地产产业债专题研究：发债中止，房企融资压力有多大？.pdf

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 发债中止，房企融资 压力有多大 ？ 证券 研究报告 2018 年 06 月 26 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 高志刚 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516100007 gaozhigangtfzq 苏雯 联系人 suwentfzq 近期 报告 1 固定收益：不良贷款 ABS 发行放量-资产证券化市场周报（ 2018-06-24） 2018-06-24 2 固定收益：下半年各行业偿债压力如何？ - 信 用 债 市 场 周 报（ 2018-06-24） 2018-06-24 3 固定收益：小微融资能解债市难题么？ -利率债市场周报（ 2018-06-24） 2018-06-24 地产产业债专题研究 在公司债券项目审核过程中，导致债券项目审核中止的原因有很多种，发行人经履行相应的恢复程序，就能继续进行申报的后续流程。因此， 并不能将债券项目审核过程中出现“中止”与“发债被否”划等号。 但从龙湖下调债券募集资金额度，碧桂园调整债券的募投项目而中止公募公司债审批流程 ，以及多家房企发债项目中止，可以看出， 由于对于房地产行业调控的大方向没有改变，因此不仅是在融资资金的用途，也在融资规模上，监管对于房企债券的审批仍然持有较为谨慎的态度，房企申报债券发行额度 仍存在一定 约束 。 今年下半年房企债券到期面临的压力大幅增加，除了少数主体外，房企上半年一级市场审批通过的项目和已发行的债券规模尚无法支持下半年的到期压力 ，因此今年下半年开始才是房企如何应对债券到期真正 考验 的开始 ，需要密切关注下半年债券审批和到期兑付进一步的情况，以及房企如何平衡处理内外部现金流的情况。 而对于上半年部分有存量债券到期而未拿到发债额度的公司，需要关注其未获得批文的原因，以及这部分债务最终的偿付渠道。在现在的环境下，市场对于公司的认可程度也较为重要，近期的信用事件和违约事件让投资机构对于部分行业和带有某些属性的 发行主体（如民营企业、缺乏现金流支撑的企业）的认可度下降，因此也有可能出现发行人获得了审批的债券额度，但是无法募集到资金的情况，所有还需要关注公司在市场中的认可程度。 同时，由于目前严控非标的监管大方向没有改变，大量表外非标等资产有回表的压力，而目前的环境下，非标的续接能力大幅下降，而债券方面也难以腾挪出新的额度，此前过多依赖非标等表外融资渠道的发债主体，表内贷款的融资能力相对较弱，面临的资金压力较大。 风险 提示 ： 信用风险，再融资风险，政策进一步收紧 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司债为什么会出现中止审核？ . 3 2. 房地产公司债审批情况 . 4 3. 房企下半年债券到期压力较大 . 7 4. 怎么看下半年的地产债？ . 10 图表目录 图 1：公开发行的公司债审核流程 . 4 图 2：深交所固定收益信息平台的房企公司债项目进度信息 . 5 图 3：上交所公司债券项目信息平台的房企公司债项目进度信息 . 5 图 4：深交所房企私募 +小公募项目进度信息 . 5 图 5：上交所房企私募 +小公募项目进度信息 . 5 图 6：深交所固定收益信息平台的房企分类型项目进度信息 . 6 图 7：上交所公司债券项目信息平台的房企分类型项目进度信息 . 6 图 8： 14 年至今房地产信用债发行规模（亿元） . 7 图 9： 14 年至今房地产公司债发行规模（亿元） . 7 图 10： 76 家发行主体今年 1-5 月的债券融资是否存在缺口 . 8 图 11： 76 家发行主体今年 1-5 月的债券融资情况 -按企业属性分类 . 8 图 12： 76 家发行主体今年 1-5 月的债券融资情况 -按主体评级分类 . 8 图 13： 18 年下半年房企到期情况 . 9 图 14： 18 年下半年不考 虑回售房企到期情况 -按企业属性分类 . 9 图 15： 18 年下半年考虑 50%回售房企到期情况 -按企业属性分类 . 9 图 16： 18 年下半年不考虑回售房企到期情况 -按评级分类 . 9 图 17： 18 年下半年考虑 50%回售房企到期情况 -按评级分类 . 9 图 18： 2017 年以来房企公司债发行规模走势（亿元） . 10 图 19：房企公司债发行额度占全行业比例（ %） . 10 图 20： 18 年上半年房企债券发行与对付情况（单位：亿元） . 11 图 21：委托贷款和信托贷款大幅缩量（单位：亿元， %） . 11 表 1：部分中止的小公募和私募公司债 . 3 表 1：中止审核过程的原因 . 4 表 2：终止审核过程的原因 . 4 表 3：深交所 5 月至今通过的房企债 券项目 . 6 表 4：上交所 5 月至今通过的房企债券项目 . 6 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2018 年以来，受金融严监管和实体去杠杆影响，企业再融资难度加大， 违约事件和信用事件也频繁发生， 其中房地产行业 境内的债券 尚 未 发生过违约，但是由于行业存量债券规模大，民营企业多，债务杠杆高，在融资收紧和限购限售等政策调控下，投资者对地产行业的关注度提升， 前期 “地产债被抛售 1”， 近期 “地产债中止审核 2”等 信息也 进一步引发市场对地产企业信用风险的担忧，担心融资收紧背景下地产企业资金链 可能面临 风险。 表 1： 部分中止的小公募和私募公司债 债券名称 承销商 /管理人 品种 拟发行金额 (亿元 ) 项目状态 更新日期 北京金融街投资（集团）有限公司 2018 年公开发行公司债券 招商证券 中信建投证券 小公募 50 中止 2018/6/15 云南城投置业股份有限公司 2018 年公开发行公司债券（面向合格投资者） 广州证券 小公募 25 中止 2018/6/13 合生创展集团有限公司 2018 年非公开发行公司债券 中泰证券 光大证券 私募 31 中止 2018/5/30 广州富力地产股份有限公司非公开发行2018 年住房租赁专项公司债券 招商证券 中信证券 私募 60 中止 2018/5/29 碧桂园控股有限公司 2016 年公开发行公司债券 中信建投证券 国泰君安证券 广发证券 小公募 200 中止 2018/5/28 花样年集团（中国）有限公司 2018 年非公开发行住房租赁专项公司债券 中银国际证券 私募 50 中止 2018/5/25 新城控股集团股份有限公司 2018 年公开发行绿色公司债券 中信建投证券 招商证券 小公募 38 中止 2018/5/4 上海宝龙实业发展有限公司 2017 年非公开发行公司债券 中山证券 招商证券 私募 30 中止 2018/4/27 福建福晟集团有限公司公开发行 2018 年公司债券（面向合格投资者） 中泰证券 招商证券 小公募 45 中止 2018/4/18 资料来源： 上交所， 天风证券研究所 （数据截止 2018 年 6 月 20 日） 所谓的“中止审核”是不是真的反映地产公司的债券融资渠道被进一步收紧？该如何看待地产公司债的中止审核？地产公司 债券 再融资压力到底有多大？ 1. 公司债 为什么 会 出现中止审核？ 所有公开发行的 公司债 项目须经过六道环节，依次为材料受理、材料审核、反馈会、专家会、封卷审核以及证监会审核，涵盖了债券申报项目从受理至批复的全过程。 审核专家会议意见分为“通过”、“有条件通过”和“不通过”三种。 交易所于 审核专家会议召开之日后 2 个工作日内通知发行人和承销机构审核专家会议的审核意见，并办理相关会后事项。 项目状态包括 已受理、 已反馈、已接收反馈意见、 已回复交易所意见、 中止、 终止、 未通过 、通过 等 。 公司债审核过程中 为什么会出现中止审核？ 又 为什么会出现终止审核？ 根据上海证券交易所公司债券上市预审核工作流程，审核过程中发生下列情形之一的，交易所 可 中止审核 并书面通知发行人和承销机构 。 1 来自凤凰财经 finance.ifeng/a/20180523/16307155_0.shtml 2 来自凤凰财经 finance.ifeng/a/20180614/16341956_0.shtml 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 2： 中止审核 过程 的原因 情形内容 （一） 发行人因涉嫌违法违规被相关机关立案调查，或者被司法机关侦查尚未结案，对公司 债券上市产生重大影响的； （二） 发行人、承销机构、增信机构及其他中介机构被主管部门采取限制参与债券发行相关 业务活动、责令停业整顿、指定其他机构托管或接管等监管措施，尚未解除的； （三） 发行人和承销机构未及时回复且未按规定申请延期回复，或者在延期回复期限内仍不 能提交回复文件的； （四） 发行人财务报告、相关资质许可等申请文件已超过有效期，且短期内难以重新提交的； （五） 本所收到涉及公司债券上市申请的相关举报材料并需进一步核查的； （六） 发行人因正当理由主动要求中止审核的； （七） 本所认为需要中止的其他情形。 资料来源：上海证券交易所公司债券上市预审核工作流程，天风证券研究所 而在 审核过程中发生下列情形之一的， 交易所 终止审核 并通知发行人和承销机构 。 表 3： 终止 审核过程 的原因 情形内容 （一） 发行人主动要求撤回申请的 ； （二） 发行人发生解散、清算或者宣告破产等原因依法终止的 ； （三） 中止审核超过 3 个月的； （四） 本所认为需要终止审核的其他情形 。 资料来源：上海证券交易所公司债券上市预审核工作流程，天风证券研究所 可见导致债券项目审核中止的原因有很多种，上述情形都可能触发交易所中止审核的程序，导致项目状态发生改变。经履行相应的恢复程序，发行人就能继续进行申报的后续流程。因此， 并不能将债券项目审核过程中出现“中止”与“发债被否”划等号 。 而且 由于债权申报系统全面电子化，任何的延迟提交、恢复等问题都会导致状态显示的更改。 龙湖地产此前一笔 80 亿元公司债被中止审查， 而后 龙湖将募资缩减至 50 亿元 ，目前该笔项目已经获得 通过 。 债券项目 未通过则主要是由于发行人不符合发行条件等原因导致项目审核未获通过。 图 1： 公开发行的公司债审核流程 资料来源：上海证券交易所公司债券上市预审核工作流程，天风证券研究所 因此不能简单根据几家地产债“中止审核”推断出地产企业的再融资压力 加剧 ，还 需要关心地产债 的实际审批、发行和到期情况。 地产公司债券再融资压力到底有多大？ 我们从两个角度去看这个问题：一方面交易所审批房地产发行人公司债的近况，一方面房地产发行人债券到期与兑付情况以及后续的到期压力情况。 2. 房地产公司债审批情况 我们通过深交所固定收益信息平台的项目进度信息和上交所公司债券项目信息平台，查找材料受理 材料审核提出审核意见提交反馈会集体讨论反馈会无需出具反馈 意见专家会发行人和承销机构提交的回复意见及经修改的申请文件符合要求的通过封卷审核不通过有条件通过发行人和承销机构按要求提交书面回复文件并修改相关申请文件中国证监会报送固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 了 2018 年上半年 公司债在两个交易所的项目进度信息情况。 2018 年年初至 2018 年 6 月20 日， 深交所已经通过的 房企 公司债数量占比达到 47%， 公司债审批进度为中止审核的占比 为 5%， 上交所 已经通过的 房企 公司债数量占比达到 39%， 公司债审批进度为中止审核的占比 为 11%，中止项目 整体占比并不算 太 高 ，但是中止项目数量从 5 月中旬以来有所增加。 图 2： 深交所固定收益信息平台的房企公司债项目进度信息 图 3： 上交所公司债券项目信息平台 的房企公司债项目进度信息 资料来源： 深交所， 天风证券研究所 资料来源： 上交所， 天风证券研究所 如果不考虑 ABS， 2018 年年初至 2018 年 6 月 20 日，深交所已经通过的房企 私募债和小公募 数量占比达到 20%， 其中主要是私募债， 公司债审批进度为中止审核的占比 为 10%，上交所 已经通过的房企 私募债和小公募 数量 占比达到 47%， 公司债审批进度为中止审核的占比 为 11%。 图 4：深交所房企 私募 +小公募 项目进度信息 图 5：上交所 房企 私募 +小公募 项目进度信息 资料来源：深交所，天风证券研究所 资料来源：上交所，天风证券研究所 分券种来看，深交所房企 ABS 项目的通过比率较高，占所有通过项目的比率达到 75%，而上交所私募债项目的通过比率最高， 占所有通过项目的比率 达到 51.5%。 其中 ABS 项目底层资产以购房尾款、物业资产、租赁住房等为主。 47%15%16%7%5%10%通过 已反馈 终止 已接收反馈意见 中止审核 已受理39%14%13%17%11%6%通过 已反馈 已回复交易所意见 已受理 中止 终止27%20%17%13%13%10%终止 通过 已受理 已反馈 已接收反馈意见 中止审核47%11%7%12%16%7%通过 中止 已受理 已反馈 终止 已回复交易所意见固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 6：深交所房企 公司债 分类型 项目进度信息 （只， %） 图 7：上交所 房企 公司债券 分类型 项目进度信息 （只， %） 资料来源：深交所，天风证券研究所 资料来源：上交所，天风证券研究所 上交所和深交所 5 月至今通过的公司债项目各有 7 个和 15 个， 拟发行金额合计分别为 165亿元和 727.9 亿元。 表 4：深 交所 5 月至今通过的房企债券项目 债券名称 主体评级 债券类别 拟发行金额 (亿元 ) 项目状态 更新日期 万科 -中山证券 -平银购房尾款资产支持专项计划第六期 AAA ABS 13.8 通过 2018/6/13 阳光城集团股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券 AA+ 小公募 50 通过 2018/5/30 碧桂园 -天风购房尾款资产支持专项计划 AAA ABS 19.1 通过 2018/5/28 中信证券 -泰禾集团慕盛长租公寓系列资产支持专项计划 AA+ ABS 50 通过 2018/5/28 招商资管卓越商业停车场资产支持专项计划 AAA ABS 4.1 通过 2018/5/22 华夏资本 -中粮购房尾款 1 号资产支持专项计划 AAA ABS 15 通过 2018/5/10 华福证券 -融信集团购房尾款资产支持专项计划 AA+ ABS 13 通过 2018/5/8 资料来源：深交所，天风证券研究所 表 5： 上交所 5 月至今通过的房企债券项目 债券名称 主体评级 债券类别 拟发行金额 (亿元 ) 项目状态 更新日期 重庆龙湖企业拓展有限公司公开发行 2017 年公司债券 AAA 小公募 80 通过 2018/6/11 新城控股集团股份有限公司非公开发行 2018 年公司债券 AA+ 私募 46.62 通过 2018/6/6 金辉集团股份有限公司面向合格投资者公开发行 2018 年公司债券 AA+ 小公募 20 通过 2018/6/5 旭辉集团股份有限公司公开发行 2018 年公司债券 AAA 小公募 49 通过 2018/6/5 中国电建地产集团有限公司 2018 年非公开发行公司债券 AA+ 私募 30 通过 2018/6/4 平安 -建发购房尾款资产支持专项计划 AA+ ABS 25 通过 2018/6/1 奥园集团有限公司非公开发行 2017 年公司债券 AA+ 私募 50 通过 2018/5/31 郑州地产集团有限公司 2018 年非公开发行公司债券 AA+ 私募 20 通过 2018/5/25 首创置业股份有限公司非公开发行 2018 年住房租赁专项可续期公司债券 AAA 私募 50 通过 2018/5/24 奥园集团有限公司 2017 年公开发行公司债券 AA+ 小公募 15 通过 2018/5/22 广州市时代控股集团有限公司 2018 年非公开发行公司债券 AA+ 私募 50 通过 2018/5/11 广州富力地产股份有限公司非公开发行 2018 年公司债券 AAA 私募 200 通过 2018/5/7 长城证券 -雅居乐购房尾款资产支持专项计划 AAA ABS 20.7 通过 2018/5/2 天津市房地产发展（集团）股份有限公司 2018 年非公开发行公司债券 AA 私募 40 通过 2018/5/2 中信建投 -远洋亿家物业费资产支持专项计划 - ABS 31.58 通过 2018/5/2 资料来源： 上交所 ，天风证券研究所 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %0510152025通过 已反馈 终止 已接收反馈意见 中止审核 已受理私募 小公募 A B S私募占比（右） 小公募占比（右） A B S 占比（右）只0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %024681012141618通过 已反馈 已回复交易所意见已受理 中止 终止 未通过私募 小公募 A B S私募占比（右） 小公募占比（右） A B S 占比（右）只固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 从债券项目审批的角度，房地产企业今年获得的批复有所增加， 除了政策鼓励方向的 ABS外，还有部分私募债和小公募 。 但 从龙湖下调 债券 募集资金额度， 碧桂园 调整债券的募投项目 而中止公募公司债审批流程 3，以及多家房企发债项目中止 ， 可以看出， 由于对于房地产行业调控 的大方向没有改变，因此 不仅是在融资规模，也在融资资金的用途，监管对于房企债券的审批仍然持有较为谨慎的态度 ，房企申报债券发行额度 仍存在一定 约束 。 同时 东方园林债券发行遇冷的情况也让我们看到， 尽管企业能够获得审批的发行额度，但是由于市场情绪等原因，债券额度仍有可能无法募满， 出现发债遇冷的局面。 3. 房企下半年债券到期压力 较大 15、 16 年 融资环境宽松，房地产债券发行呈现井喷式增长，而从 16 年底至今， 受监管收紧影响，国内房地产发债规模大幅萎缩，公司债的发行规模出现大幅度的波动 ， 虽然 今年以来房企公司债发行有所回暖，但是 发行总额仍受到一定的限制 ， 此前受到关注的 重庆龙湖拟发行的一笔小公募债券 中止一事 ， 6 月 11 日， 该 项目状态变更为“ 通过 ” ， 重庆龙湖重新提交了债券募集说明书等相关文件， 原本 拟发行的 80 亿额度缩减为 50 亿 。 图 8： 14 年至今 房地产 信用债发行规模（亿元） 图 9： 14 年至今 房地产 公司 债发行规模（亿元） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 如果从 债券 再融资的角度， 地产企业债券再融资的压力有多大呢？ 我们 具体到每家房地产企业 去分析 ， 看 今年 1-5 月份债券发行与兑付的情况 。 我们选取 2018 年 1-5 月份有债券发行或者有债券到期的 76 家 发行主体， 通过观察 这 76家发债主体到期与兑付的 数据 ， 我们发现对于今年有发行新债的公司主体，其发行 新 债的时间 基本 都要早于存续债券兑付时间， 因此我们将每个主体 今年 1-5 月 债券融资 的情况作为整体来考虑 ， 可以发现 1-5 月的数据显示， 从债券再融资角度， 57%的发行主体可以通过债券再融资解决自己的 债券 到期 压力，而 43%的发行人的债券再融资是存在缺口的，这些主体多是今年 1-5 月份没有新债发行对接存量债券到期的主体 ，其中融资缺口超过 10亿元的发债主体有 6 家， 华南国际工业原料城 (深圳 )有限公司 、 碧桂园控股有限公司 、 融信 (福建 )投资集团有限公司 、 泛海控股股份有限公司 、 恒大地产集团有限公司 (深圳 )、 中弘控股股份有限公司 ，其他主体的债券融资缺口均在 10 亿元以下 。 3来自 新浪财经 finance.sina/roll/2018-06-06/doc-ihcqccin9852936.shtml 020 040 060 080 010 0012 0014 002014/12014/42014/72014/102015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/4中票 定向工具 一般公司债 短融私募债 企业债 超短融020 040 060 080 010 0012 0014 002014/12014/42014/72014/102015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/4一般公司债 私募债固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 10： 76 家发行主体今年 1-5 月的债券融资是否存在缺口 资料来源： WIND， 天风证券研究所 分企业属性来看， 民企 发行人 在 今年 1-5 月份存在债券再融资缺口 的主体共 20 家 ； 而分主体评级（最新主体评级）来看， 可以发现 AAA 高等级发行人存在债券融资缺口的 数量占比较少，而从等级 AAA 到 AA，可以发现等级越低，出现债券再融资缺口的主体数量越多，而主体评级为 AA-的两家房企发行人和一家主体评级为 B 的发行人均存在债权融资缺口。 图 11： 76 家发行主体今年 1-5 月的债券融资情况 -按企业属性 （ 个 ） 图 12： 76 家发行主体今年 1-5 月的债券融资情况 -按 主体评级 （ 个 ） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 2018 年下半年到期情况如何？ 不考虑回售的情况下， 2018 年下半年 房企债券到期金额达1052 亿元， 2018 年 1-6 月回售到期的债券偿还总额为 539.6 亿元，回售债券的平均回售比例为 49%，因此，对于下半年的债券到期情况，我们 考虑 进入回售期的债券 按照 50%本金 偿还 进入回售期 债券 ， 18 年下半年房企债 券到期金额就高达 2542 亿元，高于 18 年上半年到期偿还的 851.3 亿元 。 2015 年上半年 发行 的 地产 公司债较少，随着公司债发行条件的放宽 ， 2015 年下半年 地产 公司债 发行规模 大幅放量 ， 其中 3 年期公司债作为当时的主要发行品种之一也将陆续于今年下半年到期， 针对房地产债券而言，今年下半年的到期和回售压力要高于上半年 。 57%43%无 有051015202530民营企业 地方国有企业 中央国有企业 外资企业无融资缺口 有融资缺口024681012141618AAA AA+ AA AA- B无融资缺口 有融资缺口固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 13： 18 年下半年房企到期情况 （亿元） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 同样我们按照企业属性去分类，可以发现如果不考虑回售到期的情况，民企发行人在今年下半年面临的债券到期压力 较大，其次是国企发行人 ，如果考虑债券回售到期的情况 ，且回售比例为 50%， 可以发现 民企发行人 下半年 债券到期量 大大增加 。 图 14： 18 年下半年不考虑回售房企到期情况 -按企业属性 （亿元） 图 15： 18 年下半年 50%回售房企到期情况 -按企业属性 （亿元） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 按照 主体评级 去分类，不考虑回售的情况下， AA 及以下的发行主体下半年面临的到期压力较大，特别是 10 月份，达到约 159 亿元，如果按照 50%回售比例考虑，从 AAA 到 AA及以下各个等级的房企债券到期均较大，其中 AA+等级的发行主体到期量最大。 图 16： 18 年下半年不考虑回售房企到期情况 -按 评级 （亿元） 图 17： 18 年下半年考虑 50%回售房企到期情况 -按 评级 分类 （亿元） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 从今年 1-5 月份房地产债券发行与兑付的 情况 来看， 57%的发行主体可以通过债券再融资解决自己的债券到期压 力， 而对于债券再融资上有资金缺口的房企， 除了 6 家房企资金缺0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 04 0 04 5 05 0 02 0 1 8 / 6 2 0 1 8 / 7 2 0 1 8 / 8 2 0 1 8 / 9 2 0 1 8 / 1 0 2 0 1 8 / 1 1 2 0 1 8 / 1 2到期金额（考虑本金 5 0 % 回售） 到期金额（不考虑回售）0204060801 0 01 2 01 4 01 6 02 0 1 8 / 6 2 0 1 8 / 7 2 0 1 8 / 8 2 0 1 8 / 9 2 0 1 8 / 1 0 2 0 1 8 / 1 1 2 0 1 8 / 1 2地方国有企业 民营企业 中央国有企业0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 02 0 1 8 / 6 2 0 1 8 / 7 2 0 1 8 / 8 2 0 1 8 / 9 2 0 1 8 / 1 0 2 0 1 8 / 1 1 2 0 1 8 / 1 2地方国有企业 民营企业 中央国有企业0204060801 0 01 2 01 4 01 6 01 8 02 0 1 8 / 6 2 0 1 8 / 7 2 0 1 8 / 8 2 0 1 8 / 9 2 0 1 8 / 1 0 2 0 1 8 / 1 1 2 0 1 8 / 1 2A A A A A + AA 及以下0501 0 01 5 02 0 02 5 02 0 1 8 / 6 2 0 1 8 / 7 2 0 1 8 / 8 2 0 1 8 / 9 2 0 1 8 / 1 0 2 0 1 8 / 1 1 2 0 1 8 / 1 2A A A A A + AA 及以下固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 口超过 10 亿元以外，其余 再融资 资金 缺口 均小于 10 亿元 ，上半年房企债券的再融资压力相对较小，由于房企公司债从 2015 年 7 月份以后开始大幅放量，而且 3 年期期限债券是当时融资的主要品种之一，因此 今年下半年是对房企债券到期压力真正 考验 的开始 ，对于公司债审批以及房企的发行与兑付情况需要密切关注。 4. 怎么看下半年的地产债？ 近期，伴随债市发生的违约事件和信用风险事件，市场对债券申报的状态都尤为关注，特别是在严监管环境下高杠杆的房地产企业。 在公司债券项目审核过程中，导致债券项目审核中止的原因有很多种，发行人经履行相应的恢复程序，就能继续进行申报的后续流程。因此， “中止” 并不是 “终止” ， 并不能将债券项目审核过程中出现“中止”与“发债被否”划等号。 但从龙湖下调债券募集资金额度，碧桂园 调整债券的募投项目 而中止公募公司债审批流程 4，以及多家房企发债项目中止 ， 可以看出， 由于对于房地产行业调控的大方向没有改变，因此 不仅是在 融资资金的用途 ，也在 融资规模 上 ，监管对于房企债券的审批仍然持有较为谨慎的态度 ，房企申报债券发行额度 仍存在一定 约束 。 从 2018 年年初以来 房企债券发行的情况来看 ，房地产企业债券发行量 是 有所回暖 的 ， 在全行业发行量中的占比也有所回升， 部分可能的原因也在于监管层考虑到企业债券到期压力较大， 以缓释风险 ，但是 债券发行 总体增量 仍 十分有限 。 图 18： 2017 年以来 房企 公司债发行规模走势（亿元） 图 19： 房企 公司债发行额度占全行业比例（ %） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 同时 我们也关注到今年下半年房企债券到期面临的压力大幅增加， 除了少数主体外，房企上半年一级市场审批 通过的项目 和 已 发行 的债券规模 尚无法支持下半年的 到期 压力， 因此今年下半年开始才是房企 如何应对 债券到期真正 考验的开始 ， 需要密切关注下半年债券审批 和到期兑付 进一步的情况 ，以及房企如何平衡处理内外部现金流的情况 。 而 对于 上半年 部分有存量债券到期而未拿到发债 额度 的公司，需要关注 其 未获得批文的原因，以及 这部分债务最终的偿付渠道 。 在现在的环境下， 市场对于公司的认可程度也较为重要 ， 近期的信用事件和违约事件让投资机构对于 带有某些属性 的发行主体（如民营企业、缺乏 现金流支撑 的企业） 的认可度下降， 因此也有可能 出现 发行人获得了 审批的 债券 额度 ，但是无法募集到资金的情况 ， 所有 还需要关注公司在市场中的认可程度 。 同时， 由于目 前严控非标的监管大方向没有改变，大量表外非标等资产有回表的压力， 而目前的环境下， 非 标的续接能力 大幅 下降， 而债券方面也难以腾挪出 新的 额度， 此前过多依赖非标等表外融资渠道的发债主体，表内贷款的融资能力相对较弱，面临 的 资金压力 较大 。 4来自 新浪财经 fina