2018年年中债券市场分析与展望：从库存特征到利率复盘.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 33 宏观经济 |专题研究 2018 年 7 月 2 日 证券研究报告 Tabl e_Title 从库存特征到利率复盘 2018 年年中债券市场分析与展望 Table_Summary 报告摘要 ： 2018 年 的库存特征与 2012 年有高度的相似性。 从产成品 、 原材料 、半成品角度梳理工业企业库存特征 ， 企业行为特征和通胀预期 ， 我们的分析发现 2018 年 的库存特征与 2012 年有高度的相似性。 2012 年宏观面（ 海外经济形势复杂，资本市场波动，国内基本面阶段性下行压力，政策对冲后经济企稳）与 2018 年同样 有相似性。 2018 年上半年以来 ， 在流动性边际改善叠加信用违约事件背景下 ， 机构对利率债和 高等级信用债抱团 持有 的 行为 亦 与 2012 年的 交易结构 相似 。 从行业产出缺口推演 2018 年下半年经济：产出的韧性与价格的低弹性。 首先， 从产出缺口的行业特征来看， 经济不是单向的， 2018 年下半年下游消费品行业和中下游中高端装备设备制造业 产出边际下行；上游工业品原材料行业产出边际上行。 其次， 从产出缺口看 通胀趋势 ，2018 年下半年通胀压力不大，但通胀的底部 区域 或在 2018 年下半年。再次， 上游工业品与下游消费品行业产出缺口走势背离、趋势相反，工业品价格可能会有一定程度的 波动 来完成上下游利润关系的再平衡 。 最后， PPI 增速 差领先上下游产出缺口增速差，从两部门框架来理解 ，经济 整体 将表现出产出的韧性和价格的低弹性 。 当前的去杠杆和结构化信贷政策，实质上是对过去货币供应 目标 的再调整。 梳理货币供应与三大投资的关系，我们可以观察到 2008 年以来货币供应对制造业投资的逆周期和对房 地产和基建的顺周期。当前的去杠杆和结构化信贷政策，实质上是对 货币供应 目标 的再调整， 即 从原来对房地产和基建的顺周期和对制造业的逆周期，转变为对制造业投资的顺周期和对地产和（隐性债务支撑的）基建一定程度的逆周期。 从库存 和产出缺口 综合特征来看，工业企业产成品库存整体处于主动去库阶段，利率有顶部约束。 上游 工业品产出 边际增加， 主动 补库 ；中游 装备 设备制造和 下游 消费品产出边际下降，主动去库 。从 两部门框架理解 上下游产出 缺口的特征， 2018 年下半年 通胀压力不大，处于底部区间 ； 工业 品 价格或有 小幅 回调 。库存是名义 GDP 的影子指标，在库存去化的阶段，名义 GDP 下行形成对利率的顶部约束。 从 利率传导 的 框架理解当前利率市场的形势 ： 目前 已 大致 包含了未来不降息 不加息 情景下的 充分定价 ；“ 流动性充裕 +短端利率 底部 稳定 ”组合下，利率下行空间来自于对利差的挤压 ， 如同挤压 弹簧一般 。 利率传导 机制 的分析 框架下， OMO 七天逆回购 DR007R007十年 国债 ， 依次传递 ，我们 对 各个 利差水平进行分析 。基于 1 年期 IRS:FR007所 隐含的远期利率， 我们 对 R007 与 十年国债的期限利差进行定量分析 ， 结果 表明 R007 与 十年国债的期限利差已 大致 包含了未来 不降息 不加息 情景下的 充分 且 合理的定价。 风险提示： 外部环境变化显著超预期；金融去杠杆影响显著超预期 Table_Aut hor 分析师： 邹文杰 S0260518020003 010-59136673 zouwenjiegf Table_Report 相关研究： 多面体折射 :2018 年年中宏观逻辑梳理与展望 2018-06-24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 33 宏观经济 |专题研究 目录索引 从 库存特征到利率复盘 . 5 当前经济的 产出缺口特征 . 13 信用的潮起潮落 . 22 利率的约束 . 25 展望与债市策略 . 31 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 33 宏观经济 |专题研究 图表索引 图 1：工业企业存货增速分解（ %） . 6 图 2： PMI 原材料库存与产成品库存数量分化 . 6 图 3：产成品存货实际增速处于低位 . 6 图 4：产成品库存补库实际数量相对低位 . 7 图 5：原材料、半成品补库实际数量上升 . 7 图 6：企业原材料补库行为与原材料价格 . 7 图 7： 2017 年以来，企业原材料补库逆价格周期 . 7 图 8： 2012、 2017 年，企业原材料补库表现出逆价格周期特征 . 8 图 9： PMI 原材料库存与产成品库存数量分化 . 9 图 10：企业原材料库存占比增速拐点领先 PPI . 9 图 11：工业原材料行业产成品库存同比增速（ %） . 10 图 12：工业原材料行业产成品库存同比增速（ %） . 10 图 13：工业原材料行业产成品库存同比增速（ %） . 10 图 14：工业原材料行业产成品库存同比增速（ %） . 10 图 15：消费品行业产成品库存同比增速（ %） . 11 图 16：消费品行业产成品库存同比增速（ %） . 11 图 17：中高端制造行业产成品库存同比增速（ %） . 11 图 18：中高端制造行业产成品库存同比增速（ %） . 11 图 19： 2012 年经济形势和利率走势简要复盘（ %） . 12 图 20： 2012 年商业银行和非银持有债券环比增量 . 13 图 21：全行业产出缺口领先产成品库存增速（ %） . 13 图 22：工业品原材料行业、消费品行业、中高端制造行业（ %） . 14 图 23：消费品、生活资料通胀压力趋弱（ %） . 15 图 24：生产资料通胀平稳（ %） . 15 图 25：居民部门通胀预期回落 . 16 图 26：企业部门通胀预期保持高位 . 16 图 27： 2015 年以来上游工业品行业与下游消费品行业产出缺口走势背离 . 17 图 28： PPI 生产资料与生活资料增速差值领先消费品行业与工业品行业产出缺口差值 . 18 图 29：上下游销售利润率走势背离（ %） . 19 图 30：上下游销售利润率走势背离（ %） . 19 图 31：下游利润总额增速相对上游快速下行 . 19 图 32：下游利润总额增速相对上游快速下行 . 19 图 33：上下游扩张时，相对价格和总产出上升 . 20 图 34：上游扩张，中下游收缩，相对价格下降，总产出上升，产出具有韧性 . 20 图 35： M2 与制造业投资（ %） . 22 图 36： M2 与基建投资（ %） . 22 图 37： M2 与商品房住宅销售面积（ %） . 23 图 38：商品房住房销售面积与房地产投资（ %） . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 33 宏观经济 |专题研究 图 39： 商品房销售面积与库存周期 . 24 图 40： AAA 企业债信用利差及分位数 . 25 图 41： AA 企业债信用利差基分位数 . 25 图 42： R007 滚动 20 日利率与波动率 . 26 图 43： DR007 与 OMO-7 天逆回购利率（ %） . 27 图 44： R007 与 OMO-7 天逆回购利率的利差（ %） . 27 图 45： R007-60 日 MA与 DR007-60 日 MA（ %） . 27 图 46： R007-DR007： 60 日 MA（ %） . 27 图 47： 十年国债与 R007-120 日平均的利差 . 28 图 48： IRS 利差反应市场对远期利率变动的预期，其与 R007 期限利差保持相关性. 29 图 49： IRS 利差与 R007 期限利差拟合（ 2012-2016 月度平均样本点） . 30 图 50： 十年国债与风险溢价 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 33 宏观经济 |专题研究 2018年上半年 ，利率 市场 走势的主要逻辑包含以下几个方面： 1. 流动性从 “基本稳定”到“合理稳定”，短端资金价格和波动率的修复，带来长端利率 下行 的重新定价（参见： 从“基本稳定”到“合理稳定”，流动性如何影响长端利率定价 ）；2. 基本面的预期差， 2-3月市场对经济极度悲观 ， 4-5月经济数据好转后 ， 预期差修复 ， 6月以来随着金融和经济数据低预期，市场对信用收缩导致的基本面 下行 担忧再次 上升 ； 3. 紧信用和 严监管 整顿影子 银行背景下， 5月以来 民企违约案例增加，引发市场对 信用风险大面积暴露的担忧，信用利差分化，机构抱团利率和高评级信用债 ； 4. 中美贸易战对市场预期的影响，贸易战降低投资者风险偏好和对经济的预期，推动利率下行。 展望 2018年下半年的利率市场，我们 认为基本面将是利率走势方向的主逻辑，我们从工业企业库存周期、 产出缺口 角度对 基本面 进行 分析 ；另一方面， 当前市场降准预期充分，但是鲜有降息预期，在流动性合理充裕的背景下，利率之间的价差压缩，决定了 利率的 定价 空间 。 从 库存特征 到利率复盘 我们从产成品和原材料 、 半成品角度梳理工业企业库存特征 ， 企业行为特征和通胀预期 ， 我们的分析发现 2017年的库存特征与 2012年有高度的相似性。 2012年处于2008年金融危机后第一轮库存周期的主动去库和被动去库阶段，和现在类似均是朱格拉周期启动后的第一轮库存周期。 工业企业库存特征 之一 ： 原材料补库强于产成品补库 ， 剔除价格因素 产成品库存 数量或处于 低位水平 库存周期是供需缺口的结果，供需缺口决定了价格的弹性，价格的弹性决定名义增速和预期收益率。供给侧改革背景下，库存周期特征的分析，对利率定价意义明显 。 图 1中我们将存货中产成品之外的部分定义作为原材料和半成品，以此可以将工业企业存货的增速按照“产成品 +原材料、半成品” 分解（由于统计局对口径调整，不能对存货和产成品数值进行直接相减然后计算同比，统计局公布的绝对值不能进行时间轴的纵比，只能进行横向子科目的横比）。从图 1来看，企业的原材料和半成品补库速度远快于 产成品库存 。 由于工业企业库存数据包含价格因素 ，我们可以从 PMI数据进一步观察原材料和产成品库存的特点。 PMI由于其统计特点，数据本身具有环比意义，且统计是数量变化，不包含价格因素。 PMI数据的 12月移动平均则可以视为对同比的估计。图 2中展示了 PMI原材料库存与产成品库存 12月移动平均值，从结果来看企业产成品库存与原材料库存补库特征分化，原材料实际增速上升，而产成品实际增速保持低位。我们也可以将工业企业产成品库存增速扣减 PPI增速，作为产成品库存实际增速的估计，如图 3，结果显示产成品库存实际增速处于低位水平。图 4和图 5中，我们分别展示了工业企业数据与 PMI移动平均数据，数据表明：企业原材料库存数量补库明显，而产成品库存数量补库显现并不明显；工业企业产成品库存同比数据中包含了相当成分的价格因素。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 33 宏观经济 |专题研究 图 1： 工业企业存货增速分解 （ %） 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 图 2： PMI原材料库存与产成品库存数量分化 图 3： 产成品存货实际增速处于低位 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind -5051015202012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-02产成品库存同比拉动 原材料、半成品同比拉动 工业企业 :存货 :累计同比 424344454647484950512005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-12产成品库存 :12MMA 原材料库存 :12MMA -505101520252003-012003-122004-112005-102006-092007-082008-072009-062010-052011-042012-032013-022014-012014-122015-112016-102017-09工业企业 :产成品存货 :累计同比 :-PPI:累计同比 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 33 宏观经济 |专题研究 图 4： 产成品库存 补库实际 数量相对低位 图 5： 原材料 、半成品 补库 实际 数量上升 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 工业企业库存特征之二：企业预期原材料价格高位震荡，价格弹性下降，补库行为具有逆价格周期特征 企业原材料补库 ，反映 的是供给侧改革对企业通胀预期的改变 。 企业具有对原材料价格上涨和保持高位的预期 ， 原材料补库的行为发生改变 。 如图 5所示， 在一般情形下 ， 企业的原材料 补库是顺着价格周期的 ， 但是当企业认为原材料价格将要保持高位震荡的时候 ， 企业会逆着价格周期进行采购 ， 即 ： 价格上涨时减少采购 ， 价格下跌时增加采购 。 更进一步展示这种现象，我们可以分析南华工业品指数的环比与 PMI原材料库存环比之间的相关性 （图 6） ，如果企业原材料补库顺价格周期，则两者之间的相关系数大于零，反之，则小于零 （图 7） 。 图 6： 企业原材料补库行为与原材料价格 图 7： 2017年以来，企业原材料补库逆价格周期 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 45464748495051-50510152025302005-012005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-11工业企业 :产成品存货 :累计同比 PMI产成品库存 :12MMA -5051015204747.54848.54949.52012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-02PMI原材料库存 :12MMA 工业企业：原材料、半成品存货：累计同比 434445464748495051525330354045505560657075802009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-05PMI： 原材料购进价格 PMI： 原材料库存 -5-4-3-2-101234-15-10-5051015202009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-05南华工业品指数 :月 :环比（ %） PMI:原材料库存 :环比增加 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 33 宏观经济 |专题研究 图 7中，我们展示了南华工业品指数的环比与 PMI原材料库存环比之间的 18个月滚动相关系数与南华工业平指数，当前该相关系数小于 0，且南华工业品指数高位震荡，符合我们的分析。从历史上来看，该相关系数在 2012年 6、 7月小于零，且此前一段时间在 0附近波动，表明该段时间内企业补库行为具有逆价格周期特征。 图 8： 2012、 2017年，企业原材料补库 表现出 逆价格周期 特征 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 工业企业库存特征之三：企业原材料库存占比上升，参考历史仍有原材料补库空间，企业暂无通缩预期 图 9展示了企业原材料、半成品库存占比， 2016年以来，企业逐步提高其原材料的合意库存占比提升。参考 2011-2013年的库存水平和原材料库存的季节性特征 ， 原材料和半成品库存占比仍有提升空间 。 图 10展示了原材料库存占比的增速与 PPI同比，我们认为原材料合意库存占比的提升，反应的是企业的通胀预期，企业认为未来原材料价格仍有上涨空间，故而备货提高原材占比水平，历史来看原材料库存占比相对 PPI走势具有一定的领先性，这与上一节中企业原材料补库的逆价格周期一致，反应企业部门的通胀预期并不弱。 -0.2-0.10.00.10.20.30.40.50.60.705001,0001,5002,0002,5003,0002009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-03南华工业品指数 南华工业品指数环比与 PMI原材料库存环比：相关系数 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 33 宏观经济 |专题研究 图 9： PMI原材料库存与产成品库存数量分化 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 图 10： 企业原材料库存占比增速拐点领先 PPI 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 工业企业库存特征之四：分行业来看，工业原材料行业产成品库存增速处于低位；消费品行业产成品库存增速回落至低位；中高端制造行业产成品库存增速见顶回落，处于主动去库阶段 按 照主营业务收入占比大小 ，我们将 41个制造业行业排序，选取 20个具有代表性的行业，其主营业务收入占比超全行业 70%。按照行业性质，将其分为三个大类：工业原材料行业、消费品行业、 中高端 制造 行业。 0%20%40%60%80%100%120%60%61%62%63%64%65%66%67%68%69%70%2011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-02原材料、半成品占比 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%2012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-01原材料库存占比 :同比 PPI（ 右） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 33 宏观经济 |专题研究 图 11-14中 ， 工业原料产成品库存增速处于较低水平 ，表明去库程度较好，这一方面与供给侧改革限产有关，另一方面，前文分析表明企业原材料补库较为积极，工业原材料行业的产成品对应全市场行业的原材料，企业的原材料补库需求降低了此类行业的产成品水平。 图 11： 工业原材料行业产成品库存同比增速（ %） 图 12： 工业原材料行业产成品库存同比增速（ %） 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 图 13： 工业原材料行业产成品库存同比增速（ %） 图 14： 工业原材料行业产成品库存同比增速（ %） 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 图 15-16中，下游消费品行业产成品库存增速 回落，已处于相对低位，一方面房地产后周期消费回落，一方面汽车退补和关税政策影响汽车销售，下游需求退潮后消费品行业库存回落。 图 17-18中 ， 与制造业产业升级和制造业 2025相关的装备设备制造行业， 库存增速处于顶部状态，按照周期区间来看，至三 四季度 将处于主动去库阶段。 -30-20-1001020304050602009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-11煤炭开采和洗选业 黑色金属矿采选业 有色金属矿采选业 -20-10010203040502009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-11黑色金属冶炼及压延加工业 有色金属冶炼及压延加工业 -30-20-100102030405060702009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-11化学原料及化学制品制造业 化学纤维制造业 -30-20-10010203040502009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-11非金属矿物制品业 石油、煤炭及其他燃料加工业