碧桂园服务问鼎港股，物业行业双轮驱动估值有望重估？.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 上市情况：折戟 A 股 IPO，转战港股介绍上市 ： 6 月 19 日 ，碧桂园服务正式在港交所主板挂牌上市， 开市价格录得每股 10 港元，总市值最高达到 250 亿港元，登上港股物业服务板块第一的位臵 。 此次碧桂园服务亮相港股最为关键的三大亮点，一是分拆上市，二是介绍形式上市，三是除权。 分拆符合股东的整体利益， 能够实现双赢。 介绍上市等待时间短， 从首次公告到完成上市仅用时 同时也折射出碧桂园 3个月，同时不发行新股也表明碧桂园服务 实力雄厚 ， 可以完全依靠自有资金实现上市后的扩张需求。 除权是由于 当碧桂园服务从碧桂园分拆出来后，碧桂园内含的权益 已经不同，因此 为保证投资者公平 要进行除权。 发展历程： 26 年成长，打造“国内排名前三 物业公司” ： 从 1992 年开始在碧桂园开展物业管理服务以后，碧桂园发展迅速， 2009 年即获得中国一级物业管理资质、并被评为中国首批将五星级酒店服务标准及理念引进物业行业的物理管理服务商之一，而后多次被评为中国物业服务百强企业和领先企业， 2017 年碧桂园综合实力在全国排名第三，服务规模排名第四 （中指院） 。 2017 年末碧桂园服务的合同管理面积规模已经覆盖全国 28 个省、直辖市及自治区的超过 240 所城市 （招股书）。 业务概览：“ 双轮驱动 ” +“三大核心 业务”，彰显领跑者底气 ： 三大核心 业务线共构丰富服务类型： 物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务 构成碧桂园服务向客户提供的综合服务并覆盖整个物业管理价值链。 住宅与非住宅类物业并起建立收入多元化： 除住宅社区以外，碧桂园服务已 通过 将服务延伸至日益多样化的非住宅物业。 内生增长与外延扩张双线策略： 碧桂园服务依靠集团地产资源实现内生式增长，并通过 向独立第三方物业开发商提供物管 服务对外拓展， 2017年新增的独立第三方物业开发商的合同管理面积约占 2017 年新增合同管理面积的 21.6%。 两大模式：以包干制为主，辅以酬金制 ： 2017 年，按包干制收费的服务所产生的物业管理收入分别约占总收入 99.98%。 未来格局：背靠资本实力，伫立行业洗牌潮头： 目前行业竞争尚处于初始阶段，整体呈现大行业、小龙头的竞争状态。 2017 年，百强企业市场份额达 32.42%，行业集中度进一步提升。 TOP10 企业 2017 年管理面积均值达 21588.21 万平方米 ；市场份额为 11.06%，强者恒强态势延续。 在行业格局“大行业、小龙头”走向“大行业、大龙头”的新一轮洗牌 中，拥有优秀品牌且具备强扩张能力的龙头公司将会享受行业成长及市场份额加速扩大的双重成长红利。碧桂园有望凭借强大的资本实力成为市占比高的行业领头羊。 高营收高净利高现金流，轻资产助力高效运营： 2015 年 -2017 年，公司的营业收入分别为 16.7 亿元、Tabl e_Title 2018 年 06 月 26 日 碧桂园服务问鼎港股 -物业行业双轮驱动估值 有望重估？ Tabl e_BaseInfo 新三板 主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020005 zhuhbessence 021-35082086 Table_Report 相关报告 智明星通闪亮登场！新三板迎来海外“游戏小霸主” 2018-06-25 股转公司：以精细化分层为重点抓手继续深化改革 2018-06-25 从 vipkid 超 200 亿估值看在线少儿英语市场 全市场教育行业策略报告 2018-06-24 新三板估值错配下被忽视的投资机会 ?-以南京证券为例 2018-06-24 新三板 -智报 -第二十三期：工信部发布行业标准体系指南，车联网迈向加速发展期 2018-06-24 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 23.6 亿元以及 31.2 亿元， 同比增幅分别为 41%、 32%。 2015 年 -2017 年净利润分别为 2.9 亿元、 4.8 亿元以及 5.8 亿元，同比增幅分别为 63%以及 22%。 净利润同比增幅分别为 63%以及 22%。 2015 年 -2017 年经营性现金流量净额分别为 -0.12 亿元、 10.01 亿元以及 8.85 亿元， 2016 年占营收比例达 42.46%。 碧桂园服务主营业务持续高速增长，盈利能力突出，现金储备充裕。 香港给予 估值 达 50X 受资本青睐 ，远高于新三板 物管股 不到 20X，给予 A 股及新三板物业股一定的启示 ： 2018 年以来，恒生指数走势低迷，而物业上市公司却是一枝独秀。 整体来看，在平均估值只有 10 倍左右的港股环境里，港股物管公司的市盈率中枢大概在 20-30 倍左右的水平 ，此次公司更达到近 50XPE（ TTM） 。 物业服务行业具备稳定、高频、刚性消费需求等非周期性属性，再加上轻资产、高成长、抗风险能力强的行业特性，在大板块景气的背景下，企业独特的核心优势对获得投资者青睐等起到决定性作用。 碧桂园服务的特点是管理项目单体平均规模较大，呈现独具特色的大盘特点，有利于发挥规模效应，实现较高的盈利水平。 风险提示 ：物业行业发展不及预期。 3 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 上市情况：折戟 A 股 IPO，转战港股介绍上市 . 5 1.1. 分拆上市：四大优势实现双赢 . 5 1.2. 介绍形式上 市：灵活快速反映强大信心 . 7 1.3. 除权：内涵权益改变除权以达公平 . 7 2. 发展历程： 26 年成长，打造“国内最好的物业公司” . 7 3. 业务概览：“双轮驱动 ”+“三大核心业务”，彰显领跑者底气 . 8 3.1. 多线布局：三大核心业务线共构丰富服务类型 . 9 3.2. 双轮驱动：内生增长与外延扩张双线策略 . 11 3.3. 多元发展：住宅与非住宅类物业并起建立收入多元化 . 12 3.4. 两大模式：以包干制为主，辅以酬金制 . 12 4. 未来格 局：背靠资本实力，伫立行业洗牌潮头 . 14 5. 财务简析：高营收高净利高现金流，轻资产助力高效运营 . 15 6. 市场估值：物管股逆风飞扬，品牌差异化优势受资本青睐 . 17 图表目录 图 1：分拆后碧桂园服务母公司股权结构 . 7 图 2：公司发展历程 . 8 图 3： 2015-2017 物业管理面积及数目（千平方米，个） . 9 图 4： 2015-2018 年碧桂园服务中国物业服务百强排名 . 9 图 5：在管物业地理覆盖范围（截止 2017 年 12 月 31 日） . 9 图 6： 2015-2017 年碧桂园服务业务收入构成 . 9 图 7： 2015-2017 年碧桂园服务按业务线划分毛利率（ %） . 9 图 8： 2015-2017 年物业管理服务业务收入情况 . 10 图 9： 2015-2017 年物业管理服务按区域收入情况 . 10 图 10： 2015-2017 年小区增值服务业务收入情况 . 10 图 11： 2015-2017 年小区增值服务按项目收入情况（千元） . 10 图 12： 2015-2017 年非业主增值服务业务收入情况 . 11 图 13： 2015-2017 年非业主增值服务按项目收入情况（千元） . 11 图 14： 2015-2017 增值服务业务收入情况 . 11 图 15： 2015-2017 集团内与第三方收费管理面积（千平方米） . 12 图 16： 2015-2017 集团内与第三方物业收入占比 . 12 图 17： 2015-2017 按物业类型划分的收费管理面积占比 . 12 图 18： 2015-2017 按物业类型划分的收入占比 . 12 图 19： 2015-2017 按收费模式划分的收费管理面积占比 . 13 图 20： 2015-2017 按收费模式划分的收入占比 . 13 图 21：酬金制与包干制的主要差异 . 13 图 22： 2014-2017 年百强企业管理规模与市场份额变化情况 . 14 图 23： 2014-2017 年 TOP10 企业管理规模与市场份额变化情况 . 14 图 24： 2015-2017 年碧桂园服务营业收入及同比增长率 . 15 图 25： 2015-2017 年碧桂园服务经营利润及同比增长率 . 16 图 26： 2015-2017 年碧桂园服务经营活动现金流量及占营收比 . 16 图 27：彩生活 &绿城服务的股价走势（元） . 17 图 28：雅生活服务的股价走势（元） . 17 4 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 29：中海物业 &中奥到家的股价走势（元） . 17 图 30：祈福 生活服务 &浦江中国的股价走势（元） . 17 图 31：各自公司的历史市盈率的平均值 . 18 图 32：港股物标按特性分类 . 18 表 1：碧桂园服务上市时间表 . 5 表 2：碧桂园服务资产重组大事记 . 6 表 3：上市物业服务企业的独特优势 . 19 5 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 上市 情况 ： 折戟 A 股 IPO， 转战港股介绍上市 6 月 19 日上午 9 时 30 分，碧桂园服务正式在港交所主板挂牌上市，开始交易。这 标志着去年合同销售额最高房企碧桂园的物业板块正式独立迈入国际资本市场。此次，碧桂园服务以介绍形式登陆港股，开市价格录得每股 10 港元，总市值最高达到 250 亿港元，登上港股物业服务板块第一的位臵。 （搜狐） 在 A 股市场上，碧桂园物业服务股份有限公司于 2016 年 8 月提交了首次公开发行股票招股书，一年多后的 2017 年 12 月 6 日，碧桂园物业服务公司更新了招股书，一周后，碧桂园物业服务撤回 IPO 申请，此后转战香港交易所。 相比于 A 股的漫长等待， 从 2018 年 3 月 19日碧桂园服务第一次呈交申请版本及聆讯后资料集到 2018 年 6 月 19 日正式挂牌上市，碧桂园服务登陆港股仅用短短 3 个月。 比较前后两次招股书，最大的区别在于，碧桂园物业板块在 A 股市场的计划是公开发行 4010 万股新股，总股本则不超过 40010 万股。转战香港交易所后，碧桂园服务的分拆上市 通过以介绍方式上市及碧桂园分派落实， 碧桂园分派将按照合资格碧桂园股东各自在记录日期 于碧桂园的持股比例，完全以实物分派方式向彼等分派合共 25 亿 股股分（相当于本公司的全部已发行股本）予以满足。根据碧桂园分派，合资格碧桂园股东将有权就于记录日期每持有8.7 股碧桂园股分获发 1 股。合资格碧桂园股东根据碧桂园分派可获派的股分之零碎配额将不予分派，而是将由碧桂园在市场上合并出售，及该等出售的所得款项总额（扣除开支及税项）将为碧桂园之利益予以保留 。 表 1： 碧桂园服务上市时间表 事件 日期 按连权基准买卖碧桂园股分之截止日期 2018 年 6 月 8 日 按除权基准买卖碧桂园股分之首日 2018 年 6 月 11 日 递交碧桂园股分过户文件以符合资格享有碧桂园分派份额之截止时间 2018 年 6 月 12 日下午 4 时 30 分 碧桂园暂停办理股东名册过户登记日期 2018 年 6 月 13 日 记录日期 2018 年 6 月 13 日 碧桂园重新办理股东名册过户登记日期 2018 年 6 月 14 日 寄發股票日期 2018 年 6 月 15 日 预期于联交所开始买卖股分日期 2018 年 6 月 19 日上午九时 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 此次碧桂园服务亮相港股最为关键的三 大亮点，一是 分拆上市，二是 介绍形式上市，三 是除权。 1.1. 分拆上市 ：四大优势实现双赢 2004 年碧桂园物业服务成立为有限公司，经多次资产重组及增资后， 2016 年 3 月， 碧桂园物业服务由碧桂园管理顾问拥有 46%股权、由碧桂园管理服务拥有 46%股权及由西藏顺琪拥有 8%股权。 具体资产重组及增资过程见下图。 6 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 2：碧桂园服务资产重组大事记 时间 时间 2004 年 4 月 19 日 碧桂园物业服务在中国成立为有限公司，初始注册资本为人民币 10,000,000 元，分别由杨艶池女士、周宝淡女士、黎杏梅女士、辛少珍女士及卢如兰女士拥有 52%、 12%、 12%、12%及 12%股权。 2006 年 4 月 多次转让股权后，碧桂园物业服务分别由杨惠妍女士、杨贰珠先生、苏汝波先生、张耀垣 先生及区学铭先生拥有 70%、 12%、 6%、 6%及 6%。 2006 年 6 月 集裕（当 时由碧桂园物业服务当时的股东按相同股权比率持有）以总代价人民币9,280,000 元自碧桂园物业服务当时的股东收购碧桂园物业服务的全部股权 2006 年 7 月 批准合并五家物业管理公司 ， 合并公司的注册资本注入碧桂园物业服务，而碧桂园物业服务的注册资本增至人民币 12,100,000 元。 完成后，碧桂园物业服务分别由集裕、杨惠妍女士、杨贰珠先生、苏汝波先生、区学铭先生及张耀垣先生拥有 82.65%、 12.15%、 2.08%、1.04%、 1.04%及 1.04% 2006 年 11 月 6 日 杨惠妍女士、杨贰珠先生、苏汝波先生、区学铭先生及张耀垣先生各自与集裕订立股权转 让协议 2007 年 3 月 于碧桂园集团境外重组完成后，碧桂园物业服务成为碧桂园之全资附属公司 2015 年 8 月 集裕批准增加碧桂园管理顾问及碧桂园管理服务（均为集裕的全资附属公司）的注册资本，于完成增加碧桂园管理顾问及碧桂园管理服务的注册资本后，碧桂园物业服务仍由碧桂园管理顾问拥有 50%股权及由碧桂园管理服务拥有 50%股权。 2015 年 10 月 14 日 碧桂园物业服务通过股东决议案批准包括将碧桂园物业服务从有限责任公司转制为股份有限公司。于 2015 年 10 月 27 日完成转制后，碧桂园物业服务的股本为人民币200,000,000 元（分为 200,000,000 股每股面值人民币 1.00 元的股分），当中碧桂园管理顾问持有 100,000,000 股股分（相当于碧桂园物业服务股本的 50%），碧桂园管理服务则持有 100,000,000 股股分（相当于碧桂园物业服务股本的余下 50%）。 2016 年 2 月 碧桂园物业服务的注册资本由人民币 200,000,000 元增加至人民币 331， 200,000 元。 注册资本增加后，碧桂园物业服务仍由碧桂园管理顾问拥有 50%股权及由碧桂园管理服务拥有 50%股权。 2016 年 3 月 碧桂园物业服务的注册资本进一步增加至人民币 360,000,000 元，西藏顺琪投资中心（有限合伙）（西藏顺琪）同意透过向碧桂园物业服务注资人民币 115,200,000 元认购28,800,000 股股分。完成后，碧桂园物业服务由碧桂园管理顾问拥有 46%股权、由碧桂园管理服务拥有 46%股权及由西藏顺琪拥有 8%股权。 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 据碧桂园服务上市文件， 碧桂园认为，分拆符合碧桂园集团及碧桂园股东的整体利益，且分拆将使碧桂园集团及碧桂园服务都处于有利位臵，带来以下四大优势： （ a）分拆将使碧桂园股东有机会变现彼等于物业管理业务投资的公允价值； （ b）分拆将使碧桂园服务获得独立上市地位及独立集资平台； （ c）分拆将增加碧桂园服务经营及财务透明度且提升本集团的企业管治； （ d）分拆使碧桂园服务可提升其企业形象，从而提高集团吸引可与其形成协同效应的战略投资者的能力，实现直接对集团作出投资及达成战略伙伴关系。 分拆完成后，杨惠妍女士实际持有碧桂园服务 56.68%股权。 7 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 1：分拆后碧桂园服务母公司股权结构 资料来源：招股说明书 ，安信证券研究中心 1.2. 介绍形式上市 ：灵活快速反映强大信心 跟 IPO 不同，介绍上市并非把融资需求当做上市的主要目的，因此无需公开招股和发行新股，相应的准备时间短很多，可以在一年内完成 （搜狐财经） 。其优点是上市与融资分离、灵活性强、程序简便和等待时间短。但同时，对股票供应与交投量要求比较高。自首次发布公告至完成上市，碧桂园物业仅用了三个月时间。 此前，中海物业也曾经采用介绍方式完成上市（从 2015 年 7 月 7 日首次发布公告至 2015 年 10 月 23 日完成上市，用时三个半月）。 因为不涉及融资，介绍上市等待时间短，有利于上市公司尽快在资本市场上确立公允价 值，同时也折射出碧桂园服务实力雄厚、主营业务运营良好，可以完全依靠自有资金实现上市后的扩张需求。 对于此类介绍方式上市，背后的一个逻辑是，企业认为未来存量市场的发展机会较大， 对于碧桂园的物业板块上市，未来有助于形成存量市场方面的领袖地位或领导地位 ， 所以 企业 并不会太担心股票流通等问题。本身物业板块的权威性企业并不多，碧桂园此次上市，显然能够捕捉很多改革利好。另外很关键的一点是，当前上市后的组织架构很清晰，包括物业管理、增值服务和其他，未来或有助于碧桂园对于物业项目的并购，进而积极做大物业企业第一股的概念。 （ 搜狐财经） 1.3. 除权 ：内涵权益改变除权以达公平 由于 证券已有相当数量，并为广泛的公众人士所持有， 在市场上有足够的流通量，通过介绍形式上市申请上市，便不需要在再发行新股。碧桂园的净资产是碧桂园服务的百倍。当碧桂园服务从碧桂园分拆出来后，碧桂园内含的权益已经不同，因此要进行除权。 目前，碧桂园服务的净资产为 14 亿元，而母公司碧桂园的净资产为 1400 亿元，两者相差百倍，不在一个量级，因此，必须在除权当天向下调整股价，由此就成为除权参考价。 碧桂园服务上市当日，无需发布新股，也无需融资，也没有发行价（开盘价完全由市场决定 ）。 2. 发展历程： 26 年成长 ，打造“国内最好的物业公司” 回顾碧桂园服务的业务发展，从 1992 年开始在碧桂园开展物业管理服务以后，碧桂园发展迅速， 2004 年成立主要附属公司碧桂园物业服务，并于 2006 年将碧桂园的物业管理服务并入碧桂园物业服务中， 2009 年即获得中国一级物业管理资质、并被评为中国首批将五星级8 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 酒店服务标准及理念引进物业行业的物理管理服务商之一，而后多次被评为中国物业服务百强企业和领先企业， 2017 年碧桂园综合实力在全国排名第三，服务规模排名第四 （中指院） 。 图 2： 公司发展历程 资料来源：碧桂园，安信证券研究中心 3. 业务概览：“ 双轮驱动 ” +“三大 核心 业务”，彰显领跑者底气 碧桂园服务是中国领先的住宅物业管理服务商，根据中国指数研究院的数据，在 2018 年中国物业服务百强企业中的综合实力排名第三。公司物业管理组合庞大， 截至 2018 年 4 月 30日，该公司的合同管理总面积约 3.654 亿平方米，覆盖超过中国 28 个省、市及自治区的 260多个城市。 2017 年合同管理面积、收费管理面积、收费管理物业数目均较 2015 年实现翻番。根据中国指数研究院的数据，碧桂园服务在 2018 中国物业服务百强企业 中排名第三， 经营绩效 位列第一。 （招股说明书） 9 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3： 2015-2017 物业管理面积及数目（千平方米，个） 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 图 4： 2015-2018 年碧桂园服务中国物业服务百强排名 图 5： 在管物业地理覆盖范围（截止 2017 年 12 月 31 日） 资料来源： 中指院， 安信证券研究中心 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 3.1. 多线布局： 三大核心 业务线共构丰富服务类型 碧桂园服务有三条主要业务线，即物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务 和 其他服务 ，其构成碧桂园服务向客户提供的综合服务并覆盖整个物业管理价值链。 物业管理服务是最大的业务板块，占营收比例超过 80%。此外，来自社区增值服务及非业主增值服务的总收入贡献占总收入的比例自 2015 年的 13.8%增加至 2017 年的 18.2%，且这两大业务的毛利率一般高于基础物业管理服务。根据中国指数研究院的数据，按增值服务收入计，碧桂园服务在中国物业服务百强企业中排第七位。 图 6： 2015-2017 年碧桂园服务业务收入构成 图 7： 2015-2017 年碧桂园服务按业务线划分 毛利率 （ %） 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 0501001502002503003504004505000500001000001500002000002500003000003500002015 2016 2017合同管理面积 收费管理面积 收费管理的物业数目 9 5 3 3 0123456789102015 2016 2017 20180%20%40%60%80%100%2015 2016 2017物业管理服务 社区增值服务 非业主增值服务 其他服务 282930313233343501020304050607080901002015 2016 2017物业管理服务 小区增值服务 非业主增值服务 其他服务 综合毛利率 10 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 物业管理服务。 为业主、住户以及物业开发商提供一系列物业管理服务，包括保安、开荒清洁、绿化、园艺及维修保养服务，重点服务于住宅社区。物业管理组合亦涵盖商业物业、写字楼、多功能综合楼、政府及其他公共设施、产业园、高速公路服务站、公园及学校等非住宅物业。主要按照包干制收取物业管理服务的物业管理费用，小部分按照酬金制收取物业管理费用。 物业管理服务占 2015-2017年年度的总收入的 85.7%、 83.0%及 81.5%。 图 8： 2015-2017 年物业管理服务业务收入情况 图 9： 2015-2017 年物业管理服务按区域收入情况 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 小 区增值服务。 向在管物业的业主及住户提供广泛的社区增值服务，主要包括：（ i）家居生活服务，例如购物协助、家政、绿化、园艺、拎包入住及其他定制服务，（ ii）房地产经纪服务，及（ iii）公共区域增值服务。 2015-2017 年，公司自小区增值服务所产生的收入分别为 1.22 亿元、 1.94 亿元及 2.42 亿元，占同年总收入的 7.3%、 8.2%及 7.7%。 图 10： 2015-2017 年小区 增值 服务业务收入情况 图 11： 2015-2017 年小区 增值 服务按项目收入情况（千元） 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 非业主增值服务。 （ i）向物业开发商提供售前业务管理方面的咨询服务，以及为其他物业管理公司管理的物业提供咨询服务，（ ii）在交付前阶段向物业开发商提供开荒清洁、绿化及维修保养服务。 公司于 2014 年开始向非业主提供增值服务。 2015-2017 年， 公司 自非业主增值服务产生的收入分别为 1.10 亿元、 1.99 亿元及 3.28 亿元，占各个年度总收入的 6.5%、 8.5%及 10.5%。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500001000001500002000002500003000002015 2016 2017物业管理服务（万元） 增长率（ %） 0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017华南 华东 华中 东北地区 华北 其他地区 0%10%20%30%40%50%60%70%0500010000150002000025000300002015 2016 2017小区增值服务（万元） 增长率（ %） 0500001000001500002000002500003000002015 2016 2017公共区域增值服务 房地产经纪服务 家居生活服务