2018下半年宏观经济报告：守正笃实，久久为功.pdf

宏观经济分析 报告 请 务必阅读正文之后的免责条款部分 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 18 宏观研究 证券研究报告 宏观半年报 证券分析师 周喜 SAC NO:S1150511010017 022-28451972 助理 分析师 张扬 SAC NO:S1150117060012 zhangyang3070bhzq 相关研究报告 在原有工业体系增长乏力和全社会杠杆率不断临近极限的条件下，管理层着力推动供给侧改革，以行政力量主动引导调控，将可能长期积聚的宏观风险前置到当前予以化解。与以往的经济周期性调整不同，当前的转型或将同时面对经济增速平台下移和转型周期较长的考验。 回顾上半年经济形 势 ， 不难发现， 转型 的 阵痛已初步显现 。一方面，经济增长动能缓慢收缩，其中 贸易端保持相对平稳，中美贸易摩擦影响暂未显现；投资端自前期高位连续 3 个月回落，地产投资勉强支撑，制造业投资有所回暖但仍处低位，基建投资受地方债务约束回落较快；消费端，居民杠杆率提升后，社零消费增速缓慢回落 ；另一方面，信用风险 逐步暴露 ， 信用利差日渐走高 。 对于下半年而言，中美贸易争夺依旧是国内经济发展最大的不确定所在。立足目前信息推断， 贸易战 已 无法避免，若 未来 持续升级， 将 对我国经济 带来 持续拖累 ， 其不仅体现在外需的承压，还将体现在因 关键技术领 域 受制而给生产带来的冲击；与此同时，国内经济转型仍在路上，内需的内生性增长动力仍难改观；此外，尽管对于紧缩去杠杆争论渐起，但是这似乎是唯一可行之策，且管理层的表态 也表明对该路径的认同。 有鉴于此，在政策调控中， 维稳 的 诉求将 在下半年 明显提升，其一方面体现在维稳经济增速，另一方面则体现在维稳流动性预期。为此，以基建为主导的宽财政显然是目前最可依赖的“稳增长性”政策储备。对于流动性风险的防范，则要求央行一方面因循需求及时补充货币供给以维稳银行体系的流动性预期，另一方面则应继续通过结构性的信贷支持避免优胜劣汰的杠杆 去化进程演化为泥沙俱下无差别式的企业杠杆崩塌。然而需要继续强调的是，考虑到美联储加息预期的提升以及 QE 退出的持续推进，国内货币市场利率和长端国债收益率的下行空间遭到挤压，于是稳货币甚至阶段性的边际趋松将主要体现在保量的层面，无论是短端利率还是长端利率仍存在小幅抬升的可能。 风险提示 ：全球贸易争端负面冲击超预期 守 正笃实 久久为功 2018 下半年宏观经济报告 分析师： 周喜 SAC NO： S1150511010017 2018 年 6 月 29 日 宏观经济分析 报告 请 务必阅读正文之后的免责 条款部分 2 of 18 目 录 1. 转型阵痛初步显现 . 4 1.1 内需扩张动力低迷，经济增速缓慢回落 . 4 1.1.1 供给平稳，尚存隐忧 . 4 1.1.2 外需稳中有降 . 5 1.1.3 内需扩张动力低迷 . 5 1.2 信用风险逐步暴露，信用利差日渐走高 . 7 2. 内外挑战未终结，稳中求进是主线 . 9 2.1 外需承压内需受制 . 9 2.1.1 中美贸易争端反复，外需承压生产受制 . 9 2.1.2 经济转型仍在路上，内需受制压力犹存 . 10 2.2 杠杆去化徐徐推进，严监管下信用仍紧 . 11 2.2.1 优化结构是关键，信用收紧难避免 . 11 2.2.2 严监管思路未变，紧信用环境难改 . 12 2.3 宽财政托底经济，稳货币防御风险 . 13 宏观经济分析 报告 请 务必阅读正文之后的免责 条款部分 3 of 18 图 目 录 图 1：工业生产稳中有降 . 5 图 2：制造业生产回落，反映生产总体趋弱 . 5 图 3：出口基本平稳，进口再度提升 ，贸易顺差收窄 . 6 图 4：从国别看，外需增速总体稳中趋弱 . 6 图 5：从产品类型看，出口竞争力有所减弱 . 6 图 6：社零增速延续回落 . 6 图 7：汽车链和地产链均呈现走弱迹象 . 6 图 8：居民房贷杠杆持续提升透支消费增长潜力 . 6 图 9：基建投资回落较快，地产投资维 持高位，制造业回升 . 7 图 10：地产新开工增速回升，施工增速依旧偏低 . 7 图 11：土地购置费延期计入是地产投资维持高位的支撑力量 . 7 图 12：财政支出再度放缓 . 7 图 13：信用风险逐步暴露 . 8 图 14： 信用利差日益走高 . 8 图 15：社融增速延续回落 . 8 图 16： 非标回表延续推进 . 8 图 17： 利息支出占当年社融存量比例 . 11 图 18： 利息支出占当年新增社融比例 . 11 图 19： 上半年基建投资增速持续回落 . 13 图 20： 上半年财政支出力度较过往两年有所降低 . 13 图 21： 杠杆率依旧高高在上 . 14 图 22： 三部门杠杆率水平 . 14 图 23： 6 月份央行公开市场继续净投放 . 14 图 24： 央行公开市场投放资金利率小幅抬升 . 14 图 25： 7日 Shibor利率中枢维持高位 . 14 图 26： 中美利差位于舒适区下沿 . 14 图 27： 美联储加息预期高涨 . 15 图 28： 人民币贬值预期提升 . 15 宏观经济分析 报告 请 务必阅读正文之后的免责 条款部分 4 of 18 1. 转型阵痛初步 显现 改革开放 以来，依靠 投资拉动 和 工业体系的 渐次 升级， 尽管 历经多次周期性起落，我国 经济 长期 保持较高的 增速 ，取得了举世瞩目 的 发展成绩。 然而，随着 人口红利的逐步消退 和 资本 边际 收益率 递减 ， 单纯 依靠外延 投资 的增长模式 面临 瓶颈，产能 过剩问题逐步 凸显 。 与此 同时，金融 自由化 迅猛 发展 进一步加剧 了资金 脱实向虚 ，使宏观 杠杆率快速上升，长期 经济 金融风险 迅速 累积。 因循 这一 背景 ，在大的转型 时期 ，管理层以 行政力量 主动 引导调控， 着力推动 供给侧改革 ， 按照 “三去 一降一补 ”的既定方针 ，逐步 推动经济调整 ， 将 可能 长期 积聚 的 宏观 风险 前置 到当前予以化解 。在 原有工业 体系 增长 乏力和 全社会杠杆率 不断临近 极限 的 条件下 ，调整 产业 结构 推动 新兴制造业和第三产业 发展 ， 对金融 资源 “盘活存量 ,用好增量 ”是当前经济 工作的核心 。 需 注意到 ， 基于内生 增长的产业升级 和 新旧动能切换 将是 缓慢持久的过程，引导金融 资源脱虚向实也面临 诸多 制度 障碍 ，与以往的经济 周期 性 调整 不同 ， 当前 的 转型 或将同时 面对经济 增速 平台下移 和 转型 周期较长的考验 ， 从 当前 经济 走势 看，转型 阵痛 已初步显现 。 1.1 内需扩张 动力低迷，经济增速缓慢回落 1-5 月 我国 经济 总体 保持 了相对稳健的增速 ， 但 近期经济 呈现 一定 走弱迹象 。从三驾马车看，贸易 端保持 相对 平稳 ， 中美贸易摩擦 影响暂未显现 ； 投资端自前期高位连续 3 个月持续 回落， 地产投资勉强支撑， 制造业投资有所回暖但 仍处低位，基建投资 受地方 债务约束回落 较快 ； 消费 端， 在 居民杠杆率提升后 ，社零消费增速 缓慢 回落 ，总体 来看， 需求扩张 动力低迷 ， 经济增速面临 一定 回落压力。 1.1.1 供给平稳 ， 尚存 隐忧 具体而言，从生产端看， 1-5 月工业增加值同比增长 6.9%， 总体 保持 相对 平稳，但 从 单月 数据 来看， 增速 已 现 走弱迹象 。从 产业结构看， 制造业生产 增速 有自 去年高位下移至较低平台迹象， 若不考虑 采矿业和公用事业增速较去年 提升的 支撑作用 ， 经济 转型阵痛 或 已 更早显现。 进一步 从行业结构来看， 计算机 通信、 医药 、环保 等新 动能 依旧 保持 较高 增速， 而 老动能内部则有所分化， 设备制造、铁路船舶等行业增速回落 ， 钢铁、水泥等 行业生产 依旧较强 。 总体 来看 ， 公用事业 和地产 相关行业 超预期 是 前 5 个 月 工业生产总体稳定的原因， 在 新旧 动能切 换 过程中 ，宏观经济分析 报告 请 务必阅读正文之后的免责 条款部分 5 of 18 新动能尚无法 顺利接棒老动能。 随 转型调整向 深水区推进 ， 转型阵痛或 难以避免 。 图 1： 工业生产 稳中有降 图 2： 制造业生产 回落，反映 生产 总体趋弱 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 1.1.2 外需稳中 有降 从 需求端看， 贸易方面 ， 受 春节错位 影响 ， 一季度出口 增速 波动 较大，近 两月出口 增速 保持 相对稳定 ， 但 累计增速 稳步 小幅 回落， 表明外需短期总体平稳， 但较一季度 已有所 转弱 。 从 国别 来看 ， 对美国、日本出口提升，而对欧洲出口转弱，此 外 ， 对一带一路国家出口较强起到了一定支撑作用。 从出口产品类型来看，高新技术产品出口同比小幅回落、机电产品出口保持相对稳定，而劳动密集型产品出口增速依旧为负，出口竞争力总体 有所 转弱。由此来看 ， 尽管中美贸易摩擦形势愈演愈烈 ， 目前尚未对我国 出口 产生实质不利影响，但世界经济边际放缓叠加贸易 条件 趋于 恶化， 即便 不考虑中美贸易摩擦影响，出口趋势性 回落 压力 已初步显现 。 1.1.3 内需 扩张动力低迷 消费 方面， 1-5 月社消零售累计增长 8.5%， 总体呈 缓慢回落 走势， 5 月 同比 回落有所加速。从 结构 来看，必选 、 可选消费均有所下滑。 可选 方面， 地产链 消费 涨跌互现 ， 其中建筑 装潢回落偏快， 家具、 家电略有回升 ； 汽车链消费 则回落较快 。综合 来看， 消费 总体 增速 较去年回落较为 显著 。 我们 认为 ， 今年 消费 增长 延续回落走势 与居民 举债买房 透支消费 的作用逐步显现有关， 而 5 月 消费 增速 回落偏快应与 汽车 类产品的 进口 关税 和 消费税调整 的 消费延迟效应有关 ， 属短期冲击。 总体来看 ， 5 月 社零 回落 加速，应属短期影响， 后期 将有所回升，但房贷透支消费持续 增长 动力的 潜在影响或难以缓解。 宏观经济分析 报告 请 务必阅读正文之后的免责 条款部分 6 of 18 图 3： 出口基本 平稳，进口 再度 提升 ， 贸易顺差收窄 图 4： 从 国别看， 外需增速 总体 稳中趋弱 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 图 5： 从 产品类型 看 ，出口 竞争力有所 减弱 图 6： 社零 增速 延续回落 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 图 7： 汽车 链和地 产链 均 呈现走弱迹象 图 8： 居民房贷 杠杆持续提升 透支 消费 增长 潜力 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 投资方面 ， 1-5 月固定资产投资同比增速快速 下滑至 6.1%，单月 增速 降至 3.9%，投资 增速 回落 有所加快 ， 从 结构 来看，基建投资 显著 回落 是 近期 投资下滑的主要原因； 地产投资 依 然 维持相对高位 勉强 支撑； 制造业 投资有所回升 但 仍处 低位 。 具体而言 ， 地产投资 方面 ， 1-5 月 累计 同比增长 10.2%， 近两月增速仅微幅回落，地产 投资保持 较 高 增速 ，前期 土地购置费 的 逐步计入 依旧是 支撑力量 。从 最新数据看， 尽管新开工、施工 增速较上月 有所 回升 ，但施工 增速 依然 低于 去年平均水平较多， 土地购置的支撑作用，也 随 土地成交低迷逐步 弱化 。 制造业 投资方面 ， 1-5 月 累计 同比增速 自 低位 小幅 回升至 5.2%， 基本脱离 前期底宏观经济分析 报告 请 务必阅读正文之后的免责 条款部分 7 of 18 部区间， 应与前期 产能利用率 持续 走高 以及 新动能投资加快 有关， 但 从 目前来看 ，反弹 持续 性有待 观察 。 基建 投资方面， 1-5 月 基建投资 增速持续 快速 回落 ， 地方政府 财政 约束 较严 是主要拖累， 从 目前情况来看， 当前 经济下行应在政府容忍 范围 以内， 下行趋势的 扭转 需随 管理层态度转变 而定。 总体而言， 政府 主动引导经济结构调整的大背景下， 内需 扩张 总体略显乏力。 图 9： 基建投资 回落较快，地产投资 维持 高位，制造业回升 图 10： 地产 新 开工 增速 回升，施工增速依旧偏低 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 图 11： 土地购置 费 延期 计入是地产投资维持高位的 支撑 力量 图 12： 财政支出 再 度放缓 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 1.2 信用 风险逐步暴露 ， 信用 利差日渐走高 随着供给 侧改革的 稳步 推进， 去杠杆的重心 也由 2017 去 金融杠杆过度到本年度的去实体杠杆上来 。年初 以来， 监管 文件密集出台， 管理层一方面通过 加强监管对银信合作、委托贷款等表外融资方式进行约束， 另一方面通过出台“ 资管新规 ”对 资金供给施加管控， 以 紧信用 强力 倒逼实体 经济 杠杆去化 。随过去几年金融 自由化快速推进，实体经济杠杆率持续攀升 ，管理层 打破 原有 信用创造 路径后 ， 信用 较差企业融资 受阻 ， 借新还旧 模式难以 为继 ， 随 还本付息压力来袭， 今年以来各类 信用 违约事件 接连 出现 ，且 有进一步加速 的 态势 。 随 信用风险的逐步暴露 ，市场 对 低 信用等级 债券 担忧 与日俱增 ，风险 规避 情绪 使 相关债券流动性大幅 降低 ，信用 风险 叠加 流动性风险 使 信用利差 日渐走高 。 宏观经济分析 报告 请 务必阅读正文之后的免责 条款部分 8 of 18 图 13： 信用风险逐步 暴露 图 14： 信用 利差日益走高 资料来源： Wind， 渤海 证券 资料来源： Wind， 渤海 证券 进一步结合 金融 数据 来看， 今年 1-5 月 ， 在 实施 定向降准的 情况下 ， M2 同比增速稳中 有降 ，社融 同比增速则 连续 回落 ， 去杠杆 主导 下 信用 扩张 大幅承压 。 从 社融 结构来看， 表外 融资 和 表内信贷的此消彼长 ， 印证了 对表外业务的限制 令 非标回表 仍在延续， 但 非标融资 同比降幅收窄，以及 信贷 同比仅小幅多增， 反映了非标回表 的 困难以及去杠杆背景下实体信贷 扩张需求的相对 低迷 。 从 GDP 和 社融增量 来看， 假定 新增 GDP 与 新增 社融 按照 1:1 配比 ， 按一季度 GDP 名义 增长10.2%测算 ， 全年新增 GDP8.35 万亿 ， 按目前 社融 同比 10.3%测算，全年新增社融 18 万亿 ， 按 平均社会融资成本 7%计算， 保证 经济增长和正常 还本付息 需 新增 社融 22.35 万亿 ， 约 存在 2.6 万亿还本 付息缺口。 这同样 反映了 本年度 紧信用去杠杆 的 政策 要求 ， 结合 管理层对于杠杆去化的 反复 强调 ， 预计 信贷违约现象 还远未完结 。 图 15： 社融增速 延续 回落 图 16： 非标 回表 延续推进 资料来源： Wind， 渤海 证券 资料来源： Wind， 渤海 证券 宏观经济分析 报告 请 务必阅读正文之后的免责 条款部分 9 of 18 2. 内外挑战 未终结 ， 稳中 求进 是 主线 上半年紧信用以倒逼实体杠杆去化的推进中，不仅内需扩张动力承压导致经济增速持续缓慢回落 ，而且信用风险逐步暴露，转型阵痛持续显现。立足下半年，中美贸易争端的反复依旧令我国外需面临较大不确定，这无疑给杠杆去化带来了干扰；然而，稳中求进的调控主线不会更改，杠杆去化仍将徐徐推进，“稳”和“进”协调的过程中不乏进二退一的步伐调节，这就使得在货币维稳且信用偏紧的主基调下，二者均存在阶段性边际改善的可能。 2.1 外需 承压内需受制 2.1.1 中美 贸易争端 反复 ， 外需 承压 生产受制 自 4 月 4 日 美方 首次 公布 对我国商品 的征税 清单 以来，中美 贸易争端已 历经多轮回击对峙 、 谈判磋商 ， 中美 贸易 摩擦 一度 以 和平方式 得以 缓和 ，就当时的 联合声明来看 ，中 美就实质性 减少 货物贸易逆差，增加美国农产品和能源出口，扩大制造业产品和服务贸易 、 知识产权 保护 、双向投资等多方面达成共识 ， 基本满足了美方 削减贸易逆差、增加美国国内就业 的 最初要求。然而 ， 6 月 15 日，美方 单方面撕毁谈判结果， 再度宣 布 500 亿 美元商品的惩罚性关税 清单 ， 在 我国迅速出台对等规模的回击措施 后 ，特朗普变本加厉 ，声称 对额外 2000 亿美元 中国 商品再度加税，并 威胁采取 进一步举措，中美贸易 摩擦 一时间 急剧 升级。 从 美国 单方面 撕毁 和谈 结果和 将 “中国 制造 2025”高新技术产品作为 重点打击对象来看 ，美方 企图遏制 我国 转型 升级和高端制造业发展 、 保护 本国竞争优势的 用意基本表露 无遗 。 考虑 到经济全球 化以及协调 各国比较优势的 大 趋势 ，我们认为从长期来看， 中美 经贸的 互补关系 将 长期存在，中美贸易 仍 存 较大的回旋余地 ，未来 中美在贸易领域的纷争、摩擦、谈判与 缓和 的阶段性反复可能成为新常态。但 从短期来看， 特朗普 政府 有 进一步 增加 其 谈判筹码 索要 更多实惠 并企图遏制 我国产业升级的诉求 ， 在这种情况下， 我国主动 应战而非一味妥协 才是合理选择 。 短期 来看，贸易战 已 无法避免， 若 贸易战仅 停留在 当前范围，其对 我国 经济的直接影响 将 较为有限， 500 亿美元的征税商品大约只占中国出口总额的 2.5%，且中国予以反击也将明显减少其对经济的直接冲击。 但 若 中美 贸易摩擦持续升级， 美方要价 持续攀升， 考虑 到出口 调整的 时滞 、出口对 制造业产业链 的 连带影响以及宏观经济分析 报告 请 务必阅读正文之后的免责 条款部分 10 of 18 乘数加速效应 ， 中美贸易冲突短期 内对我国经济的拖累 将 较为严峻， 在 这一判断下， 需紧密跟踪 中美贸易 摩擦 进展对 国内经济的 负面 影响 ，并 关注 其对 稳增长 、防风险政策 推进 的间接扰动 作用。 与此 同时 ， 还需 时刻警惕美方在 关键技术领域对我国 高新技术 产业的 打击 ， 以防对 我国 部分 依赖进口产业的阶段性 不利 影响。 2.1.2 经济转型仍在路上 ， 内需 受制 压力 犹存 中美贸易 的 不利影响， 使 我国本已 面临 趋势性 回落 压力 的出口端再度蒙上一层阴影， 而维稳 经济增长 的 重担 还 将 重新 转移到内需上来。 从 消费来看， 今年 消费 增长 延续回落 的 走势 一方面 与人均收入增速始终 落后 于 GDP 增速 有关，另一方面也与居民 前期 举债 买房对 消费 的挤占有关。 6 月 19 日 ， 个人所得税法修正案 提请人大审议， 其中 将 个税起征点由 3500 提高至 5000 元，提出 将 四项劳动性所得实行 综合征税， 并对 征税 标准 进行归并 。 假定 所得税减免 幅度 为 20%， 其中 60%用于新增消费， 按照 2017 年 11966 亿元所得税 收入计算 ，约 能 拉 动 消费 增速 回升 0.4 个 百分点。 此外 ， 本次修正案 还特别新增专项附加扣除项， 包括子女教育支出、继续教育支出、大病医疗支出、住房贷款利息和住房租金等， 这些均 有利于 长期改善民生 。 综合 来看 ， 若 本法案能够在年内顺利推出，将能够在一定程度上 缓解本年 社零 回落 偏快的走势， 但 专项附加扣除 等 长期利好可能在本年度 难以实现。 总体来看， 预计下半年 社零增速在政策刺激 下 将有所回升，但依旧无法改变 全年 消费回落的总体态势， 消费 拉动 经济还有待 经济 转强 以及 相关 利好 政策的进一步落地。 投资 方面， 对地产投资 的打压政策接连出台，表明管理层对 化解 房地产 潜 在 风险 ，坚决 不走刺激地产投资老路的 坚决 态度，在 “房住不炒 ”以及 政策加码 压制 下， 土地 购置 增速持续 回落 以及 施工增速 持续 偏低 ，反映了开发商较为 悲观的预期 。预计下半年土地购置的支撑作用，也将随土地成交低迷逐步弱化。进一步考虑到土地购置并不纳入 GDP 核算，本年度地产投资的高位勉强支撑对 GDP 贡献将较为有限， 因而地产投资 也 难以依仗。 制造业 投资 方面， 去产能 政策化解老动能的过剩供给后，制造业 产能 利用率有所回升， 但 需求总体偏弱以及去杠杆的持续压制下，制造业 投资的 持续回升 短期 还难以仰仗， 未来 走势还需进一步跟踪确认。 基建 投资 的 持续回落， 与管理 层对当前经济走势 的 认可有关， 更与中央 对地方债的严格约束有关 。 考虑 到 地方政府的 投资 冲动以及 预算软约束的 制度 问题尚未 解除， 从目前情况 判断，基建投资 仍将延续 较低增速，而 未来 基建 能否 发力 还 将 视中央对 经济的态度转变而定 。总体 而言， 外需 承压，内需受制 下 经济 将 承受考验。