2018年宏观指标构建C系列之一：M2-社融增速差对预测利率走势有效嘛？.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。1国 内 经 济宏 观 研 究证 券 研 究 报 告专题 报告 2018 年 06 月15 日 M2- 社融 增 速 差 对 预测 利 率 走 势 有 效嘛？ 2018 年 宏观指标构建 C 系列之一 相 关研究 国内流动 性周度 观察： 从 M2 社融 增速差 框架来看 利率拐 点还言 之尚早 2018-03-12 从 信 用 周 期 看 利 率 走 势 和 信 用 利差 2017 年流动性 系列之 十一 2017-12-08 证 券分析师 邱涤凡 A0230516090002 qiudfswsresearch 研 究支持 蔡璐婧 A0230117040006 cailjswsresearch 联 系人 余子珍 (8621)232 97818 7595 yuzzswsresearch 本文是 宏观 指标 构 建 C 系列 的第 一篇 ， 构 建指 标 M2- 社融 增速 差来 反映 资金 供 求 的变化 。 结论或者投资建议： 由 于敏感度 的差异 ， 指标 M2- 社 融增速差 可以作 为资金 供求的 代理指标 。 虽然 M2 和社融 增速变 化方向一致， 但是 变化幅度不 同 ，由此导致两者 增速差的扩 大和缩小 。由于统计 差 异，M2 增速对资金供给 更敏感，社融增速对资金需求更敏感 ，而 M2- 社融增速差反映的 是两个指标敏感度的差异。举例来说，即使 M2 和社融增速都下滑，但是由于社融增速下 降快于 M2 增速，其背后反映的 是资金供求缺口的改善。 M2 受货币 和监管 政策影 响更大 ，社融受 实体融 资需求 影响 更 大。 在统计上，社融分项和 派生 M2 的分项存在较多重叠 。差异在于，派生 M2 分项包括外汇占款变动，财政投放， 银行投 放非银， 反映货币 政策和监管 政策 的成效。而社 融包括直接 融资（企业债券和 股票 融资） ，表外融资（未贴 现的银行承 兑汇票和信托贷款 ），以及外 币贷款， 折射实体 融资 需求。不论过去或未来，相比 M2 ，社融对实体经济融资需求变动更敏感。过去一段时期 中国经 济增长依靠地产基 建，非标为 其提供融资。未来 中国推动高 质量发展战略下创 新产 业，与之相匹配的是大力发展 直接融资。而非标中的信托贷款和直接融资并不 影响 M2 。 利 率走势大 体符合 以 M2- 社融增 速差作为 资金供 求表征 的价格 规律 。 M2 和社融增速出现 过三次明显分化， 一是外汇占款大量流入 （2005-2006 ）， 利率先下降后震荡； 二是表外 信用扩张（2013 ），利 率上升；三是监管导致非 银存款下降（2017 ），利率上升。2003 年 以 来 ， 指标 M2- 社 融 增 速 差 对 利 率 具 有 一 定 领 先 性 ， 领 先 期 数 在 不 同 时 期 有 所 变 化 。 2010-2018 年，M2- 社融增速差领先利率走势约 2 个季度，相关系数为-0.6 。 M2-社融 增速差使用时值得注意的两个问题： （1 ） 分析 还需结合其他指标， 比如 2018 年 以来社融增速明显回落 至 10% 左右，但是一季度贷款需求指数却持续上升至 70.9 ，或反 映真实融资需求没 有 社 融 增 速回 落 的 幅 度 大 ， 社 融 回 落 主 要受 渠 道 收 缩 的 影响。（2 ） 人 民币贷款不能替代社融， 虽然占社融存量 70% 。一方 面， 表内贷款受信贷额度政策影响， 不能准确反映实体融资需求变化。比如 2010 年表内融资受限， 表外未贴现银行承兑汇票 大幅增长， 而这一增长会反映在社融 指标中。 另一方面 ， 影响 M2- 社融增速 差 的是 “ 非人 民币贷款 ” 部分，由于贷款 发放同时会派生 M2 ，因此并不影响增速差的变化。 请务必 仔细 阅读 正文 之后 的各 项信 息 披露与 声明 本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。2宏观研究 请务必仔 细阅读 正文之 后的各 项信 息披露与 声明 第 2 页 共 11 页 简单金融 成就 梦想 1. 为什么 “ M2- 社融增速 差 ” 能描 述资金供 求？ . 4 1.1 似非而是：M2 受 货币和监管政策影响相对更大，社融受实体融资需 求影响相对更大 . 4 1.2 不论监管政策或产 业转型，社会融资规模都较好反映实体经济的融资 需求 . 5 1.3 M2 与社融增速变 化方向一致，但是变化幅度不同 . 6 1.4 非人民币贷款的信 用大幅扩张带动社融增长快于 M2 . 7 2. 历 史 回溯 “ M2- 社融增 速差 ” 与 利率的关 系 . 8 2.1 利率走势大体符合 以 M2- 社融增速差作为资金供求表征的价格规律 8 2.2 2010 年以来“ M2- 社融增速差 ”领先利率约 2 个季度 . 9 3 M2- 社融增速 差指标使 用时值得注意的问 题 . 9 目 录 本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。3宏观研究 请务必仔 细阅读 正文之 后的各 项信 息披露与 声明 第 3 页 共 11 页 简单金融 成就 梦想 图 表 目录 图 1 ： 社 会 融资 规 模与 M2 的关系图 . 4 图 2 ： 社 融 增速 与 实际 GDP 同 期 相 关度 高 . 5 图 3 ： 社 融 增速 领 先名 义 GDP 一个季度 . 5 图 4 ：2017 年 最 终消 费 支出对 GDP 增 长贡 献 率接 近 60% . 6 图 5 ：2017 年 第 三 产业 对 GDP 贡献率接近 60% . 6 图 6 ：社融和 M2 增速 . 7 图 7 ： 中 国 社会 融 资规 模 增量 结 构 . 8 图 8 ： 10 年 期 国 债收 益 率与 M2- 社 融 增 速差 . 8 图 9 ：2010 年以来 M2- 社 融 增 速 差与 10 年 期 国 债收益 率 的 相关 系 数 . 9 图 10 ： 社 融 存 量同 比 与贷款 需 求 指数 . 10 本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。4宏观研究 请务必仔 细阅读 正文之 后的各 项信 息披露与 声明 第 4 页 共 11 页 简单金融 成就 梦想 对 利率不 同的理 解催生 出不同 的分析 框架 。 当利 率是投资 回报率 ， 利 率由名 义 GDP 决 定 ， 当 利 率 是 资 金 价 格 ， 利 率 由 资 金 供 求 决 定 。 因 为 企 业 在 投 资 前 往 往 先 融 资 ， 所 以 金 融 指 标之于 利率具 有一定 领先性 。 作 为市场 上较早 提出 M2- 社 融增速 差 这一 指标的 团队， 我们曾 在从 信用周 期看利 率 走 势和信 用利差 提出 M2- 社融 增速 差能较 好地拟 合利率 走势 。 字面 来看 ， M2 是货 币供 应 量 ， 社 融 是 社 会 融 资 规 模 ， 似 乎 前 者 是 资金供 给 ， 后 者 是 资 金 需 求 ，然而这一 望文生义 的 看法经不 起仔细 推敲 。市场 有观点 认为 M2 与社融 都 是货币 信用框 架 下描述 信用 扩张速 度 的指标， 从金融 机构资 产负 债表看 ， 社融统 计 的是 资产 端，M2 统计 的是负 债 端。 有 观点 认 为， 不论 是 社融 ， 还是 M2 ， 都存 在统计 不全问 题， 比如 社融 没有将 名 股实 债 、 财 产受益 权 等 纳入 统计 ，M2 统 计指标 也在不 断修正 。 上述 观点不 无道理 ， 然而 我们 从 两个指 标的统 计 差异出发 ，从 理论和 实证 两 方面阐明 M2- 社 融增速 差与 利率 的 内在逻 辑。 1. 为 什么 “M2- 社融增 速差 ”能 描 述资 金 供求 ？ 1.1 似 非 而是 ： M2 受 货 币和 监管 政策 影响 相对 更 大 ， 社 融受 实 体融 资需 求影 响相 对更 大 由 于两者 统计范 畴的差 异 ， M2 受 货币政 策和 监管政 策影 响相对 更大， 社融 受实体融 资 需 求影响 相对更 大。 在统 计范 畴上， 社 融分项 和派生 M2 分项 1 存 在较 多重叠 ， 两者主 要差 异 在于， 派生 M2 分项 包括 外汇占 款变动 ，财政 投放， 银行投 放非银 ，而社 融包括 直接融 资（ 企 业 债 券 和 股票融资 ） ， 表 外 融 资 （ 未 贴 现 的 银 行 承 兑 汇 票 和 信托贷款） ， 以 及 外币 贷款 。 根据 M2 与 社 融统计 范畴 ， M2-社融= （ 外汇 占 款变动+ 财政 投放+ 银 行投放 非银 ）- （ 企业 债券融 资+ 企业 股票 融 资+ 未 贴现 的银行 承兑汇 票+ 信托 贷款 外币 贷款） 。 派生 M2 的外 汇占款 变动， 银 行投放 非银明 显受货 币政策 和监管 政策影 响。2004 年外 汇 占款大 量 流入 反映货 币政策 被动放 松 。2017 年银行 投放 非银 增速同比 大幅 少增 ， 主要 体 现了 严监 管 的成 效。 社融 的直接 融资 和表外 融资则 受实体 融资需 求影响 较大。 社会 融资规 模是实 体经济 （ 非 金融 企 业 和 住 户 ） 从 金 融 体 系 获 得 的 资 金 。这里的 金 融 体 系 是 一个 整 体 概 念 ， 包 括 银 行 、 证券、 保险等金融机构 ， 社融指标 构建折射着 中 国 金 融 结构的 发 展 演变。 信托贷款 等表外 融 资和外 币贷款 大幅 增加 往往 反映较 强的实体 融资 需求。 图 1 ： 社会 融资 规 模与 M2 的 关系图 1 由于 M2 统计的是金融机构 负债端，因此选用派生 M2 的金融机构资产端分项进行比较 。 本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。5宏观研究 请务必仔 细阅读 正文之 后的各 项信 息披露与 声明 第 5 页 共 11 页 简单金融 成就 梦想 资料来源：申万宏源研究 1.2 不论 监管 政策 或 产业 转型 ， 社 会融 资规 模 都 较好 反映 实体 经 济的 融资 需求 社 会融资 规模 反 映实体 经济的 客观融 资需求 。 从 历史上来 看， 社融和 实际 GDP 同期 相 关 ，领先 名义 GDP 约 一个季 度。融 资需求 往往是 由实体 经济客 观决定 的。 虽 然 政 策 会 对 不 同 融 资 方 式 产 生 影 响 ， 但 是 市 场 主 体 往往会 通 过 各 种 渠 道 来 实 现 客观 的 投融资 对接 。 金 融监管 政策 的 变化 会影响 融资方 式 ，2010 年表内 融资受 限， 表外 未贴现 银 行承兑 汇票大 幅增长 ， 2013 年金 融自由 化， 金 融机构表 外融资 快速扩 张， 2017 年 以来， 表 外 非 理 性 扩 张 受 限 ， 融 资 从 表 外 转 向 表内。 虽 然 金 融 政 策 变 化 会 影 响 企 业 融 资 方 式 ， 从 而 会对最 终融资 规模产 生一定 影响 ， 然而影 响 社融 最重要 的还是 实体 经 济的融资 需求 。 图 2 ： 社 融 增速 与 实际 GDP 同 期 相 关度 高 图 3 ： 社 融 增速 领 先名 义 GDP 一个季度 资料来源：WIND ，申万宏源研究 资料来源：WIND ，申万宏源研究 即 使社融 和名义 GDP 的相关 性下降 ，社融 作为资 金需求 指标依 然具有 重要指 示作用 。 实 际上， 近 年来 社 融与名义 GDP 相 关性 下降 的 背后 或反 映的是 经济增 长模式 的转型 和通胀本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。6宏观研究 请务必仔 细阅读 正文之 后的各 项信 息披露与 声明 第 6 页 共 11 页 简单金融 成就 梦想 的 结 构 性 变 化 。 经 济 增 长 逐 步 降 低 了 对 投 资 的 依 赖 ， 需 求 从 投 资 转 向 消 费 ， 产 业 从 第 二 产 业 转 向 第 三 产 业 。 而 通 胀 主 要 受 低 迷 的 食 品 价 格 及 去 产 能 等 因 素 驱 动 ， 受 货 币 投 放 拉 动 并 不 明显。 图 4 ： 2017 年 最 终消 费 支出对 GDP 增 长 贡 献 率接 近 60% 图 5 ：2017 年 第 三 产业 对 GDP 贡献率接近 60% 资料来源：WIND ，申万宏源研究 资料来源：WIND ，申万宏源研究 不 论过去 或未来， 相比 M2 ， 社 融对实 体经济 融资需 求变 动更敏 感。 不可 否认， 近年 来 M2 与 经济的 相关 性明显 下降 。 与 之相对 ， 社融则 比较好 地反映 实体融 资需求 。 过去 一段时 期 内 中 国 经 济 增 长 依 靠 地 产 基 建 产 业 的 拉 动 ， 社 融 中 的 非 标 为 其 提 供 融 资 ， 未 来 中 国 推 动 高 质 量 发 展 战 略 下 创 新 产 业 的 发 展 ， 那 么 必 然 要 有 与 之 相 匹 配 的 融 资 方 式 支 持 ， 直 接 融 资 的 大 力 发 展 适 应 产 业 结 构 调 整 的 方 向 。 从 国 际 经 验 来 看 ， 新 经 济 部 门 对 直 接 融 资 尤 其 是 股 权 直接融 资的依 赖更强 。而非 标 中的 信托贷 款 和直 接融资 都不影 响 M2 。 值 得 注 意 的 是 ， 作 为 统 计 指 标 社融 并不能 完 美 反 映 实 体 融 资 需 求 ， 构 建 指 标 增 速 差 的 有 效性只 要求社 融 比 M2 更 能反映 融资需 求 即可 ，实际 上完美 反映实 体融资 需求的 统计指 标 并不存 在。 1.3 M2 与 社 融增速 变化 方向 一致 ，但是 变 化幅 度不 同 我们 利用 金融指 标 M2 和 社融 敏感度 的差异 ，构建 了一个 新指 标 M2- 社融 增速 差 来反 映 资金供 求的变 化。 虽然 M2 和 社融 增速 变化方 向一致 ， 但是 两者 变 化幅度 不同 ， 由此导 致 两者增 速差的 扩大和 缩小 。 M2 增速 更敏感 地反应 央行 资金供 给变化 ， 社 融增速更 敏感地 反 应实体 融资需 求变化 ，而 M2- 社 融增速 差反映 的是 两个指 标敏感 度的差 异。举 例来说 ， 即使 M2 和社融 增速都 下滑， 但是由 于社融 增速下 降快于 M2 增 速，其 背后反 映的即 是资 金 供求缺 口的改 善。 社 融和 M2 增速 具有 较高相关 性 ， 2004-2018 年社 融和 M2 相关系数 高达 0.76 。 社融 和 M2 是 一个硬 币的两 面， 从 资产 负债表 角度来 看，社会 融资 规模是 从金融 机构 的 资产端 统 计的 ，M2 是 从金融 机构的 负债端 统计 的。 在 信用货币 体系下 ， 商 业银行 发放贷 款 的同时 会 创 造 存 款 ， 这 是 在 会 计 科目上 同 时 发 生 的 变 化 。 当 商 业 银 行 发 放 企业贷款时， 在其资产本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。7宏观研究 请务必仔 细阅读 正文之 后的各 项信 息披露与 声明 第 7 页 共 11 页 简单金融 成就 梦想 负 债 表 的 资 产 端 新 增 一 笔 贷 款 的 同 时 ， 负 债 端 多 了 一 笔 存 款 ， 而 该 贷 款 计 入 社 融 ， 该存款 记入 M2 。 当 信用扩 张方式 以表内 信贷为 主时， 社融 和 M2 增 速会 趋于收 敛。理 想状态 来看， 当 表 内人民 币贷款 是唯一 的信用 扩张方 式时， 社融 和 M2 增 量是相 同的 。 从历史 上来 看， 随 着 表外信 用扩张 放缓， 社 融增 速往往 会与 M2 增速 收敛， 比如 2013 年下 半年到 2014 年上 半年 。 图 6 ：社融和 M2 增速 资料来源：WIND ，申万宏源研究 1.4 非 人 民币 贷款 的 信用 大幅 扩张 带动 社融 增长 快 于 M2 非 人 民 币 贷 款 （ 外 币 贷款， 未 贴 现 银 行 承 兑 汇 票 ，信托贷款 ， 直接融资）的 信用大幅 扩张 往往 带动社 融 增长 快于 M2，而 表 外信用 扩张往 往更能 反映 实体融 资需求 。 由于 表外 融 资 的扩张 ， 社融 增长一般 快于 M2 ， 因此 M2- 社融 增速 差 一般为负 。 但 是 2005-2006 年间 由于 外占 大量流入 ，M2 增速 大于社 融，M2- 社融 增 速差 为 正。 2005-2006 年， 外汇 占款大 量 流入 ， 外汇 占款年 增速超 过 35% 。 2007 年 ， 新增 未贴现 银行承兑 汇票 占 社会 融资规 模 增量 的比重 从 2006 年 3.5% 大升 至 11.2% 。 2009 年， 新增外 币贷款 占社会 融资 规模增量 的比 重从前 一年 3.4% 大 升至 6.5% ， 而 2002-2017 年 期间该 比例年 均仅 3.2% 。 2010 年， 银 行 承 兑 汇 票 大 幅 增 长 。 新 增 未 贴 现 银 行 承 兑 汇 票 占 社 会 融 资 规 模 比 重 从 2009 年 3% 大升至 16.7% ， 而 2002-2017 年期间 该比例 年均 仅 2.6% 。 2011 年 ，表外 未贴 现的银行 承兑汇 票 和直 接融资 企业债 券 大幅 增长。2011 年社融 增 速 18% ， 而 未贴现 的银 行承 兑汇票 和企业 债券增速 分别为 25% 和 36% ， 显著 高于 社融增 速 。 本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。8宏观研究 请务必仔 细阅读 正文之 后的各 项信 息披露与 声明 第 8 页 共 11 页 简单金融 成就 梦想 2013 年 ， 表外 信托贷 款快速 增长 。2013 年社融 增长 18% ， 信托 贷款增速 61%，远 高 于 社融增 速 。2013 年信托贷 款 占社 会融资 规模比 重为 11% ，较 2012 年提升 3% 。 2015 年 ，新增 人民 币贷款占比 快 速 提升带动 。2015 年 新增人 民币贷 款占社 会融资 规 模 比重为 73% ， 较 2014 年 59% 明显 提升 。 2017 年 ，严 监管导 致银行投放 非 银 存款大幅 下降 ，2017 年银 行股权 及其他 投资同 比 大 幅少增 ， 下拉 M2 增速超 过 4 个百分 点。 图 7 ： 中 国 社会 融 资规 模 增量 结 构 资料来源：WIND ，申万宏源研究 2. 历 史回 溯 “M2- 社融 增 速差 ”与 利率 的关系 2.1 利 率 走 势大 体符 合 以 M2- 社 融增 速差 作为 资金 供求 表征 的 价格 规律 利 率走 势大体 符合以 M2- 社 融增 速差作 为资金 供求 表征 的价 格规律 。2004 年 以来， M2 和社融增速出现过 三 次明 显 分化 ， 一是 外 汇 占 款大量 流 入 （2005-2006 ） ， 利率 先 下 降 后震荡 ； 二 是表外 信用扩张 （2013 ） ， 利率上 升； 三是 监管导 致非银 存款下 降 （2017）， 利 率上升 。 图 8 ： 10 年 期 国 债收 益 率与 M2-社融 增 速差 本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。9宏观研究 请务必仔 细阅读 正文之 后的各 项信 息披露与 声明 第 9 页 共 11 页 简单金融 成就 梦想 资料来源：WIND ，申万宏源研究 2.2 2010 年 以来 “M2- 社融 增速 差 ”领 先 利率 约 2 个 季度 2010-2018 年， M2- 社 融增速 差领先 利率走 势约 2 个季度 ， 相关 系数 为-0.6 。 以 2010 年 为界计 算前后 两个时 期的相 关系数 的原因 在于 ，2010 年之 后表外 融资出 现大幅扩 张。 本 次 拐点来 看，2017 年 8 月 M2-社融 增 速差 见 底-4.5% ，2018 年 1 月 底 10 年期国 债利率 见顶 4% ，领 先期数 约 为 2 个 季度 。 总 体来看 ，指标 M2- 社 融增 速差对 利率具 有一定 领先性 ，领先 期数在 不同时 期有所 差 异 。从相 关系数 来看，M2- 社 融增速 差与利率 属于 中度相 关。 图 9 ：2010 年 以来 M2- 社融增 速 差与 10 年期国 债收益 率 的 相关 系 数 资料来源：WIND ，申万宏源研究 3 M2- 社 融增速 差 指标 使 用时 值 得注 意 的 问题 根 据统计 差异和 历史回 溯，指 标 M2- 社融增 速差对 预判 利率走 势有一 定参考 价值 ， 然 而 有两个 问题值得 注意 ： 本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。10宏观研究 请务必仔 细阅读 正文之 后的各 项信 息披露与 声明 第 10 页 共 11 页 简单金融 成就梦 想 首 先， 分 析还需 结合其 他指标 。比 如 2017 年 11 月以 来，资 金缺口 有所改 善，带 动 M2- 社 融增 速差从 2017 年 8 月-4% 回 升到 2018 年 4 月-2% 。 然而考 虑到当 前社融 受制于 渠 道收缩， 真实融 资需求 或没 有社融 增速回 落的幅 度大。 虽 然 2018 年 以来社 融增速 明显回 落至 10% 左右 ， 但是 一季度贷 款需求 指数却 持续上 升至 70.9 ， 或反映 贷款需 求不弱， 而社 融 回落主 要受渠 道收缩 影响。 图 10 ： 社 融 存 量同 比 与贷款 需 求 指数 资料来源：WIND ，申万宏源研究 其 次， 虽 然贷款 占社融 存量的 比例约为 70% ，但是 贷款 并不能 替代社 融。 一 方面， 表 内 贷款受 信贷额 度政策 影响较 大， 故不能 准确反 映实体融 资需求 变化 。 然而 资本是聪 明的， 如 果客观 融资需 求存在， 那么 市场总 会通过 某种方 式来实 现投融 资的匹 配， 比如 2010 年在 表 内 融 资 受 限 的 情 况 下 ， 表 外 融 资 的 未 贴 现 银 行 承 兑 汇 票 大 幅 增 长 ， 而 这 一 增 长 会 反 映 在 社 融指标 中。 另 一方面 ， 影响 M2-社融 增速 差变化 的 是 社融中 的 “ 非 人民币 信贷”部 分， 而 贷款发放 的同 时派生 M2 ， 因此 并 不影响 增速差 的变化 。 本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。11宏观研究 请务必仔 细阅读 正文之 后的各 项信 息披露与 声明 第 11 页 共 11 页 简单金融 成就梦 想 信息披露 证 券分析师 承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师， 以勤勉的职业态度、 专业审慎的研究方 法 ，使 用合 法合 规的 信息 ，独立 、客 观地 出具 本报 告, 并对 本报 告的 内容 和观 点负 责。 本人不 曾因 ，不 因， 也将 不会 因本报 告中的 具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与 公司有关 的信息 披露 本公司隶属于申万 宏源证券有 限公司。本公司经 中国证券监 督管理委员会核准 ，取得证券 投资咨询业务许可 ，资格证书 编号为： ZX0065 。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服 务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 complianceswsresearch 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 swsresearch 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机 构销售团 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