投融资机制改革系列报告之八：建筑央企开启债转股大幕.pdf

行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 建筑装饰 2018 年 06 月 29 日 建筑央企开启债转股大幕 中性 投融资机制改革系列报告之八 相关研究 证券分析师 李杨 A0230516080004 liyangswsresearch 李峙屹 A0230517070004 lizyswsresearch 研究支持 黄颖 A0230117070010 huangyingswsresearch 联系人 黄颖 (8621)23297818021-23297204 huangyingswsresearch 本期投资提示： 2016Q4以国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见为标志，我国开启了这一轮债转股的序幕， 2018 年 1 月 19 日，中央多部委联合发布关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知， 允许上市公司、非上市公司发行权益类融资工具（普通股、优先 股、可转债）募集资金偿还债务，类似于反向吸收合并，提高了转股效 率 ； 6月 24 日，央行定向降准释放流动性，鼓励 5家国有大型商业银行和 12家股份制商业银行按照市场化定价原则实施“债转股”项目； 2018年 6月 14 日中国中铁公告债转股预案，是全行业第一家践行债转股的案例；在防范化解重大风险、提高资金投资回报率的时代背景下，在新经济崛起、新旧动能转换的大趋势中，债转股对于建筑公司会产生哪些影响，建筑公司如何去参与债转股，本篇报告将试图做一个回答 ： 国家层面， 除防 范化解风险需求外， 债转股改善存量资产结构，提升投资回报率支持新经济是更深刻要义。我们认为 以市场化、法治化方式开展债转股，积极稳妥降低企业杠杆率实现供给侧结构性改革是高层债转股的第一层内涵，除此之外传统经济部门偿还银行债务的资金大概率会投向战略新兴产业，在整体信用没有大幅拓张的情况下实现了存量资产结构的优化，全市场的投资回报率获得提升 。 企业层面，债转股有助于企业从间接融资逐步向间接、直接融资并举过程中实现平稳过渡。传统意义下工程项目的负债端匹配的是短久期、成本加成的类固收银行信贷，这已与目前强调全生命周期以 运营绩效考核为核心的公共物品提供方式不匹配，我们认为在企业负债端向标准化、净值化、直接融资过渡的当下，通过债转股的方式为企业提供了宝贵的资本实力，有助于企业实现平稳过渡 。 建筑公司是传统行业、乙方角色，具有利润率低、项目前期投入资金多、资金回收期长等特点，天然资产负债率高， 央企和地方国企在资产安全性、边际改善程度、政治信仰等诸多层面都拥有突出优势，是本轮债转股的重点突破口 。 中国中铁是央企债转股的标杆，从它的方案可见一斑： 引入国新控股等 9家机构投资者以“现金增资偿还债务”和“收购债权转为股权”方式对 4家工程局增资实施市场化债转股，增资规模共计 116 亿元，其中信达、长城、东方三家 AMC 以收购债权 45 亿元、国新等 6家机构以现金增资 71 亿元方式参与债转股方案， 之后在增资完成后 12 个月内，择机将子公司股权转为上市公司股权。 我们认为债转股在实现直接融资的过程中，有三个问题需要特别关注： 1）发行价格的确定方式， 债转股构成发行股份购买资产，市场参考价格可以就董事会决议前 20日、 60 日、120 日均价打九折； 2）锁定期 12 个月或者 36 个月， 主要由投资者是否持有标的资产满12个月决定，金融机构无论从资本充足率还是从流动性角度考量，都更希望 12 个月解锁；3）对 于 摊薄 EPS， 存在一定博弈的机会 。 推荐关注：在央企中推荐关注：中国中铁（ 18 年 PE 9.6X，央企债转股的标杆，多元化布局突出）；中国铁建（ 18年 PE 6.2X，低估值建筑央企， PB=0.74X）；中国中冶（ 18年 PE 10.2X，业务转型不断取得突破，资源业务提供业绩弹性， PB=0.81X） 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2页 共 10 页 简单金融 成就梦想 1 市场化 债转股 有望全面启动 政策持续出台支持 “债转股”项目落地。 2016 年 10 月，国务院正式关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见及附件关于市场化银行债权转股权的指导意见，标志着新论市场化债转股拉开序幕 ， 2018年 1月 19 日，多部委联合发布关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知， 进一步开放了多种债转股实施方式，放松了债权质量类型和企业所有制类型的限制，丰富了债转股资金的筹集方式，有助于加速推动市场化债转股项目的落地 ； 6 月 24日，央行定向降准释放流动性，鼓励 5 家国有大型商业银行和 12家股 份制商业银行按照 市场化定价原则实施“债转股”项目。 解决市场化法治化“债转股”项目落地进程缓慢问题是此次定向降准的重点，标志着市场化“债转股”的全面启动 。 表 1：市场化债转股重要政策梳理（中央） 发布时间 发布部门 文件名称 /内容 2016/10/10 国务院 国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见 -并附关于市场化银行债券转股权的指导意见 2016/10/14 银监会 关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函 2016/11/22 财政部，国家税务总局 关于落实降低企业杠杆率税收支持政策的通知 2016/12/1 银监会，发改委，工信部 关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务问题的若干意见 2016/12/19 国家发改委 市场化银行债权转股权专项债券发行指引 2017/4/7 银监会 关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见 2017/5/4 保监会 关于保险业支持实体经济发展的指导意见 2017/7/15 发改委 国家发展改革委办公厅关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转 股权相关工作的通知 2017/8/8 银监会 商业银行新设债转股实施机构管理办法（征求意见稿） 2018/1/29 发改委联合财政部、一行 三会、国资委 关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知 2018/6/24 央行 定向降准释放流动性，鼓励 5 家国有大型商业银行和 12 家股份制商业银行按照市场化定价原则实施“债转股”项目 资料来源：国务院，发改委，中央人民银行，申万宏源研究 从国家层面看 ， 债转股是 帮助企业降 杠杆 、 防范化解 重大 风险 的有效工具。 十九大报告提出要坚决打好防范化解重大风险攻坚战， 是三大攻坚战的首要任务 ，其中“ 守住不发生系统性金融风险的底线 ” 被放在了非常突出的位置。防范金融市场风险不仅仅着眼于金融市场本身，实体 经济包括实体经济中的行为主体，比如国有企业、地方政府等，也是 防范系统性金融风险的一个重要切入点 ， 当前 国有企业以及整个企业部门加杠杆，在中国金融市场中已经成为一个比较严重的问题 ， 习近平同志强调 要将 国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置 “ 僵尸企业 ” 工作。 债转股 有助于 实现存量资产盘活， 优化融资结构， 金融机构可 腾挪更多信贷资源投向新经济领域，提升 资金 的使用效率和边际效用 ， 促进经济增长动能的转换 。 当前我国正处于新旧动能转换时期，而融资结构仍以匹配基建 +地产的传统信贷为主。以劳动和资本驱动行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3页 共 10 页 简单金融 成就梦想 的传统经济动能正在持续衰退，新经济产业快速崛起，对经济增长的支撑作用正在逐渐强化，截至 2017 年底，新经济部门增加值增速同比提升 4.6 个百分点至 18.3%， GDP 增长贡献率提升至 7.7%（ VS 2012 5.9%） 。 假设未来 3 年 GDP 增速保持在 6.9%的水平，那么未来三年战略性新兴产业年均复合增速需达到 27%才能达到十三五规划制定的 2020 年我国战略性新兴产业增加值占 GDP 比重达到 15%的增长 目标，成为未来推动经济增长的新动力 。 表 2：新经济细分行业 产业 行业 细分行业 第二产业 医药制造业 1.化学药品制造 2.中成药制造 3.生物 ,生化制品的制造 航空航天器创造 1.飞机制造及修理 2.航天器制造 3.其他飞行器制造 电子及通信设备创造业 1.通信设备制造：通信传输设备制造，通信交换设备制造，通信终端设备制造，移动通信及终端设备制造 2.雷达及配套设备制造 3.广播电视设备制造 4.电子器件制造：电子真空器件制造，半导体分立器件制造，集成电路制造，光电子器件及其他电子器件制造 5.电子元件制造 6.家用视听设备制造 7.其他电子设备制造 电子计算机及办公设备制造业 1.电子计算机整机制造 2.计算机网络设备制造 3.电子计算机外部设备制造 4.办公设备制造 医疗设备及仪器仪表制造业 1.医疗设备及器械制造 2.仪器仪表制造 第三产业 信息传输，软件和信息 技术服务业 1.电信，广播电视和卫星传输服务 2.互联网和相关服务 3.软件和信息技术服务业 资料来源：国家统计局，高技术产业年鉴，申万宏源研究 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4页 共 10 页 简单金融 成就梦想 图 1： 15 年起新经济产业增速明显加快 图 2： 新旧动能转换：传统工业 基建地产 新经济（以 GDP 增长贡献率（ %）衡量） 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 备注：传统工业贡献率计算口径为工业剔除高技术制造业；基建贡献率计算口径为交通运输、仓储和邮政业 +租赁与服务业 从企业层面来看 ，债转股有助于企业从间接融资逐步向间接、直接融资并举过程中实现平稳过渡。 传统意义下工程项目的负债端匹配的是短久期、成本加成的类固收银行信贷，这已与目前强调全生命周期以运营绩效考核为核心的公共物品提供方式不匹配，我们认为在企业负债端向标准化、净值化、直接融资过渡的当下，通过债转股的方式为企业提供了宝贵的资本实力，有助于企业实现平稳过渡 。 债转股可有效降低 企业 的杠杆率水平，完成国资委体系考核 ，减轻 财务负担 ， 提升盈利能力。 债转股之后，企业债务负担减轻，利息成本支出减少，资产负债状况改善 ，获得了一定的 时间和空间， 可以盘活存量资产、改善生产流程、加快 资金 周转率以实现盈利能力提升， 使得债权人和债务人实现共赢 。 2 央企、国企为本轮债转股重点突破口，银行系子公司将成为主力实施机构 债转股 按 参与主体 可分为 债务人、 债权人 和实施机构： 债务人即 债转股企业对象 ；债权人主要为银行方， 转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权 ； 实施机构负责开展市场化债转股， 政策规定 银行不得直接将债权转为股权 ， 应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现 。 债转股企业对象 重点 主要 是大中型央企 、 国企 。 根据中国社会科学院发布的 中国去杠杆进程报告（ 2017 年度） ， 从 1993 年至 2017 年，实体经济杠杆率由 107.8%上升至 242.1%，虽然 2017 年去杠杆初见成效，但目前非金融部门 杠杆率仍然较高， 其中国有企业杠杆率显著高于非金融企业平均水平，国企债务占比依然保持高位达 62%，相比 2016年增加 3 个百分点，所以国有企业去杠杆仍是重中之重。 国资委对此 制定了中央企业降杠杆、减负债、控风险的指导意见，明确到 2020 年前中央企业的平均资产负债率较 17 年 要行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5页 共 10 页 简单金融 成就梦想 再下降 2 个百分点至 64.3%。 因此央企 在 自身较强的降杠杆诉求下具有积极开展债转股的动力，同时市场化的债转股 也 会选择发展前景良好、遇到暂时困难的优质企业， 资产负债率高、资产质量较优、信用评级高 的大型央企 也 更容易开展债转股项目。 表 3：债转股企业对象选择原则：三个鼓励和四个禁止 作为债转股对象的企业应满足的条件 基本条件 1.发展前景良好但遇到暂时困难，具有可行的企业改革计划和脱困安排； 2.主要生产装备，产品，能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标； 3.信用状况较好，无故意违约，转移资产等不良信用记录。 三个鼓励 1.因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业； 2.因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业； 3.高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。 四个禁止 1.扭亏无望，已失去生存发展前景的“僵尸企业”； 2.有恶意逃废债行为的失信企业； 3.债权债务关系复杂且不明晰的企业； 4.不符合国家产业政策，助长过剩产能扩张和增加库存的企业。 资料来源：关于市场化银行债权转股权的指导意见，申万宏源研究 图 3： 实体经济部门杠杆率及其分布（ %） 资料来源：中国去杠杆进程报告（ 2017 年度），中国人民银行，国家统计局，财政部，Wind， 国家资产负债表研究中心 ，申万宏源研究 实施机构 主要 包括金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司 、银行系子公司等 。 关于市场化银行债权转股权的指导意见 中提出 鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股；支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股；鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力 。 目前五大行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6页 共 10 页 简单金融 成就梦想 国有银行均已成立债转股子公司开展相关业务 ，部分股份制银行也开始布局 ， 截至 2018年 6 月，五大行 “ 债转股 ” 签约额约为 1.6 万亿元，落地率仅为 14.4%， 主要银行是 “债转股”业务面临较高的资本成本 。 随着 本次 定向降准的实施 ， 将进一步 支持国有行、股份行承担市场化法治化“债转股”主力军的角色，通过释放 5000 亿资金给予银行成本适当的长期资金，解决债转股资金短缺的问题，提高实施债转股的能力，加快签约项目落地 。 表 4：部分已经开展债转股的机构 实施机构类型 公司名称 金融资产管理公司 中国华融资产管理公司 中国长城资产管理公司 中国信达资产管理公司 中国东方资产管理公司 国有资本投资运营公司 中国诚通控股集团有限公司 中国国新控股有限责任公司 银行系子公司 建信金融资产投资有限公司（建设 银行） 农银金融资产投资有限公司（农业银行） 工银金融资产投资有限公司（工商 银行） 中银金融资产投资有限公司（中国 银行） 交银金融资产投资有限公司（交通银行） 资料来源： 国务院，上市 公司公告，申万宏源研究 3 中国中铁案例看 市场化债转股业务模式：发股还债、收债转股 债转股业务主要分为两种模式实现转股，即发股还债模式和收购债权转股权模式，我们通过中国中铁债转股方案对这两种方式进行介绍 ： 2018 年 6 月 14 日中国中铁公告债转股预案，是全行业第一家践行债转股的案例 ： 中国中铁 引入国新控股等 9 家机构投资者以“现金增资偿还债务”和“收购债权转为股权”方式对 4 家工程局增资实施市场化债转股，增资规模共计 116 亿元，其中信达、长城、东方三家 AMC以收购债权 45亿元、国新等 6家机构以现金增资 71亿元方式参与债转股方案，之后在增资完成后 12个月内， 再 择机将子公司股权转为上市公司股权 。 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7页 共 10 页 简单金融 成就梦想 图 4： 中国中铁债转股方案 资料来源：中国中铁公司公告，申万宏源研究 基于对中铁案例的深入分析， 我们认为债转股在实现直接融资的过程中，有三个问题需要特别关注： 1）发行价格的确定方式， 债转股构成发行股份购买资产，市场参考价格可以就董事会决议前 20 日、 60 日、 120 日均价打九折； 2）锁定期 12 个月或者 36 个月， 主要由投资者是否持有标的资产满 12个月决定，金融机构无论从资本充足率还是从流动性角度考量，都更希望 12个月解锁； 3）对 于 摊薄 EPS， 存在一定博弈的机会 。 4 关注公司 在央企中推荐关注：中国中铁（ 18 年 PE 9.6X，央企债转股的标杆，多元化布局突出）；中国铁建（ 18 年 PE 6.2X，低估值建筑央企， PB=0.74X）；中国中冶（ 18年 PE 10.2X，业务转型不断取得突破，资源业务提供业绩弹性， PB=0.81X） 。 表 5：关注资产负债率高、估值低的建筑央企 (2018/6/28) 证券代码 公司简称 资产负债率 (2017/12/31) PB 18PE 601668.SH 中国建筑 78.0 1.02 6.2 601390.SH 中国中铁 79.9 1.07 9.6 601186.SH 中国铁建 78.3 0.74 6.2 601669.SH 中国电建 79.4 1.06 10.8 601800.SH 中国交建 75.8 1.08 7.7 601618.SH 中国中冶 76.5 0.81 10.2 601611.SH 中国核建 85.7 2.18 20.9 600068.SH 葛洲坝 72.7 0.81 6.3 资料来源： Wind，申万宏源研究 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8页 共 10 页 简单金融 成就梦想 表 6：申万宏源建筑公司估值比较表（截止 2018.6.28） 评级 收盘价 EPS PE 申万 -wind 卖方一致 EPS 2018/6/28 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 2018E 2019E 装饰幕墙 金螳螂 买入 9.90 0.73 0.87 1.05 13.64 11.37 9.39 (0.01) (0.01) 亚厦股份 增持 5.22 0.27 0.32 0.39 19.56 16.30 13.36 (0.03) (0.03) 广田集团 买入 5.87 0.42 0.50 0.61 13.95 11.63 9.69 (0.01) (0.03) 全筑股份 增持 6.82 0.31 0.47 0.66 22.29 14.38 10.27 0.00 (0.02) 江河集团 增持 8.15 0.40 0.44 0.49 20.16 18.33 16.66 (0.08) (0.17) 平均 20.4 15.2 12.4 家装 东易日盛 增持 20.05 0.83 1.04 1.30 24.16 19.28 15.42 (0.05) (0.09) 名雕股份 增持 19.63 0.39 0.44 0.53 50.75 44.13 36.77 0.00 0.02 平均 37.5 31.7 26.1 生态园林 东方园林 增持 15.03 0.81 1.21 1.69 18.51 12.43 8.88 (0.02) 0.01 棕榈股份 增持 6.71 0.20 0.35 0.46 32.79 19.06 14.67 (0.02) (0.05) 铁汉生态 增持 5.37 0.33 0.50 0.70 16.17 10.78 7.70 (0.01) 0.00 普邦股份 增持 2.86 0.08 0.12 0.17 33.82 24.15 17.25 - - 蒙草生态 增持 5.85 0.53 0.74 0.96 11.12 7.94 6.11 (0.01) (0.05) 美尚生态 增持 11.60 0.47 0.71 0.99 24.53 16.35 11.68 0.02 0.04 文科园林 暂无评级 12.53 0.76 1.14 1.60 16.45 10.97 7.83 (0.02) (0.08) 天域生态 增持 10.31 0.50 0.76 1.14 20.55 13.52 9.07 0.07 0.18 岭南股份 增持 9.52 0.51 0.98 1.38 18.76 9.67 6.91 0.03 0.01 平均 21.41 13.87 10.01 国际工程 中工国际 买入 15.27 1.33 1.55 1.79 11.45 9.87 8.51 (0.03) (0.04) 北方国际 增持 7.44 0.65 0.91 1.09 11.47 8.19 6.83 0.11 0.13 中钢国际 增持 4.91 0.33 0.45 0.56 14.77 10.94 8.75 - - 中材国际 增持 6.52 0.56 0.79 0.96 11.71 8.25 6.81 0.16 0.05 平均 12.3 9.3 7.7 钢结构 精工钢构 增持 2.94 0.03 0.04 0.04 85.82 78.02 70.93 - - 鸿路钢构 增持 7.64 0.40 0.44 0.48 19.10 17.36 15.78 - - 杭萧钢构 增持 4.56 0.43 0.52 0.62 10.61 8.84 7.37 (0.02) (0.02) 富煌钢构 增持 6.86 0.21 0.29 0.38 32.94 23.53 18.10 (0.02) (0.03) 平均 37.1 31.9 28.0 基建央企 中国建筑 买入 7.73 1.10 1.24 1.39 7.04 6.23 5.56 0.01 0.01 中国中铁 增持 7.47 0.70 0.78 0.87 10.62 9.57 8.54 (0.00) (0.01) 中国铁建 增持 8.48 1.18 1.36 1.56 7.17 6.24 5.42 (0.00) (0.00) 中国电建 增持 5.45 0.48 0.51 0.56 11.32 10.78 9.80 (0.03) (0.04) 中国交建 增持 11.29 1.27 1.46 1.61 8.87 7.72 7.01 0.07 0.06 中国中冶 增持 3.29 0.29 0.32 0.35 11.25 10.23 9.30 (0.00) (0.01) 中国核建 增持 7.82 0.32 0.37 0.43 24.06 20.93 18.20 - - 葛洲坝 增持 7.09 1.02 1.13 1.33 6.97 6.28 5.32 (0.02) (0.02) 平均 10.9 9.7 8.6 基建国企 隧道股份 增持 5.79 0.58 0.63 0.69 10.06 9.18 8.35 (0.01) (0.01) 上海建工 增持 3.01 0.33 0.33 0.38 9.02 9.02 7.84 (0.00) 0.00 粤水电 暂无评级 2.87 0.14 0.14 0.16 19.84 19.84 18.04 - - 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9页 共 10 页 简单金融 成就梦想 安徽水利 暂无评级 3.93 0.50 0.50 0.57 7.87 7.87 6.84 (0.05) (0.09) 浦东建设 暂无评级 4.77 0.38 0.44 0.48 12.46 10.84 9.85 (0.01) (0.02) 山东路桥 暂无评级 4.20 0.51 0.72 0.97 8.17 5.85 4.34 0.06 0.15 四川路桥 暂无评级 3.26 0.29 0.35 0.42 11.06 9.22 7.68 (0.04) (0.05) 平均 11.2 10.3 9.0 基建民企 龙元建设 增持 6.86 0.40 0.65 0.92 17.30 10.49 7.49 0.02 0.02 宏润建设 暂无评级 3.49 0.25 0.28 0.33 14.15 12.30 10.70 - - 围海股份 增持 6.98 0.19 0.32 0.44 37.44 22.02 15.73 - - 平均 23.0 14.9 11.3 设计咨询 苏交科 增持 7.94 0.57 0.72 0.86 13.86 11.09 9.24 (0.01) (0.03) 中设集团 增持 15.53 0.95 1.26 1.66 16.43 12.35 9.36 (0.00) 0.03 中衡设计 增持 9.13 0.55 0.68 0.85 16.70 13.36 10.69 (0.06) (0.10) 华建集团 增持 11.73 0.59 0.71 0.78 19.77 16.48 14.98 (0.02) (0.10) 平均 16.7 13.3 11.1 专业工程 中国海诚 增持 7.30 0.48 0.62 0.75 15.19 11.69 9.74 - - 中化岩土 暂无评级 5.19 0.13 0.14 0.15 39.73 37.84 34.40 - - 中石化炼化工程 增持 6.84 0.15 0.56 0.70 44.76 12.30 9.84 0.23 0.28 中国化学 增持 6.56 0.32 0.53 0.69 20.78 12.37 9.51 0.03 0.05 东华科技 增持 7.40 -0.14 0.66 0.86 -52.28 11.17 8.59 0.12 0.18 平均 13.6 17.1 14.4 资料来源： Wind，申万宏源研究 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 10 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告 ,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 complianceswsresearch 索取有关披露资料或登录swsresearch 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 上海 陈陶 021-23297221 18930809221 chentaoswsresearch 北京 李丹 010-66500610 18930809610 lidanswsresearch 深圳 胡洁云 021-23297247 13916685683 hujyswsresearch 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（ Buy） 增持（ Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现 20以上； ：相对强于市场表现 5 20； ：相对市场表现在 5 5之间波动； ：相对弱于市场表现 5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（ Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深 300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 swsresearch 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具 、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示 ,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投 资损 失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客 户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。