建筑行业2018年中期投资策略：估值探底，静待融资边际改善；内需引导，把握板块结构性机会.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 51 投资策略 |建筑装饰 证券研究报告 Tabl e_Title 建筑 行业 2018 年中期 投资策略 估值探底，静待融资边际改善；内需引导，把握板块结构性机会 Table_Summary 板块回顾：年初以来建筑板块调整较多，估值已处于历史底部 受中美贸易 争端 以及金融去杠杆的影响， 年初以来大盘指数回调明显 。而建筑板块方面，受 PPP 清库、利率高位和融资趋紧等影响，年初以来建筑装饰指数下跌 21.7%，跑输沪深 300 和上证综指 9.1 和 11.2 个百分点。子板块方面： 18 年以来房建板块跌幅最小(-11.3%)，而园林工程板块跌幅最大 (-31.9%)； 截止 6 月 27 日，建筑板块的 PE（ TTM，整体法） 为 11.5 倍， PB（ LF） 为 1.3 倍，均已处于历史底部水平。 基本面：固定资产投资增速下滑，定向降准 有望 缓解流动性 固定资产投资方面： 1-5 月全国固定资产投资同比增长 6.1%，增速较 1-4 月份回落0.9pct。 1-5 月 基建 投资同比增长 9.4%，增速比 1-4 月回落 3.0pct，基建增速降幅扩大或与 5 月社融增量大幅减少及 PPP 管控有关。 1-5 月房地产开发投资同比增长 10.2%，前 5 月地产开发投资保持高增长或得益于棚改计划顺利实施 。其中，新开工同比分别增长 10.8%， 5 月已进入开工旺季，新开工增速有明显提升。 1-5 月制造业投资同比增长5.2%，较 1-4 月提高 0.4pct，或与贸易摩擦后扩大内需对高端制造加大投资有关。 利率和融资端： 受资管新规落地和金融去杠杆预期的影响，近期长短端利率均呈上行趋势，截止 6 月 27 日 ， 10 年期 /1 年期 国债收益率 分别 为 3.57%和 3.27%，较 4 月低点分别 上涨 7.25 和 25 个 bp；此外， 5 月社融新增 0.76 万亿，余额增速为 10.3%，比 4月降低 0.2pct；不过 6 月 24 日中国人民银行决定通过定向降准支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资，进而降低无风险收益率，一定程度上利好建筑板块估值的修复。 行业债务情况： 1）近年行业负债率不断下降，子板块中仅园林板块负债率逐年提高，系园林公司开展 PPP 业务持续进行债务融资所致。从债务结构来看，行业发债融资仅占总负债的 4%左右，融资仍以银行授信为主。园林板块发债融资余额占板块负债的比重最大，表明园林板块到期兑付压力较大。 2） 由于行业特征的原因，一季度多是建筑企业工程建设期，行业 18Q1 经营现金流量净额较 17Q1 大幅减少，而且负值逐年扩大。园林板块现金及等价物 /短期及长期借贷到期部分小于 1，短期内存在偿债压力。我们对建筑板块债务到期情况进行整理，发现部分园林公司债券到期兑付集中在 3 个月内，兑付压力较大。这可能跟园林公司大量承接 PPP 项目，资本金投入及垫资较多 有关 。 18 年以来建筑行业上市公司业绩及订单仍保持较快增长 1） 18Q1 建筑行业上市公司营业收入同比增长 15.4%，归母净利润同比增长 19.8%，营收增速为近 3 年最高，归母净利润维持 20%增速，行业呈回暖趋势。 18Q1 建筑行业毛利率及净利率分别为 19.83%/3.12%，同比降幅分别为 0.91/1.61，略有下滑。 2） 18Q1订单情况良好且总体保持较快增速。从细分板块来看，房建及专业工程订单增速较高，分别达到 24.7%/23.3%。 目前共 6 家 建筑 公司披露了 1-5 月订单数据， 5 家公司前 5 月订单 实现正增长 ，而 4 家 公司 5 月单月新签订单数同比减少 ，或由于 基建投资增速 下滑 。 板块内部存结构性机会，关注化建、装饰等细分领域 1）化学工程： 近日美国要求同盟国限制从伊朗进口原油，伊朗原油出口量将大量减少，预计下半年供需格局 将继续偏紧， 原油价格有望维持高位，将持续利好化学工程板块 。 2）装饰装修： 政府大力推动全装修政策，提高其渗透率， 在扩大内需背景下，家装有望成为消费拉动经济的重要领域 ， 预计装饰装修板块公司有望受益消费升级预期提升。 3）园林 PPP： 近期调整主要受融资成本和融资便利的制约，不过政策层面对 PPP 依然友好，待市场情绪修复后，园林板块中业绩能够如期兑现的低估值龙头仍具配置价值 。 4）装配式建筑： 目前市场分散度高，未来行业增量空间较大 ， 根据国家政策要求，到2020 年，全国装配式建筑占新建建筑的比例须达 15%以上， 2025 年达 30%。经测算，2020 年装配式建筑市场规模将达 6982 亿元， 2025 年将达到 14389 亿元； 5）勘察设计： 总承包模式助行业转型，并购加速集中度有望提升。十三五规划政策利好叠加地方政府换届选举，中央地方投资意愿增强；土地征用及购置面积增速回暖；油价上涨促下游企业盈利改善，化工行业投产扩张，分别利好基建、房建及化建设计； 6）照明工程： 夜游经济潜力巨大；大型项目活动密集，政府加大投入力度；美丽中国 +新型城镇化 +特色小镇；智慧城市框架下， 5G 概念利好智慧路灯工程等，带来照明工程建设需求，据测算， 2020 年我国景观照明市场规模有望超千亿。 行业观点及 重点公司推荐 我们认为 目前 对建筑板块表现的影响主要来自外部环境，特别是中美贸易争端和金融去杠杆将是贯穿 18 全年的两条主线。首先受贸易争端影响，外需的不确定性加大时，国内市场对扩大内需的预期持续升温，在国内经济总量保持稳健增长的前提下，政府有望在部分重点领域采取积极财政政策，一般而言，加大基建、高端制造投资以及消费升级是扩大内需的重要手段。不过从年初政府工作报告对全年基建投资下调目标的定调，以及 1-5 月基建投资同比增长 9.4%来看，同时考虑到地方政府的高杠杆率和 PPP 调控，我们预计 18 年基建托底的预期不高。高端制造投资及消费升级或将成 为扩大内需的重点，不过从 5 月经济数据来看，制造业投资同比增长 5.2%，增速持续回暖，不过短期对经济贡献难有大幅提升；而 5 月社消总额，同比增速 8.5%创 15 年新低，社融数据同样低于预期。 考虑到前 5 月地产投资数据超预期， 而近期国开行收紧棚改政策的落实情况及对地产开发投资影响尚未可知 ， 因此短期来看市场对地产投资托底经济的预期或有提升，相关子版块如房建、装饰装修等有望受益。 在扩大内需背景下建议关注 三条主线 ： 1）受益于国际油价高位，传统炼化及新型煤化工项目投产，制造业投资增加及退城入园政策利好的化建类专业工程公司， 如 中国化学等； 2）近期市场对扩大内需预期持续升温，家装作为地产后周期行业，受地产投资波动影响较小且集中度有望提升，而 5 月地产销售、竣工面积增速企稳回升形成利好，建议关注装饰装修子板块内业绩稳健增长，且前期回调已较明显的低估值蓝筹，如 金螳螂、东易日盛 等。 3）后期国内市场流动性及融资环境或有边际改善，且地产投资托底经济预期有望提升，关注房建、设计板块中业绩增速稳健的低估值龙头标的，如 中国建筑 等。 风险提示 ： 国家宏观政策环境变化导致行业景气度下降；固定资产投资增速下滑加速导致行业公司订单不达预期；“一带一路”政策落地不及预期。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-06-29 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 姚 遥 S0260517070002 021-60750610 gfyaoyaogf Table_Report 相关研究： 建筑装饰行业周报 :定向降准预期提升，后期板块估值或有所修复 2018-06-24 建筑装饰行业周报 :基建投资增速降幅明显，板块仍以结构性机会为主 2018-06-18 建筑装饰行业周报 :近期关注流动性及融资利率边际变化 2018-06-10 Table_Contacter -3 0 %-1 4 %2%18%2 0 1 7 -0 6 2 0 1 7 -1 0 2 0 1 8 -0 2 2 0 1 8 -0 6建筑装饰 沪深300识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 51 投资策略 |建筑装饰 目录索引 板块回顾：年初以来建筑板块调整较多，估值 已处于历史底部 . 6 表现回顾：年初以来建筑板块调整较多，各细分板块均有所回落 . 6 历史估值：板块估值已处于历史底部 . 7 基本面：固定资产投资增速下滑，定向降准有 望缓解流动性 . 8 固定资产投资： 1-5 月全社会固定资产投资累计同比下降 0.9PCT，建筑业 PMI 环比下降 0.5PCT . 8 基建： 1-5 月基建投资额同比增长 9.4%，增幅环比收窄 3.0PCT . 9 房地产： 1-5 月房地产开发投资同比增长 10.2%，新开工增速大幅提升 . 12 制造业： 1-5 月制造业固定资产投资累计同比增长 5.2%， 5 月制造业 PMI 小幅上行 13 利率和融资端： 5 月新增社融同比明显下滑，定向降准支持小微企业融资 . 14 行业债务情况：国企负债率明显高于民企，园林公司偿债压力大 . 15 18 年以来建筑行业上市公司业绩及订单仍保持较 快增长 . 19 18Q1 建筑板块营收及利润延续较高增速 . 19 整体订单饱满，高订单收入比支撑未来业绩增长 . 20 大建筑央企盈利能力稳步提升，新签订单保持高增长 . 22 板块内部存结构性机会，关注化建、装饰等细 分领域 . 24 化学工程：原油价格持续走高，行业收入确认加速 . 24 装饰装修：在扩大内需背景下，家装有望成为消费拉动经济的重要领域 . 28 园林 PPP： PPP 规范管理持续推进，项目入库减速提质 . 30 装配式建筑：中央地方上下协同，行业空间不断扩容 . 35 勘察设计：总承包模式助行业转型，并购加速集中度有望提升 . 38 照明工程：行业前景广阔，夜游经济 +政府购买 +城镇化 +5G 科技驱动发展 . 42 行业观点及重点公司推荐 . 45 建筑板块历年下半年表现回顾 . 45 行业观点 . 48 重点公司推荐 . 49 风险提示 . 50 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 51 投资策略 |建筑装饰 图表索引 图 1： 18 年以来各行业涨跌幅 . 6 图 2： 18 年以来各子版块涨跌幅情况 . 6 图 3： 18 年以来各主题板块涨跌幅情况 . 6 图 4：建筑板块历史估值情况（ PE、 PB） . 7 图 5：建筑板块 PE/PB 相对沪深 300 估值情况 . 7 图 6：各版块 PE 估值情况（ 2018/06/27） . 7 图 7：各版块 PB 估值情况（ 2018/06/27） . 7 图 8：国债 1 年期到期收益率与建筑装饰 PE . 8 图 9：全社会固定资产投资累计值及其同比 . 8 图 10： 建筑业固定资产投资累计值及同比 . 9 图 11：建筑业总产值及累计同比 . 9 图 12：建筑工程总产值及累计同比 . 9 图 13：安装工程总产值及累计同比 . 9 图 14：竣工总产值及累计同比 . 9 图 15： 全国基建投资及累计同比 . 10 图 16： 全国交通运输、仓储和邮政业固定资产投资完成额及累计同比 . 10 图 17：道路运输业固定资产投资累计值及同比 . 11 图 18：铁路运输业固定资产投资累计值及同比 . 11 图 19：电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资累计值及同比 . 11 图 20：水利、环境和公共设施管理业投资累计值及同比 . 11 图 21：房地产开发投资完成额及同比情况 . 12 图 22：土地交易价格价款累计值及同比 . 12 图 23：全国土地累计购置面积及同比 . 12 图 24：全国商品房销售面积累计值及同比 . 13 图 25：全国房屋新开工面积累计值及同比 . 13 图 26：全国房屋施工面积累计值及同比 . 13 图 27：全国房屋竣工面积累计值及同比 . 13 图 28： 制造业固定资产投资累计值及其同比 . 14 图 29：化学原料及化学制品制造业投资情况 . 14 图 30： 18 年 5 月制造业 PMI 升至 18 年一季度高点 . 14 图 31：大、中、小型企业 PMI 指数 . 14 图 32： 5 月信贷新增 1.15 万亿，贷款余额增速 12.6%，比 4 月降低 0.1pct . 15 图 33： 5 月 社融新增 0.76 万亿，余额增速为 10.3%，比 4 月降低 0.2pct . 15 图 34： 5 月 M1 增速从 7.2%降至 6.0% . 15 图 35： 5 月 M2 增速为 8.3%，环比持平 . 15 图 36：除园林工程板块外其他板块资产负债率均不断下降（单位： %） . 16 图 37：建筑行业上市公司经营现金流量净额情况（单位：亿元） . 17 图 38：建筑行业上市公司历年一季度经营现金流量净额情况（单位：亿元） . 17 图 39：现金及现金等价物余额覆盖短期到期债务情况 . 18 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 51 投资策略 |建筑装饰 图 40：历年建筑板块收入及增速（单位：亿元） . 19 图 41：历年建筑板块归母净利润及增速（单位：亿元） . 19 图 42：建筑行业及各细分板块 17Q1 与 18Q1 收入增速对比 . 19 图 43：建筑行业及各细分板块 17Q1 与 18Q1 归母净利润增速对比 . 19 图 44：建筑行业及各细分板块 17Q1 与 18Q1 毛利率对比（单位： %） . 20 图 45：建筑行业及各细分板块 17Q1 与 18Q1 净利率对比（单位： %） . 20 图 46：建筑行业及各细分板块 17Q1 与 18Q1ROE 对比（单位： %） . 20 图 47：建筑央企营业收入及同比（单位：亿元） . 23 图 48：建筑央企归母净利润及同比（单位：亿元） . 23 图 49：油价上升带动下游化工品涨价 . 25 图 50：油价上升期间化工企业盈利水平提升 . 25 图 51：化学原料及制品行业盈利改善带动 FAI 增加（单位： %） . 25 图 52：化学纤维制造业盈利改善带动 FAI 增加（单位： %） . 25 图 53：原油价格同化学工程行 业单季营收同比增速具有高度相关性 . 26 图 54：装饰行业总产值近五年复合增长率 9.9% . 28 图 55：公共装饰行业总产值近五年复合增长率 8.0% . 28 图 56：住宅装饰行业总产值近五年复合增长率 11.4% . 29 图 57：幕墙装饰行业总产值近五年复合增长率 13.2% . 29 图 58：房地产企业销售金额集中度逐年上升 . 29 图 59：房地产企业销售面积集中度逐年上升 . 29 图 60：长租公寓装修市场空间测算 . 30 图 61：分阶段示范项目数情况（个） . 31 图 62：分阶段示范项目金额情况（亿元） . 31 图 63： 2017 年 12 月 -2018 年 3 月末退出管理库项目数和投资额地域分布情况 31 图 64：明数月度 PPP 成交数据 . 32 图 65： PPP 项目运作模式（以东方园林为例） . 33 图 66：东方园林历年现金流 . 33 图 67：园林板块（ CFO 净额 -投资支付现金） /营收变化情况 . 34 图 68：园林板块利息支出 /年初末有息负债均值变化情况 . 35 图 69：近年中央及各部委出台推广绿色建筑与装配式建筑相关政策 . 36 图 70：截至 2020 年不同地区装配式建筑目标占比 . 36 图 71：工程总承包模式 . 39 图 72：中国工程设计企业 60 强市占率变化情况 . 40 图 73：党代会换届选举后基建投资显著增加 . 40 图 74：全国勘察设计企业营业收入变化 . 41 图 75：城市征用土地面积近年显著增长 . 41 图 76： 2017 年土地购置面积增长较快 . 41 图 77：石油化工、炼焦及核燃料行业营业收入带动 FAI . 42 图 78：未来我国大型活动一览 . 43 图 79：我国城市道路照明灯数量 . 43 图 80：智慧路灯可搭载 5G 基站，实现低延时工作 . 44 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 51 投资策略 |建筑装饰 表 1：建筑各板块发债余额占板块负债比重一览 . 16 表 2：建筑行业各子版块现金及现金等价物 /短期借贷及长期借贷当期到期部分 . 17 表 3：短期到期负债占总资产比重较高公司现金流情况一览（截至 2018 年第一季度） . 18 表 4：房建板块重点公司订单情况（单位：亿元） . 21 表 5： 装饰装修板块重点公司订单情况（单位：亿元） . 21 表 6：园林板块重点公司订单情况（单位：亿元） . 21 表 7：基建板块重点公司订单情况（单位：亿元） . 22 表 8：专业工程板块重点公司订单情况（单位：亿元） . 22 表 9：八大建筑央企 2017 及 2018Q1 订单情况 . 23 表 10：央企及部分企业 1-5 月订单情况 . 24 表 11：中国 2018 年八大央企境外新签合同情况 . 24 表 12：我国油品质量升级表 . 27 表 13：通过环评的新型煤化工项目列表 . 27 表 14：各省化工企业搬迁时间节点及要求 . 27 表 15：四批示范项目汇总表（截至 2018/3/31） . 31 表 16：园林 PPP 公司历年（经营性现金流净额 -投资性支出现金流） /营业收入情况 . 33 表 17：重点 PPP 业务公司历年利息支出 /年初末有息负债均值情况 . 34 表 18：重点推进地区地方政策一览 . 37 表 19：积极及鼓励推进地区地方政策一览 . 37 表 20：装配式建筑行业空间测算 . 38 表 21：近 5 年建筑板块 Q3 情况 . 45 表 22：近 5 年建筑板块 Q4 情况 . 45 表 23：近 5 年建筑板块下半年情况 . 45 表 24：建筑行业大股东质押占其持股比例不超过 30%，且市净率不高于 2.0，且股息率不低于 1.0%的上市公司 . 46 表 25：多家园林公司定增倒挂 . 47 表 26：铁汉生态股权激励价格倒挂 . 47 表 27：多家园林公司员工持股价格倒挂 . 47 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 51