军民融合系列报告之一：乘军民融合之东风，展军工投资之蓝图.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 国防军工 2018 年 06 月 25 日 乘军民融合之东风 展军工投资之蓝图 看好 军民融合 系列 报告 之 一 相关研究 证券分析师 周海晨 A0230511040036 zhouhcswsresearch 研究支持 韩强 A0230116080004 hanqiangswsresearch 王贺嘉 A0230518030002 wanghjswsresearch 王加煨 A0230117080007 wangjwswsresearch 李蕾 A0230117080001 lileiswsresearch 联系人 李蕾 (8621)232978187508 lileiswsresearch 本期投资提示： 本篇报告 详细 梳理了国内外军民融合的 发展 历程 及现状 ， 并 重点 分析了我国军民融合未来的发展 方向 及 其 或将 带来 的军工行业 投资 机会 。 军民融合本质上是对军民领域资源的合理配置和充分利用，是一国经济社会发展及国防军队建设的必然。 通过 对军工 行业 及个股 的历史 进行 复盘，可以发现 ， 军民融合 往往能 提升业绩和市值 、 助推军工牛市行情 。 我们对国内外军民融合的现状和未来发展方向进行 梳理 及 分析， 遴选出自主可控、北斗导航及航空制造业 三个 具有投资潜力 的 领域，旨在为投资者 在 军民融合产业链中 进行 投资提供判断依据。 由于历史发展和地缘政治等原因，各国军民融合发展模式均呈现出其独特性。世界典型军民融合主要有四种： 1） 美国在美苏军事竞赛 期间 投入大量 军事 资源却成效无几，最终 在 冷战结束后 选择了“军民一体化”模式； 2） 俄罗斯为在苏联解体后重新确立军事大国地位，推行“先军后民”模式； 3） 日本因其 二战 战败国的特殊国情，采取“ 以民掩军 ”模式，鼓励发展军民两用技术； 4） 以色列身处特殊地理环境，施行“以军带民”模式，用先进的军工技术带动国民经济的发展 。各国军民融合模式虽有差异，但总体来说，都是打破军民壁垒，实现资源在军民两大体系的双向流动。 当前我国军民融合处于初步融合向深度融合的过渡阶段，重大政策密集推出、进展不断得到加强 。 新中国成立后，我国军民融合发展经历了 5 个阶段 ， 军民融合发展效应逐步显现 ，目前 军民融合已上升为国家战略并写入党章 。 我国军民融合 实施方式 主要包括“军转民”及“民参军 ” 两种模式 ， 目前军转民主要采取军工资产及资本走向市场、军工产品及技术推向市场的方式；民营企业参军主要承担与武器装备相关的配套及转包科研生产任务，目前我国民参军的配套层次、采购规模仍有待提升。 军民融合配套改革政策加速落地，有助军工行业利润释放及估值提升。 1）军民融合包含多重配套改革，预计后续将有院所改制、国企混改等细化配套政策出台，这或将有助于提升军工估值中枢、拉升企业利润水平； 2） 3 月 2 日，十九届中央军民融合发展委员会第一次全体会议提出要实现装备采购制度、军品价格等关键性改革，我们预计，军品定价机制或有望实现突破，从 而带来军工企业净利润水平的大幅提升； 3）军工科研院所改制进入攻坚阶段，预计将进一步为军工资本运作铺平道路，或带来估值溢价提升。 建议关注： 1） 芯片 自主化 领域： 拥有自主可控能力的稀缺标的或具备自主可控能力的院所下属唯一上市公司，如：国睿科技、四创电子、景嘉微； 2）北斗领域： 全产业链布局且具有核心技术研发优势的企业，如：中国卫星、北斗星通、振芯科技、海格通信； 3）航空制造领域： 优先受益于广阔市场空间的各产业链环节龙头，如：中航飞机、中航机电、中航电子、中航电测、航新科技。 风险 提示： 相关政策未能如期出台； 相关主体 的 政策执行力度不达预期 。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 投资案件 关键假设点 1）军民融合相关扶持政策如期出台； 2） 相关 主体成功落实 政策 。 有别于大众的认识 1） 与 市场对于 军民融合 概念 理解 不同 ,我们认为 ,军民融合是一个 规格 较高 、含义较广 。 军民融合 的规格较高 :习近平同志将军民融合发展上升为国家战略，决定成立中央军民融合发展委员会并组织召开第一次、第二次全体会议、发布 2017 年国防科工局军民融合专项行动计划，系列举措既传达了高层意志，也从不同角度阐述了军民融合的具体内容和实施方法。十九大提出新时代军民融合发展的总目标，并把军民融合发展战略纳入新时代强国战略体系，进一步体现了军民融合的战略意义。 此外 ,军民融合发展委员会领导机构和人员配置规格较高，堪比深改小组 。 军民融合 的含义 较广 :我们 认为 ,军民融合作为国家战略，统筹协调军工改革诸多事宜，军民融合还包括院所改制、国企混改、军工资产证券化、武器装备定价机制改革等 配套 改革 概念 。 2）市场普遍更关注军民融合带来 的估值 溢价，而 对于企业的利润 改善却 鲜有人关注。 一方面 ， 军民融合等 政策有望加速落地 ,的确 有助于提升军工估值中枢 ；另一方面 ，军民融合 对军工 企业带来利润改善 ： 就个企来看，军民融合有利于军工 企业 扩展下游需求空间、降低经营风险，助力企业业绩水平提升 ，如 海康威视， 受益于军转民的红利，海康威视近 4 年营收与净利润复合增长超 32%，市值增长超 500%； 随着军民融合委员会工作的持续展开，后续军品定价机制有望实现突破，或 带来 军工 企业的利润释放 ： 3月 2 日，十九届中央军民融合发展委员会第一次全体会议提出要实现装备采购制度、军品价格等关键性改革。 我们认为随着我国定价机制改革的不断推进，预期将带来军工企业，特别是总装类企业净利润水平的大幅提升 。 核心假设风险 1） 相关政策未能如期出台 ； 2） 相关主体 的 政策执行力度不达预期。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1军民融合富国强兵，成就军工大行情 . 6 1.1 军民融合本质上是军民领域资源的合理配置和充分使用 . 6 1.2 军民融合是一国经济社会发展及国防军队建设的必然 . 6 1.3 军民融合往往能助推军工行业的牛市行情 . 8 2世界上典型的军民融合模式主要有 4 种 . 10 2.1 美国：为解 决冷战后资源配置失衡问题，形成 “ 军民一体化 ” 模式 10 2.2 俄罗斯：苏联解体后俄罗斯为确立大国地位，推行 “ 先军后民”模式 11 2.3 日本：作为二战战败国军事发展受限，因而采用“以民掩军”模式 13 2.4 以色列：特殊地理环境及安全局势，催生 “ 以军带民 ” 模式 . 14 3我国军民融合上升为国家战略并写入党章，实施方式主要包括军转民及民参军两方面 . 16 3.1 我国军民融合目前已上升为国家战略，委员会配置规格高 . 16 3.2 军民融合之军转民 . 19 3.3 军民融合之民参军 . 21 4. 军民融合配套政策改革加速落 地，有助军工行业利润释放及估值提升 . 23 4.1 军民融合包含多重改革，预计近期将有细化配套政策出台 . 23 4.2 装备采购定价机制改革在即，预期将释放利润弹性 . 23 4.3 科研院所改制进入攻坚期，资本运作预期加强或带来估值溢价提升 25 5. 把握军民融合战略机遇，挖掘军民融合投资机会 . 26 5.1 芯片自主化领域，看好国睿科技、四创电子、景嘉微、航天电子 . 26 5.2 北斗导航领域，看好中国卫星、北斗星通、振芯科技、海格通信 . 28 5.3 航空领域，看好中航飞机、中航机电、中航电子、中航电测、航新科技 . 30 6. 相关标的估值表 . 32 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：军民融合内涵 . 6 图 2：世界各国军费开支占 GDP 比重在下降 . 7 图 3：世界各国军费开支占中央政府支出比重在下降 . 7 图 4：受益于军转民的红利，海康威视近 4 年营收与净利润复合增长超 32%（单位：百万元） . 8 图 5： 海康威视市值自 2013 年起至今增长 500%+（单位：亿） . 8 图 6：波音公司军民融合发展过程 . 9 图 7：受益于军民融合，波音公司股价 20 年增长 735% . 9 图 8：近十年来，改革和 资产重组预期往往成为驱动军工行情上扬的关键因素 . 9 图 9：美国军民一体化路径 . 10 图 10： 俄罗斯军民融合主要措施 . 11 图 11：高度集中的一元化管理体制 . 13 图 12：自下而上政、军、民相互协调决策机制 . 13 图 13：以色 列所处环境不容乐观 . 14 图 14：以色列公共教育支出占 GDP 的比重国际领先（ %） . 15 图 15：我国军民融合发展经历 5 阶段 ,军民融合发展效应逐步显现 . 16 图 16：中央军民融合发展委员会领导班子及第一次会议参会人员 . 18 图 17： 军民融合实施方式主要包括 “ 军转民 ” 及 “ 民参军 ” ， 配套政策主要包括“科研院所改制”、 “ 武器装备定价机制改革 ” 、“混改”等 . 18 图 18：军品供应链金字塔层级划分 . 19 图 19： 2007 年至今， 军工集团资产证券化水平翻倍 . 20 图 20： 2017 年各集团资产证券化水平相较于 2007 年增长明显 . 20 图 21：军民融合还包括院所改制、国企混改及军工体外资产证券化等诸概念 . 23 图 22：改革开放以来，军品定价机制由初期的“成本加成”模式在逐渐向市场化方向转变. 24 图 23：预计 2020 年我国卫星导航与位置服务产值超 4000 亿 . 30 图 24：我国北斗组网建设步伐在不断迈进 . 30 表 1：战争形态升级对军用技术及军费需求升高 . 7 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 表 2： 美国几大军工巨头军转民成果显著 . 11 表 3：俄罗斯军民融合政策及大事梳理 . 12 表 4：军民融合政策及 事件密集出台 . 17 表 5：我国国防科技工业的行业分类 . 19 表 6：近几年推动我国国防科技工业领域向民营企业开放的重要政策 /事件梳理 . 21 表 7:受军品定价机制影响，中美总装类军工企业财务指标差距明显 . 24 表 8：军工科研院所改制政策和事件梳理 . 25 表 9：政府及各部门出台多重政策文件支持北斗产业发展 . 27 表 10：政府及各部门出台多重政策文件支持北斗产业发展 . 28 表 11：北斗产业链及参与上市公司 . 29 表 12：航空工业产业链及上市参与主体 . 31 表 13：重点推荐标的估值表 . 32 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1 军民融合 富 国强兵 ， 成就 军工 大行情 1.1 军民融合 本质 上 是 军民 领域资源的合理配置和 充分 使用 军民融合 中的 “军”一般是指军队，以及承担武器装备科研生产任务的军工企业；“民”泛指除“军”以外的国有企业、民营企业、高校、民用科研院所等单位。 以往军民界线过于分明，互动沟通较为困难，信息不对称问题较为突出，因重复建设造成的资源浪费较为严重，军民融合将会极大的促进资源要素在军企和民企的自由流动，实现军企和民企的良性互动，避免不必要的或者重复的开发研究支出 。 “军民融合”就是要在保持军工核心能力的前提下，推动军民通用科技资源的双向流动和资源共享，打破军工经济和军队装备保障自成体系、自我封闭、高度垄断的发展格局，解决国防科技 和军事装备创新领域动力不足、活力不够的问题，形成经济效益与国防效应、战斗力与生产力双赢发展的新格局。 由于各国具体国情的差异 ， 军民融合发展的模式、策略选择等方面必然各不相同 ，中国 的军民融合 实施方式 主要包括 “ 军转民 ” 及 “ 民参军 ” 。 图 1： 军民融合 内涵 资料来源：申万宏源研究 1.2 军民融合 是 一国 经济 社会 发展及国防 军队 建设的必然 （一）从 国防 军队 建设角度看，战争形态演变对于技术及资金提出新需求，需要军民融合来 破除困境 战争形态升级对于 技术 水平需求提高， 需要通过军民融合实现 军民 技术转化 。 进入 21世纪新阶段，随着信息时代的到来， 网络、大数据、智能、赛博等技术的发展，促进了物理域和信息域的战争内涵不断深化和演变，电磁频谱和网络空间的运用和控制也远远超过了电子战范畴 ， 战争形态正从机械化战争向信息化战争转变。 而 目前很多尖端科技技术往往 是 民营企业占据 先导 地位，尤其是 前沿技术、材料、高端装备等领域 ， 民营企业 甚至 比军工企业更胜一筹。 因此 ，需要军民融合来为 满足 未来战争的技术需求。 现代战争成本越来越高，全球 军费增速放缓 ，需要军民融合 提供资金支撑。 战争形态的 改变 ，是 工 业革命在军事领域里的体现 ，是各国经济实力的比拼。 如今 的 信息战、网络战、空天一体战等战争形态重新定义了战争 形态 ， 信息系统支持下的机械化战争成本高昂，据新华网报道， 美军在一次激光武器拦击导弹成功的试验后评估，用精确制导武器拦击对方袭来的导弹，成本高达几十万甚至数千万美元 。未来的信息化战争，其对资金 需求 越来本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 越重，世界 各国 国防预算增速放缓的同时武器装备对军费的需求越来越高，单一的国家投入难以满足未来战争的需要，国防预算将面临后劲不足的尴尬境地，而 通过 实施军民融合可有效解决这一困境。 表 1： 战争形态升级 对军用 技术及 军费需求升高 冷兵器战争 热兵器战争 机械化战争 信息系统支持下的信息化战争 单平台机械化战争 信息系统支持下机 械化战争 开始时间 约 2500 年前 -19 世纪初 19 世纪初-20 世纪中 20 世纪中 -20 世纪末 20 世纪末 -21 世纪初 21 世纪初 - 主战兵器 斧、矛 火器 飞机、导弹 信息系统支持下的导弹武器 电磁武器和信息武器 战斗力生成基本形态 人 +冷兵器 人 +火器 单平台武器打击 导弹武器打击链 电磁武器打击链和信息武器打击链 战斗力生成基本单元 1 人 +1 斧 1 人 +1 枪 1 平台 +1 导弹 1 平台 +1 导弹 1 节点 +1 电磁武器 /信息武器 军队战斗力生成模式 加和 加和 加和 倍增 指增 主要战场 物理域 物理域 物理域 物理域、信息域 全域 战争空间 陆 陆海 陆海空 陆海空天电 陆海空天电心 作战方式 独立作战 独立作战 独立作战 体系作战 体系作战 作战体系 无 无 无 哥白尼、 GIG JIE 战争边界 严格清晰 清晰 比较清晰 模糊 无边 信息系统 人 人 C2、 C3、 C3I C4I、 C4ISR、 C4KISR C4KISR 典型作战样式 骑兵战 火力战 闪电战 空海一体战 赛博空间站 图 2： 世界各国 军费开支占 GDP 比重 在下降 图 3： 世界各国 军费开支占 中央 政府支出比重在下降 资料来源： 斯德哥尔摩和平研究所 、申万宏源研究 资料来源： 斯德哥尔摩和平研究所、 申万宏源研究 （二） 从 经济社会发展角度来看， 军民融合 可以 促进经济和社会发展 军工企业 在技术和 装备制造领域 拥有丰富的经验和超前 优势， 国防建设对于经济建设和社会发展存在“溢出效应”。 最先进 的科技 成果 往往首先产生于军事领域， 而 后由军事领域向民用领域转移，推动民用产业的转型升级。 例如： 航天飞机既可以运载 太空 武器，又 可以建立 民用空间站 ； 人造卫星 最先 是单独用于军事领域，现已带动广播电视、通信、本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 教育等民用技术的进步 。 军民分离 的背景下， 军事科技成果 仅仅应用于军事领域，容易造成资源浪费 。 因此 ， 从经济发展的角度来看，军民 融合 将让双方科研要素更好地交融， 利用军用技术和能力改造传统产业，发展高新技术产业， 为社会创造出更大的价值， 促进和带动国民经济的发展。 1.3 军民融合 往往 能助推 军工 行业 的 牛市行情 （一） 就个企 来看 ， 军民融合 有利于扩 展 企业 下游需求空间 、降低经营风险，助力企业业绩 及 市值 提升 受益于 军转民的红利 ， 海康威视 近 4 年营收与 净利润 复合增长超 32%，市值 增长超500%。 海康威视成立于 2001 年， 主营 视频监控业务 ， 主要服务客户为 政府 及事业单位 ，包括 公安 部门 、交通 部门 、 学校等 。 2013 年初，公司将面向小微企业、家庭和个人的民用业务定位为互联网业务， 并 根据互联网行业的特点，进一步加大在该领域的投入，组建专业化团队，明确经营思路和策略 ， 四年时间，公司民用业务发展迅速， 国内外市场份额逐年升高， 据 权威市场调研机构 IHS 报告，海康威视占全球视频监控市场份额的 21.4%，位列全球第一 。 2013 年 初至今， 海康威视 4 年营收与净利润复合增长超 32%，市值增长超500%。 图 4： 受益于军转民的红利，海康威视近 4 年营收与净利润复合增长超 32%（单位：百万元） 图 5： 海康威视 市值 自 2013 年 起 至今 增长 500%+（单位 ：亿 ） 资料来源： Wind、申万宏源研究 资料来源： Wind、 申万宏源研究 受益于军民融合，波音公司数次化解倒闭风险，公司股价 20 年 增长 735%。 美国 波音公司 目前 是 全球最主要的民用飞机制造商，同时也是军用飞机、卫星、导弹防御、人类太空飞行和运载火箭发射领域的全球市场领先者 ， 但是波音历史上却两次面临倒闭风险 。一战 后 ， 军用飞机的需求量大大减少，波音公司陷入了困境 ，无奈之下，创始人 威廉波音 将目光转向民用，先后开发了 著名的 40A 型邮政机 、 80A 型 客 机 和 波音 247 客机 ，成功避免了倒闭的风险 ； 二战后， 由于军方的订单 萎缩 ， 波音公司 再次 面临危机， 时任公司总裁的威廉艾伦 投入巨资发展民机业务，再一次取得成功 ； 冷战结束 后 ， 国防预算缩减，美国政府鼓励航空航天和军工领域并购整合，波音公司 进行了多次并购， 进一步增强了波本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 音公司军机以及防务信息和空间领域的实力 ， 如今， 波音公司的军 用和 民用 航空收入 占比基本相当 ， 波音 公司 20 年间 业绩增长的同时 股价 更是实现了 735%的 增长 。 图 6： 波音公司 军民融合发展过程 图 7： 受益于军民融合，波音公司股价 20 年增长 735% 资料来源： 中国航空报、 申万宏源研究 资料来源： Wind、申万宏源研究 （ 二 ） 就 军工行业来看， “军民融合” 往往 会 成为催化 军工行业行情的重要 因素 纵观国内 军工 行业走势，军民融合 政策或 成果落地， 往往在 军工行情 走势中扮演重要的 驱动 作用。 军民融合 及其配套 政策 包含资产证券化、 院所改制、军转民和民参军 诸多概念 ， 纵观十年来军工行业 整体 走势 ，我们发现 2010 年和 2014 年 两波军工行情上扬 都伴随相同的逻辑：“ 改革 预期 升温 引发军工行业风险偏好提升行军工业估值中枢上涨股价上涨”， 军民融合概念 在军工行情中扮演着催化剂的作用。 我们认为， 相比于业绩水平等内在因素和市场偏好或事件催化等外部因素， 军民融合 预期对于军工上市公司股价的影响更为长远，影响幅度更为剧烈， 是触发 众多军工个股 行情的 重要 驱动因素。 图 8： 近十年来，改革和 资产重组预期 往往 成为 驱动 军工行情 上扬的关键因素 资料来源： Wind、申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 2 世界 上 典型的 军民融合模式 主要有 4 种 由于 历史发展 和地缘政治等 原因， 各国军民融合发展模式均 呈现出 其 独特性。 世界典型军民融合主要有四种： 美国“ 军民一体化 ” 模式 、日本“ 以民掩军 ” 模式 、以色列“ 以军带民 ” 模式 、俄罗斯“ 先军后民 ” 模式。 各国 军民融合模式虽有差异， 但总体来说，都是打破军民壁垒，实现资源在军民两大体系的双向流动。军民融合深度发展已成为世界各国提升综合国力的必然选择。 2.1 美国 ： 为解决冷战后资源配置失衡问题， 形成 “ 军民 一体化 ” 模式 “ 军民一体化 ” 是美国 保证世界 军事 和经济 霸主地位的关键 因素 。 二 战后，美苏两国展开了长期的军事竞赛 ， 为了强化国防力量，美国推行了“先军后民，以军带民”的政策和军民分离的国防采办制度。在 这种体制下 ， 美国 1/3 的科学家和工程师 从事 国防科技 工作 ，政府科研经费 70%用于国防 ， 但是结果却 并没有获得相应的经济回报 ， 冷战结束时，军工产业 只创造了 6%的 GDP。美国政府 深刻 认识到军民 分离 不利于技术创新 和 国民经济发展，并由此采取了一系列措施推动军民 一体化 。 主要包括 ： 1） 推行“先军后民、以军带民”的政策 ； 2） 通过国家颁布和制定法规政策以及军政部门的协作促进军民融合 ； 3） 培育开放型产业链和军民结合型创新主体 ； 4)私营企业技术和资源可共用 。 其军民一体化共经历 四个阶段： 起步阶段、结合阶段、深入融合阶段以及一体化阶段。 图 9： 美国军民一体化路径 资料来源： 国外典型军民融合发展模式的借鉴和启示 、申万宏源研究 军民一体化战略 的实施 ， 美国 经济和国防实力突飞猛进 。 美国 通过 实施军民一体化战略 ， 涌现出一大批世界级军 民融合型 企业， 国防实力和经济实力同步提高。 防务新闻网发布的世界军工百强名单中，美国上榜 42 家，排名第一， 排名靠前的几大军工巨头 在世界范围内拥有强大影响力 ， 其中 霍尼韦尔 、波音公司的民品收入均超过军品收入 。 军民一体化使得美国的很多企业实现了技术两用性， 例如，洛克希德马丁公司的主管业务就是系统