限售股解禁事件专题：限售股解禁事件风险点全面梳理.pdf

量化策略专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 29 量化研究 证券研究报告 专题报告 证券分析师 崔健 CFA 022-28451618 cuijian2001163 助理分析师 李莘泰 SAC NO： S1150117070006 022-23873122 liztbhzq 核心观点 ： 限售股解禁事件会给市场流动性带来较大的冲击，股东的交易行为和市场情绪都会对股价形成巨大影响。本文着眼于历史上的解禁案 例，应用格兰杰因果检验和因子分析的方法解决了有关 限售股解禁的三个核心问题： 1、限售股解禁会对市场哪些板块造成影响？ 历史上， 沪深 300 和上证综指在面对解禁事件冲击时，下跌的可能性更大；中小板和创业板的股票在解禁之前会有提前炒作的可能。 2、哪些行业受解禁事件影响较大？ 采掘、非银金融、通信、机械设备行业容易受到限售股解禁事件而造成股价下跌；历史上，家用电器行业受限售股解禁事件冲击产生的异常反馈最大。 3、哪些特征的股票受限售股解禁事件冲击较大？ 从解禁类型角度看，首发限售股份解禁和定向增发限售股份解禁对市场形成的冲击最大。 从解禁比例角度看，解禁比例在 10%-20%的限售股解禁事件对股价影响最大。 从公司属性角度看，外资企业面对限售股解禁事件冲击受到的影响尤为明显，属性为中央国有企业的股票受到事件冲击影响较小。 对于首发限售股解禁事件， 20 日平均换手率高和相对行业市盈率大的股票面对事件冲击下跌幅度更大。 对于定向增发限售股解禁事件，相对行业市盈率大和资产回报率低的股票面对事件冲击下跌幅度更大。 对于个股，我们总结解禁下跌风险较大的股票特征：外资企业，首发限售股份，定向增发限售股份，解禁比例在 10%-20%之间，采掘、非银金融、通信、机械设备、家用电器行业，相对行业市盈率大。 解禁时下跌风险较小的股票特征 ：中央国有企业， 股权激励限售股 ， 解禁比例小于 1%，相对行业市盈率小。 风险提示：事件政策发生变化，市场风格出现变化 。 限售 股 解禁事件 风险点全面 梳理 限售股解禁事件专题 分析师： 崔健 CFA SAC NO： S1150511010016 2018 年 7 月 2日 量化策略专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 29 目 录 目 录 . 2 1限售股解禁事件要点梳理 . 5 1.1 限售股解禁类型 . 5 1.2 限售股解禁的法律条款 . 6 1.3 限售股解禁的历史与发展 . 7 2. 限售股解禁事件对市场的影响 . 10 2.1 格兰杰因果检验 . 10 2.2 解禁比例与市场反应 . 11 2.3 行业解禁比例与行业指数反应 . 13 3. 解禁前后的市场 反馈 . 14 3.1 市场反馈与解禁类型 . 15 3.2 市场反馈与解禁比例 . 16 3.3 市场反馈与所属板块 . 17 3.4 市场反馈与所属行业 . 17 3.5 市场反馈与公司属性 . 18 3.6 市场反馈与事件发生时间 . 19 4. 限售股解禁事件因子分析 . 20 4.1 因子分析框架 . 20 4.2 首发限售股解禁事件驱动因子分析 . 22 4.3 定向增发限售股解禁事件驱动因子分析 . 23 5. 限售股 解禁事件风险点总结 . 24 6. 限售股解禁事件风险提示 . 25 量化策略专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 29 图 目 录 图 1：限售股解禁事件类型 . 5 图 2：各年份不同解禁类型限售股的解禁规模分布 . 8 图 3：各年份不同公司属性限售股的解禁规模分布 . 8 图 4：不同 解禁类型限售股的解禁规模分布 . 8 图 5：不同板块解禁规模分布所占比例 . 9 图 6：民营企业限售股解禁规模逐年增大 . 9 图 7：规模指数涨跌 幅与市场月度解禁比例 . 12 图 8：板块指数涨跌幅与市场月度解禁比例 . 12 图 9：不同解禁类型的市场反馈 . 16 图 10：不同解禁比例的市场反馈 . 16 图 11：不同板块限售股解禁前后的市场反馈 . 17 图 12：传统消费类行业解禁市场反馈 . 18 图 13：周期与 TMT 行业解禁市场反馈 . 18 图 14：制造类行业解禁市场反馈 . 18 图 15：金融类与下游需求行业解禁市场反馈 . 18 图 16：不 同公司属性的限售股解禁事件的市场反馈 . 19 图 17：限售股解禁的市场反应（按照年度分类） . 19 图 18：减持新规前后的限售股解禁的市场反馈 . 20 图 19：限 售股解禁事件因子分析框架 . 21 图 20： 20 日平均换手率 . 23 图 21： 60 日平均换手率 . 23 图 22：市盈率 . 23 图 23：相对行业市盈率 . 23 图 24：相对行业市盈率 . 24 图 25：资产回报率 . 24 图 26：解禁规模分布（按照解禁日期分类） . 26 图 27：解禁规模分布（按照行业分类） . 26 图 28：首次发 行解禁规模分布 . 26 图 29：定向增发解禁规模分布 . 26 量化策略专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 29 表 目 录 表 1：各类事件限售期限要求 . 6 表 2：大股东减持细则概述 . 7 表 3：各年份不同行业限售市值占比 . 8 表 4： 2014 年 3 月至 2018 年 5 月指数月度涨跌幅与市场月度解禁比例的相关系数 . 12 表 5：指数月度涨跌幅与市场月度解禁比例格兰杰因果检验结果 . 13 表 6： 2014 年 3 月至 2018 年 5 月行业涨跌幅与行业解禁比例相关系数 . 13 表 7：行业月度涨跌幅与行业月度解禁比例格兰杰因果检验结果 . 14 表 8： 限售股解禁事件发生次数 . 18 表 9：驱动因子池 . 21 量化策略专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 29 1限售股解禁事件要点梳理 限售 股 解禁 是指限售股 在到达 限售承诺期 之后 ， 可以在二级市场自由 交易 的 事件 。限售股解禁 事件 会给市场流动性带来 较大 的 冲击， 限售股 股东 的交易 行为和市场情绪都会对股价造成影响。为了保护投资者利益，证监会 对非流动股票的上市交易做了期限和比例的限制。 证监会在 2017 年 5 月公布了上市公司股东、董监高减持股份的若干规定， 希望通过规范大股东减持行为，引导市场健康发展 。 本文 从限售股解禁的相关法律、历史与发展入手，详尽描述限售股的结构变迁与发展历程，并分析限售股解禁的未来趋势。着眼于历史上的解禁案例， 本文 尝试解决市场关注度高的核心问题：限售股解禁会对市场 哪些板块造成影响 ？哪些行业受解 禁影响较大？ 哪些特征的股票 受 限售股解禁事件冲击较大 ？希望这些探讨能对投资者们提供有意义的参考。 1.1 限售股解禁 类型 从解禁类型上看，限售股大体可以分为 4 类：首发限售股、增发限售股、股权分置限售股以及其他限售股。 图 1：限售股解禁事件类型 数据来源：渤海证券研究所、 Wind 根据 wind数据的分类方式， 首发 解禁股份 中包括首发原股东限售股份、首发机构限售股份以及首发一般限售股份等。首发一般限售股票主要指股票上市 首日 可以交易的股票，并不在我们讨论的限售股范畴中 。因此，本文主要针对 首发限售股份量化策略专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 29 中的首发原股东限售股份与首发机构限售股份进行分析。 增发 解禁股份包括公开增发解禁股份与定向增发机构配售股份等。 公开增发解禁事件 近年没有发生， 最近 一次事件发生在 2015 年 2 月 17 日，因此，本文不考虑公开增发的情况，主要针对定向增发的限售股解禁进行分析。 1.2 限售股解禁 的 法律条款 不同类型的限售股有着不同限售 期限 的 要求，投资者对于 不同限售期限的股票风险偏好也不尽相同 。下面，我们针对不同类型的限售期限进行了梳理。 表 1： 各类事件限售期限要求 事件类型 参与主体 限售期限 公司首次公开发行 上市前持有股份的股东； 上市交易之日起 1年不得转让 ； 公司董事、监事、高级管理人员； 上市交易之日起 1年不得转让 ； 控股股东和实际控制人； 上市交易之日起 36个月不得转让 ； 上市公司非公开发行（主板、中小板） 控股股东、实际控制人或其控制的关联人； 发行结束之日起 36个月不得转让 ； 通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者； 董事会拟引入的境内外战略投资者； 以竞价发行方式认购股份的发行对象，且不属于上述需锁定 36个月的主体； 发行结束之日起 12个月不得转让 ； 上市公司非公开发行（创业板） 控股股东、实际控制人或者其控制的关联方以及董事会引入的境内外战略投资者，以不低于董事会作出本次非公开发行股票决议公告日前 20个交易日或者前 1 个交易日公司股票均价的 90%认购的； 发行结束之日起 36个月不得转让 ； 发行价格低于发行期首日前 20个交易日公司股票均价但不低于 90%，或者发行价格低于发行期首日前 1 个交易日公司股票均价但不低于90%的； 发行结束之日起 12个月不得转让 ； 配股 持有限售股份的股东在上市公司配股时通过行使配股权所认购的股份； 售期限与原持有的限售股份的限售期限相同 ； 股权激励 公司高级管理人员、核心技术（业务）人员； 一年以上，分期解锁 ； 员工持股 公司员工； 持股期限不得低于 12 个月，以非公开发行的方式的，不得低于 36 个月 ； 数据来源：渤海证券研究所、 Wind 量化策略专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 29 当限售股面临解禁时，整个市场面临较大的流动性冲击。当限 售股解禁 后 ，股东可以通过大宗交易、二级市场交易等方式将股票变现。 因此，限售股股东在解禁期后的市场行为将直接决定股票价格波动。 证监会在 2017 年 5 月公布了上市公司股东、董监高减持股份的若干规定，一定程度上降低了由于解禁造成的市场波动。 随即， 上交所和深交所出台了上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则、深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则。 新规对于大股东减持 的方式、减持比例、减持期限做出了更为严格的约束 。 自去年 5 月27 日证监会发布上市公司股东、董监高减持股份的若干规定已有一年之久 。针对公司 大股东及 公司董事、监事、高级管理人员 减持 的行为规范 成效已显， 公司大股东及 公司董事、监事、高级管理人员 减持规模 大幅缩减 。 表 2： 大股东减持细则 概述 减持方式 股东类型 减持规模 集中竞价 原股东、大股东 任意连续 90 个自然日内不超过总股本 1%； 定增股东 任意连续 90 个自然日内不超过总股本 1%；股份限制转让期限届满后 12 个月内不得超过其持有定增股份的 50%。 协议转让 原始股东、大股东 单个受让方的受让比例不低于总股本 5%； 老股东、定增股东 在减持后 6 个月内任意连续 90 个自然日内集中竞价减持不超过总股本 1%。 大宗交易 大股东 、原 股东 、 定增股东 出让方任意连续 90 个自然日内不超过总股本 2%；受让方在受让后 6个月内不得转让。 数据来源：渤海证券研究所、 Wind 1.3 限售股解禁的历史与发展 首先， 我们统计了 2010 年至 2018 年 不同类型的限售股解禁在时间轴上的分布 。按照市值计算，从 2010 年至今，解禁规模的高峰期出现在 2013 年，且近三年解禁规模有逐渐上升的趋势。 从解禁类型上看， 解禁总量最大的限售股解禁类型是首发原股东 限售股 ，其次为定向增发限售股解禁和股权分置限售股解禁。从时间上看， 2013 年之前以首发原股东限售股份解禁为主 ，股权分置限售股份和定向增发限售股份占较大比例。 2014年至今定向增发解禁占比逐年升高 。 同时，股权分置限售股份、配股限售股份、公量化策略专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 29 开增发限售股份占比越来越小 。 因此，对于限售股解禁问题，原股东限售股解禁和定向增发限售股解禁将成为解禁的重要力量 ， 大小非 限售股 解禁 事件 将成为历史。 从行业角度看， 2010 年采掘和银行的减持规模较大， 2013 年金融股票减持规模较大 ， 其余 各年份各行业的解禁规模 较为 平均 。 今年公共事业、采掘、非银金融减持规模 较大。 图 2： 各年份 不同解禁类型限售股 的 解禁规模分布 图 3： 各年份 不同公司属性 限售股 的 解禁规模分布 数据来源：渤海证券研究所、 Wind 数据来源：渤海证券研究所、 Wind 图 4： 不同解禁类型限售股 的 解禁规模分布 数据来源：渤海证券研究所、 Wind 表 3： 各年份 不同行业限售市值占比 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 交通运输 5.40% 6.60% 8.03% 4.72% 5.04% 3.88% 1.86% 4.68% 3.11% 休闲服务 0.24% 0.26% 0.77% 0.01% 0.36% 0.72% 0.23% 0.37% 0.48% 传媒 0.49% 0.85% 1.08% 1.20% 3.73% 3.84% 5.07% 4.22% 6.68% 公用事业 1.64% 6.55% 5.71% 2.79% 3.93% 7.86% 13.00% 5.83% 10.15% 农林牧渔 0.34% 0.86% 2.73% 0.39% 5.63% 0.58% 2.42% 4.05% 1.53% 化工 1.12% 2.97% 3.36% 2.16% 8.31% 4.63% 6.61% 6.76% 5.59% 医药生物 0.81% 2.92% 2.15% 1.69% 3.03% 2.92% 3.00% 4.67% 4.29% 商业贸易 0.58% 1.74% 2.31% 0.82% 3.02% 1.06% 0.81% 1.63% 2.92% 国防军工 0.54% 1.56% 5.58% 0.49% 4.24% 1.12% 1.28% 0.95% 1.02% 量化策略专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 29 家用电器 0.34% 2.14% 0.63% 0.67% 1.44% 1.28% 2.37% 0.87% 1.76% 建筑材料 0.45% 0.58% 1.02% 0.45% 1.93% 1.10% 1.28% 0.62% 1.73% 建筑装饰 3.96% 4.89% 22.06% 1.42% 3.47% 8.82% 6.23% 2.58% 4.34% 房地产 1.91% 4.82% 6.54% 0.91% 4.22% 4.64% 5.94% 5.15% 5.84% 有色金属 1.62% 9.51% 1.60% 1.01% 2.50% 3.76% 5.33% 3.05% 4.17% 机械设备 1.22% 6.74% 2.98% 3.25% 5.34% 10.80% 3.65% 3.63% 3.64% 汽车 0.88% 1.90% 2.23% 1.19% 7.31% 4.23% 3.08% 2.65% 4.06% 电子 1.41% 3.57% 2.31% 1.67% 2.84% 8.44% 3.54% 8.30% 4.51% 电气设备 1.21% 5.76% 1.90% 2.35% 5.41% 3.30% 5.46% 5.68% 3.37% 纺织服装 0.41% 1.79% 1.17% 1.14% 1.35% 1.70% 0.34% 2.96% 1.16% 综合 0.29% 0.55% 0.96% 0.05% 1.85% 0.21% 1.71% 1.44% 1.15% 计算机 0.44% 1.33% 1.16% 0.84% 3.33% 1.21% 1.67% 3.85% 2.13% 轻工制造 0.38% 1.23% 1.86% 0.37% 2.75% 1.56% 2.39% 1.26% 2.06% 通信 0.36% 0.59% 0.49% 0.47% 0.88% 1.28% 0.85% 0.95% 1.55% 采掘 43.16% 4.61% 2.85% 1.32% 3.15% 2.32% 2.31% 4.78% 7.22% 钢铁 1.56% 8.96% 3.93% 1.13% 3.93% 3.28% 3.50% 2.59% 3.73% 银行 20.43% 11.96% 5.71% 64.53% 2.40% 9.90% 5.39% 6.37% 0.57% 非银金融 8.49% 3.42% 7.24% 2.38% 7.04% 4.69% 8.76% 8.09% 10.18% 食品饮料 0.32% 1.33% 1.64% 0.59% 1.58% 0.87% 1.92% 2.04% 1.05% 数据来源：渤海证券研究所、 Wind 从企业属性角度看， 民营企业与国有企业是限售股解禁的主力，此外， 民营企业限售股解禁规模逐年增大 。 从板块角度来看， 历史上 沪主板的解禁规模最大。近年来 ， 中小板 和创业板的解禁比例持续上升 。 图 5： 不同板块解禁规模分布所占比例 图 6： 民营企业限售股解禁规模逐年增大 数据来源：渤海证券研究所、 Wind 数据来源：渤海证券研究所、 Wind 以上我们介绍了限售股解禁的发展历程 。今年，解禁股 将以 定增解禁和 首发 解禁为主要类型， 中小创 和 民营企业占比增加 。因此，对于民营企业和中小创的限售股定量化策略专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 29 增解禁事件和首发解禁事件应给予高度关注 。 2. 限售股解禁事件对市场的影响 限售股解禁期满之后，大股东会有卖出股票的动力。同时，受解禁影响，投资者情绪会发生改变，引起股票的大幅波动。 那么， 限售股解禁事件会不会引起市场 波动？会引起哪些板块波动 ？这是市场关注的两个重点问题。 本文首先应用相关系数直观观测限售解禁比例与市场反应之间的关系， 而后用格兰杰因果检验检测解禁 比例 与市场涨跌幅的 因果关系 ，综合验证限售股解禁事件是否会对市场波动造成影响。 考虑到 2014 年初，申万 行业分类标准体系 进行了 调整，我们提取 2014 年 3 月 1日至 2018 年 5 月 31日的 行业 数据进行分析。 2.1 格兰杰因果检验 分析变量之间因果关系时，多采用格兰杰因果关系检验法，其核心思想为：假设变量 Y的回归方程中解释变量均为 Y的滞后项，如果在该回归方程中加入变量 X的滞后项能提高对 Y的解释程度，则称 X是 Y的 Granger 原因。格兰杰因果检验分为平稳性检验、最优滞后阶数确定、因果检验三 个步骤 。 1.平稳性检验 序列平稳性检验主要采用单位根检验法，为检验时间序列可能存在的高阶自相关，多采用 ADF 检验序列的单位根。检验模型如下： = 1 + +1=1+ = 1,2, 上式中，被解释变量为 的一阶差分，解释变量主要包括 的一阶滞后及其滞后差分项，常数项及时间趋势项可灵活选择是否加入。 原假设 H0: =0，即序列存在单位根非平稳，通过检验系数的显著性，来检验序列的平稳性。 如序列不平稳则取差分直到差分序列平稳为止。 2.最优滞后阶数的确定