2018年A股市场中期策略报告：修复还看贸易战，解铃还须系铃人.pdf

A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 23 Table_MainInfo 修复还看贸易战，解铃还须系铃人 2018 年 A 股市场中期策略报告 分析师： 宋亦威 SAC NO： S1150514080001 2018 年 6 月 29 日 Table_Summary 投资要点： 上半年的 A 股市场行情，以贸易战为划分，总体分为两个阶段。在贸易战前，市场的总体风格是由大盘蓝筹逐步向小盘股 的 切换过程，特别是从二月开始，创业板的反弹较为明显。而从 3 月下旬开始，由于贸易战的开打， A 股出现了反复洗牌 ， 贸易战三次冲击的累积跌幅几乎占到指数区间跌幅的 3/4。 在这一过程中，资金也选择抱团取暖防御类标的，从而让 蓝筹股表现出了 一定抗跌性 。 宏观方面， 在原有工业体系增长乏力和全社会杠杆率不断临近极限的条件下，管理层着力推动供给侧改革，以行政力量主动引导调控，将可能长期积聚的宏观风险前置到当前予以化解。与以往的经济周期性调整不同，当前的转型或将同时面对经济增速平台下移和转型周期较长的考验。展望 下半年， 在 需求扩张动力低迷 和 转型阵痛初步显现 的背景下， 中美贸易争端的反复令我国外需面临较大不确定，这无疑给杠杆去化带来了干扰 。 然而，稳中求进的调控主线不会更改，令去杠杆的进程 中不乏进二退一的调节，这就使得在货币维稳且信用偏紧的主基调下，二者均存在阶段性边际改善的可能。 策略方面， 当前 A 股 的 估值水平是其重要的安全边际。 在经历了连续调整后， A 股的 估值水平与前几次低点阶段的估值 总体 相当，并且估值结构 趋于合理，这降低了负面冲击的影响空间。而 A股最终能否实现上涨，关键还看打压 A 股投资者情绪的贸易战因素的进展。就目前来看，贸易战仍有 较 大可能通过谈判的方式 出现阶段性缓和 ，从而 带来情绪的修复。此外，即便贸易战依然延续，其最终对经济的 影响 和政府 的应对对冲，也令其结果存在变数 ，其一旦对上市公司业绩 的冲击弱于预期，也将带来情绪 上 的修复。 因此，我们认为下半年 市场的修复机会主要来自于贸易影响预期的稳定 ， 并且市 场向上的机会要大于向下的风险。在 风格层面， 我们下半年更看好创业板。估值层面相比大票的低位只是构筑了风格切换的前提条件，而业绩的推动才是创业板行情能否走 的更远的关键，创业板的年报减计风险由于基期的原因，已基本被消化 。 投 资者 需要关注的是板块盈利内生性的持续验证和个股层面的排雷，特别是个股具有良好业绩，并在系统性的估值下行中被错杀的标的，正迎来较好的 布局机会。 在行业配置方面，基于 PE 和 ROE的历史溢价率筛选 ，业绩与估值较匹配的行业为： 建筑材料、轻工制造、建筑装饰、商业贸易、电气设备、有色金属、电子、传媒板块。 风险提示 ： 贸易战风险超预期 ， 杠杆去化进程过快 。 策略研究 证券研究报告 中期 策略报告 Table_Analysis 证券分析师 周喜 SAC No:S1150511010017 022-28451972 宋亦威 022-23861608 syw_bhzq126 助理分析师 张扬 SAC No:S1150117060012 Table_Picture 指数一年走势图 0 .0 05 0 0 0 0 .0 01 0 0 0 0 0 .0 01 5 0 0 0 0 .0 02 0 0 0 0 0 .0 02 5 0 0 0 0 .0 03 0 0 0 0 0 .0 03 5 0 0 0 0 .0 0-1 5 .0 0 %-1 0 .0 0 %-5. 00%0 .0 0 %5 .0 0 %1 0 .0 0 %1 5 .0 0 %成交金额 上证综指0 .0 02 0 0 0 0 .0 04 0 0 0 0 .0 06 0 0 0 0 .0 08 0 0 0 0 .0 01 0 0 0 0 0 .0 01 2 0 0 0 0 .0 01 4 0 0 0 0 .0 0-2 0 .0 0 %-1 5 .0 0 %-1 0 .0 0 %-5. 00%0 .0 0 %5 .0 0 %1 0 .0 0 %成交金额 创业板指相关研究报告 Table_Report 外围事件持续发酵，盈利预期支撑“短大” A 股 6 月 投资策略报告 贸易战冲击待解，风格短“大”长“小” A 股 5 月投资策略报告 贸易阴云待解，风格或现反复 A股市场二季度投资策略报告 两会主导行情发展，制造业升级仍应聚焦 A 股 3 月投资策略报告 监管步步紧逼，资金预期引波澜 A 股 2 月投资策略报告 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 23 目 录 1. 负向冲击不断袭来，防御至上日渐盛行 . 4 1.1 小票一时领风骚，情绪推动成主导 . 4 1.2 贸易战引发市场重挫，资金抱团防御类板块 . 5 2. 经济增速缓慢下行，资金环境稳健中性 . 7 2.1 内需扩张动力低迷，转型阵痛初步显现 . 7 2.2 内外挑战未终结，稳中求进是主线 . 8 2.2.1 中美贸易争端反复，外需承压内需受制 . 8 2.2.2 杠杆去化 徐徐推进，严监管下信用仍紧 . 9 2.2.3 宽财政托底经济，稳货币防御风险 . 11 3. 估值水平持续下降，安全边际不断增强 . 14 3.1 整体法估值处于历史底部，估值结构渐趋合理 . 14 3.2 市场能否出现反弹，核心看点在情绪恢复 . 15 4. 背靠估值比较求稳，放眼增长前景图进 . 17 4.1 风格层面小盘股仍具有比较优势 . 17 4.1.1 商誉排雷仍将必修，年度风险已经释放 . 17 4.1.2 创业板增长的内生性正在验证期 . 18 4.2 基于估值业绩匹配的行业选择 . 19 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 23 图 目 录 图 1： 2018 年以来 A 股市场走势 . 4 图 2：创业板 ROE 改善程度分组的平均涨幅情况 . 5 图 3：创业板估值由高到低分组的平均涨幅情况 . 5 图 4： 2018 年 3 月下旬后，贸易战成为带动指数向下突破的重要事件性冲击 . 5 图 5： 2018 年 3 月 22 日至 6 月 21 日间申万行业涨幅 . 6 图 6： 利息支出占当年社融存量比例 . 10 图 7： 利息支出占当年新增社融比例 . 10 图 8： 上半年基建投资增速持续回落 . 12 图 9： 上半年财政支出力度较过往两年有所降低 . 12 图 10： 杠杆率依旧高高在上 . 12 图 11： 三部门杠杆率水平 . 12 图 12： 6 月份央行公开市场继续净投放 . 13 图 13： 央行公开市场投放资金利率小幅抬升 . 13 图 14： 7 日 Shibor 利率中枢维持高位 . 13 图 15： 中美利差位于舒适区下沿 . 13 图 16： 美联储加息预期高涨 . 13 图 17： 人民币贬值预 期提升 . 13 图 18： A 股历次低点估值水平 . 14 图 19：整体法估值的国际横比 . 14 图 20：全部 A 股重要低点估值结构对比 . 15 图 21：上证 A 股重要低点估值结构对比 . 15 图 22：一季度主板（非银行两油）实现了 24%的利润增长 . 16 图 23： 5 月份工业企 业利润进一步扩张 . 16 图 24：大小估值比依旧低位徘徊 . 17 图 25：创业板与主板的净利润预期对比 . 17 图 26： 2017 年创业 板资产减值损失占净利润比重增至 49% . 18 图 27：坏账损失和商誉减值损失在 2017 年占比较多 . 18 图 28：商誉占股东权益比重高位维持 . 18 图 29：坏账准备占股东权益比重持续下行 . 18 图 30：创业板中小板毛利率在 2018Q1 提升明显（季调） . 19 图 31：创业板一季度 ROE高于近五年 . 19 图 32：创业板 ROIC 在 2018Q1 小幅回升 . 19 图 33：经营活动现金流状况在 2018 年一季度有所好转 . 19 图 34： 基于 ROE、 PE 的历史分位数的行业散点分布情况 . 20 表目录 表 1：具有较高 ROE、 PE匹配度的行业 . 20 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 23 1. 负向 冲击不断袭来 ，防御至上日渐盛行 上半年 的 A 股市场行情 ， 以贸易战为划分 ， 总体分为两个阶段 。在贸易战前，市场的总体风格是由 大盘蓝筹逐步向小盘股 的 切换过程，特别是从二月开始，创业板的反弹较为明显 。 而到了 3 月下旬，由于贸易战的阴霾一直持续，所以 A 股出现了 反复洗牌过程，资金也选择抱团取暖防御类标的，在弱势的震荡下跌过程中，蓝筹股表现出了更抗跌的特征。 图 1： 2018 年 以来 A 股市场走势 资料来源： Wind，渤海证券 1.1 小票一时领风骚 ，情绪推动成主导 具体来看， 创业板从二月份开始了阶段性反弹， 我们对创业板上市公司在 2 月 7日（开始反弹）至 3 月 22 日（爆发贸易战）之间的涨幅做了分组统计 。一季度ROE 相比去年改善最多的前 10%的股票，其平均涨幅最 大，达到 25.6%。而其他各组间差别不大，业绩恶化最严重的 两组其涨幅反而多于余下各组，显示了市场虽有业绩驱动的因素存在，但更主要的还是一种情绪的修复。而从估值的分组来看，估值水平中等的组别涨幅要略高于估值过低或过高（含盈利为负）的组别 ，但总体涨幅相差不大 ， 也显示了此轮创业板反弹的普涨性，其反弹过程 来自 估值或业绩层面的因素偏弱，情绪 方面 的因素更为主导。 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 23 图 2： 创业板 ROE 改善程度分组 的平均 涨幅 情况 图 3： 创业板 估值 由高 到低 分组的 平均 涨幅 情况 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 1.2 贸易 战 引发市场重挫 ， 资金抱团防御类板块 美国打响与中国贸易战的第一枪 是在美国时间 3 月 22 日， 特朗普 签署备忘录，将对 华 500 亿 美金的产品征收高额关税， 转 日 A 股大幅低开， 上证综指 重挫 ，3.39%。 随后 ，中美两国展开了密集外交，协商中美双方的贸易谈判 。 但在 5 月30 日， 美国 再次 发起了 对华 500 亿美元 科技 类产品 的高额关税 ，使原本趋于缓和的预期再度成为左右市场的关键，受此影响，上证综指 也再度大幅低开 ， 并下跌 2.53%。而 6 月 19 日的下跌则为前次声明的落地过程，随后商务部迅速做出了反击，但又再度遭到美国 2000 亿美元产品关税的威胁，上涨综指又继续下跌3.78%。从三次 贸易事件造成的累计冲击来看，共带来了指数 9.39%的跌幅，如果从贸易战前 3 月 22 日收盘统计到 6 月 19 日， 贸易战三次冲击的累积跌幅几乎占到指数区间跌幅的 3/4，这也意味着 贸易战的 情绪冲击贡献了市场 的主要跌幅 。 图 4： 2018 年 3 月下旬后，贸易战成为带动指数向下突破的重要事件性冲击 资料来源： Wind，渤海证券 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 23 在指数遭受到贸易战的连续冲击后，市场的抱团情绪逐渐升温，资金整体转移向偏防御的消费类板块， 受此 影响，食品饮料，休闲服务、医药生物、家用电器成为市场中 受 冲击最小的板块 ， 而与此同时中小盘股也遭受了较大打击 ， 通讯 、 传媒 、 电子板块跌幅相对 较多。 板块上的分化，也印证了资金避险带来的抱团过程。 图 5： 2018 年 3 月 22 日至 6 月 21 日间申万 行业涨幅 资料来源： Wind，渤海证券 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 23 2. 经济增速 缓慢下行 ， 资金环境稳健中性 2.1 内需扩张 动力低迷， 转型阵痛初步显现 宏观层面的压力是当前市场风险的重要根源。 在 原有工业 体系 增长 乏力和 全社会杠杆率 不断临近极限 的 条件下 ， 管理层着力推动 供给侧改革 ，以 行政力量 主动 引导调控， 按照 “三去 一降一补 ”的既定方针，逐步 推动经济调整，将可能 长期积聚 的 宏观 风险 前置 到当前予以化解 。需 注意到 ，基于内生 增长的产业升级 和 新旧动能切换 将是 缓慢持久的过程，引导金融 资源脱虚向实也面临 诸多 制度障碍 ，与以往的经济 周期 性 调整不同 ， 当前 的 转型或将同时 面对经济 增速 平台下移 和转型 周期较长的考验 ，目前 需求扩张 动力低迷 ， 转型阵痛 已初步显现 。 1-5 月我国经济总体保持 了相对稳健的增速 ，但 近期经济 呈现一定 走弱迹象 。 从生产端看， 1-5 月工业增加值 总体 保持 相对 平稳，但 从单月数据 来看， 增速 已 现走弱迹象 。在 新旧 动能切换 过程中，新动能尚无法顺利接棒老动能，预计 随 转型调整向 深水区推进 ， 经济增速 将缓慢回落。 从 需求端看， 贸易方面 ， 受 春节错位 影响 ， 一季度出口 增速 波动 较大，近 两月出口 增速 保持 相对稳定 ， 但 累计增速 稳步 小幅 回落， 表明外需短期总体平稳， 但较一季度 已有所 转弱 。 尽管中美贸易摩擦形势愈演愈烈 ， 目前尚未对我国 出口 产生实质不利影响，但世界经济边际放缓叠加贸易 条件 趋于 恶化， 即便 不考虑中美贸易摩擦影响，下半年出口 也将面临 趋势性 回落 的压力 。 消费 方面， 1-5 月社消零售累计增长 8.5%， 总体呈 缓慢回落 走势， 5 月 同比 回落有所加速。从 结构 来看，必选 、 可选消费均有所下滑。 综合 来看， 消费 总体 增速较去年回落较为 显著 。 投资 方面 ， 1-5 月固定资产投资同比增速快速 下滑至 6.1%，单月 增速 降至 3.9%，投资 增速 回落 有所加快 ，从 结构 来看，基建投资 显著 回落 是近期 投资下滑的主要原因 。具体而言， 地产投资 方面 ， 1-5 月累计 同比增长 10.2%，近两月增速仅微幅回落，地产 投资保持 较高 增速 ，前期 土地购置费 的 逐步计入 依旧是 支撑力量 。从 最新数据看， 尽管新开工、施工 增速较上月 有所 回升 ，但施工增速 依然 低于 去年平均水平较多， 在 地产销售承压的背景下， 地产 投资难言起色 。制造业 投资方面， 1-5 月累计 同比增速 自 低位 小幅 回升至 5.2%， 基本脱离 前期底部区间， 从 目A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 23 前来看，在 需求 总体偏弱以及 去杠杆 大背景下企业融资面临 考验 ，反弹 持续 性仍有待 观察。 基建 投资方面， 1-5 月基建投资 增速持续 快速 回落， 地方 政府 财政 约束 较严 是主要拖累， 从 目前情况来看， 当前 经济下行应在政府容忍 范围 以内， 基建增速 应已处于底部区间，后续发力 时机 将 视 管理层态度转变而定。 总体而言，政府 主动引导经济结构调整的大背景下， 内需扩张总体略显乏力 。 2.2 内外挑战 未终结 ， 稳中 求进 是 主线 上半年紧信用以倒逼实体杠杆去化的推进中，不仅内需扩张动力承压导致经济增速持续缓慢回落，而且信用风险逐步暴露，转型阵痛持续显现。立足下半年，中美贸易争端的反复依旧令我国外需面临较大不 确定，这无疑给杠杆去化带来了干扰；然而，稳中求进的调控主线不会更改，杠杆去化仍将徐徐推进，只是对于“稳”和“进”协调诉求将较上半年有所提升，从而令去杠杆的进程中不乏进二退一的步伐调节，这就使得在货币维稳且信用偏紧的主基调下，二者均存在阶段性边际改善的可能。 2.2.1 中美 贸易争端 反复，外需 承压内需受制 自 4 月 美方 首次 公布 对我国商品 的征税 清单以来，中美 贸易争端已 历经多轮 回击对峙、 谈判磋商 ， 中美 贸易 摩擦 一度 以 和平方式 得以 缓和 ，但 随后 美方 单方面撕毁谈判结果， 再度宣 布 惩罚性关税 清单 ， 中美贸易 摩擦 一时间 急剧 升级。 从长期来看， 中美 经贸的 互补关系 仍存在 较大的回旋余地 。但 从短期来看， 特朗普 政府 有 进一步增加 其 谈判筹码 索要 更多实惠 并 企图 遏制 我国产业升级的诉求 ，在这种情况下， 我国主动 应战而非一味妥协 才是合理选择 。 短期 来看，贸易战 已无法避免， 若 贸易战仅 停留在 当前范围，其对 我国 经济的直接影响 将 较为有限，500 亿美元的征税商品大约只占中国出口总额的 2.5%，且中国予以反击也将明显减少其对经济的直接冲击。 但 若 中美 贸易摩擦持续升级， 美方要价 持续攀升， 考虑 到出口 调整的 时滞 、出口对 制造业产业链 的 连带影响以及乘数加速效应 ，中美贸易冲突短期 内 对我国经济的拖累 将 较为严峻， 在 这一判断下， 需紧密跟踪 中美贸易 摩擦 进展对 国内经济的 负面 影响 ，并 关注其对 稳增长 、 防风险政策 推进 的间接扰动 作用。 与此 同时 ， 还需 时刻警惕美方在 关键技术领域对我国 高新技术 产业的 打击 ， 以防对 我国 部分 依赖进口产业的阶段性 不利 影响。 中美贸易 波澜 反复 ， 使 我国本已 面临回落 压力 的出口端再度蒙上一层阴影， 而维稳 经济增长 的 重担 还 将 重新 转移到内需上来。 从 消费来看， 今年 消费 增长 延续回A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 23 落 的 走势 一方面 与人均收入增速始终 落后 于 GDP 增速 有关，另一方面 也与居民前期 举债 买房对 消费 的挤占有关。 6 月 19 日 ， 个人所得税 法修正案 提请 人大审议，其中 将 个税起征点由 3500提高至 5000元，提出 将 四项劳动性所得实行 综合征税，并对 征税 标准 进行归并 。假定 所得税减免 幅度 为 20%， 其中 60%用于新增消费，按照 2017 年 11966 亿元所得税 收入计算 ，约 能 拉动消费增速 回升 0.4 个 百分点。此外 ， 本次修正案 还特别新增 子女教育、大病医疗等 专项附加扣除项，这些均 有利于 长期 提升 消费潜力 。 综合 来看 ， 若 本法案能够在年内顺利推出，将能够在一定程度上 缓解本年 社零 回落 偏快的走势， 但 专项附加扣除 等 长期利好可能在本年度 难以实现， 总体看， 预计下半年 社零增速在政策刺激 下 将有所回升，但依旧无法改变 全年 消费回落的总体态势， 内需拉动 经济还有待 经济转强 及相关 利好 政策的进一步落地。 投资 方面， 对地产投资 的打压政策接连出台，表明管理层对 化解 房地产 潜在 风险 ，坚决 不走刺激地产投资老路的 坚决 态度，在 “房住不炒 ”以及 政策加码 压制 下， 土地 购置 增速持续 回落 以及 施工增速 持续 偏低 ，反映了开发商较为 悲观的预期 。预计下半年 土地购置的支撑作用，也将随土地成交低迷逐步弱化。进一步考虑到土地购置并不纳入 GDP 核算，本年度地产投资的高位勉强支撑对 GDP 贡献将较为有限， 因而地产投资 也 难以依仗。 制造业 投资 方面， 去产能 政策化解老动能的过剩供给后， 产能 利用率有所回升，但 需求总体偏弱以及去杠杆的持续压制下，制造业 投资的 持续回升 短期 还难以仰仗， 未来 走势还需进一步跟踪确认。 基建 投资 的 持续回落 ， 与管理 层对当前经济走势 的 认可有关， 更与中央 对地方债的严格约束有关 。 考虑 到 地方政府的 投资 冲动以及 预算软约束的 制度 问题尚未 解除， 从目前情况 判断，基建投资 仍将延续 较低增速，而 未来 基建 能否 发力 还 将 视中央对 经济的 态度转变而定 。总体 而言， 外需 承压，内需受制 下 经济难言乐观。 2.2.2 杠杆去化徐徐推进 ， 严监管下信用仍紧 上半年的杠杆去化行为不 仅对经济增长形成了制约，而且在此过程中信用风险不断暴露，有关紧缩去杠杆的批评之声逐渐增多。这一方面说明“去杠杆”目标是普遍认同的，而另一方面也说明，对于如何去杠杆依旧存在一定争论。 对此，我们将从两个方面去分析：一方面，从杠杆率的定义出发，寻求最可行的杠杆率去化路径；另一方面，从近期管理层的表态出发，推演管理层属意的杠杆A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 23 去化路径。 2.2.2.1 优化结构是关键 ， 信用收紧难避免 央行 2017 年 1 号工作论文中采用了世界通用的杠杆率定义，即总债务水平同GDP 的比例，按照该公式，实现杠杆率去化就是要令总债务的增长速度低于 GDP的增长速度，其核心就是提升新增债务创造收入的能力，而这正是管理层所谓高速度发展向高质量发展的诉求内涵。 那么限制新增债务创收能力的因素是什么呢？央行在其工作论文中指出，借新还旧导致的债务投资率下降是核心所在。为了简化分析，我们用累计社融规模扣减外币贷款和股票融资存量规模作为全社会负债融资存量，以此为基数参照最新的加权贷款利率计算次年利息支付额。数据显示，截止 2017 年末，社融存量约为175 万亿元，扣除外币贷款和股票融资，则人民币债务融资存量规模达到 165 万亿元，参照 2018 年一季度央行公布的加权贷款利率，则 2018 年利息支付将达到9.86 万亿元，占到 2017 年社融存量水平的 5.65%，较高的付息压力直接降低了新增负债的创收能力，进而 严重影响债务可持续性， 并 导致潜 在金融风险的 加大 。 图 6： 利息支出占当年社融存量比例 图 7： 利息支出占当年新增社融比例 利息支出/当年社融0%1%2%3%4%5%6%7%2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年利息支出/当年新增社融0%10%20%30%40%50%60%2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年资料来源： Wind，渤 海 证券 研究所 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 由此看来，维持债务高增长，并希望通过提升新增债务创造收入的效率来实现杠杆率去化并不现实，低效创收能力的危害不仅体现在旧有存量债务层面，其还通过借新还旧式循环对新增债务形成持续挤占，进而极大地拖累新增债务对收入的创造能力，因此降低杠杆率的重点在于优化存量债务结构，为新增债务“减负”。从微观层面看，这就是减少低效财务杠杆占比，增加高效财务杠杆占比，其中旁氏融资的压缩必然首当其冲，然而考虑到预算软约束的存在，单纯的价格调控必然孤木难支，为此严监管下的信用紧缩不 可或缺。 诚然，因为国企相对于民企有更强的资金筹措能力，于是在面对高杠杆时，前者韧性更强，在紧信用去杠杆的初期，杠杆去化的苦果更多地被民企所吞食，但这