债券投资策略专题：定向调控常态化，经济阵痛正显现.pdf

D ON GX IN G S E C U R IT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 固定收益 东兴证券股份有限公司证券研究报告 定向调控常态化，经济阵痛正显现 债券投资 策略 专题 2018年 07 月 02 日 固定收益 专题报告 投资摘要： 今年 以来，货币政策 和 金融政策 表现出 越来越 明显的 “定向化 ”倾向 。 货币政策 的 “定向化 ”特征 可以从年初的普惠金融定向降准和二季度的两次定向降准 中 看出。 4 月底出台 的资管新规和近期的债转股政策等也有比较明显的 “定向化 ”调控 倾向。 调控 的 “定向化 ”带来了部分 行业的融资 紧缩， 从 融资 需求走弱 到 经济承压 的 传导链条正在加速显现 。 今年 融资 较难 的行业 主要 包括 “结构性 去杠杆 ”覆盖 的领域和以前对表外非标比较依赖的行业，其中 主要 以民企为主。 今年 民企发债占比已从去年的 10%左右快速回落至 6-7%，房地产资金来源中非银贷款占比调头下行，开发商对定金及预收款的依赖度越来越高， 城投 和产能过剩行业融资也被挤压 。随着经济继续去杠杆和融资条件持续收紧，房企的资金压力 日益凸显，下半年出口形势也比较严峻，尤其是在经历了较长时间的紧缩后，部分民营企业在市占下降、融资受限和股权受损的三重压力下可能会产生资产负 债表的永久性损伤， 经济 阵痛 正在显现。 经济处于 阵痛期，债市慢牛将延续 。 经过较长时间的金融去杠杆、结构性去杠杆、融资回表和“ 定向化” 调控之 后，那些不能通过常规表内进行融资的企业的可用资金日益面临枯竭的压力，随着时间继续推移和环境继续收紧，部分企业的资产负债表还可能存在塌陷的风险。因此，在“双定向化 +严监管 ”的上半场可以切实看到融资需求的走弱，但下半场的经济阵痛正在显现。在没有看到 “紧信用 ”和 “严监管 ”的明显放松、产业方面尚未大规模启动新投资、中央政府 没有明显加杠杆等条件下，经济阵痛难以消除，债市慢牛行情仍将延 续 。 风险 提示： 产业政策 超预期 ， “贸易战”超预期 等。 分析师：池光胜 Tel:010-66555446 chigsdxzq 执业证书编号 S1480518040001 相关研究报告 1、 趋势 与抢跑 2018-05-02 2、趋势不悲观，短期需等待 2018-05-14 3、窗口反弹机会，趋势仍需耐心 2018-05-21 4、博弈难度加大，留意前低位置 2018-05-28 5、 债市 的情绪、底气与顾虑 2018-06-04 6、静候 “ 新 息 ” 落地 2018-06-13 7、 “降准”的节奏 2018-06-15 8、 仍可博弈，但“分步止盈”越来越重要 2018-06-20 9、股债联动有深意，慢牛行情将延续2018-06-25 P2 东兴证券专题报告 定向调控常态化，经济阵痛正显现 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目录 1. 定向宽松与定向收紧 . 3 2. 经 济阵痛正显现 . 6 表格目录 表 1：近期出台的“定向宽松”文件 . 4 插图目录 图 1: 今年民企发债融资的难度较大 . 5 图 2: 非银信贷占开发商资金来源的比例调头下行 . 5 图 3: 开发商对定金 &预收款的依赖度越来越高 . 6 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券 专题报告 定向调控常态化，经济阵痛正显现 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 本周债市先抑后扬，周初受上周日央行定向降准影响，交易盘纷纷吸取 4 月 17 日的教训出现了一波 “ 利好兑现 ” 式的抛盘，但后半周债市重回牛途，全周 10 年国开累计下行 4.5BP，活跃券 205 周五最低成交在 4.2250。本周债市走势与我们上周报告股债联动有深意，慢牛行情将延续中所说的 “ 市场普遍预期降准会很快到来，但周五降准预期落空，下周降准后可能还会出现交易盘利好兑现，但慢牛行情仍将演绎 ” 的判断一致。 站在当前的时点来看，下周初可能会受到央行要求按月逐步提高支付机构客户备付金集中交存比例和短期长债下行较快等因素影响而出现一定幅度回调，但债市的慢牛格局仍会继续演绎。如果说上半年债市走牛在很大程度上可以归因于市场预期央 行货币政策可能会边际略松和现实中实实在在的资金宽松，那么随着本周四央行公布的二季度例会基本确认了货币政策正在从“实施好稳健中性的货币政策”微调为“稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，保持流动性合理充裕”。除了货币政策边际略松之外，影响今年债市的其他因素还包括金融监管由“堵”转“疏”和海外因素等。从边际上看，货币政策微调和金融监管思路转变等信息正在逐渐被市场消化。上半年市场普遍预期经济会下行，但实际数据并没有市场预期中的那么弱，然而随着经济领域“结构性去杠杆”和金融领域“融资回表”的继续推进，下半年经济料将承 压。尤其是在供给侧改革压缩民企市场占有率，“融资回表”和打击“表外非标”降低民企融资可得性，股权质押可能被强平等一些列不利因素的挤压下，部分民企的资产负债表可能会存在坍塌风险，民企融资需求料将仍会继续走弱（详见我们上周报告）。在国家强力“破刚兑”和“控楼市”的大基调下，融资平台和房地产暂时看不到明显的边际放松迹象。从近期的一系列文件来看，货币政策和金融监管似有越来越“定向化”的倾向，或者说，货币政策和金融监管越来越产业化，这一方面有利于金融服务于实体，但另一方面经济在“定向化”和“调结构”的过程中也将面临一 段时期的阵痛。 1. 定向宽松与定向收紧 从年初央行普惠金融定向降准以来，货币政策表现出了边际略松和定向宽松的倾向。今年货币政策边际略松主要是基于在 MPA 和各种监管政策逐渐完善之后，央行货币政策需要回归经济基本面 “ 降成本 ” ，还要为引导金融机构行为从不合规到合规提供友好的货币政策环境。下半年，金融监管在不同机构上的 “ 着力点 ” 可能会出现差异化，对影子银行的监管应该还会按部就班地进行，但对银行的监管可能正在从 “ 合规检查 ” 走向 “ 规范运营 ” 。银行的资产负债表需要更多地服务于国家的改革意志，比如扩大信贷对表外的承接、规范信贷 资源投向、债转股等，相应地，国家可能 还会继续出台“有保有压”的产业政策和相应的金融政策，强化生态环保、鼓励绿色债券发行和继续打击通道等。从总体上看，表外融资需求下降是大势所趋，但表外下行太快也会对经济产生冲击，因此在大力压缩表外非标的同时还需要通过新增信贷额度等方式来对表外进行一部分承接。融资回表意味着货币创造链条更加通畅，再加上理财规模下降和限制货基等因素影响，存款派生能力和需要“缴准”的存款趋于上升，实际货币乘数有上行趋势，央行的降准程序已被激活。从结构上看，央行降准也许不一定能够带来资金面的显著宽松， 但定向降准要求的资金投放去向在短期内还难以有效抵补P4 东兴证券专题报告 定向调控常态化，经济阵痛正显现 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 表外收缩带来的经济下行压力。因此，在融资回表的监管要求下，央行还有继续降准的空间，“债转股”也需要央行继续降准提供资金支持，虽然降准不一定能带来资金面显著宽松，但定向降准对小微企业等的政策效果还有待观察，经济承压为债市提供了边际利好。 表 1： 近期出台的“定向宽松”文件 文件名称 主要内容 1 中国人民银行关于对普惠金 融实施定向降准的通知 将定向降准政策考核范围由现行的小微企业贷款和涉农贷款调整为普惠金融领域贷款。 2 中国人民银行决定下调部分金融机构存款准备金率以置换中期借贷便利 从 2018 年 4 月 25 日起，下调存款准备金率 1 个百分点，释放流动性 13000 亿左右， 9000 亿用于偿还 MLF，剩余 4000 亿主要投放小微企业贷款。 3 中国人民银行决定适当扩大中期借贷便利（ MLF）担保品范围 适当扩大中期借贷便利（ MLF）担保品范围。新纳入中期借贷便利担保品范围的有：不低于 AA级的小微企业、绿色和 “三农 ”金融债券， AA+、 AA 级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款。 4 中国人民银行决定通过定向降准支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资 从 2018 年 7 月 5 日起，下调存款准备金率 0.5 个百分点，释放流动性 7000 亿左右， 5000 亿用于 “债转股 ”项目， 2000 亿主要用于小微企业贷款。 5 关于进一步深化小微企业金 融服务的意见 增加支小支农再贷款和再贴现额度共 1500 亿元，下调支小再贷款利率 0.5 个百分点。将单户授信 500 万元及以下的小微企业贷款纳入中期借贷便利（ MLF）的合格抵押品范围。 资料来源： WIND，政府网站， 东兴证券研究所 。 货币政策和金融政策产业化后，定向宽松 与定向紧缩就相伴而生。货币政策通过调控和引导商业银行资产负债表的走向来达到定向宽松的目的，金融监管就在很大程度上成为部分行业和企业的“紧箍咒”。最明显的就是民营企业和房地产企业的融资难度明显加大。民企发债占比已从去年的 10%左右快速回落至 6-7%，房地产资金来源中非银贷款占比调头下行，开发商对定金及预收款的依赖度越来越高，信用风险、非银缺钱和表外非标监管等都对这些企业的融资构成了较大制约。 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券 专题报告 定向调控常态化，经济阵痛正显现 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 1: 今年民企发债融资的难度较大 资料来源： WIND，东 兴证券研究所。 图 2: 非银信贷占开发商资金来源的比例调头下行 资料来源： WIND，东兴证券研究所。 P6 东兴证券专题报告 定向调控常态化，经济阵痛正显现 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 3: 开发商对定金 &预收款的依赖度越来越高 资料来源： WIND，东兴证券研究所。 2. 经济阵痛正显现 我们一直强调，支撑今年债市走牛的最大逻辑是融资需求走弱、货币政策边际略松和金融监管由“堵”转“疏”。货币政策的边际略松在本周的央行二季度例会上已经基本得到了确认，金融监管思路的转变可以从资管新规、商 业银行流动性风险管理办法或商业银行存款偏离度管理通知等文件中看出。 上半年，经济结构性去杠杆和金融融资回表、打击表外非标会带来比较确定的融资需求走弱，这在社融等数据中已经得到了较好体现。但是，融资需求走弱并不一定代表经济会立即下行，在正规融资渠道受限后，经济的下行压力或下行速度取决于那些受限企业通过其他渠道获取资金的能力以及资金的消耗速度。上半年，房企受益于去年销售旺盛和拿地城市能级下移等原因并不非常缺钱，而且在较大的销售目标压力下反而会加大开工施工，贸易战会带来企业“抢出口”动机，短期经济压力并不大。但随着经济继续去杠杆和融资条件持续收紧，房企的资金压力将日益凸显，下半年出口形势也比较严峻，尤其是在经历了较长时间的紧缩后，部分民营企业在市占下降、融资受限和股权受损的三重压力下可能会产生资产负债表的永久性损伤。 下半年料将仍会延续“宽货币 +紧信用 +严监管 ” 的政策组合，但在具体内涵上会有所调整。 “ 宽货币 ” 除了延续上半年的资金平稳之外，下半年还要重在 “ 结构性 ” 宽松，央行会继续通过定向降准或定向降息等方式来引导商业银行资产投向，货币政策走向“ 定向化 ” 。 “ 紧信用 ” 在民企、城投和房地产等行业可能会延续，但对符合产业政策 的企业来说可能是宽信用，信用环境走向 “ 定向化 ” 。 “ 严监管 ” 由堵转疏在下半年应该会继续得到体现。在保证监管 “ 不发生处置风险的风险 ” 的前提下，货币政策和信用政策的 “ 双定向化 ” 趋势越来越明显，这意味着实体企业可能会有 冰火两重天的不同感受。 我们需要强调的是，经过较长时间的金融去杠杆、结构性去杠杆、融资回表和“双定DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券 专题报告 定向调控常态化，经济阵痛正显现 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 向化”后，那些不能通过常规表内进行融资的企业的可用资金日益面临枯竭的压力，随着时间继续推移和环境继续收紧，部分企业的资产负债表还可能存在塌陷的风险。因此，在“双定向化 +严监管 ” 的上半场可以切实看到融资需求 的走弱，但下半场的经济阵痛正在显现。在没有看到 “ 紧信用 ” 和 “ 严监管 ” 的明显放松、产业方面尚未大规模启动新投资、中央政府没有明显加杠杆等条件下，经济阵痛难以消除，债市慢牛行情仍将延续。 P8 东兴证券专题报告 定向调控常态化，经济阵痛正显现 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 分析师简介 分析师：池光胜 复旦大学金融学 硕士， 2016 年 和 2017 年团队 新财富第五名和第二名 ， 2018 年 4 月起 担任东兴证券研究所固收小组首席分析师。 2014-2017 年 任职于中国人寿资产 管理 公司 和 兴业证券 研究所 ， 主要从事债市策略 研究 和 宏观利率研究 。 2005-2011 年 在房地产 公司工作过 6 年 ， 具有 多个项目开发和运营经验 ，近年曾 在 金融 研究 、 国际金融 研究 等 权威期刊 独立 发表过多篇学术 研究 论文 。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参 考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券 专题报告 定向调控常态化，经济阵痛正显现 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖 出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎 重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（以沪深 300指数为基准指数）： 以报告日后的 6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率 5 15之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于 -5 +5之间； 回避：相对弱于市场基准指数收益率 5以上。 行业投资评级（以沪深 300指数为基准指数）： 以报告日后的 6个月内，行业 指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于 -5 +5之间； 看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5以上 。