2018年白酒行业深度思考：追本溯源，换档前行.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2018 年 06 月 04 日 食品饮料 追本溯源，换档 前行 -2018 年白酒行业深度思考 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话： 021-20315138 Email： fanjsr.qlzq 联系人：龚小乐 Email： gongxlr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 90 行业总市值 (百万元 ) 2454678.05806575 行业流通市值 (百万元 ) 2238277.27076839 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2018.04.02 2018.03.29 2018.04.04 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 贵州茅台 745.1 13.31 21.56 29.2 35.87 56.0 34.6 25.5 20.8 0.72 买入 五粮液 78.6 1.79 2.55 3.47 4.33 43.9 30.8 22.7 18.2 0.62 买入 泸州老窖 67.7 1.38 1.8 2.42 3.06 49.0 37.6 28.0 22.1 0.72 买入 口子窖 62.5 1.31 1.86 2.5 3.08 47.7 33.6 25.0 20.3 0.72 买入 古井贡酒 86.8 1.65 2.28 3.18 4.31 52.6 38.1 27.3 20.1 0.69 买入 顺鑫农业 33.4 0.72 0.77 1.02 1.38 46.4 43.4 32.7 24.2 1.01 买入 洋河股份 139.8 3.87 4.40 5.51 6.75 36.1 31.8 25.4 20.7 1.01 买入 备注 股价为 2018 年 6 月 1 日收盘价。 Table_Summary 投资要点 前言： 过去 2 年 是白酒板块牛市 ， 超额收益明显， 2018 年 一季度板块出现回调 ， 市场 的 担忧 集中在 行业 景气周期的 持续性 上 ， 一季报披露显示 名酒业绩依旧强劲， 特别是区域强势酒业绩环比加速趋势显著，白酒板块行情再起， 怎么看全年投资机会？ 该 篇报告 力求追本溯源， 从 本轮行业周期 的不同 之处说起 ，透 视 行业 出现 分化增长的本质 ，从 需求端 角度判断 行业增长 具备良好的 持续性 ， 本轮景气周期可看 得 更长。 同时 ，对行业各价位带 品牌 的发展趋势做出预判， 未来 3 年 高端酒 有望回归 稳健增长，次高端继续爆发 ，中低端酒百舸争流 。 目前名酒估值对应 2018 年约 25 倍，处于历史估值中枢 位置， MSCI 落地有望重构板块估值体系， 建议 全年视角 买入 高端酒 尽享 业绩增长收益 ，加大二三线酒配置力度获取超额收益 。 本轮行业周期的不同之处： 消费结构转变 +渠道模式优化，景气周期 可看更长 。 2015 年起白酒行业持续上行 ， 应 客观认识 行业 并非 全面向好，核心是 结构性 回升，分化增长趋势不变 。 从 需求端来看，白酒 消费结构发生根本性变化， 商务消费 商务和个人消费成为主战场，名酒依靠品牌赋予的 价值和强大的资金实力，有能力承接应对 消费群体的变化，中小酒企则在这场变革中失去生存土壤逐步淘汰。 从渠道模式来看，外在的信息技术进步 （ ERP 系统 ） 使得 酒企渠道精细化 成为可能 ， 内在企业反思教训积极改革推动渠道转型， 内外因素结合的产物就是企业逐步强调渠道下沉、终端建设乃至消费者服务意识。 对于行业持续性判断，我们看到 房地产投资 和 居民可支配收入增速在 平稳上行， 白酒需求端具备良好支撑，平稳经济周期 中 消费韧性 凸显 ，“需求结构优化 +企业策略谨慎”有望拉长 白酒 行业景气周期。 行业趋势思考：高端酒稳健增长，次高端继续爆发。 1） 高端酒： 价格管控 短期 压制投资需求， 补库存周期告一段落， 我们测算的茅台酒社会库存 处于 不足 2 个月 的良性水平 ， 对此 无需担忧 消 。 费需求驱动收入稳健增长 。 由于茅台酒供给量极为稀缺，普五和国窖供给量亦相对有限，我们认为未来 3 年高端酒供需格局偏紧局面不会改变， 预计每年量增10%（消费需求）、价升 10%（提价和结构升级）， 收入复合增速有望回归 20%稳健增长。 2）次高端： 300 元以上的全国名酒 持续高增长，该价位段的区域优势品牌（古井、口子窖、今世缘等）亦呈现 40%以上的增速。 市场疑惑区域酒企与全国性品牌之间竞争问题，我们认为次0%10%20%30%40%50%60%70%80%白酒 (申万 ) 沪深 300请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 高端市场尚处于跑马圈地时期，因为 分散到各省份 的规模其实很小 ，提前布局的强势品牌均有较好的发展窗口期 ，名酒与区域优势品牌增速加快体现 出的 差异只是时间上有先后之别 ， 我们判断未来 3 年次高端 市场，将是全国 +区域名酒共同繁荣发展的时代。 3） 中低端： 百元以下市场 是众多 地产酒的集聚地，虽然整个市场规模没有增长，但大众消费群体数量毕竟庞大，因此地产酒的需求会长期存在，但内部会 有分化。我们认为 缺乏 规模优势的小酒厂将加速淘汰，即使是成规模的上市酒企也可能面临持续下滑的困境（金种子酒等） ，而牛栏山销量却加速增长，看好未来这种具备高性价比优势的大单品 继续全国化扩张，收割地方小品牌市场份额。 估值探讨： 龙头成长性好于海外，估值有待修复 。 消费品估值体系核心看市场空间和竞争格局， 前者决定企业成长的天花板，后者决定企业成长的难易程度。 白酒行业市场规模约 6 千 亿元， 大幅 领先其他 细分 子行业 ，且行 业 仍有增长，足够大的市场规模为名酒提供了充足发展空间；五届名酒评选奠定了白酒的品牌基础，经过多年发展名酒的价格占位基本确立，未来很难有新的品牌能突破这种 ， 因此 在需求端稳定 背景下 ，白酒估值体系 具备优势 。 对比海外烈酒 龙头帝亚吉欧，近 5 年 业绩增速基本维持个位数， 波动性较大， 2%的股息率亦非亮眼， PE 仍 稳定在25 倍上下。国内名酒成长性明显好于海外 ， 目前对应 2018 年估值约25 倍，处于历史估值中枢位置， 6 月 MSCI 正式 落地，稀缺的优秀白酒股将会吸引更多的海外投资者，板块估值体系有望重构 。 投资建议： 周期波动弱化，重视消费换档 升级机会。 2018 年以来白酒板块再次跑赢大盘，尤其是二三线酒超额收益显著，我们认为最核心因素是行业基本面扎实、业绩增长持续性强，本轮行业增长的两大核心逻辑是消费升级和集中度提升，经济平稳发展背景下白酒行业的周期波动性显著减弱，更强的盈利持续性为估值提供有力支撑。我们看到今年酒企业绩环比明显加速的是二三线酒，体现在价格带上是 100 元向 200元以上升级，水井坊扩充产能规划反映次高端市场正处于快速扩容阶段，我们预计未来 3 年区域强势品牌与全国名酒处于共同成长期，区域品牌的利润弹性更强；低端 酒甚至散酒消费向十几元的牛栏山品牌酒聚焦，龙头顺鑫有望加速收割千亿低端酒市场。投资角度来看，高端酒业绩增长确定性较高，全年配置收获业绩增长；区域酒业绩边际弹性大，具备超额收益，我们继续重点推荐贵州茅台、泸州老窖、五粮液，二三线酒口子窖、古井贡酒、顺鑫农业、洋河股份、山西汾酒、水井坊等。 风险提示：打压三公消费力度继续加大、名酒渠道 动销不及预期、食品安全事件 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 内容目录 本轮行业周期的不同之处？ . - 5 - 消费结构：商务 +个人消费引导品牌回归，中产阶级崛起是坚强后盾 . - 5 - 渠道模式：外在技术进度 +内在企业反思，经营转向精细化 . - 6 - 持续性：需求结构优化 +企业居安思危，景气周期可看的更长 . - 7 - 行业趋势思考：高端酒稳健增长，次高端继续爆发 . - 8 - 高端酒：补库存周期告一段落，消费需求驱动收入稳健增长 . - 8 - 次高端：进入品牌重构期，全国 +区域名酒共繁荣 . - 9 - 中低 端：百元以下价位百舸争流，性价比优势的大单品收割市场 . - 10 - 估值探讨：龙头成长性好于海外，估值有待修复 . - 10 - 估值的核心：市场空间 +竞争格局，白酒双面占优 . - 10 - 估值对比：增速明显高于海外龙头，估值理应享受溢价 . - 11 - 投资建议：买入名酒正当时 . - 12 - 风险提示 . - 12 - 图表目录 图表 1： 2015 年起上市酒企收入增速快于行业 . - 5 - 图表 2：白酒行业亏损企业数量仍在增加 . - 5 - 图表 3：白酒消费主力转向个人和商务需求 . - 5 - 图表 4：未来我国中产阶级人口占比将显著提升 . - 5 - 图表 5： ERP 系统提供 5 大模块管理 . - 6 - 图表 6：酒企渠道 转型趋于精细化 . - 6 - 图表 7：白酒行业渠道演变历程一览 . - 6 - 图表 8：消费品分类的需求特征对比 . - 7 - 图表 9：房地产投资增速处于上行趋势 . - 7 - 图表 10：全国城 镇居民收入增速稳定在 8%左右 . - 7 - 图表 11： 2017 年公司对经销商管制力度进一步加大 . - 8 - 图表 12： 20152017 年消费需求和投资需求对应销量的测算（对标五粮液） . - 8 - 图表 13： 2018 年高端酒销量仍有望保持较快增长 . - 9 - 图表 14：未来 3 年茅台供需格局偏紧现状不变 . - 9 - 图表 15：江苏白酒消费升级趋势 . - 9 - 图表 16：未来 3 年徽酒主流价位有望站稳 200 元 . - 9 - 图表 17： 2018 年次高端酒收入增速预测 . - 10 - 图表 18：次高端酒价格离历史高点仍有较大差距 . - 10 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 图表 19： 2015 年起顺鑫农业白酒销量加速增长 . - 10 - 图表 20： 2015 年起金种子酒收入持续下滑 . - 10 - 图表 21：白酒行业规模居板块之首 . - 11 - 图表 22：各价位带品牌分布基本固化 . - 11 - 图表 23：帝 亚吉欧低增速下 PE 仍稳定在 25 倍 . - 11 - 图表 24：白酒板块 PE 回落至 32 倍 . - 11 - 图表 25：重点白酒公司盈利预测表 . - 12 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 本轮行业周期的不同之处？ 客观认识白酒行业的结构性回升，分化增长趋势不变。 白酒行业黄金十年（ 2003 年 -2012 年），上市酒企整体收入增速并未显著超越行业均值，也就是说这一阶段中小酒厂也处于高速发展阶段。 反观 2015 年以来的这一轮行业景气周期， 上市酒企增速要快于行业整体， 规模以上企业数量小幅增加，但亏损企业的数量仍在逐步扩大， 2017 年 上述差距进一步加大。 本轮行业周期发生了哪些重要变化， 景气周期 能否持续，下文我们将从消费结构和渠道模式的转变展开研究， 以 进一步 判断 行业发展的持续性 。 图表 1： 2015 年起上市酒企收入增速快于行业 图表 2： 白酒行业亏损企业数量仍在增加 来源： WIND、 中泰证券研究所 来源： 中国酒业协会、 中泰证券研究所 消费结构： 商务 +个人 消费 引导品牌回归， 中产阶级崛起 是 坚强后盾 消费结构发生根本性转变 ， 品牌酒全面胜出 。 2012 年 之前白酒行业中政务消费占比约 40%， 多数 中小酒厂凭借 地方资源关系也可以风光 经营 ，品质其实无法保证，因为一套正规的生产设备就需要数千万元， 渠道更是以单一的团购为主。 限制三公消费后，白酒的政务需求出现断崖式下滑， 商务和个人消费成为酒企的主战场， 面对消费结构的快速转变，尽管 名酒普遍受到重创，但品牌赋予的价值和强大的资金实力，使其可以逐步 消化 承接消费群体的变化， 中小酒企 则在这场变革中逐步淘汰。 随着 国内经济的稳健发展，中产阶级的快速崛起无疑为 名酒品牌回归助力。 图表 3： 白酒消费主力转向个人和商务 需求 图表 4： 未来我国中产阶级 人口占比将显著提升 来源： 经销商、 中泰证券研究所 来源： 麦肯锡、 中泰证券研究所 - 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7白酒行业收入 Y O Y （ % ） 上市酒企收入 Y O Y （ % ）类别 2014 2015 2016 2017白酒规模以上企业个数 1498 1563 1578 1593收入增速 4.80% 5.22% 10.10% 14.42%利润总额增速 -13.20% 3.29% 9.20% 35.79%亏损企业个数 117 102 113 128亏损额：亿元 13.38 14.42 10.54 7.8640%5%42%50%18%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 年以前 2014 年以后政务消费 商务消费 个人消费个人消费占比提升政务消费挤出明显29%15% 15%5%54%22%54%14%14%54%20%56%3%9% 11%25%0%20%40%60%80%100%120%2012 2022 2012 2022贫穷阶层 大众中产 上层中产 富裕阶层各阶层人口占比 各阶层消费占比请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 渠道模式 ：外在 技术进度 +内在企业反思 ，经营转向 精细化 本轮行业周期 ， 酒企 渠道 模式 由粗放转向 精细化 。 在食品饮料子行业里，有出身优势的白酒是个很好的生意，特别是政务消费驱动的行业黄金十年， 可谓 是“ 供给追赶需求时代 ” ， 内在的消费场景决定了 酒企 的渠道体系 普遍 粗放 。 2012 年之后，我们看到名酒陆续进行渠道转型， 都在做 深度分销和 精细化操作 （ 例如核心门店和终端建设等 ） ， 抢占 商务及个人主力消费群体， 连高端酒茅 五泸也多次 强调 提高服务意识 。我们认为 酒企渠道 转型 的原因： 一是 外在信息技术提供管理支撑，如 ERP 系统普及，使得几千乃至上万团队有条件实现全面调配和监督；二是 消费结构的转变倒逼了渠道模式的优化， 企业内部跟随反思改革，而 来自民间的消费持续性 具备更好的 稳定 性 。 图表 5： ERP 系统 提供 5 大模块管理 图表 6： 酒企渠道转型 趋于精细化 来源：中泰证券研究所 来源： 公司公告 、 中泰证券研究所 图表 7： 白酒行业 渠道 演变 历程 一览 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 财务管理生产运作供应链与物流销售与客户服务人力资源E RP系统企业 以前渠道模式 目前模式转型方向贵州茅台 经销商扁平化 茅台云商，提高服务意识五粮液 大商+ 品牌开发 百城千县万店泸州老窖 柒牌模式 五大品牌销售公司，终端配额制山西汾酒 省外团购主导 重视核心门店+ 终端店建设水井坊 总代 新总代深度分销，核心门店开拓1978 年之前：计划生产1980 年代 ：统购统销1988 - 98 年：批发坐商1994 - 2003 年：总代 + 品牌开发2003 - 2012 年：专卖店 + 深度分销，重视政务渠道2013 年 - 目前：渠道扁平精细化，建立电商渠道请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 持续性 ： 需求结构优化 +企业居安思危 ，景气周期可看的更长 经济周期平稳凸显 消费韧性， “ 需求结构优化 +企业策略谨慎” 有望拉长行业 景气 周期 。 我们分析上一轮白酒周期 ，发现 2005-2012 年 白酒行业具备明显的投资驱动 的周期属性，房地产开发投资高速增长带动了庞大的政商务消费需求 。 本轮房地产周期 波动较小， 且 投资增速仍处于上行趋势，对应白酒的商务消费 需求有 良好 支撑；同时城镇居民人均可支配收入增速稳定在 8%左右 ， 驱动白酒的个人消费支出稳步提升。 宏观角度来看， 消费滞后于经济周期且具备较好的韧性， 白酒作为典型的必选消费品，需求 将持续受益居民收入的提升 ；企业角度来看， 白酒需求结构显著优化， 酒企吸取历史教训，渠道转型积极应对，量价策略更加稳健，综合来看 我们认为 本轮行业 景气周期将会更加长久。 图表 8：消费品 分类 的 需求特征对比 来源： WIND、 中泰证券研究所 图表 9： 房地产投资 增速处于上行趋势 图表 10： 全国城镇居民收入增速 稳定在 8%左右 来源： WIND、 中泰证券研究所 来源： WIND、 中泰证券研究所 05101520253035402004-062005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-11房地产开发投资完成额：累计同比 %5101520252003-032003-102004-052004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-10城镇居民人均可支配收入：累计同比 %请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 图表 11： 2017 年公司对经销商管制力度进一步加大 时间 文件 惩罚措施 2017/2/15 关于追究保定新耀泰商贸有限公司等单位违约责任的通报 处罚 8家违约经销商 2017/4/4 关于追究哈尔滨市华天酒业有限公司等单位违约责任的通报 处罚 7家违约经销商 2017/4/25 关于追究北京德华永胜商贸有限公司等单位违约责任 处罚 66家违约经销商 2017/4/25 追究贵州市场部份经销商违约责任 处罚 16家违约经销商 2017/5/18 关于追究重庆怀茅商贸有限公司等单位违约责任的通报 处罚 15家违约经销商 2017/8/21 关于追究上海循达商贸有限公司等单位违约责任的通报 处罚 54家违约经销商， 2家遭直接解约 2017/8/21 关于追求上海新富明行国际贸易有限公司等单位违约责任的通报 2017/9/25 关于追究北京晟强贸易有限公司等单位违约责任通报 处罚 4家违约经销商 2017/12/1 关于追究部分经销商违约行为的通报 处罚 3家违约经销商 2018/2/5 关于对有违约行为经销商追究违约责任的通报 处罚 10家违约经销商 来源： 微酒、酒业家、 中泰证券研究所 行业趋势思考： 高端酒稳健增长，次高端继续爆发 高端酒： 补库存周期告一段落 ，消费需求驱动收入稳健 增长 价格管控压制投资需求，未来 3 年消费需求仍有望驱动高端酒收入复合增速达 20%。 过去 2 年高端酒快速增长， 特别是 2017 年茅台酒销量增速超过 30%，背后确实存在投资需求 （强涨价预期凸显金融属性），我们对比五粮液的销量增速（金融属性不明显），推算出茅台新增社会库存约 6600 吨（ 2 个月良性水平），与上一轮周期高点的 6 个月相比仍有较大差距，基于 2018 年茅台严厉实施价格管控，我们判断短期投资需求会受到一定压制 ，消费需求将是驱动发展的主力。 由于茅台酒供给量极为稀缺，普五和国窖供给量亦相对有限，我们认为未来 3 年高端酒供需格局偏紧的局面不会改变， 预计每年量增 10%（消费需求） 、 价升 10%（提价和结构升级） ，年均 收入 复合增速有望回归 20%稳健 增长。 图表 12： 20152017 年消费需求和投资需求对应销量的测算（对标五粮液） 来源：中泰证券研究所 ；备注： *表示我们给出的假设值 五粮液 茅台2015 年销量 14000 19798其中：消费需求 14000 19798投资需求 0 0总需求贡献的销量 C A G R 1 0 .2 0 % 2 4 .5 0 %总需求贡献的销量增量 3000 10902消费需求贡献的销量 C A G R 1 0 .2 0 % 1 0 .2 % *消费需求贡献的销量增量 3000 4242投资需求贡献的销量增量= 总需求增量 -消费需求增量0 66602017 年销量 17000 30700其中：消费需求 17000 24040投资需求 0 6660增量终值初始值请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 图表 13： 2018 年高端酒 销量仍有望保持较快增长 图表 14： 未来 3 年茅台供需格局偏紧现状不变 来源： 公司公告、经销商大会、中泰证券研究所 销量：万吨 来源： WIND、中泰证券研究所 注 :单位为吨 次高端 ： 进入品牌重构期， 全国 +区域 名酒 共繁荣 次高端价位迎来品牌重构期 ， 跑马圈地时代 强势品牌均有 爆发 机会。2017 年以来， 300 元以上的全国名酒大单品 普遍实现 40%以上增长，18Q1 继续保持高增长，同时该价位段的区域优势品牌（古井、口子窖、今世缘等）亦呈现 50%以上 增速。 在次高端市场扩容阶段， 市场疑惑区域酒企与全国性品牌的竞争问题 ， 我们认为次高端品牌 尚 处于跑马圈地时期，因为分散到各省份名酒的规模占比仍旧很小 ， 提前布局的强势品牌均有较好的发展窗口 期 ， 名酒与区域优势品牌增速 加快体现差异只是时间 上有 先后 之别。 我们可以看到，江苏、安徽等地具有显著的消费升级趋势， 本地优势品牌亦在努力把握机会，积极推动 300 元左右价位产品的升级， 因此我们判断未来 3 年的次高端酒市场，将是全国 +区域名酒共同繁荣发展的 时代。 图表 15：江苏白酒消费升级趋势 图表 16： 未来 3 年 徽酒主流价位有望站稳 200 元 来源： 经销商、 中泰证券研究所 来源： 经销商、 中泰证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.5飞天茅台 普五 国窖 157320 16 20 17E 20 18E+ 1 0 %+ 4 0 %+ 2 0 %+ 4 5 %+ 3 2 %+ 1 0 %050 0010 00015 00020 00025 00030 00 035 00040 00045 00020 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17E 20 18E 20 19E 20 20E 20 21E茅台酒产量 茅台酒销量请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 图表 17： 2018 年次高端酒 收入增速预测 图表 18： 次高端酒价格离历史高点仍有较大差距 来源： 京东商城、 中泰证券研究所 来源： 京东商城、 中泰证券研究所 中低端 ： 百元以下价位 百舸争流 ， 性价比 优势 的 大单品 收割市场 百元以下市场进入 加速 淘汰阶段， 看好 牛栏山等具备显著比价优势单品全国化扩张 趋势 。 对于中低端酒市场，销量 基本 占行业 总销量的 70%，是众多地产酒的集聚地， 虽然整个市场规模没有增长，但大众消费群体数量毕竟庞大，因此地产酒的需求会长期存在，但内部亦有分化， 缺乏规模优势的小酒厂将加速淘汰，即使是成规模的上市酒企 也存在较大差异。比如 2015 年以来，金种子酒并未跟随行业回升，收入持续下滑，核心是未做好结构升级的充分准备；而顺鑫农业的牛栏山销量增速却环比加速增长， 我们认为未来这种具备高性价比优势的大单品有望继续全国化扩张，收割地方小品牌市场份额。 图表 19： 2015 年 起 顺鑫 农业白酒销量加速增长 图表 20： 2015 年起金种子酒收入持续下滑 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 估值探讨 ： 龙头 成长性好于海外， 估值 有待修复 估值的核心：市场空间 +竞争格局 ，白酒双面占优 白酒行业市场规模足够大，竞争格局优异，估值体系 具备优势 。 消费品估值体系核心看市场空间和竞争格局， 前者决定了企业成长的天花板，产品零售价（元/ 瓶）1 6 年增速 1 7 年增速1 8 年预计增速梦之蓝M 3 499 30% 60% 50%国缘四开 478 13% 38% 50%青花瓷2 0 年 428 12% 45% 50%剑南春 418 20% 30% 30%水井坊8 号 339 40% 80% 50%口子窖1 0 年 329 20% 70% 50%古井8 年 328 70% 45% 50%天之蓝 318 8% 10% 15%- 60 - 50 - 40 - 30 - 20 - 10 0酒鬼红坛 15 年水晶剑古井原浆 16 年青花瓷 30 年洋河 M3洋河天之蓝品味舍得窖龄 90 年红花郎 10 年井台装洋河 M1红花郎 15 年2012 年至今终端价降幅（ % ）0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %051015202530354045502 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7销量：万千升 同比增速- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %05101520252 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7收入：亿元 同比增速