轻工制造2018年中期策略：优选竞争优势龙头.pdf

轻工制造 | 证券研究报告 行业深度 2018 年 6 月 29 日 Table_IndustryRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 尚品宅配 300616.SZ 105.90 买入 顾家家居 603816.SH 71.70 买入 我乐家居 603326.SH 10.60 买入 太阳纸业 002078.SZ 9.50 买入 合兴包装 002228.SZ 4.66 买入 资料来源：万得，中银 证券 以 2018 年 6 月 28 日当 地货币收市价为标准 主要催化剂 /事件 地产政策变化 中报业绩预披露 废纸进口政策变化 相关研究报告 Table_relatedreport 造纸盈利持续，家居增长无忧 -轻工制造 17年报及 18 一季报总结 20180502 轻工行业 18 年投资策略 把握确定增长，发掘边际改善 20171228 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 轻工制造 Table_Analyser 杨志威 (8621)20328510 zhiwei1.yangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300515060001 *刘凯娜为本报告重要贡献者 Table_Title 轻工制造 2018 年中期策略 优选竞争优势龙头 Table_Summary 上半年市场回调明显，轻工板块表现较为 低迷，平均估值较 17 年 有所降低 ，消费类轻工表现较好。建议 底部 区间 优先选择有竞争优势的优质龙头 ，推荐消费类轻工家居板块，从竞争实力和低估值两个维度选择股票，同时看好造纸价稳量增、纸包装市场集中度提升。 支撑 评级的要点 家居：地产景气影响估值，寻找增长确定性标的 。行业整体增长受到地产景气度影响，估值降到三年来最低点。但在规模效应、大家居及扩品类、品牌投入、精装修、渠道扩张等方面，龙头公司都具备明显优势，行业集中度提升进入加速阶段。品牌企业凭借渠道扩张、品类延伸具备良好成长属性，具备一定抵御周期的能力。从整体竞争实力上来考量，推荐职业经理人制度最为完善的 顾家家居 ，以及定制家具一线企业 尚品宅配 、 索菲亚 、 欧派家居 ；另一方面，行业还处于集中度提升的前半场，从 PEG 的角度，推荐估值较低，企业存在经营突破机会的 我乐家居、喜临门、曲美家居 。 造纸： 废纸限入政策不断收紧，外废供应量不足导致原料短缺，看好秋季旺季到来催生包装纸新一轮行情，带动整个造纸行情维持强势。长线来看，国内对于一次纤维的需求趋势上升，国际浆厂扩产不足、木片资源趋于紧张，浆价有望维持强势，国内龙头纸企凭借自产浆获得成本优势。看好积极推进产能扩张和国际化布局，抢占上游资源的 太阳纸业 。 包装： 看好行业整合加速的纸包装行业，行业集中度低，原材料价格波动增加小企业加速行业整合，大厂订单获取情况良好，包装纸价格阶段性回落，纸包装企业三季度成本压力减小。看好通过并购整合提升 产业地位的 合兴包装 。 其他： 看好受益于二胎政策的文具行业。中小学生数量正处于筑底回升的阶段，未来文具的主要消费人群数量恢复增长。国内品牌初见规模，行业具备品牌化消费趋势，行业品牌溢价能力较强，龙头企业通过产品和渠道升级，有持续涨价潜力。看好一体两翼稳健发展的 晨光文具 。 评级面临的主要风险 地产成交持续下滑、造纸新产能释放较快 、 原材料成本剧烈波动 。 重点推荐 尚品宅配： 业内最具互联网基因的家具企业，购物中心店的独特渠道模式效率逐步提升。 上市后加盟渠道扩张加速，一线 家居 品牌里扩张最快， 对于地产周期抵抗能力最强， 同时直营比例下降有望提升公司盈利能力。 预计公司2018-2019年 EPS 为 2.71、 3.70元。 顾家家居： 软体家居龙头， 在 制造、品牌和渠道方面优势明显，率先建立完善的职业经理人管理体系 ， 重视对外投资，组建起强大的投资团队， 18 年持续进行海外布局，看好其 管理优势， 通过内生外延实现规模持续增长。 预计公司 2018-2019年 EPS 分别为 2.54、 3.16 元。 我乐家居： 全面进军全屋定制的 橱柜二线品牌，产品上通过设计创造差异化优势，渠道稳健扩张。 18 年在较高的渠道扩张边际速度，全屋定制新品类的带动下，有望获得超过 行业平均的增速。目前估值 20X，估值最低的橱柜公司。 预计 2018-2019 年每股收益 0.54、 0.73元 。 太阳纸业： 中国废 纸限入政策提升木浆需求，在国际纸浆新增产能有限情况下， 浆价上涨具备持续性，公司纸浆自给率达到 50%，产品单价和毛利率有继续提升的趋势。看好公司通过对于上游资源的把控，实现盈利能力持续提升。 预计 18、 19 年每股收益为 1.08、 1.30 元。 合兴包装： 公司营收增速已经连续多个季度逐季回升， 市场份额提升带动销量增长。 公司围绕“并购整合、智能包装、供应平台、新建工厂”四个维度，向综合包装服务商 迈进。看好公司行业地位提升， 预计 2018-2019 年 EPS 0.19、0.28 元 。 Table_Companyname 2018 年 6 月 29 日 轻工制造 2018 年中期策略 2 目录 行情回顾：消费类轻工表现优异 . 7 家居：行业集中度提升加速，看好竞争优势企业 . 9 消费升级促进品牌企业成长 . 10 规模效应助力强者恒强 . 12 大家居是强者舞台 . 13 精装修政策利好品牌家居 . 15 龙头家居企业在精装房市场更具核心竞争力 . 19 品牌企业渠道领先优势持续扩大 . 21 造纸：原材料成本高企，龙头企业优势扩大 . 29 包装：看好行业整合加速的纸包装行业 . 38 其他轻工：看好消费升级下的文具行业 . 42 风险提示 . 46 2018 年 6 月 29 日 轻工制造 2018 年中期策略 3 图表 目录 图表 1. 上半年轻工制造收益率在 28 个行业中排名 15 .7 图表 2. 各子板块收益率（总市值加权平均 ） .7 图表 3. 各子板块收益率（算数平均） .7 图表 4. 家具行业公司市盈率对比 .8 图表 5. 定制家具行业公司市盈率对比 .8 图表 6. 造纸行业公司市盈率对比 .8 图表 7. 造纸行业上市公司盈利的一致预测 .8 图表 8. 30 大中城市房产成交套数 .9 图表 9. 家具公司估值营收增速与地产成交增速 .9 图表 10. 我国部分城市人才引进政策一览 . 10 图表 11.居民可支配收入增加 . 11 图表 12. 85 后成为主力消费人群 . 11 图表 13.全国居民收入基尼系数 . 11 图表 14. 低线城市成为定制家具企业开店主 阵地 . 11 图表 15.定制家具企业销售费用持续攀升 . 11 图表 16. 定制家具企业广告宣传推广费用持续攀升 . 11 图表 17.软体 及成品家居企业销售费用持续攀升 . 12 图表 18. 软体及成品家居企业广告宣传推广费用持续攀升 . 12 图表 19.定制家具企业橱柜单位产品生产成本 . 12 图表 20. 定制家具企业橱柜单位生产成本呈下降趋势 . 12 图表 21. 定制家具企业衣柜单位产品生产成本 . 13 图表 22. 定制家具企业衣柜单位生产成本呈下降趋势 . 13 图表 23. 定制家具企业人均产值 . 13 图表 24. 定制家具企业人均产值随持续提升 . 13 图表 25. 定制家具企业品类扩充时间线 . 14 图表 26.家居企业通过资本运作进行品类与品牌扩充 . 15 图表 27. 我国住房精装修发展已进入爆发期 . 16 图表 28.我国推行的精装修房政策一览 . 16 图表 29.我国各地政府推行精装修房政策一览 . 17 续图表 29.我国各地政府推行精装修房政策一览 . 18 图表 30. 2017 年各住宅系统在精装房规划中的占比 . 18 图表 31.我国精装修房及其家居部品市场规模测算 . 19 图表 32. 精装房部品供应商五大核心竞争力 . 20 2018 年 6 月 29 日 轻工制造 2018 年中期策略 4 图表 33. 精装修房主材 供应商各项竞争力重要性一览 . 20 图表 34. TOP20 房企的经济型、中档、高档装修项目合作品牌一览 20 图表 35.定制家具企业 2017 年专卖店总数 . 21 图表 36. 定制家具企业 2017 年专卖店净增数 . 21 图表 37.定制家具企业 2017 年橱柜经销商专卖店数 . 21 图表 38. 定制家具企业 2017 年衣柜经销商专卖店数 . 21 图表 39.定制家具企业 2017 年橱柜单店提货额 . 22 图表 40. 定制家具企业 2017 年衣柜单店提货额 . 22 图表 41. 定制家具企业 2018 年计划新增专卖店数 . 22 图表 42. 2011-2018Q1 欧派家居营业收入及其增速 . 23 图表 43. 2011-2018Q1 欧派家居归母净利润及其增速 . 23 图表 44. 2011-2018Q1 索菲亚营业收入及其增速 . 24 图表 45. 2011-2018Q1 索菲亚归母净利润及其增速 . 24 图表 46. 2012-2018Q1 尚品宅配营业收入及其增速 . 24 图表 47. 2012-2018Q1 尚品宅配归母净利润及其增速 . 24 图表 48. 2011-2018Q1 顾家家居营业收入及其增速 . 25 图表 49. 2011-2018Q1 顾家家居归母净利润及其增速 . 25 图表 50. 2012-2018Q1 我乐家居营业收入及其增速 . 26 图表 51. 2012-2018Q1 我乐家居归母净利润及其增速 . 26 图表 52. 2011-2018Q1 喜临门营业收入及其增速 . 27 图表 53. 2011-2018Q1 喜临门归母净利润及其增速 . 27 图表 54. 2011-2018Q1 曲美家居营业收入及其增速 . 28 图表 55. 2011-2018Q1 曲美家居归母净利润及其增速 . 28 图表 56. 2017-2018 年铜版纸与纸浆价格走势 . 29 图表 57. 2017-2018 年双胶纸与纸浆价 格走势 . 29 图表 58. 2017-2018 年白板纸与纸浆价格走势 . 29 图表 59. 2017-2018 年白卡纸与纸浆价格走势 . 29 图表 60. 2017-2018 年箱板纸与废纸价格走势 . 30 图表 61. 2017-2018 年瓦楞纸与废纸价格走势 . 30 图表 62. 上半年轻工制造收益率在 28 个行业中排名 15 . 30 图表 63. 中国废纸对外依存度达 36% . 31 图表 64. 美国是中国废纸第一大来源国 . 31 图表 65. 2015 年 - 2018 年废纸进口额度 . 31 图表 66. 2015-2018 年废纸额度龙头占比 . 31 图表 67. 2016-2018 年废纸进口量 . 32 2018 年 6 月 29 日 轻工制造 2018 年中期策略 5 图表 68. 2017-2018 美废和国废价格走势 . 32 图表 69. 快递运量增长维持在 30%以上 . 32 图表 70. 废纸进口减少的影响 . 32 图表 71. 2012-2017 年纸浆进口量 . 33 图表 72. 2017-2018 年纸浆与国废价格走势 . 33 图表 73. 中国包装纸二次纤维用量最大 . 33 图表 74. 2017-2018 年纸浆与国废价格走势 . 33 图表 75. 2018 年中国造纸厂新增产能分布 . 34 图表 76. 中西生活用纸消费水平比较 . 34 图表 77. 2018 年中国造纸厂新增产能分布 . 34 图表 78. 中西生活用纸消费水平比较 . 34 图表 79. 全球纸浆供应商 18 年产能释放 . 34 图表 80. 中国贡献全球木浆需求主要增量 . 34 图表 81. 全球主要商品纸浆供应商 . 35 图表 82. 全球主要阔叶浆供应商 . 35 图表 83. 澳洲木材种植量持续下降 . 35 图表 84. 世界纸浆平均生产成本走势 . 35 图表 85. 2018 年纸浆厂商停产 . 36 图表 86. 2009-2017 太阳纸业营收及其增速 . 36 图表 87. 2009-2017 太阳纸业净利润及其增速 . 36 图表 88. 2007-2018.5 饮料类零售额及其增速 . 38 图表 89. 2007-2018.5 化妆品类零售额及其增速 . 38 图表 90. 2007-2018.5 家电 &音像器材类零售额及其增速 . 39 图表 91. 2011-2018.3 全球智能手机出货量及 其增速 . 39 图表 92. 2001-2017 年箱纸板消费量及其增速 . 39 图表 93. 2017 年各上市纸包装企业收入增速 . 39 图表 94. 2017 年纸箱厂停产事件 . 40 图表 95. 纸包装企业盈利能力走势相对平稳 . 40 图表 96. 2017 年以来包装纸价格走势 . 40 图表 97. 2008-2018Q1 合兴包装营业收入及其增速 . 41 图表 98. 2008-2018Q1 合兴包装净利润及其增速 . 41 图表 99. 我国出生人口数量及出生率 . 42 图表 100. 国内外制笔品牌网络销售价格对比 . 42 图表 101. 2011-2017E 无印良品和名创优品中国的门店数量 . 43 图表 102. 2011-2017 无印良品（全球）和名创优品的收入 . 43 2018 年 6 月 29 日 轻工制造 2018 年中期策略 6 图表 103. 无印良品和名创优品运营对比 . 44 图表 104. 2011-2018Q1 晨光文具营业收入及其增速 . 44 图表 105. 2011-2018Q1 晨光文具净利润及其增速 . 44 附录图表 106. 报告中提及上市公司估值表 . 47 2018 年 6 月 29 日 轻工制造 2018 年中期策略 7 行情回顾：消费类轻工表现优异 轻工板块整体表现低迷， 消费类轻工股 收益率突出。 截至 2018 年 06 月 20 日，轻工板块表现较为低迷，累计涨跌幅 -13.89%(总市值加权平均 )，相对沪深 300 的收益率为 -5.51%，在申万 28 个行业中排名15，位居中游。刨除 2018 年上市的新股的影响，轻工板块算数平均跌幅为 -19.64%，其中家居行业表现最好，虽然整体下跌 4.02%，但其中尚品宅配、顾家家居、欧派家居等龙头家居公司取得了 20%以上的涨幅，其中尚品宅配取得了 28.2%的涨幅，为家居类最高。其他品类消费公司也有亮眼表现，晨光文具 涨幅 29.6%， 为年内表现最好的标的。 图表 1. 上半年轻工制造收益率在 28 个行业中排名 15 ( 30 .00 )( 25 .00 )( 20 .00 )( 15 .00 )( 10 .00 )( 5.0 0)0.005.001 0 .0 01 5 .0 0休闲服务 食品饮料 医药生物 家用电器银行 化工 钢铁计算机纺织服装 建筑材料房地产交通运输采掘商业贸易 轻工制造 农林牧渔 公用事业汽车非银金融 建筑装饰电子有色金属传媒电气设备 机械设备 国防军工通信沪深 300资料来源： wind、中银证券 图表 1. 各子板块收益 率（总市值加权平均） 图表 2. 各子板块收益率（算数平均） ( 30 .00 )( 25 .00 )( 20.00 )( 15 .00 )( 10 .00 )( 5.0 0)0.00轻工制造造纸包装印刷家具其他家用轻工文娱用品 珠宝首饰( 25 .00 )( 20.00 )( 15.00 )( 10 .00 )( 5.0 0)0.00轻工制造造纸包装印刷家具其他家用轻工文娱用品 珠宝首饰资料来源： wind、 中银证券 资料来源： wind、 中银证券 家居估值有所下移，定制家具享受更高估值 ，公司之间开始分化 。 受地产调控的影响， 18 年家居板块整体估值（当年一致预期 PE）相较 17 年有所下滑， 其中具有高成长性和确定性的定制家具行业享受着较高的市盈率。 除尚品、欧派维持了较高的市盈率外，其余 定制家具 的 估值由 17 年中期的 30-40区间下移到 20-30 区间，彼此间的差距开始加大，部分公司 掉落到 20 左右，家具公司之间的分化开始加大。 2018 年 6 月 29 日 轻工制造 2018 年中期策略 8 图表 3. 家具行业公司市盈率对比 图表 4. 定制家具行业公司市盈率对比 010203040506017/07 17/07 17/08 17/09 17/10 17/11 17/12 18/01 18/02 18/03 18/04 18/05 18/06索菲亚 金牌厨柜 欧派家居尚品宅配 顾家家居 喜临门曲美家居 大亚圣象010203040506017/07 17/07 17/08 17/09 17/10 17/11 17/12 18/01 18/02 18/03 18/04 18/05 18/06志邦股份 索菲亚 金牌厨柜欧派家居 尚品宅配 好莱客我乐家居资料来源： wind、 中银证券 ，采用当年的 wind 一致预期市盈率 资料来源： wind、 中银证券 ，采用当年的 wind 一致预期市盈率 造纸盈利不断超预期，但估值多数下移 。 虽然造纸公司的业绩 18 年仍然不断超预期，但造纸一季度之后的估值有明显的下移，市场对于周期顶点的担忧有所加强 ，因此造纸板块上 半年走势一般。只有太阳纸业维持了估值水平的相对稳定，股价实现了正向收益。 图表 5. 造纸 行业公司市盈率对比 图表 6. 造纸 行业 上市 公司 盈利的一致预测 0246810121417/12 17/12 18/01 18/02 18/03 18/04 18/05 18/06晨鸣纸业 太阳纸业 华泰股份山鹰纸业 博汇纸业0510152025303540455017/11 17/12 17/12 18/01 18/02 18/03 18/04 18/05 18/06x 100000000晨鸣纸业 太阳纸业 华泰股份山鹰纸业 博汇纸业资料来源： wind、 中银证券 ，采用当年的 wind 一致预期市盈率 资料来源： wind、 中银证券 ，采用当年的 wind 一致预期市盈率 2018 年 6 月 29 日 轻工制造 2018 年中期策略 9 家居：行业集中度提升加速，看好竞争优势企业 家具板块估值受到房地产交易的直接影响， 17 年以来一二线城市地产交易受限购政策影响 进入下行周期，家居板块的平均估值也受到一定的压制， 目前 18 年的整体估值已经降到 3 年以来的最低点 。 图表 7. 30 大中城市房产成交套数 图表 8. 家具公司估值营收增速与地产成交增速 - 10 0%- 50 %0%50%100%150%200%250%05101520253011/01 11/07 12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/0130 大中城市 :商品房成交套数 :当月值 ( 左轴） 同比 ( 右轴）( 万套 )- 60%- 40%- 20%0%20%40%60%80%100%15/0515/0815/1116/0216/0516/0816/1117/0217/0517/0817/1118/0218/050102030405060家居估值 30 大中城市 :商品房成交套数 :当月值资料来源： wind、 中银证券 ，采用当年的 wind 一致预期市盈率 资料来源： wind、 中银证券 ，采用当年的 wind 一致预期市盈率 近期住房限购政策通过二线城市的人才争夺，出现了一定的边际放松迹象。 2017 年 1 月，武汉提出实施 “百万大学生留汉创业就业工程”，打响了全国二线城市出台“抢人政策”的第一炮 ，通过 公积金 政策、 放开大学生落户门槛、 提供 买房 /租房享八折优惠、放宽落户限制 等 一系列人才政策 ， 成功吸引大批毕业生留在武汉。据统计， 2017 年武汉市大学毕业生留汉就业创业 30.1 万人，新落户 14.2万人，分别是 2016 年的 2 倍、 6 倍，均创历史新高。继武汉之后，西安、成都、长沙等城市紧随其后，推出落户、租房、购房等方面的人才优惠政策，如西安推出“市属单位博士研究生安家补助费每人由 5 年 10 万提高为 5 年 15 万”；成都推出“租住人才公寓满 5 年可以 低于入住时的市场价买下”；长沙推出“全日制博士、硕士毕业生、高级技师首次购房后，可分别申请 6 万元、 3 万元、 3 万元的购房补贴”。 2017 年，西安新落户数同比增长 194.4%至 25.7 万人（其中学历落户数占户籍新政落户数超 80%），成都落户数新增 36.4 万，长沙常住人口数新增 27.3 万人，皆明显多于往年，人才引进政策效果显著。 因购房安居是各地人才引进政策的重点优惠方向，人才争夺战同时意味着住房限购政策的定向放松，有助于刺激购房需求。另外，因政策导向，大学毕业生及其它中高端人才占所有引进人才的比例较高，该群体的 品牌认知程度较强，有助于配套品牌家具的市场渗透。 2018 年 6 月 29 日 轻工制造 2018 年中期策略 10 图 表 9. 我国部分城市人才引进政策一览 资料来源：凤凰财经，中银证券 我们认为总量的影响固然存在，但是推动品牌家居成长的还是来自于行业格局的演化。国内 万亿级别的家居市场目前还没有收入过百亿的公司，市场集中度非常小，参考国外的情况，汉森 在韩国家居行业市占率可以做到 10%，国内企业还有很大的 提升 空间。我们认为市场集中度提升的趋势正在加快， 行业进入龙头时代的 前半程， 具备竞争优势的品牌企业将能够脱颖而出。 消费升级促进品牌企业成长 龙头企业除了拥有更完善的品类布局，亦能利用品牌优势享受消费升级的红利。国家统计局数据显示， 2000-2017年我国城镇居民人均可支配收入复合增速为 10.89%， 2017年达 3.64万元，同比增长 8.3%。此外， 85 后步入 30 岁后，成为主力消费人群，消费理念有较大的升级。 随着可支配收入的增加，人们消费观念开始升级，价格敏感度降低，品牌意识增强，品牌消费份额集中度提升。