宏观专题研究：新兴市场的脆弱与危机.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 18 证 券 研 究报告 | 宏观研究 2018 年 05 月 30 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 相关研究 理解中国资产管理体系2018-05-16 强美元下的土耳其危机2018-05-17 贸易战暂缓后， 我们应该关注 什么？ 2018-05-21 城投融资的危局与应对策略 2018-05-22 供应链金融手册2018-05-28 新 兴 市 场的 脆弱 与危 机 70 年代 以 来， 美元 指数 出现 过 两轮 长趋 势的 升值 周 期。 一次 在 80 年代 （1980-1985 ） ，一 次在 90 年代（1995-2002 ） 。两 次周 期， 新兴 市场 国家 都出 现了 债务 、 货币 与金 融危 机。 80 年代是拉美国家， 90 年代是亚州国家。 最近的一次升值周期，以 2013 年底为起点，以 2017 年初为终点，新兴市 场国家同样没有安生。 人民币一度遭遇汇率大幅贬值与资本外流的预期， 外 汇储备跌至 3 万亿美元的关键线。 能源出口国的代表俄罗斯、 土耳其及印尼 等出口依赖型国家的货币与经济也遭遇贬值与衰退。 时隔一年多以后， 美元指数再次快速上涨。 在此影响下， 土耳其里拉五月单 月贬值 13% ，阿根廷央行连续三次加息到 40% 。 这些国家在强美元冲击下出现的汇率与利率异样值得我们关注与深思。 基于 此， 我们 撰写 了本 文， 旨在 分析 强美 元对 阿根 廷、 土耳 其等 外债 依赖 度较 高 国家冲击的深层次原因与内在传导机制， 并对强美元的可持续性与新兴市场 国家可能遭受的第二波冲击进行了简单的展望。 我们发现 总结 来说 ， 患有 强美 元恐 惧症 ， 容易 受强 美元 冲击 的新 兴市 场国 家 一般需要具备，1 ） 货币 错配 严重 ， 负债 美元 化；2 ） 开放 经济 体， 跨境 资本 流入流出相对顺畅；3 ）外汇储备不足，经常账户与财政常呈现双赤字的特 征。 而对于这轮强美元， 所以 ， 我们 认为 是新 一轮 美元 升值 周期 中的 一部 分。 我 们需要提防土耳其、 阿根廷、 南非、 墨西哥等国在强美元下所遭到的第二轮 冲击。 风 险 提 示： 美元 强于 预期 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 18 目 录 一、新兴市场的“原罪”论 . 3 （一）货币错配下的外债依赖 . 3 （二）强美元恐惧症的形成与机制 . 4 1 、原理：套利的正负反馈 . 5 2 、一个例子：亚洲金融危机的焦点国家 泰国 . 6 3 、总结 . 8 二、警惕新兴市场国家的风险 . 8 （一）逃不掉的美元周期 . 8 （二）哪些新兴市场国家需要提防？ . 14 图表目录 图表 1 ： 1995 年-1996 年，泰国经济强势，市场出现“强势泰铢+ 泰国资产高回报率+ 低廉的日元借贷成本” 的黄金组合 . 6 图表 2 ： 泰国短期外债规模在 95 年后加速上涨 . 6 图表 3 ： 泰国在 1994-1998 年一直在提高贷款利率 . 7 图表 4 ： ICE 美元指数期货非商业多头持仓规模在 5 月中旬前一直为负值 . 8 图表 5 ： 美国经济增长的动力分解 . 9 图表 6 ： 美国密歇根大学 消费者预期指数企稳反弹 . 10 图表 7 ： 标普 500 公司的净利润增速在 2018Q1 达到 了 20% . 10 图表 8 ： 能源行业的资本支出对私人部门投资贡献颇多 .11 图表 9 ： 欧洲经济增长对外需依赖较高 .11 图表 10 ： 十年期美 日利差与美欧利差都在走阔 . 12 图表 11 ： 美元指数与财政赤字没有显著的相关性 . 14 图表 12 ： 2012 年后，拉美、加勒比海、欧洲与中亚的新兴市场国家的外债规模在快速扩张 . 15 图表 13 ： 2016 年东南亚国家的外汇储备/ 总外 债的 比例 较 2000 年有大幅的上涨，但拉美国家整体改善有限. 15 图表 14 ： 土耳其、阿根廷、南非、埃及、墨西哥等国更有可能遭到强美元带来的第二波冲击 . 16 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 18 70 年代 以来 ， 美元 指数 出现 过两 轮长 趋势 的升 值周 期。 一次 在 80 年代 （1980-1985）， 一次在 90 年代（1995-2002 ） 。两 次周 期， 新兴 市场 国家 都出 现了 债务 、货 币与 金融 危 机。80 年代是拉美国家，90 年代是亚州国家。 最近的一次升值周期， 以 2013 年底 为起 点， 以 2017 年初 为终 点， 新兴 市场 国家 同 样没有安生。人民币一度遭遇汇率大幅贬值与资本外流的预期，外汇储备跌至 3 万亿美 元的关键线。能源出口国的代表俄罗斯 、土耳其及印尼等出口依 赖型国家的货币与经济 也遭遇贬值与衰退。 时隔一年多以后，美元指数再次快速 上涨。在此影响下，土 耳其里拉五月单月贬值 13% ，阿根廷央行连续三次加息到 40% 。 这些国家在强美元冲击下出现的汇率 与利率异样值得我们 关 注与 深思 。基 于此 ，我 们撰写了本文，旨在分析强美元对阿根 廷、土耳其等外债依赖度 较高国家冲击的深层次 原因与内在传导机制，并对强美元的可 持续性与新兴市场国家可 能遭受的第二波冲击进 行了简单的展望。 一、新 兴市 场的 “ 原罪 ”论 新兴市场国家在历次美元周期中出现 的货币或债务危机，与 新兴市场国家货币错配 的原罪有密切关系。 （一） 货币 错配 下的 外债 依赖 对于货币错配，一个比较权威的定义 是：由于一个权益实体 （个人、非金融企业、 银行甚至整个国家） 的收支活动使用了不同的货币计值， 其资产与负债的币种结构不同， 导致其净值或净收入（或兼 而有之）对汇率的变化非常敏感。 举个例子。假设你在某个国家经营一 家做外贸生意的企业， 进口美国的设备在国内 销售赚差价盈利。有一次，你进口了一批价值 100 万美元的设备，美国企业需要你们支 付美元，允许赊销。那么此时对你而言，便有了 100 万以美元计价的负债( 应付账款) 。 之后 ， 你将 这批 设备 卖出 去， 得到 了 300 万 。 那么 此时 你就 有了 300 万以 A 国货币 计价的现金。 这个时候，你会发现，你的资产负债表上，负债端有 100 万的美元负债，资产端有 300 万的 A 国货币资产。假设此时美元对 A 国货币的汇率是 1:2 ，则扣除 100 万的美元 负 债后，你的这笔买卖净赚了 100 万。 但如果未来美元大幅升值，对 A 国货币的汇率变成 了 1:5 ，那么这时，你需要偿还 的美元负债变成了 500 万，高于你的收入 300 万。原本盈利的买卖变成了亏损 的 买 卖 。 如果你经营的企业又正好借了较多的 美元贷款，则随着美元 的升值，你到期所要偿 还的贷款本金与利息也会加重，进一步侵蚀你的盈利。 若适逢国内紧信用，经济总需求不佳 ，现金流收紧，那么你 必然不会有加大资本开 支、扩大产能、增加雇佣工人的动力。 甚至于，债务压力过大， 你可能连经营都无法维 持，只能宣布破产。 你的 债权 人， 外国 的资 本所 有者 此 前付出的资本一无所得， 国内的银行也出现违约。 如果这种情况不只发生在你一个人身 上，整个国家还有许许 多多和你一样有着较多 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 18 美元负债的企业、个人，他们在强美元 下同样面临着由于汇率的 浮动，债务压力加大的 困境，那么整个国家最后可能就会陷入债务危机中。 所以 ， 货币 错配 对于 依赖 外债 扩张 的高 杠杆 国家 而言 ， 是一 剂锁 在试 管中 的慢 性 “毒 药” 。 而且 ， 这剂 “毒 药” ， 对新 兴市 场国 家而 言， 并不 是想 摆脱 就能 摆脱 的。 在现 如今 美 日欧等发达国家货币中心化，而新兴市 场国家边缘化的全球货币 体系下，它是新兴市场 国家生来的原罪。 为什么这么说呢？ 对 于很多新兴市场国家来说，它们发 展所面临一个制约条件 是国内资本要素的相对 稀缺。这种稀缺可能是因为本身原始资 本积累不足，储蓄率偏低 ，如拉美国家。也可能 是储 蓄率 较高 ， 但投 资增 速更 高， 国内 储蓄 不足 以满 足其 生产 扩张 的需 要， 或债 券市 场、 资本市场等直接融资渠道建设不完善， 国内的高储蓄无法有效转 化为投资所需资金，如 亚洲新兴市场国家。 总而言之，新兴市场国家各部门发展 所需的资金，无法通过 本国金融机构与金融市 场得到满足，资本在这些国家具备了稀缺性。 这种稀缺性，导致了，1 ）资本具有高价值，尤其是在经济高速增长时期；2 ）新兴 市场国家需要在国际金融市场上，借贷 资金填补供需缺口。而由 于资本在新兴市场国家 的相对高价值，海外资金也愿意在合适的时机，进入新兴市场国家谋求高回报率。 但正如前面所说，在国际金融市场上 ，多数新兴市场国家的 货币是处于边缘、没有 公信力的货币。所以新兴市场国家在国 际金融市场上借贷资金， 基本只能以美元等发达 国家货币的形式。 当这些借贷的外币资金进入新兴市场 国家时，需要先转变为 本币，然后才能投资于 该国的金融市场或实体经济，形成相对 应的本币资产，从而使新 兴市场国家就形成“负 债外币化+ 资产本币化”的货币错配。 同时， 由于新兴市场国家货币的低认 可度，愿意接受这些国 家货币作为计值货币的 投资者少，新兴市场国家也很难建立起 完善的外汇风险对冲市场 ，进行本、外币之间的 套期保值来对冲负债的美元头寸的想法也只能是空中阁楼。 因此 ， 新兴 市场 国家 容易 形成 “负 债外 币 （美 元） 化+ 高外汇风险敞口” 的组合。 这 种组合是新兴市场国家发展中的潜在隐患，容易使新兴市场国家患上强美元恐惧症。 （二） 强美 元恐 惧症 的形 成与 机制 货币错配条件下，新兴市场国家内部 资本的稀缺使他们内部 的企业、个人或政府部 门的资产负债表容易出现负债美元化/ 日元化/ 欧元 化的 状况 ， 从而 造 成经常账户巨额逆差， 而资本账账户巨额顺差的外部失衡。 当这种外部失衡达到一定程度，如短 期外债与储备规模的比 例大幅走高，抵御资本 流出风险的能力变弱等，原本流入的跨 国套利资本往往会平仓退 出，从而给开放或半开 放的新兴市场国家以冲击。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 18 1 、 原 理 ：套 利的 正负 反馈 具体来说，开放或半开放的新兴市场 国家在满足某些特定条 件的情况下，会给资本 跨国套利的空间，从而在开始之初带来较多的资本流入。这些特定条件一般包括： 1 ） 新兴 市场 国家 有强 劲的 融资 需求 ， 或具 有较 强赚 钱效 应的 资产 ， 能提 供较 高的 投 资回报率。 2 ） 外债 的借 贷成 本低 廉， 与 新兴市场国家的资产回报率存在显著的息差。 如美元利 率是 3% ， 新兴 市场 国家 的贷 款利 率是 6% ， 投资 者如 果在 金融 市场 上借 贷美 元投 资新 兴 市场国家，可以赚取 3% 的息差。 3 ） 新兴 市场 国家 的货 币是 相对 强势 的货 币， 具有 升值 的预 期， 投资 者持 有新 兴市 场 国家的货币能赚取汇兑损益。如投资者开始借贷美元时，美元兑阿根廷比索是 1:5 ，100 美元兑换成 500 比索，将其投资到阿根廷，持有一段时间的比索头寸后，比索升值，美 元兑比索变为 1:4 ，则 500 比索的头寸现在可以兑换为 500/4=125 美元。 由于外来套利资本的流入，缺乏外汇 管制的新兴 市场 国家 外 债规 模往 往会 在短 时间 内膨胀扩张，从而让新兴市场国家惧怕美元的升值与自身货币的贬值压力。 因为一旦美元出现持续升值或美债收 益率上涨，美元借贷成 本上涨的情况，投资者 就会选择平掉此前持有的新兴市场国家的货币头寸，止盈退出，造成资本的外流。 这种局面下，如果新兴市场国家是浮 动汇率制，那么我们可 以直观的可以看到新兴 市场国家的货币贬值，比如此次美元升值过程中，出现的土耳其里拉暴跌的情况。 同时，由于前期货币错配的原罪与良 好的跨国套利环境使新 兴市场国家已经积累了 较多的美元负债，美元的升值会让企业 部门或家庭资产负债表恶 化，打压企业的资本开 支动力与家庭的消费支出动力，如果汇 率贬值严重，那么个别外 债规模庞大的新兴市场 国家还可能出现引像 80 年代的拉美债务危机。 所以有些外债依赖度较高，外部失衡 严重的新兴市场国家面 对大规模的资本外流， 会选择加息，提高本国的政策利率来应对，比如本次美元升值过程中的阿根廷央行。 如果新兴市场国家是固定汇率制，那 么面对着资本外流，该 国有两条路，一条是加 息，提高本国的利率水平， 提高 资本 的 投资 回报 率； 另一 条是 不 作为 ，利 用自 身的 外汇 储备满足换汇要求，平抑汇率的波动，保证货币政策的独立性。 后一条路需要一国具有足够的外汇储 备。如果是小国，没有 通过多年的经常账户顺 差积累大量的外汇储备，则所谓的“足 够”往往意味着无穷大。 因为国际金融市场上的 投机盘会抱着外汇储备不足，固定汇率制难以维持的预期不断冲击新兴市场国家。 当外汇储备不断消耗时，该国也将在 “放弃本国货币政策独 立性，被动提高利率与 放弃固定汇率制，释放汇率贬值压力”的两难中抉择。 大部 分时 候， 我们 能看 到新 兴市 场国 家会 做出 “适 当提 高利 率+ 消耗外储维持固定汇 率”的中庸组合。但某些情况下，外储 规模与外债缺口较大的国 家，即使提高利率也无 法安生，最终不得不被迫放弃固定汇率 制，释放货币的贬值压力 ，挤破前期热钱不断涌 入套利造就的资产泡沫，从而引发货币与金融危机。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 18 2 、 一 个 例子 ：亚 洲金 融危 机 的焦 点国 家 泰国 90 年代亚洲金融危机的焦点国家 泰国是我们上述所说逻辑的一个较好验证。 90 年代 初期 时， 泰国 一直 采用 盯住 美元 的固 定汇 率制 度， 同时 放开 外汇 管制 ， 开放 经常账户与资本账户，效仿日本，大力 招商引资发展经济。在这 种政策模式下，泰国在 亚洲金融危机前虽然一直基本保有 6% 以上的经济增长速度，但其外债规模在持续扩张， 尤其是短期外债，与外储的比例在持续 上涨，为其后来出现的货 币与金融危机埋下了隐 患。 （图 表 2 ） 1995 年， 日本 为刺 激经 济， 提振 出口 ， 开始 采用 宽松 的货 币政 策， 日本 国内 利率 下 降至 0.5% ，美元对日元开始由贬转升，盯住美元的泰铢也被动跟随对日元升值。 这个时候，我们会发现，国际金融市场上出现了“ 强势泰铢+ 泰国高资产回报率+ 低 日元借贷成本”的套利黄金组合。 图表1 ： 1995 年-1996 年，泰国经济强势，市 场出现“强势泰铢+ 泰国 资产 高 回 报率+ 低 廉的 日 元借 贷成 本” 的黄 金组 合 资料来源：wind ，联讯证券 于是，投资者开始大量借贷日元来投 资泰国资产。泰国的外 债规模在日元贬值的第 一年（1995 年）就翻了近一倍，短期的外债规模从 292 亿飙 升到 了 524 亿美元，大幅 超出了泰国所持有的外汇储备（355 亿美 元） 。 图表2 ： 泰 国 短 期外 债规 模在 95 年后加速上涨 0.16 0.21 0.26 0.31 0.36 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 90-12 92-04 93-08 94-12 96-04 97-08 98-12 00-04 泰国实际GDP 增速（左轴，% ） 日元兑泰铢汇率 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 18 资料来源：IMF ， 联讯证券 到了 1997 年年初，泰国需要一年以内偿还的外债规模已经达到了 477 亿美元，而 同期国家的外汇储备只有 372 亿美元。还外债的钱是远远不够的。 如此大的偿债缺口，很快引来了索罗 斯为代表的对冲基金， 它们开始在外汇市场上 抛售做空泰铢。泰国央行为维护固定汇率制，只能被动接盘，外汇储备不断被消耗。 到了 1997 年 6 月份 ， 泰铢 外汇 储备 只 剩 28 亿美 元。 泰国 不得 已被 迫放 弃固 定汇 率 制，宣布实施浮动汇率制，泰铢开始大幅贬值。 为应对贬值后不断加大的外债偿还压 力，泰国央行也提高了 国内的贷款利率来配合 浮动汇率制以留住外来资本。 高利率+ 货币金融危 机的 环境 下， 泰国 的经 济 开始 大幅 恶化 。1997 年，泰国 GDP 同比增速录得-2.75% ，维持了近十年之久的高增长宣告结束。 图表3 ： 泰国在 1994-1998 年一 直在 提 高贷 款利 率 资料来源：wind ，联讯证券 0.00 0.15 0.30 0.45 0.60 0.20 0.70 1.20 1.70 1990 1992 1994 1996 1998 2000 短期外债规模/ 外汇储备 短期外债规模/外债总额（右轴） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 18 3、总结 总结 来说 ， 患有 强美 元恐 惧症 ， 容易 受强 美元 冲击 的新 兴市 场国 家一 般需 要具 备， 1 ） 货币错配严重，负债美元化；2 ）开放经济体，跨境资本流入流出相对顺畅；3 ）外汇储 备不足，经常账户与财政常呈现双赤字的特征。 在满足以上三个特征的前提下，强美 元冲击新兴市场的整个 过程可以概括为四个步 骤： 第一步，新兴市场国家经济发展缺乏 足够的资本，由于本国 货币作为计值货币的认 可度低，新兴市场国家在国际金融市场 上大肆借入以美元计价的 资本，外债规模扩张， 负债初步显现美元化的倾向； 第二步，借助美元资本，新兴市场国 家经济得以快速增长， 资产投资回报率高，货 币强势，而美国或其他国家则相对处于 贬值与货币宽松周期，借 贷美元的债务成本低， 国际金融市场上出现“借贷美元，投资 新兴市场国家”的套利机 会。跨国套利投机的资 本大规模流入新兴市场国家， 推高资产价格， 造成，1 ） 短债 规模 大幅 扩张 ， 债务 的稳 定 性下滑，外汇储备对外债的覆盖保护程 度下滑；2 ）资产价格显现泡沫化的特征。 第三步，美国经济复苏，联储开始进 入加息周期，美元走强 ，美元借贷成本上涨， 套利投机资本止盈流出。浮动汇率制国 家出现货币贬值的情况。 固定汇率制国家由于外 汇储备规模不足，随着资本流出的持续 ，需要放弃一定的货币政 策独立性，被动跟随加 息，或在持续的外汇储备消耗下，被迫转为浮动汇率制。 浮动汇率制下，由于美元负债规模大 ，本币的过度贬值会恶 化企业与家庭或政府部 门的资产负债表，加大美元债务的偿还 压力，因此浮动汇率制的 国家往往也需要通过加 息来留住资本，避免债务危机的爆发。 第四 步， 高利率与资本流出的作用下， 新兴市场国家经济步入衰退， 资产泡沫破裂。 二 、 警 惕新 兴市 场 国家 的风 险 亚洲金融危机虽然是过往的历史， 但经过近 20 年的 时间 ， 新兴 市场 国家 货币 错配 的 原罪仍然没有改变，强美元也再度袭来 。两者的结合，让我们不 得不警惕部分高外债依 赖度的新兴市场国家的可能遭受的强烈冲击。 （ 一 ） 逃不 掉的 美元 周期 对这一轮的强美元，市场上有不同的 观点与看法。有人认为 这一轮反弹是对前期超 跌的修复，是空头平仓带来的技术性反弹，很难持续。 但我们要注意， 1 ） 汇率 期货 市场 上反 映投 机盘 情绪 变化 的 ICE 非商业净多头持仓， 现在虽然已经进入正值区间 （多头力量大于空头） ， 但转正时间是在 5 月中旬 美元升 值一个月后。这意味着 4 月中旬至 5 月中旬的美元升值一直都是在空头主导的市场背景 下完成的，空头大规模平仓修复的说法 很难被人信服，反而可能 是前期美元持续的升值 带动了市场预期的转变，促使空头平仓反向做多。 图表4 ： ICE 美 元 指 数期 货非 商业 多头 持仓 规模 在 5 月中旬前一直为负值 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 18 资料来源：wind ，联讯证券 2 ） 美元 指数 从 89 上涨 到 94 ， 幅度 不算 大 ， 但部 分新 兴市 场国 家却 发生 了中 长升 值 周期中才会出现的货币危机。暂时性的技术性反弹能解释如此强烈的反应吗？ 所以，我们认为更为合理的猜想是： 现在的这轮美元升值是 新一轮美元升值周期中 的一部分。 只有抱有美元中长期强势的预期，投 资者才会选择尽快换汇 增持美元，避免汇兑损 失扩大侵蚀前期的套息收益。在这个过 程中，美元会在短期内快 速的上行，资本从新兴 市场国家快速流出，回流美国。离岸市 场上，由于美元供给的减 少与需求的旺盛，会出 现美元荒，美元 Libor 快速拉升的现象。 具体来看，支撑强美元周期的论据有三。 第一， 美国经济已处于复苏的后半期，但以欧洲为代表的非美国家仍在前期 美元作为一种货币，其走势本质上反 映的是美国与非美国家 经济增长的强弱差异， 可以带给币种持有人的收益差异。 比如一单位货币在美国投资获得的回报率是 6% ， 在欧 洲投资获得的回报率是 3% ，则资金必然以美元形式存在，向投资回报率高的美国流去。 90 年代中后期开启的美元升值周期是一个好的例证。信息与网络技术发展给 90 年 代的美国带来了“高增长+ 低通胀+ 低失业率”的新经济时代，而欧洲同期在资本市场规 制（对高科技企业支持力度不足）与政 府干预经济及企业经营的 影响下陷入了 全要素生 产率低下的困局，日本则处于“迷失的 二十年”中。美国经济一 枝独秀，海外资本流向 美国进行产业投资与金融市场套利，从而催生了强美元周期。 这一次的美元升值， 虽没有 90 年代产业升级主导的生产率提升助力， 但同样是美国 强、欧洲弱的经济格局。 对美国这一轮经济增长进行分解，可以发现这一轮经济复苏（2017 年至 今） ，靠 的 是个人消费者支出与私人部门投资。两者在 2017 年末对经济环比增长的拉动率位居前 二，合计达到了 3.53% 。 图表5 ： 美 国 经 济增 长的 动力 分解 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 18 资料来源：wind ，联讯证券 目前来看，两者在未来一段时间内还会是美国经济增长的中流砥柱。 个人消费支出在今年一季度虽然出现了萎缩，但，1 ）2008 金融危机后，美国个人 消费支出在一季度一直偏弱， 有明显的季节效应 （图表 2）； 2 ） 失业 率持 续下 滑 （4 月已 向下突破了 4% ） 、 劳动 力市 场供 需失 衡、 时薪 加快 上涨 带来 的收 入效 应未 来将 逐渐 显现 ； 3 ） 密歇 根消 费者 预期 指数 在最 近开 始出 现反 弹的 迹象 ， 消费 者对 于未 来的 预期 开始 显现 变好的趋势。因此居民部门的消费支出在未来还会是美国经济的有力支撑。 图表6 ： 美 国 密 歇根 大学 消费 者预 期指 数企 稳反 弹 资料来源：wind ，联讯证券 而私人部门投资的增长主要因为经济 总需求基本稳定的背景 下，特朗普政府实施减 税政策，企业盈利进一步改善导致资本 开支动力增强。随着减税 的继续实施，经济总需 求在短期内的相对稳定，企业部门加杠杆在中短期内还可以维持。 图表7 ： 标普500 公司 的净 利润 增速 在2018Q1 达到了20% -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 个人消费支出拉动率 私人投资拉动率 政府消费与支出拉动率 商品与服务净出口拉动率 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 11 / 18 资料来源：wind ，联讯证券 同时，值得注意的是，过去一直对美 元有负反馈的作用的高 油价此次对美元升值反 而构成了利好。因为一来自美国页岩油 革命后，美国对外的原油 依赖度下滑，能源行业 的贸易赤字得以改善；二来油价的持续 上涨，使油气开采的利润 显著提高，能源行业加 大设备投资与加快油气矿采成为了美国 企业部门资本开支的重要 支撑；三来油价的快速 上涨引发了市场与美联储对于通胀的担 忧，可能会加快美联储加 息的节奏与美债利率的 上行。 图表8 ： 能 源 行 业的 资本 支出 对私 人部 门投 资贡 献颇 多 资料来源：wind ，联讯证券 相反，欧洲经济的复苏则一直不稳健 。外需主导了这一轮欧 洲的复苏，对增长的拉 动率达到了 0.4% ， 而私 人投 资部 门则 一直 没有 足够 的补 库存 动力 ， 企业 部门 加杠 杆的 幅 度有限，且不稳定。 图表9 ： 欧 洲 经 济增 长对 外需 依赖 较高 9% 2% -10% 4% 14% 20% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 标普500公司的净利润增速 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 12 / 18 资料来源：wind ，联讯证券 如今，欧洲内部，政局动荡 意大 利组 阁的 僵局 、债 务危 机和 脱欧 的风 险、 英国 悬而未决的脱欧进程等都让私人部门投 资所面临的经济政治环境 不确定很大，企业对未 来需求很难做出有效的判断，对资本开支会构成压制。 外部，由于与美国的利益诉求出现不 一致，与美国的关系现 在愈发疏远，对其外贸 是一大潜在隐患。 在美国将驻以色列大使馆搬迁至耶路 撒冷的庆祝会上，英国 、法国与德国并没有出 面，美国退出伊朗核协议，同样没有获得英国、德国与法国的支持。 对美国而言，特朗普政府背后所代表 的能源巨头利益决定了 美国的战略重心之一在 中东，它需要打击伊朗来维护其在中东 的话语权。而欧洲一方面 与伊朗有着比美国更为 密切的外贸往来， 打击伊朗对其经济是一大冲击； 另一方面中东是欧洲的 “门庭” ， 欧洲 希望中东局势稳定。否则中东一乱，战 争导致的难民迁移问题会 让欧洲十分棘手。要知 道，英国脱欧的重要原因之一便是不愿意接受来自中东的难民。 为维护本国利益，逼迫欧洲让步，实 现其战略意图，特朗普 政府可能会采取对付中 国的手段，以贸易保护（贸易摩擦）的 方式来为美国与欧洲谈话 获得筹码与主动权。这 在未 来会是欧洲经济的潜在隐患，需要重点关注。 其二，经济周期位置的不同决定了货 币政策不同，当前美欧 与美日利差已经显著走 阔 经济周期带来了货币政策与金融政策 周期的差异。美国现在 已经进入持续的加息周 期与缩表周期，而欧央行与日本仍然在 犹豫是否要退出货币宽松 。两者的差异使美德、 美日之间的利差持续走阔，支持了美元走强。 图表10 ： 十 年 期 美日 利差 与美 欧利 差都 在走 阔 -0.30 0.00 0.30 0.60 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 居民消费对环比增长的拉动 政府消费对环比增长的拉动 存货变化对环比增长的拉动 货币与服务净出口对环比增长的拉动 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 13 / 18 资料来源：wind ，联讯证券 同时，我们也要关注这一轮美元快速升值时，美债收益率的走势变化。 理论上讲，当美元与美债反映相同的 市场预期与情绪时，两 者走势具有一致 性；而 当两者反映的是不同的市场预期与情绪 时，比如美债反映的是供 求关系，美元反映的是 货币政策差异，美债与美元的走势往往会产生分歧。 具体 来说 ， 有四 种组 合。 1 ） 美元 上 ， 美债 上， 美国 经济 强劲 ； 2 ） 美元 上， 美债 下， 全球风险偏好下滑， 避险情绪浓厚；3 ） 美元 下， 美债 上， 非美 经济 强劲 ， 资本 流出 美国 寻找收益率更高的资产；4 ）美元下，美债下，美国经济萎靡，货币宽松。 最近一个月时间里，美元美债的组合 先是经历了第一种，而 后在如今意大利政局混 乱、债务危机与退欧风险，及贸易战的 反复带来的避险情绪作用 下，转为了第二种。这 两种，无论是哪一个，对于美元而言，都会是有力的支撑。 向前 看， 美元 美债 的组 合可 能会 在 1）与 2 ） 之间 来回 切换 。 强权 政治 ， 民粹 主义 的 萌芽让国际政局动荡，利益的交错与冲 突也让地缘政治紧张，避 险情绪在未来将是影响 美债走势的重要因素，而经济复苏的可 持续性与加息周期快于欧 洲与日本在前文已经详 细分析过。 其三，特朗普政府事实奉行强美元政策。 特朗普在上任之初曾抨击强美元对美 国 经济的伤害，奉行弱 美元政策以增强美国工 业产品在全球市场上的竞争力，对美元一度构成压制。 但从执政一年多以来的具体举措来看 美国减税创造良好 的企业经营环境、吸引 资本回流美国、地缘政治制造乱局提升 避险需求、贸易保护（或 者贸易摩擦）缩减经常 账户逆差，特