三年来登陆数量激增 在房地产调控政策的不断深化下，房地产企业的拿地成本与拿地难度在不断增加，存量运营市场的重要性在不断提升。在此情形下，现金流更加稳定以及“轻资产”模式的物业管理领域正成为新一轮的发力点。我们认为，物管公司挂牌上市潮已现，能为其登陆资本市场提供便利的新三板及港股市 场正成为新的逐鹿场。 2.1.1. 三板市场：三年挂牌 50 逾家，优质企业纷纷亮相 三板市场上，自 2014 年起，物管企业相继登陆， 2016 年迎来挂牌高峰， 24 家企业亮相新三板，较上年同期挂牌数量翻番。 2017 年开年以来，新三板物业公司呈现出不断扩容的趋势，共有 23 家企业陆续登陆，仅一月份就有 3 家物业公司挂牌，而 8 月份更是有保利物业等 7 家企业集体“扎堆”挂牌。 图 1：历年三板物业公司挂牌数量 资料来源： Wind，安信证券研究中心 注 ： 2018 是 截止到 2018 年 6 月 5 日 2.1.2. 港股市场：分拆上市热潮起，大型房企更爱赴港上市 港股市场上， 2014 年 6 月 30 日，彩生活在港交所分拆上市后，仅用 3 个交易日便在市值 上反超母公司花样年控股 （犀牛之星） 。 分拆物业资产上市的模式引来众多房企效仿，物业做为房企市值重建的平台作用开始凸显。此后，绿城集团分拆绿城物业、中海地产分拆中海物业、雅居乐分拆雅生活 服务 纷纷登陆港交所。至今已有 7 家物管企业在港上市， 2014 年、2015 年、 2016 年、 2017 年、 2018 年上半年分别上市 1 家、 2 家、 2 家、 1 家、 1 家。 1 12 24 23 5 0510152025302014 2015 2016 2017 20188 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 2：历年港股物业公司挂牌数量 资料来源： Wind，安信证券研究中心 2.1.3. A 股市场：先河已开，南都物业坐实 A 股物业第一把交椅 2018 年 2 月 1 日南都物业正式登陆 A 股，成为首家成功登陆 A 股市场的物业服务企业，为物业管理行业实现了资本市场的重大突破，证明了资本市场对物业管理行业的认可。物业管理行业从此吸引了众多投资者的目光，借助资本市场之力，物业服务企业的模式创新能力将被进一步催化，物业服务质量的提升与智慧物业服务的跨越升级将得到加速，未来将有更多人知晓物业管理在全民经济中的价值与作用，从而为整个行业的健康发展做出重要贡献。 图 3：南都物业上市历程 资料来源：安信证券研究中心制图 2.2. 增发融资：巨头资本蜂拥而入，助力物管规模质量再升级 2.2.1. 三板市场：定增次数金额逐年攀升，背靠资本实现外延式扩张 三板市场上，我们统计了 68 家新三板物管行业挂牌企业（包括已退市及未披露年报企业）2014-2018 年定向增发情况，共 39 起定增，筛除“实施中”、“股东大会中止”及“中止 /撤销发行”等情况，保留 36 起定增事件，按最新公告日统计各年定增募集资金金额，同一企业多次定增单独计数。 2014-2018 年 6 月，三板物管行业定向增发募集资金金额累计达 8.99 亿元， 2014 年、 2015年、 2016 年、 2017 年、 2018 年上半年分别募集资金 0.17 亿 元、 0.27 亿 元、 3.73 亿 元、 3.47亿 元、 1.50 亿 元，定增事件次数分别为 1 次、 2 次、 12 次、 17 次、 4 次。 1 2 2 1 1 00.511.522.52014 2015 2016 2017 2018历年港股物业公司挂牌数量 9 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 4：历年三板物管公司增发次数（次） 图 5： 历年三板物管公司增发募资金额总额 （亿元 ） 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源：安信证券研究中心 从各家企业募集资金金额来看， 68 家物管企业中共有 27 家企业至少过一次定增活动。其中，已退市的美易家金额最大，单次定增 2.