国防军工行业深度分析：发轫之力，重申18年基本面变化和阶段性行情.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 发轫之力 重申 18 年 基本面变化和阶段性行情 回顾 18 年上半年 ： 呈现明显阶段性行情， 航空装备表现突出 回顾前六个月，中证军工指数下跌 22.75%，位于 A 股 29 个板块第 25 位，同期上证综指下跌 12.08%，创业板下跌 11.73%。分阶段来看，年初至 2 月 9 日，中证军工指数跟随创业板下跌而下跌，并叠加分级基金下折导致板块深度调整，期间中证军工指数下跌 17.44%，创业板指下跌 9.14%； 2 月 9 日开始中证军工指数与创业板指触底反弹，中证军工 指数涨幅一度达到 22.97%，位居 29 个板块涨幅第 2 位 ； 4 月 23 日至 6 月 19 日，中证军工指数已连续调整近 2 个月，跌幅 26.51%，位居 29 个板块跌幅第一位，已跌破 18 年 2 月低点并重回 14 年 7月份水平。 其中航空装备表现突出， 2 月 9 日以来，中航沈飞、中航机电、中航光电等具备基本面支撑的航空标的至今仍有 36.93%、 26.46%、 12.85%的涨幅，而部分缺乏基本面支撑或有高比例股权质押等具有明显利空因素的标的跌幅甚至在 50%左右。 展望 18 年下半年 ： 重申基本面变化和阶段性行情 18 年军工行业的主逻辑并没改变 ，依然是武器装备建设基本面的改善和军工体制改革稳步推进两个方面。 在 基本面方面， 军费增速呈现向上的拐点、 军改负面影响削弱、军队付款节奏出现拐点、行业订单出现好转，且一季度密集调研 40 余家公司了解到的订单、回款情况以及一季报的 资产负债表 数据均已经反应出行业基本面的变化。 考虑到从订单到交付的周期等因素，订单变化不一定能体现到利润表 数据 ，建议 7-8 月中报仍重点关注资产负债表数据。 在 军工体制改革方面，科研院所改革进入实施阶段 ； 军民融合改革既有基金支持又有政策发力， 预计中期或将召开第四次军民融合会议； 资产证券化改革 将比去年大幅好转 ； 行业多家公司已发布或可能发布股权激励等混改措施 ； 军品定价机制改革方案或下半年落地 。 预计下半年军工体制改革或将 陆续 进入政策发布 或 方案 推进 阶段。 考虑到估值因素，重申 18 年 下半年 或仍将 呈现明显的阶段性行情。 军工板块具有子行业急涨急跌，同涨同跌的特性。 我们建议以 代表性公司的估值情况代表板块估值水平，目前中直股份、内蒙一机、中航光电等典型标的对应 18 年 PE 分别为 41、 29、 29 倍 ， 当前位臵 具备 向上 的 空间 。 但与其他行业相比 ，军工板块不具备估值优势， 高估值 将限制反弹幅度。 投资主线：依旧首选航空装 备，并优选军民融合和院所改革标的 18 年下半年，我们依旧建议首选航空装备。 通过各 细分行业 比较 ， 虑到海军军费占比已较高， 继续 向上提升空间 或有限 ；电科和航天核心资产主要集中院所体内等因素，建议首选 航空 装备。 航空系 资产证券率较高， 核心资产基本在上市公司， 产业链完备，能真实反映行业 内生增长 的变化 ；航空装备在提质 、 补量过程中，增长确定性较强。建议重点关注 中航沈飞、中直股份、中航光电 等 。 并 关注内蒙一机、航天电器、航天发展等估值便宜、增长 较为 确定的公司 。 Tabl e_Title 2018 年 06 月 20 日 国防军工 Tabl e_BaseInfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持评级 Tabl e_FirstStock 首选股票 目标价 评级 600760 中航沈飞 45.00 买入 -A 600038 中直股份 55.00 买入 -A 002179 中航光电 43.00 买入 -A 600967 内蒙一机 15.38 买入 -A 300101 振芯科技 20.00 买入 -B Tabl e_Chart 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -6.30 3.28 -1.85 绝对收益 -13.52 -7.91 0.26 冯福章 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517040002 fengfzessence 张傲 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517120004 zhangaoessence 杨光 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517080001 yangguang1essence 010-83321033 张超 报告联系人 zhangchaoessence 余平 报告联系人 yuping1essence 邹承原 报告联系人 zoucy1essence 相关报告 18 年 1 季报综述：一季报显示军工行业基本面 改善 ，依 旧首 选 航空装备 2018-05-04 18 年 年度策略 报告： 发轫之始 -论 2018年 基 本 面 变 化 与 阶 段 性 机 会 2018-01-01 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 此外，我们也建议重点关注改革类标的。 军民融合建议选取 低估值组合或 反转类标的 ， 如 振芯科技、 航锦科技、 合众思壮、景嘉微 等 ；科研院所改革关注占相关院所的收入利润比重较小或确定性较强的标的，如 四创电子、国睿科技 等。 重点关注： 中航沈飞、 中直股份、 中航光电、内蒙一机、 振芯科技 等 风险因素： 武器装备研制列装进度低于市场预期；军队体制改革进展低于预期；军工体制改革进展稳步推进，不如二级市场预期的那么快；估值相对其他板块依然高企。 行业深度分析 /国防军工 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 军工行业主逻 辑并没有发生改变， 18 年将呈现明显阶段性行情 . 5 2. 武器装备建设：数据初步验证基本面变化 . 8 2.1. 航空装备：空军转型攻防兼备，新型号换装列装提速 . 11 2.2. 船舶装备：军船装备处建设高峰期，民船海工处底部复苏期 . 13 2.3. 信息化：短期存在业绩弹性，长期受益于信息化叠加国产化、更新换代 . 14 3. 军工体制改革：稳步推进，政策或方案将进入陆续发布期 . 15 3.1. 科研院所改革：首家方案获批具有标志性意义，首批试点或将加速推进 . 15 3.2. 军民融合改革：关注后续政策进展及国家级军民融合基金成立 . 16 3.3. 混合所有制改革：股权激励方案增多，或将推动行业利润率水平的提高 . 18 3.4. 军工资产证券化： 2018 年已经重启，仍将遵循 “成熟一个，发展一个 ” . 20 3.5. 军品定价议价改革：仍在论证中，预计下半年出台 . 22 4. 投资主线：依旧首选航空装备，关注军民融合和科研院所改革标的 . 23 4.1. 航空装备：业绩确定性高，依然是全年首选品种 . 23 4.2. 军民融合：建议组合关注，具备向上空间 . 24 4.3. 科研院所改革：首批试点或加速推进，优选电科、航天弹性大或确定性强的标的 . 25 5. 重点标的 . 26 5.1. 中航沈飞：歼击机龙头再启航，股权激励牵引量价齐升 . 26 5.2. 中直股份：直升机唯一上市平台，关注新机型定型进度 . 27 5.3. 中航光电：军民融合发展，从优秀走向卓越 . 28 5.4. 内蒙一机：地面装甲龙头，受益机械化水平提升 . 29 5.5. 振芯科技：股权问题稳步推进， 18 年或将业绩反转 . 30 6. 风险分析 . 31 6.1. 武器装备研制列装进度与市场预期有较大差异 . 31 6.2. 军队体制改革进展低于预期 . 31 6.3. 军工体制改革进展稳步推进，不如二级市场预期 的那么快 . 31 6.4. 估值相对其他板块依然高企 . 31 图表目录 图 1： 18 年投资策略：基本面变化与阶段性行情 . 5 图 2：公募基金军工行业持仓占比 . 6 图 3：中直股份历史估值情况 . 7 图 4：中航光电历史估值 情况 . 7 图 5： 2008-2018 年我国国防预算及增速 . 8 图 6：沈飞集团和中航飞机营收（亿元）及增长率 . 11 图 7：主机厂营收按季度分布统计（中航沈飞、中航飞机、中直股份） . 12 图 8：中航工业集团旗下各公司向集团销售关联交易统计（亿元） . 13 图 9： 2016 年是民船海工周期底部 . 14 图 10： 我国超越日韩成为全球最大造船国（ 2017 年数据） . 14 图 11：军兵种的调整 . 15 图 12： 2010 2018 军工集团上市公司股权激励数量统计 . 18 图 13： 20102018 军工集团上市公司股权激励计划分部 . 18 图 14：军机产业链 . 24 图 15：上市公司北斗导航国防业务收入及增速 . 24 行业深度分析 /国防军工 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 16： 上市公司北斗导航国防业务毛利率 . 24 图 17：内蒙一机各子公司主营业务 . 29 图 18： 2017 年经营业绩按业务拆分 . 29 表 1：军工板 块表现 . 6 表 2：军工行业被动基金和主题基金统计（截至 2018Q1） . 6 表 3：军工板块典型标的当前的估值水平 . 7 表 4：海格通 信特殊机构用户重大合同统计 . 8 表 5：主机厂和国企零部件企业 18 年 1 季度应收账款和存货分析（单位：亿元） . 9 表 6：主机厂和国企零部件企业 18 年 1 季度预收账款和应付账款分析（单位：亿元） . 10 表 7： 2018 年中国空军重要事件（截至 5 月） . 11 表 8：军机现状与看点 . 11 表 9：航空工业集团实现 1 季度开门红 . 12 表 10：典型单位的均衡生产情况 . 12 表 11：航空工业集团旗下各公司向集团销售关联交易统计（亿元） . 13 表 12：我国近几年大型水面舰艇下水及交付情况 . 13 表 13：代表性军工信息化企业的增长情况 . 14 表 14：海格通信母公司与七一二财务指标比较 . 15 表 15： 2017 年以来科研院所改革相关进程 . 16 表 16：科研院所与上市公司 2016 年财务数据比较 . 16 表 17：军民融合重大事件时间节点 . 17 表 18：地方和军工集团成立的部分军民融合基金 . 17 表 19：网信领域军民融合相关标的 . 18 表 20： 20162018 年部分军工集团上市公司股权激励案例 . 18 表 21：关于规范国 有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知的部分主要规定 . 19 表 22： 关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见要点及具体要求 . 20 表 23： 2018 年军工资产证券化已经重启 . 20 表 24：军工资产证券化推进进程的判断 . 21 表 25：军工集团存在资产证券化预期的相关标的（按市值排序） . 21 表 26：军品定价议价规则改革后对不同军工企业的可能影响 . 22 表 27：航空装备发展方向 . 23 表 28：对各个方向的主要观点 . 23 表 29：民参军公司行业分布 . 25 表 30：沈飞集团航空装备核心机型 . 26 表 31： 10 吨级通用直升机研发进展 . 27 行业深度分析 /国防军工 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 军工行业主逻辑并没有发生改变， 18 年将呈现明显阶段性行情 我们在 18 年 1 月 1 日发布的 年度策略报告 发轫之始 -论 2018 年基本面变化与阶段性机 会 明确提出， 18 年 军工板块具备投资机会， 但要 紧盯估值并注重阶段性思路 。 主要因为： 首先，在基本面改善方面，军改影响逐步削弱带来订单和回款改善，国防预算增速将迎来小幅回升，军品交付 5 年周期前松后紧规律，将导致 18 年成为军品订单大年； 其次， 在军工体制改革方面，军民融合政策将继续深化，科研院所改革稳步推进 等，军工体制改革或将与上市公司相关度提高。 但估值依然是 18 年军工板块的核心考量因素，虽经过两年调整， 18 年动态估值水平在历史估值中枢附近 ， 目前 中证军工成分 板块 动态估值 41 倍 ，具备向上空间，但与其他行业相比不 具备估值优势，高估值 将 限制反弹幅度， 18 年或呈现明显的阶段性行情。 在投资策略方面， 我们建议 重点方向是航空装备产业链以及订单变化、业绩改善明显的公司 ，如中航沈飞、中直股份、中航光电、中航机电等 。 图 1： 18 年投资策略：基本面变化与阶段性行情 资料来源：安信证券研究中心整理 ，注：估值水平 54 倍是 17 年底水平， 目前 41 倍 ， 节选自安信军工发轫之始 -论 2018 年基本面变化与阶段性机会 18 年 前 六 个月 军工板块与创业板指相关度高 。 回顾 前 六 个月 ，中证军工指数下跌 22.75%，位于 A 股 29 个板块第 25 位，同期上证综指下跌 12.08%，创业板 下跌 11.73%。分阶段来看 ： 年初至 2 月 9 日，中证军工指数跟随创业板下跌而下跌，并叠加分级基金下折导致板块深度调整，期间中证军工指数下跌 17.44%，创业板指下跌 9.14%； 2 月 9 日开始中证军工指数与创业板指触底反弹，中证军工指数涨幅一度达到 22.97%，位居 29 个板块 涨幅 第 2 位 ；4 月 23 日 至 6 月 19 日 ， 由于信用收缩、贸易冲突等外部因素，以及前期涨幅较大、部分公司一季报利润表净利润增速低于预期等内部因素， 中证 军工指数已连续调整 近 2 个月 ， 跌幅26.51%，位居 29 个板块跌幅第一位， 已 跌破 18 年 2 月低点并重回 14 年 7 月份水平 。 军工 板块内部出现分化， 航空装备表现突出。 2 月 9 日 低点 以来， 军工板块内部存在一定分化， 中航沈飞、中直股份、中航飞机、中航光电、中航机电等 航空装备 标的涨幅一度分别达到 62.95%、 46.28%、 45.08%、 22.35%、 47.12%， 中航沈飞、中航机电、中航光电等标的至今仍有 36.93%、 26.46%、 12.85%的涨幅，而部分缺乏基本面支撑或有高比例股权质押等具有明显利空因素的标的跌幅甚至 在 50%左右。 行业深度分析 /国防军工 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1：军工板块表现 涨跌幅 1 月 1 日 2 月 9 日 4 月 23 日 2 月 9 日 PE 4 月 19 日 PE 6 月 19 日 PE 2 月 9 日 4 月 20 日 6 月 19 日 上证综指 -5.36 -5.84 -5.33 创业板指 -9.14 8.61 -13.22 中证军工 -17.44 22.06 -26.51 中航飞机 -24.10 43.37 -27.10 67 100 73 中航沈飞 -34.48 65.97 -17.50 41 71 60 中直股份 -27.68 46.85 -28.43 37 57 41 内蒙一机 -9.54 28.03 -22.88 28 38 29 中航机电 -22.80 47.94 -14.52 24 35 30 中航光电 -14.83 21.40 -7.05 25 32 29 资料来源： WIND， 安信证券研究中心 ，截止 6 月 19 日 军工板块波动较大， 子行业 往往急涨急跌，同涨同跌。 从 融资融券 来看， 截止 6 月 19 日 军工板块 共 153 家 公司 ，其中 47 家公司 融资余额 355.46 亿元，占流通市值的比重为 6.18%，是 A 股整体水平 2.69%的 2.30 倍，一定程度侧面反映了军工板块资金的杠杆属性；从分级基金来看， 具备一定杠杆， 目前 6 家军工分级基金的净值规模 230 亿，较 17 年 4 季度 275亿元下降较多，但仍是目前公募军工持仓的主要力量 。公募基金军工持仓继续下降，处于四年来低位，如果 扣除分级基金和行业主题基金，公募基金在军工板块仍处于低配状态。 图 2：公募基金军工行业持仓占比 资料来源： wind，安信证券研究中心 表 2： 军工行业被动基金和主题基金统计（截至 2018Q1） 基金类型 代码 名称 基金规模（亿元） 股票投资市值 (亿元） 军工 ETF 基金 512660.OF 国泰中证军工 ETF 4.46 4.45 512680.OF 广发中证军工 ETF 2.48 2.39 003017.OF 广发中证军工 ETF 联接 1.06 0.02 512810.OF 华宝中证军工 ETF 0.71 0.70 512560.OF 易方达中证军工 ETF 0.40 0.39 合计 9.10 7.95 军工分级基金 161024.OF 富国中证军工 105.65 98.63 160630.OF 鹏华中证国防 78.48 73.70 164402.OF 前海开源中航军工 26.57 25.09 163115.OF 申万菱信中证军工 14.08 12.67 502003.OF 易方达军工 4.21 4.00 161628.OF 融通中证军工 1.14 1.08 合计 230.13 215.17 军工行业主题基金 001475.OF 易方达国防军工 38.38 36.20 000654.OF 华商新锐产业 29.18 23.50 行业深度分析 /国防军工 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 000800.OF 华商未来主题 14.44 12.12 630005.OF 华商动态阿尔法 13.73 9.46 630011.OF 华商主题精选 11.83 10.19 001838.OF 国投瑞银国家安全 8.11 7.66 000596.OF 前海开源中证军工 A 7.42 8.50 004224.OF 南方军工改革 5.54 5.20 002983.OF 长信国防军工 3.65 3.44 002251.OF 华夏军工安全 2.32 2.14 501019.OF 国泰国证航天军工 1.89 1.78 002199.0F 前海开源中证军工 C 1.52 8.50 000535.OF 长盛航天海工装备 1.23 1.05 004698.OF 博时军工主题 0.91 0.76 160643.OF 鹏华中证空天一体军 工 0.42 0.39 合计 140.56 130.90 资料来源： WIND， 安信证券研究中心 关注典型标的估值情况， 当前位臵具有 向上 空间。 军工板块 子行业急涨急跌、同涨同跌的特性 说明我们可以 选取 有基本面支撑的 代表性公司的估值情况 来 作为军工板块估值的锚， 目前中直股份、内蒙一机、中航光电等典型标的对应 18 年 PE 分别为 41、 29、 29 倍， 当前位臵具备向上空间 。 但考虑到 军工板块 估值与其他行业相比不具备估值优势， 高估值 将限制反弹幅度， 18 年下半年或仍将呈现明显的阶段性行情。 表 3：军工板块典型标的当前的估值水平 公司简称 当前股价 元 /股 总市值 /亿元 净利润 /亿元 EPS PE 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 中航沈飞 33.52 468.35 7.07 7.87 9.27 0.51 0.56 0.66 65.73 59.86 50.79 中直股份 36.86 217.28 4.55 5.29 6.36 0.77 0.9 1.08 47.87 40.96 34.13 中航光电 39.11 309.35 8.25 10.53 13.57 1.04 1.33 1.72 37.61 29.41 22.74 中航机电 7.16 258.38 5.79 7.28 0.14 0.24 0.3 0.38 29.83 23.87 18.84 航天电器 20.70 88.80 3.11 3.70 4.48 0.73 0.86 1.05 28.36 24.07 19.71 内蒙一机 10.99 185.69 5.25 6.50 7.70 0.31 0.38 0.46 35.45 28.92 23.89 航锦科技 11.39 78.80 2.56 4.86 5.93 0.37 0.7 0.86 30.78 16.27 13.24 振芯科技 12.51 69.56 0.31 1.49 2.59 0.05 0.26 0.47 250.20 48.12 26.62 资料来源： WIND， 安信证券研究中心，截止 6 月 19 日 图 3：中直股份历史估值 情 况 图 4：中航光电历史估值 情况 0204060801 0 01 2 01 4 01 6 02 0 0 8 - 1 - 2 2 0 1 0 - 1 - 2 2 0 1 2 - 1 - 2 2 0 1 4 - 1 - 2 2 0 1 6 - 1 - 2 2 0 1 8 - 1 - 2P E TTM 中位值01020304050607080902 0 0 8 - 1 - 2 2 0 1 0 - 1 - 2 2 0 1 2 - 1 - 2 2 0 1 4 - 1 - 2 2 0 1 6 - 1 - 2 2 0 1 8 - 1 - 2P E TTM 中位值资料来源：安信证券研究中心 资料来源：安信证券研究中心 展望 2018 年下半年， 重申基本面变化和阶段性行情。 军工行业的主逻辑并没 有 改变，依然是武器装备建设基本面改善和军工体制改革稳步推进两方面。其中基本面方面，军改负面影响削弱、军费增速呈现向上的拐点、军队付款节奏出现拐点、行业订单出现好转，且一季度我们 密集调研 40 余家公司了解到的订单、回款情况以及一季报的数据已经反应出行业 资产负债表 的变 化。军工体制改革方面，科研院所改革进入实施阶段，军民融合改革既有基金支行业深度分析 /国防军工 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 持又有政策发力，资产证券化改革比去年大幅好转，行业多家公司已发布或可能发布股权激励等混改措施 ， 军品定价机制改革方案或下半年落地，预计下半年军工体制改革或将陆续进入政策发布或方案推进阶段 。 但 考虑到估值因素， 18 年下半年或仍将呈现明显的阶段性行情。 2. 武器装备建设 ： 数据初步验证基本面变化 我们在年度策略提出， 武器装备建设决定军工行业基本面，我们认为 2018 年是军工行业基本面发生变化的一年 ， 主要原因如下： 18 年军改对装备招投标的压制因素将逐步削 弱，军品订单或迎补偿性增长；国防预算增速可能将迎来小幅回升；军品交付 5 年周期规律或将导致2018 年成为军品订单大年。 18 年上半年，我们明显可以看到行业基本面的改善 ，主要体现在以下方面： 首先，军费增速出现向上的拐点 。 2018 年我国 国防预算增速 8.1%，结束了过去几年连续下降的局面，开始触底回升，超出市场普遍预期 。 图 5： 2008-2018 年我国国防预算及增速 资料来源： Wind，安信证券研究中心 其次，军改负面