中国为何能够逆转国际资本大举外流的形势.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 专题报告 中国为何能够逆转国际资本大举外流的形势 2018年4月9日 轩言数语系列报告 主要预测 % 17 18E GDP 6.9 6.8 CPI 1.6 2.4 PPI 6.3 3.3 社会消费品零售 10.2 10.5 工业增加值 6.6 6.3 出口 7.9 7.0 进口 15.9 6.0 固定资产投资 7.2 7.3 M2 8.2 8.8 人民币贷款余额 12.7 11.7 1年期存款利率 1.50 1.50 1年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.60 6.55 最新数据（2月） 工业. 7.2 城镇投资 7.9 零售额 9.7 CPI 2.9 PPI 3.7 资料来源：CEIC、招商证券 事件： 2018年3月29日，国家外汇管理局公布的2017年中国国际收支平衡表显示，2017年中国的非储备性质金融账户出现顺差1486亿美元，与GDP之比为1.2%。而此前的3年，非储备性质的金融账户连续出现逆差，规模分别为514亿美元、4345亿美元和4161亿美元，与GDP之比分别为0.5%、3.9%和3.7%。就在部分人士还在热衷于讨论“保汇率还是保储备”，“外资大举撤离中国”，“中国大妈每人5万美元购汇将耗尽中国的外储”等等话题时，中国的国际资本流动形势已经成功逆转了2014年以来连续3年大幅逆差的局面。这一形势变化的意义何在？主要是哪些形式的国际资本流动发生了改变？形势变化背后的经济因素又是什么呢？本文一一加以分析。 谢亚轩 86-755-83295524 xieyxcmschina S1090511030010 张一平 86-755-82944676zhangyipingcmschina S1090513080007 闫 玲 86-755-83896863 yanlingcmschina S1090513080004 刘亚欣 86-755-83584672 liuyaxincmschina S1090516100001 高 明 86-10-57601916 gaoming3cmschina S1090518010002 林 澍（研究助理） 86-755-83734406 linshucmschina 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 2018年3月29日，国家外汇管理局公布的2017年中国国际收支平衡表显示，2017年中国的非储备性质金融账户出现顺差1486亿美元，与GDP之比为1.2%。而此前的3年，非储备性质的金融账户连续出现逆差，规模分别为514亿美元、4345亿美元和4161亿美元，与GDP之比分别为0.5%、3.9%和3.7%。就在部分人士还在热衷于讨论“保汇率还是保储备”，“外资大举撤离中国”，“中国大妈每人 5 万美元购汇将耗尽中国的外储”等等话题时，中国的国际资本流动形势已经成功逆转了2014年以来连续3年大幅逆差的局面。这一形势变化的意义何在？主要是哪些形式的国际资本流动发生了改变？形势变化背后的经济因素又是什么呢？本文一一加以分析。 对于新兴经济体而言，大规模的国际资本外流一般是汇率大幅贬值，国内爆发货币危机、国际收支危机和经济金融危机的前兆，这在97年亚洲金融危机和此后的拉美债务危机中体现得淋漓尽致。 图1：1997年亚洲金融风暴 资料来源：Wind，招商证券 从2014年下半年中国出现资本外流开始，特别是2015年中国开启811汇改后，类似的观点可谓甚嚣尘上。从这一角度来看，2017年中国非储备性质金融账户实现顺差，国际资本外流形势得以逆转最重要的意义是证伪简单照搬“小国”经验看空中国的观点，证实中国一系列宏观审慎政策安排的合理性。除此之外，此举的重要意义还体现在以下两个方面： 一是，改善外汇市场供求状况，使央行能够摆脱外汇市场的“常态式”干预。国际收支尤其是非储备金融账户的差额是影响外汇市场供求的重要因素，简单来说，非储备金融账户逆差规模越大，国际资本外流的压力越大，外汇市场需求大于供给的情况越严重，人民币汇率的贬值压力越大，央行抛出外汇储备来稳定人民币汇率的必要性越高。2017年中国的非储备金融账户能够改变前两年动辄出现超过4000亿美元逆差的局面，缓解了外汇市场的供求压力,使得央行不再需要频繁动用外储来稳定人民币汇率。这在促成储备资产因其本身的投资收益而“自然”增值915亿美元（简单按照3%的投资收益率估算）的同时，还提升了中国货币政策的有效性，建立一个缓冲带，使得中国的政策利率、短端和长端市场利率避免受到直接的外部冲击。2017年下半年以来，美联储每次加息25BP，中国央行能够以仅调高公开市场操作利率5BP加以应对，即是一个明证。 20.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0055.0060.001994-01-04 1995-02-08 1996-03-14 1997-04-18 1998-05-23 1999-06-27 2000-07-31 2001-09-04 2002-10-09 2003-11-13 2004-12-17 2006-01-21 2007-02-25 2008-03-31 2009-05-05 2010-06-09 2011-07-14 2012-08-17 2013-09-21 2014-10-26 2015-11-30 2017-01-03 2018-02-07泰国:美元兑泰铢:参考价宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图2：外储重回自然增长 资料来源：Wind，招商证券 二是，人民币汇率实现现有条件下的“清洁浮动”。在2017年1月3日贬至低点的6.9557后，人民币出现微弱的回升。5月引入逆周期因子后，人民币汇率阶段性走强的趋势更为明显，在9月初升至6.4617。虽然到年末人民币汇率重新回落到6.5120，但人民币双向波动的特征已得到确立，经济主体的汇率预期开始稳定并出现分化，不再只是单边的贬值预期。从前文的分析来看，这样的局面是在国际资本流动形势逆转，央行退出常态式干预的条件下实现的，可视为现有条件下的“清洁浮动”。换句话说，如果没有国际收支形势改善带来的外汇市场供求的改善，人民币汇率清洁浮动的局面也难以实现。近期，特朗普处心积虑对中国展开贸易战，但却未像过去那样打“汇率操纵牌”，原因之一是人民币汇率已实现现有条件下的清洁浮动，令其无从置喙。 图3：人民币汇率逐步进入双向波动状态 资料来源：Wind，招商证券 非储备性质金融账户由四个子账户构成：直接投资、证券投资、衍生品投资和其他投资项目。2017年中国非储备性质金融账户实现顺差1486亿美元中（表1、2），有一半即50%来自于其他投资顺差，有45%来自于直接投资顺差，另外有5%来自于证券投20,00025,00030,00035,00040,00045,0002010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12外汇储备（亿美元）6.06.57.07.58.08.59.01994-01-04 1995-02-08 1996-03-14 1997-04-18 1998-05-23 1999-06-27 2000-07-31 2001-09-04 2002-10-09 2003-11-13 2004-12-17 2006-01-21 2007-02-25 2008-03-31 2009-05-05 2010-06-09 2011-07-14 2012-08-17 2013-09-21 2014-10-26 2015-11-30 2017-01-03 2018-02-07即期汇率:美元兑人民币宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 资顺差。 表1：最近3 年中国非储备金融账户差额情况表（亿美元） 项目 2017年 2016年 2015 直接投资差额 663 -416 681 证券差额 74 -523 -665 衍生品投资差额 5 -56 -20 其他投资差额 744 -3167 -4340 非储备性质金融账户差额 1486 -4161 -4345 备注：资本流入和净流入符号为“+”，资本流出和净流出符号为“-”。 资料来源：国家外汇管理局，招商证券 表2：2017年中国非储备金融账户差额构成情况表 项目 占比 直接投资差额 45% 证券差额 5% 衍生品投资差额 0% 其他投资差额 50% 合计 100% 资料来源：国家外汇管理局，招商证券 金融账户的差额由国际资本流入（Capital Inflow）和国际资本流出（Capital Outflow）来决定，简单说，前者指外国来华投资，后者指中国对外投资。当来华投资金额超过中国对外投资时，金融账户出现顺差；反之，当来华投资金融低于中国对外投资时，金融账户出现逆差。来华投资的主导权掌握在外国投资者手中，而对外投资的主导权则掌握在中国投资者手中。从国际经验看， 80年代拉美债务危机期间和90年代亚洲金融危机期间，新兴经济体的国际资本净流出基本是国际资本流入规模下降所致，与外资撤离关系密切。而次贷危机之后，新兴经济体居民部门增加持有国外资产是一个新现象，本国投资者的资本外流正在成为资本净流出的主要原因。2015和 16 年中国非储备性质金融账户出现大规模逆差以及2017年能够实现逆转，与国内投资者的对外直接投资行为变化有关，也与境外投资者的证券投资和借贷行为变化密切相关： 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一是，国内投资者从非理性对外直接投资回归到理性投资。中国的政策是积极吸引和利用外国直接投资，因此，外国来华直接投资的规模一直比较稳定，最近三年均值为1951亿美元。近三年变化较大的是国内投资者的对外直接投资行为，对外直接投资规模由此前数年年均735亿美元的水平上升到2015年的1744亿和16年的2164亿美元（表 3）。对外投资增速过快，不少投向境外的房地产、酒店、院线和体育俱乐部等，有明显的非理性成分。这一趋势在2016年11月央行等四部委联合发文规范对外直接投资行为后得以遏制。2017年中国对外直接投资规模为1019亿美元，较之2016年回落52.9%，对于直接投资项目实现663亿美元顺差功不可没。 表3：最近3 年中国非储备金融账户对外投资情况表（亿美元） 项目 2017年 2016年 2015年 对外直接投资 -1019 -2164 -1743 对外证券投资 -1094 -1027 -732 对外衍生品投资 +15 -66 -35 对外其他投资 -769 -3499 -825 对外投资合计 -2867 -6756 -3335 备注：资本流入和净流入符号为“+”，资本流出和净流出符号为“-”。 资料来源：国家外汇管理局，招商证券 二是，外国投资者从大举收回债权到重新借出债权。这一点突出体现在外国来华其他投资项目上，2015年外国来华投资额出现了自1982年中国开始国际收支统计36年来首次也是到目前为止唯一的一次负增长，意味着当年外国投资者从中国净撤走了1009亿美元的债权。从表 4 可见，撤资主要发生在来华其他投资项目，主要是外债。根据外债统计，中国的全口径外债总额在2015年6月末达到高点的16801亿美元，到2015年12月末下降到14162亿美元，半年撤回2739亿美元，占当年来华其他投资项目逆差规模的 78%。但是外债特别是短期外债偿还完就完了，不会无休止持续下去。可以观察到，从2016年开始，随着外国投资者重新借出债权，来华其他投资由逆差转为顺差，2017年顺差规模进一步扩大至1513亿美元，对国际收支形势的逆转贡献最大。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 表3：最近3 年中国非储备金融账户吸引外国投资情况表（亿美元） 项目 2017年 2016年 2015年 来华直接投资 1682 1747 2424 来华证券投资 1168 504 67 来华衍生品投资 -10 13 15 来华其他投资 1513 331 -3515 来华投资合计 4353 2595 -1009 备注：资本流入和净流入符号为“+”，资本流出和净流出符号为“-”。 资料来源：国家外汇管理局，招商证券 三是，证券投资项目打开新局面。尽管证券投资项目对2017年非储备金融项目顺差的贡献仅有5%，但其局面已伴随中国金融市场开放的进程进一步打开，未来的潜力不容小觑。最近数年，中国对外证券投资的规模比较稳定，年均900至1000亿美元。外国来华证券投资的波动性则比较强（表4），2014年为932亿美元，2015年迅速下降到67亿美元，2016年和2017年显著回升到505亿美元和1168亿美元，流入规模分别扩大7.5倍和17倍。从境外来华证券投资的主要渠道看，一是境外机构投资境内债券市场569亿美元，增长53%，其中通过“债券通”渠道净购买126亿美元。二是非居民购买中国机构境外发行的股票、债券342亿美元，增长31%。三是“沪股通”和“深股通”渠道流入资金248亿美元，增长2.6倍。 2017年中国国际收支形势和人民币汇率走势的逆转表面看极富戏剧性，但其背后则有坚实的经济基本面和政策因素： 1、全球经济延续复苏态势，中国与发达经济体之间的增速差扩大。一方面，全球经济的温和复苏为国际资本流动整体的改善奠定基础；另一方面，中国和发达国家之间增速差的扩大，更加有利于吸引国际资本从欧美等全球金融市场向中国流入。 2、全球货物贸易超预期回升对于国际资本流入中国功不可没。货物贸易重新恢复活跃，通过带动国际间的贸易信贷、商业银行贷款和并购交易等多种形式的金融交易，推动资本在国际间更为频繁地流动，中国这样的贸易大国可获得更多的资本流入。 3、全球金融市场彻底走出“危机模式”。2017年，标普500波动率（VIX）指数下降到年均11的低位，这是该指数1990年创立以来，最低的年均波动率水平。金融市场波动率水平低，显示投资者对金融市场的风险状况非常乐观，有助于推动国际资本在全球范围内的流动，有助于中国吸引更多国际资本流入。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图4：2017年VIX指数降至历史低位 资料来源：Wind，招商证券 4、中国“保守”货币政策有利于国际资本流入。2017 年初，以“双支柱”逆周期宏观审慎调控框架的引入为标志，中国的货币和金融监管政策明显趋严，长端利率回升，与美国之间的长端利差扩大。我们的研究认为，长端利差对于全球国际资本流动方向的影响更为显著，中美长端利差的扩大吸引国际资本流入中国。 5、汇率预期趋于平稳改善国际资本流动状况。笔者在再谈强美元是把双刃剑一文中强调，虽然中国的国际资本外流与强势美元并非简单的因果关系，但在美元持续走强的条件下，经济主体会考虑偿还美元负债，并增加持有美元资产，这对应于国际资本流入的下降和国际资本流出的增加。2017年，美元指数超预期回落，人民币汇率在引入逆周期因子后实现更明显的双向波动，单边的贬值预期得到有效分化，改善了国际资本流动状况。 6、中国积极扩大金融市场开放的改革措施便利国际资本流动。过去数年，中国一直在积极推进人民币国际化和金融市场对外开放。股票市场的开放以“沪港通”和“深港通”为标志，从与海外投资者的交流情况看，这一开放机制较之传统的合格境外投资者（QFII）更为便利。2017年“债券通”的开通，可以说为中国债券市场的开放铺平了一条“高速公路”，明显提升了国际投资者购买国内债券的方便程度，降低了交易费用。此外，人民银行和外汇局全口径跨境融资宏观审慎管理政策、自贸区等贸易投融资政策均提升了国际资本流动的便利性。 展望2018年，可以预见中国的国际收支改善形势并非一路坦途，贸易战、VIX指数上升和美元指数可能反弹等因素的潜在负面影响不容忽视，但全球经济复苏等基本面因素和中国金融市场开放等政策因素也将继续发挥积极作用。因此，我们预计2018年中国非储备金融账户出现小幅的顺差或逆差的可能性比较大，储备资产余额保持 900 至1000亿美元“自然”增长的态势。 051015202530352000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018VIX宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（执行董事），负责宏观经济研究。2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名，卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖。2014年新财富最佳分析师宏观经济入围奖。2015 年第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第五名，新财富最佳分析师宏观经济第六名。2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名，中证报金牛、第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第四名。 张一平：南开大学经济学博士。2011年加入招商证券研究发展中心宏观组担任高级分析师。 闫 玲：北京大学经济学硕士、香港大学金融学硕士。2011年加入招商证券研发中心宏观组担任高级分析师。 刘亚欣：美国雪城大学金融学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。 林 澍：中山大学金融学博士，现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。 高 明：中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。