服装家纺：低线城市与电商渠道迸发潜力，行业龙头集中度加速提升.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 服装家纺 证券 研究报告 2018 年 06 月 21 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (首次 评级 ) 上次评级 作者 吕明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518040001 lvmingtfzq 郭彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517120001 guobintfzq 于健 联系人 yujiantfzq 周晶晶 联系人 zhoujingjingtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 行业走势图 低线城市与电商渠道迸发潜力 ， 行业龙头集中度加速提升 前言 家纺行业从 16 年下半年开始回暖，天风纺服团队一直坚定看好家纺的复苏延续， 18Q1 家纺企业的财务数据及我们跟踪的二季度线下数据印证我们此前观点。 18 年 5月 29 日，我们发布了家纺优质企业 -水星家纺的深度报告全方位解答关于水星家纺的热点问题以及长 期投资逻辑，详细解答了市场上对于水星家纺和整个行业所关心的详细问题，得到了市场广泛关注。 我们希望 再通过本篇行业深度报告，为投资者梳理家纺行业的发展历程、 复苏原因 和行业格局，并在此重申我们认为行业具备长期增长 逻辑 。另外，我们希望通过目前行业竞争格局 分析，和对家纺企业全方位的数据对比，为投资者梳理相关标的， 首推 水星家纺 ，同时推荐 罗莱生活 及富安娜 。 家纺行业复苏的原因是什么 ？ 我们认为家纺行业此轮复苏与地产后周期的关联性 并不高，主要还是来自于经济回暖和 终端消费升级 。 从需求端来看， 在消费升级背景下，消费者 消费习惯和 偏好发生转变，对于产品的质量和品牌要求提升。 加之宏观环境回暖，终端零售消费需求复苏，驱动行业回暖。 从供给端来看， 一方面，前期跑马圈地式扩张所带来的库存已经基本出清，后期家纺企业纷纷轻装上阵。另一方面， 由于前期运营和原材料成本的提升使小 品牌和杂牌无力承担，逐渐退出市场，龙头企业受益于行业集中度提升，销售表现佳于行业整体。 另外，伴随消费升级，新品类如羽绒被、乳胶枕等 附加值 较高的高端功能型家纺产品进入市场， 有利于提升销售规模和利润水平， 使行业得以回暖 和 持续发展。渠道方面， 在低线城市消费升级趋势下， 龙头企业线下渠道继续扩张并向低线城市下沉， 线上电商不断发力，成为 业绩 增长重要 驱动力。 我们认为在消费升级，产品 /渠道结构不断优化以及行业集中度持续提升下，行业具备长期增长逻辑 ，龙头品牌受益高增长 。 主要原因系： 1）消费升级背景下，消费者品牌意识不断增强，消费习惯实现从杂牌向品牌产品的过渡，使行业集中度提升，龙头受益集中度持续提升； 2）产品结构升级，消费偏好由中低端产品向具备更高附加值的中高端产品转变，利好龙头企业进一步提高销售规模及利润空间； 3）基于我国过去低频更换床品的特征 ，年轻一代消费群体家纺产品更换频次提高，日常更换需求持续提升利于提高家纺销售规模； 4）线上电商渠道的高速发展和根据低线城市消费升级布局渠道下沉战略，龙头公司市场集中度稳步提升，利好行业稳健增长。 我们通过借鉴分析调味品和乳制品行业的成长路径 ， 同样验证了家纺行业在这四大因素驱动下同样具备长期增长逻辑 。以调味品行业为例，在消费升 级阶段，消费者的品牌意识觉醒，开始选择拥有优质品牌背书的产品； 在 05-12 年 间 ， 中高端产品占比不断提升 ， 功能性产品进入市场 ， 比如饺子醋 、 铁强化酱油等 ， 产品 结构得到升级 ； 同时，随着产品品类丰富，消费者的消费频次不断提升，促进行业增长。在此趋势下 龙头企业逐步 布局低线城市，收割市场份额，行业集中度提升 ，由此出现海天味业等龙头品牌。从乳制品行业来看，在三聚氰胺事件之后，消费者食品安全意识增强，优质品牌价值显现；其次，产品品类不断丰富，结构逐步向中高端产品升级，如酸奶、发酵乳等产品， 消费频次不断升高，行业规模不断扩大 ；伴随 低线城市消费升级，龙头企业进行渠道下沉，抢占市场份额，提升品牌集中度 ，出现了伊利蒙牛等龙头企业 。 总览两个行业的发展历程，皆与家纺行业的发展路径相似，所以我们认为家纺行业也具备同样的长期增长逻辑。 家纺行业 竞争格局如何？能否诞生行业巨头？ 我国正处于家纺品牌培育和行业整合阶段，市场内品牌众多，龙头企业都具有各自优势领域，目前全国性巨头尚未产生，但我们认为国内特有的家文化将诞生行业巨头。 （ 1） 家纺产品在服装家纺子行业中属于高标准化的产品， 与时尚属性偏强的服装相比 个性化较弱，消费者更加看重产品的功能性，由此不会出现由于设计不符合消费者需求导致销售乏力和产品过时所导致的库存积压问题。 -21%-15%-9%-3%3%9%15%21%2017-06 2017-10 2018-02服装家纺 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 （ 2）家纺行业目前集中度仍旧较低，市占率前三的 龙头企业（罗莱、富安娜、水星）市占率合计仅 约 5.6%， 随着行业进一步洗牌，竞争环境优化，集中度 存在很大的提升空间。 同时 ，家纺产品 结构也在 不断 向中高端升级，品类不断丰富，功能型健康型、客单价较高的新兴产品在市场上的接受度越来越高，消费者的消费频次 以及品牌概念也在逐步提升，有利于 龙头品牌受益于集中度提升， 进 一步扩大销售规模 。 （ 3） 我们认为在消费升级背景下，线下低线城市具备 更大 市场空间，优质家纺企业在渠道下沉的过程中将持续扩展渠道规模，覆盖空白区域抓住这一机遇迅速提升 市占率。 从线上渠道来看，我们认为电商行业已经开始从流量市场转变为存量市场，马太效应下头部品牌的竞争优势愈发明显，家纺龙头企业在线上渠道的集中度也得到稳步提升，营收占比逐渐提高，未来将持续发力。 由此在未来消费升级及行业集中度提升等利好因素下，加上龙头企业在产品端配合新消费趋势不断改进，渠道端进一步下沉以及电商持续发力，拓展覆盖至空白区域，龙头企业规模优势将愈加凸显，全国性品牌影响力逐步提升，有望诞生巨头。 推荐标的 ：水星 家纺 、罗莱生活 、 富安娜 水星家纺 ： 5 大角度分析为何看好水星： 1）产品：定位中端，具有“高性价比 +品 类多样 +风格大众化 +爆款单品”特点，更适合电商和低线城市销售，能够覆盖更广消费群，在低线城市消费升级背景下其全国性品牌影响力有望进一步增强； 2）线上：电商运营能力强，具备马太效应。 预计二季度线上收入增速放缓至 10%以内 ，原因系去年上半年基数较高，加上线上受到 4 月低价处理去年双十一库存、拼多多等新低价平台冲击以及阿里 6.18 活动促销力度加强所致， 线上收入增速阶段性放缓。但去年三季度开始基数变低， 我们认为 6 月及三四季度 线上销售有望回升，全年增速有望维持在20-25%。 另外， 虽然 中 短期拼多多等新兴平台对线上造成挤 压，但公司积极应对布局小平台，长期来看我们认为小平台更像是公司潜在客户孵化器，有望通过 小平台培育更多消费群 ； 3）线下：具备规模优势及低线城市先发优势，符合行业渠道下沉和消费升级逻辑，其他企业短期内渠道下沉布局难度较大。公司将继续挖掘线下渠道，一四线城市纵向拓展进一步扩大覆盖面，二三线横向扩展增加门店覆盖密度，不断抢占市场份额。另外，线上消费者主要分布在一线城市，与线下形成良好补充，看好未来线上线下齐发力带来的持续业绩增长空间； 4)经销商：采用二级代理更适合做渠道下沉，加盟商管理能力较强，对于每 10-12 个门 店配备一名督导人员，便于掌握终端销售并作出相应经营调整及改善； 5）一年两次现场订货会，主要是新一季新品发布和产品推广。线上 2-3 次小型订货会，是补货和调整产品结构。营收账款水平较低，渠道库存占营收比重呈现下降态势，我们认为公司并没有出现向加盟商压货的情况。 预 计 18-20 年 净利润增速分别为 22%/20%/18%， EPS 为 1.18/1.42/1.68（ 1.26/1.62/2.03） 。我们认 为家纺是标准化程度较高产业，行业属性易诞生稳定性强的大龙头，家纺龙头估值有望突破 25X， 给予公司 18 年 30 倍 PE，对应 3-6 个月目标价为 35.40 元。 罗莱生活 ： 家纺行业龙头 ，差异化渠道促未来内生增长动力强劲，潜力巨大。 公司产品定位中高端 ， 市占率常年保持第一 。 线上建立电商品牌 LOVO 定位中 端，线下定位中高端 人群，差异化渠道有效覆盖了不同客户群体，减少线上线下 冲突和对品牌形象 影响。 1）线上渠道： 17 年线上营收 超 10 亿元，增速 40%+； 我们认为未来 线上 LOVO 品牌 有望继续 引领销售， 成为公司收入增长重要驱动力 ； 2）线下渠道： 线下门店共 2663 家，全年净开店 221 家，线下收入 增速在 20%左右。我们认为“大家纺小家居”的战略转 型为公司家纺主业带来良好的引流效果，促终端连单率和客单价 提升；同时随着 公司 渠道下沉，配合低线城市的消费升级带来的需求提升 ， 公司内生增长动力仍然强劲 。 风险 提示 ： 行业需求复苏不及预期 ， 渠道 布局不及预期 ， 库存风险 等 。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2018-06-20 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 603365.SH 水星家纺 24.47 买入 0.97 1.18 1.42 1.68 25.23 20.74 17.23 14.57 002293.SZ 罗莱生活 15.48 买入 0.57 0.74 0.89 1.05 27.16 20.92 17.39 14.74 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 前言 . 6 1. 家纺行业发展回顾 . 6 1.1. 20 世纪 90 年代至 2000 年为家纺行业成立期 . 7 1.2. 2003-2008 年进入家纺行业高速成长期 . 7 1.3. 2009-2012 年优质家纺企业迅速扩张，龙头优势显现 . 7 1.4. 2012-2016：需求减弱和电商冲击下，家纺行业进入调整期 . 8 1.5. 2017 至今：经济回暖 +消费升级 +行业洗牌，家纺复苏 . 9 2. 家纺行业复苏原因是什么？可否持续？ . 9 2.1. 此轮复苏与地产的相关性低于家电、家电、家具及其他家用轻工板块 . 9 2.2. 需求回暖，消费升级 +库存出清 +渠道 /产品结构优化促行业回暖 . 11 2.2.1. 需求端：终端消费复苏，消费升级背景下，家纺行业景气度不断回升 . 11 2.2.2. 供给端：库存、产品结构优化 +线上线下渠道双双发力促行业进一步复苏. 12 2.3. 家纺行业具备长期增长逻辑，龙头企业增长动力更强 . 14 2.3.1. 消费升级：消费者购买力和品牌意识增强，龙头受益市占率逐步提升 . 14 2.3.2. 产品结构升级：具备更高附加值的高端 /功能型产品占比逐步提升，利于提高销售及利润规模 . 16 2.3.3. 消费频次提升：消费观念和生活方式的转变提升家纺日常消费频次 . 17 2.3.4. 渠道拓展：消费升级下，线下布局渠道下沉，线上电商持续发力 . 18 2.4. 借鉴调味品 /乳制品行业成长路径，验证家纺行业同样具备增长长逻辑 . 18 2.4.1. 调味品行业：消费升级 +品牌意识 +产品 /渠道结构丰富，集中度提升，成就调味品龙头 . 18 2.4.2. 乳制品行业：和调味品类似的成功路径再次验证“消费升级 +品牌意识 +产品 /渠道结构升级”助力集中度提升，孵化行业龙头 . 20 3. 竞争格局：龙头企业受益集中度提升增长强势，全国性品牌影响力趋于提升 . 23 3.1. 行业内大小品牌云集，历经洗牌龙头优势凸显 . 23 3.2. 平台资源增加，业绩表现强劲，龙头品牌影响力日益增强 . 24 4. 国内特有家文化及床品消费属性，有望催生家纺巨头 . 25 4.1. 国内买房文化重，品牌意识不断增强，利于家纺龙头扩大销售规模 . 26 4.2. 受益于独特的婚庆文化，婚庆类家纺产品需求旺盛 . 26 5. 家纺龙头企业多方位对比 . 28 5.1. 战略、品牌定位对比 . 28 5.2. 产品定位、销售数据 对比 . 28 5.3. 渠道对比 . 30 5.4. 财务角度看家纺企业对比 . 32 6. 受益标的 . 35 6.1. 水星家纺：中档家纺行业龙头，渠道是核心竞争优势 . 35 6.2. 罗莱生活：家纺行业龙头，大家纺小家居协同发展，增长潜力大 . 37 7. 风险提示 . 38 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图表目录 图 1： 我们认为家纺行业目前处于 成长中后期 . 6 图 2： 国内家纺市场规模 2022 年预计达到 3199 亿 . 6 图 3： 2003-2008 年家纺行业产值 CAGR 高达 18%+ . 7 图 4：龙头企业 2009-2012 线下开店数量剧增 . 7 图 5：龙头企业快速扩张，营收增长迅速（单位：亿） . 7 图 6： 2012-2016 家纺营收和净利润同比增速整体降低 . 8 图 7：重点大型零售企业床上用品零售额增速 . 8 图 8： 2012-2016 年 GDP 增速变化 情况 . 8 图 9： 2011-2016 年 主要 家纺 企业库存占比 . 8 图 10： 2011-2016 年 家居市场电商销售收入变化情况 . 9 图 11： SW 家用电器版块与 SW 地产 II 板块营收 YoY 对比 . 10 图 12： SW 家用轻工子版块与 SW 地产 II 板块营收 YoY 对比 . 10 图 13： SW 家纺子版块与 SW 地产 II 板块营收 YoY 对比 . 10 图 14：相关性分析结论，家纺板块与房地产相关性最低 . 10 图 15：地产板块滞后一年营收 YoY 与 SW 家纺板块营收 YoY . 10 图 16：将地产板块营收滞后一年，相关性显著提升 . 10 图 17：家纺板块在经历调整后开始回调（ %） . 11 图 18：规模以上 家纺企业主业收入和利润增速回调（ %） . 11 图 19：家纺行业景气度指数在 16 年下半年回升 . 11 图 20：全国重点大型零售企业床上用品销售额降幅收窄，开始回调 . 11 图 21： 13 年龙头企业存货 /营收占比偏高，近年占比下降，库存情况得到改善（ %） . 12 图 22：水星家纺桑蚕丝被 . 12 图 23： 2017 年家纺龙头企业线上销售占比大幅提升（ %） . 12 图 24：家纺企业近几年门店数量变化情况（家） . 13 图 25：近几 年线上电商营收持续增长（单位：亿元） . 14 图 26： 2017 年家纺龙头企业线上销售占比大幅提升（ %） . 14 图 27：我国家纺龙头企业的市占率仍旧较低（ %） . 14 图 28：大部分龙头企业的市占率自 16 年开始提升（ %） . 15 图 29：百货渠道龙头企业市占率显著提升（ %） . 15 图 30：线上渠道集中度不断提升，家纺品牌数量开始缩减（个） . 16 图 31：水星家纺新品类产品受到市场热捧 . 16 图 32：水星家纺黄金搭档被 . 16 图 33：我国羽绒被的渗透率极 低（ %） . 17 图 34：我国调味品行业经历了成熟期，目前正处于战略提升阶段（亿元， %） . 18 图 35：调味品行业市占率稳步提升（ %） . 19 图 36：海天高端产品有机酱油 . 19 图 37：千禾高端产品有机酱油 . 19 图 38：我国乳制品行业正步入成熟期（亿元， %） . 20 图 39： 2008 年 -2011 年乳制品行业市占率稳步提升（ %） . 21 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 40：高端乳制品占比限制提升，产品结构升级明显（ %） . 21 图 41：伊利股份通过“织网计划”在 11 年净利润反超蒙牛，成为乳品第一（亿元） . 22 图 42：家纺行业市场规模有望持续提升（亿元， %） . 22 图 43：国内家纺行业品牌格局 . 23 图 44：龙头企业 2017 年营业收入增速显著提升（ %） . 24 图 45：龙头企业盈利能力高于行业整体水平（ %） . 24 图 46：家纺龙头在百货端市占率呈上升趋势（ %） . 24 图 47：家纺龙头在淘系全网市占率明显提升（ %） . 24 图 48：阿里平台床上用品品牌数量大幅减少（个） . 25 图 49： 阿里平台床上套件品牌数量呈下滑趋势（个） . 25 图 50：中国人的家文化 . 26 图 51： 2009-2016 年我国商品房销售面积显著增长（万平方米， %） . 26 图 52：家纺 行业需求中婚庆需求占比高（ %） . 26 图 53： 2008 年以来结婚登记数量均超过 1000 万对（万对） . 27 图 54：水星产品中的“八铺郎盖” . 27 图 55：贴近生活的水星家纺 . 29 图 56：主打欧式家纺风格的罗 莱 . 29 图 57：色彩鲜艳，善于使用“大花”，富有艺术气息的富安娜产品 . 29 图 58：含有浓厚中式风格的梦洁产品 . 29 图 59： 2018 年 1 月 1 日至 5 月 30 日，家纺行业电商销售增速显著 . 30 图 60： 2011-2016 国内家纺市场各渠道占比变化情况（ %） . 30 图 61：伴随家纺行业复苏，线下门店数量开始回升（单位：家） . 31 图 62：家纺龙头企业线上线下渠道统计 . 31 图 63：各品牌营收规模（亿元） . 32 图 64：水星净资产收益率较高（ %） . 32 图 65：罗莱生活、富安娜及梦洁股份毛利率水平较高（ %） . 33 图 66：水星家纺的期间费用率较低（ %） . 33 图 67：水星家纺净利率上升态势显著，富安娜净利率水平较好（ %） .