军工行业2018年中期策略报告：关注军工景气回升及军民融合促动.pdf

本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 关注军工 景气 回升 及 军民融合 促动 证券 研究报告 所属 部门 股票研究 部 报告 类别 中期策略 所属行业 机械装备 /国防军工 行业评级 增持评级 报告 时间 2018/6/28 分析师 孙灿 证书编号： S1100517100001 010-68595107 suncancczq 联系人 杨广 证书编号 ： S1100117120010 010-66495651 yangguangcczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交 子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 军工行业 2018 年 中期 策略 报告 核心观点 2018 年 上半年 军工板块 呈 下跌趋势 ， 当前 估值 已 低于历史平均水平 春节前， 军工板块 延续下跌趋势，节后 军工板块 止跌反弹 ， 2018 年 4 月中旬 至今，军工板块 持续下跌 ，截止 2018 年 6 月 27 日， 2018 年军工板块累计下跌23.58%。 当前军工板块市盈率（ TTM，剔除负值）为 54 倍， 低于 2010 年来 历史平均水平 （ 67 倍） ， 板块估值处于历史低位， 未来具备 反弹空间 ，但是相对其他板块，估值仍然偏高，可能限制板块 反弹幅度 。 行业基本面 改善：军改逐步落地， 一季度业绩向好， 国 防预算 增长超预期 军工行业 基本面明显改善 。 随着 军队改革初步落地 ， 军品订单迎补偿式增长，2018 年军工板块公司一季报显示 ，部分军工企业订单明显增长、回款加快 ，军工行业基本面明显改善 ，航空、地面兵装子板块表现较突出 ； 2018 年国防预算增长 8.10%，超过近两年平均增速， 约占我国 GDP 的 1.3%，未来提升空间大，将 为我国武器装备更新提供强力支撑。 改革 稳步推进 ： 科研院所改制破冰、军民融合深度发展、军品定价机制改革 稳步发展 2018 年 5 月 7 日，国防科工局等 8 部门 联合批复首家生产经营类军工科研院所（ 58 所） 转制为企业，首批 41 家军工科研院所转制有望加速推进 ， 军工集团资产证券化率有望进一步提升； 军民融合已上升为国家战略 ， 2018 年军民融合有望 在 “军转民”和“民参军”方面取得新的突破 ，尤其需关注信息化、零部件等领域民参军企业 ；军品定价议价机制改革进入深水区，短期内影响不大，但未来将影响军工行业供需结构， 军工主机类厂商有望受益 。 关注第四次军民融合会议的召开带来的主题行情 机会 2018 年 3 月 ， 十九届中央军民融合发展委员会 第一次全体会议召开， 考虑到每隔 3-6 个月将召开中央军民融合发展委员会议 ， 预计 9 月份左右或将召开第四次军民融合会议 ， 关注 第四 次 军民融合会议的召开带来的 主题 行情机会 。 投资逻辑和机会 ：关注 军品订单改善明显 和 体制改革两条主线 围绕 订单改善明显和体制改革 两条主线进行 投资。 一是 军品订单改善明显，关注 主机厂和核心 系统供应商 ， 并持续推荐航空板块投资机会，相关标的有中航飞机、中航沈飞 、中直股份 、 内蒙一机、 中航电子、中航机电、 航发动力等 ；二是体制改革相关标的 ， 关注 军民融合 发展 投资机会 ， 如光威复材、振芯科技、新研 股份、火炬电子、中光防雷、中航光电、航天电子、航天电器、国睿科技、四创电子等。 风险提示 ： 政策执行不及预期 ； 军工行业估值仍相对较高 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/34 正文 目录 一、行情回顾： 2018 年上半年军工板块呈下跌趋势，当前估值已低于历史平均水平 . 6 1. 市场表现： 2018 年上半年军工板块整体呈下跌趋势 . 6 2. 行业估值：行业估值处于历史低位，但仍明显高于其他板块 . 7 3. 航空、地面兵装一季度业绩明显改善，上半年全军武器装备采购次数创新高 . 9 3.1 航空、地面兵装板块一季度表现较好 . 9 3.2 全军武器装备采购远高于以往同期水平，侧面印证行业需求改善 . 11 二、行业基本面改善：军改逐步落地，国防预算增长超预期，军工行业基本面明显改善 . 12 1. 军队体制改革逐步落地，军 品迎来新增需求与补偿采购叠加，行业基本面明显改善 . 12 1.1 贯彻积极防御战略，加快推进国防和军队现代化建设 . 12 1.2 军队改革初步落地，军品订单有望迎来补偿增长 . 13 2. 国防预算超预期增长， 2018 年国防预算将增长 8.1% . 15 2.1 2018 年国防预算将增长 8.1%，军费占 GDP 比重基本稳定 . 15 2.2 与美国国防经费相比仍有较大差距 . 16 三、改革稳步推进：军民融合深度发展、科研院所改制破冰、军品定价机制改革稳步推进 17 1. 军民融合深度发展，国防工业体系不断完善 . 17 1.1 军民融合由初步发展向深度发展转变 . 17 1.2 “军转民 ”和 “民参军 ”两方面具有较大发展潜力 . 18 2. 科研院所改制首家获批，有望加快改革进程 . 20 2.1 科研院所改制首家获批，改革进程有望加快 . 20 2.2 军工集团资产证券化率将不断提高 . 22 3. 军品定价议价机制改革将稳步推进 . 22 四、投资逻辑和机会：关注军品订单改善明显和体制改革两条主线 . 24 1. 订单改善类：军改逐步落地，关注先进武器装备订单补偿增长 . 24 2. 体制改革机会：军民融合、科研院所改制等改 革带来投资机会 . 26 3. 关注第四次军民融合会议的召开带来的主题行情机会 . 27 五、相关标的 . 29 1. 中航电子：航电系统上市平台，军民品市场空间大 . 29 2. 中航机电：并购显著增厚业绩，未来优质资产注入预期 强 . 29 3. 中直股份：直升机行业龙头，产品谱系全面，行业空间大 . 31 4. 中航沈飞：战斗机研发生产核心企业，战斗机需求旺盛 . 31 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/34 5. 四创电子：军民主业需求强劲，存在优质资产注入预期 . 32 六、风险提示 . 33 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/34 图表目录 图 1： 2017 年军工行业排名 24/28 . 6 图 2： 2018 年初至今军工行业排名 22/28 . 6 图 3： 2017 年初至今市场表现 . 6 图 4： 2018 年初至今板块市场表现 . 6 图 5： 2010 年以来军工板块、上证综指及沪深 300 指数估值对比 . 7 图 6： 当前军工各子板块估值（ TTM，整体法） . 8 图 7： 申万一级行业估值（ TTM，整体法） . 8 图 8： 军工板块 2013-2018 营业收入及同比 . 9 图 9： 军工板块 2013-2018 归母净利润润及同比 . 9 图 10： 航空板块 2013-2018 营业收入及同比 . 10 图 11： 航空板块 2013-2018 归母净利润 . 10 图 12： 航天板块 2013-2018 营业收入及同比 . 10 图 13： 航天板块 2013-2018 归母净利润及同比 . 10 图 14： 地面兵装板块 2013-2018 营收及同比 . 10 图 15： 地面兵装板块 2013-2018 归母净利润及同比 . 10 图 16： 船舶板块 2013-2018 营业收入及同比 . 11 图 17： 船舶板块 2013-2018 归母净利润及同比 . 11 图 18： 全军武器装备招标采购次数（每月） . 12 图 19： 2004-2017 年中国国防预算及增速 . 15 图 20： 2004-2016 中国 GDP 及增速、军费支出占 GDP 比重 . 16 图 21： 2016 年美国军费超 过其他前八名总和 . 16 图 22： 2016 年重点国家军费支出及 GDP 占比 . 16 图 23： “军转民 ”包含三层内容 . 19 图 24： 民参军主要四种实现方式 . 20 图 25： 各按总资产测算资产证券化率（ 2016 年） . 22 图 26： 按营业收入测算资产证券化率（ 2016 年） . 22 图 33： 中航电子总营业收入及同比增长 . 29 图 34： 中航电子归母净利润及同比增长 . 29 图 35： 中航机电总营业收入及同比增长 . 30 图 36： 中航机电归母净利润及同比增长 . 30 图 37： 中直股份总营业收入及同比增长 . 31 图 38： 中直股份归母净利润及同比增长 . 31 图 39： 中航沈飞总营业收入及同比增长 . 32 图 40： 中航沈飞归母净利润及同比增长 . 32 图 41： 四创电子总营业收入及同比增长 . 33 图 42： 四创电子归母净利润及同比增长 . 33 表格 1. 军队各军种战略要求 . 13 表格 2. 国防和军队改革重大事件梳理 . 13 表格 3. 近几年政策频出加速军民融合发展 . 18 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/34 表格 4. 军工科研院所改制相关政策 . 21 表格 5. 军品定价机制发展历程 . 23 表格 6. 军品定价机制改革重要政策及事件 . 23 表格 7. 中央军民融合发展委员会会议整理 . 27 表格 8. 中央军民融合委员会会议当月及后十日内有明 显的超额收益 . 28 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/34 一、 行情回顾： 2018 年上半年军工板块呈 下跌趋势 ，当前估值已 低于历史平均水平 1. 市场表现 ： 2018 年 上半年军工板块 整体呈下跌趋势 2017 年国防军工板块下跌 17.51%， 在 28 个子行业中涨幅排名第 24。 2018年上半年军工板块整体延续下跌趋势，春节前板块 持续下跌，节后随着市场风险偏好回升、军工行业基本面改善等原因，军工板块强势反弹， 4 月中旬后，伴随着 信用债违约、美联储加息以及中美贸易战 升级 等因素压制市场风险偏好 ，作为高贝塔高估值的军工板块下跌明显。截止 2018 年 6 月 27 日，2018 年上半年军工板块虽然有区间反弹，但整体仍然延续快速下跌态势，2018 年 军工板块累计下跌已达 23.58%。 图 1： 2017 年 军工行业排名 24/28 图 2： 2018 年初至今 军工行业排名 22/28 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ， 2018/06/27收盘数据 图 3： 2017 年初至 今 市场表现 图 4： 2018 年初至今 板块市场表现 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ， 2018/06/27收盘数据 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ， 2018/06/27收盘数据 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/34 2. 行业估值 ：行业估值处于 历史低位 ，但仍明显高于其他板块 2010 年以来 ，国防军工板块估值（ TTM，整体法，剔除负值）持续上涨至2015 年 5 月达到峰值（ 214 倍），随后军工板块估值持续下跌， 截止 2018年 6 月 27 日， 军工 板块估值 为 54 倍， 明显 低于 8 年来历史平均水平（ 67倍） 。 军工板块估值明显高于上证综指、创业板指等大型指数。 军工板块包含四个子 板块 ， 分别是航空装备 、 航天装备 、 地面兵装 及船舶制造，当前市盈率（ TTM，整体法 ，剔除负值 ）估值分别为 54、 66、 60 和 45。军工板块估值为 54 倍， 高于上证综指（ 12 倍）和沪深 300（ 12 倍）估值。 图 5： 2010 年以来军工板块、上证综指及沪深 300 指数估值对比 资料来源： Wind, 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/34 图 6： 当 前军工各子 板 块 估值 （ TTM，整体法） 资料来源： Wind, 川财证券研究所 ， 截止 2018年 6月 27日数据 截止 2018 年 6 月 27 日， 军工板块估值 （ TTM， 整体法 ），在剔除负值标的后，估值达 54 倍 ， 位列 28 个板块中第一，银行板块估值为 6 倍，位列倒数第一。军工板块估值处于历史较低水平，未来具备较好的反弹机会，但是相对于其他板块，其高估值可能会限制军工板块的反弹幅度。 图 7： 申万 一级行业估值 （ TTM，整体法） 资料来源： Wind, 川财证券研究所 ， 注 ： 剔除负值 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/34 3. 航空、地面兵装一季度业绩明显改善，上半年全军武器装备采购次数创新高 3.1 航空、地面兵装板块一季度表现较好 军工板块 2018 年一季度营业收入达 494 亿元，同比增长达 7.90%。实现归属于母公司净利润合计达 14 亿元，同比增幅达 65.72%， 相较于去年同期的151.62%增幅有所下滑，但仍呈现较大增长， 军工行业整体企业营业收入和归属于母公司净利润有明显改善 ，随着 军改逐步落地， 2018 年国防预算超预期增长达 8.1%，且军品一般在 五年 周期中呈现前松后紧特点 ，军工行业基本面有明显改善。 图 8： 军工板块 2013-2018 营业收入及同比 图 9： 军工板块 2013-2018 归母净利润 润及同比 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 按 子板块来看 ， 军工板块包含航空、航天、地面兵装及船舶制造四个子板块。 航空板块涵盖主机厂、核心系统、原材料及零部件、维修等全产业链企业，如中航飞机、中航沈飞、中航电子、中航机电、航发动力、航发科技、博云新材 、航新科技、海特高新等企业。 航空板块 2018 年一季度营业收入达 181 亿元，同比增长 达 30.55%，增幅远远超过以往同期水平。航空板块2018 年一季度归属于母公司的净利润同比实现扭亏为盈达 1.37 亿元。 建议关注航空产业需求改善带来的板块配置机会。 航天装备板块，包含中国卫星、航天电子、 振芯科技、景嘉微、耐威科技、北斗星通等。 2018 年航天板块营业收入达 83 亿元，同比增长 14.72%。归属于母公司的净利润为 2.30 亿元，同比增长 11.43%。航天板块一季度营业收入及净利润表现 低于 2016-2017 年同期水平。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 10/34 图 10： 航空板块 2013-2018 营业收入及同比 图 11： 航空板块 2013-2018 归母净利润 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；注：加入中航沈飞 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；注：加入中航沈飞 图 12： 航天板块 2013-2018 营业收入及同比 图 13： 航天 板块 2013-2018 归母净利润 及同比 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 地面兵装子板块，包含内蒙一机、航天发展、国睿科技、四创电子、 北方导航等个股。 2018 年一季度营业收入达 42 亿元，同比增长高达 331.89%。归属于母公司的净利润达 1.76 亿元，同比增长高达 445.48%。地面兵装营业收入与净利润一季度均呈现大幅度的上涨，这与军改逐步落地，国防和军队信息化建设有很大关系，需持续关注相关行业发展机会。 图 14： 地面兵装板块 2013-2018 营收及同比 图 15： 地面兵装 板块 2013-2018 归母净利润 及同比