彩电行业专题分析报告：兼论国内彩电行业的几个关键变量：世界杯对彩电需求有何影响？.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点 ： 1. 分析了 上届世界杯彩电行业没有取得超额收益的原因，以及本届世界杯，行业基本面发生的变化。 2. 复盘了 海信电器一季报，剖析 市场错估 彩电行业复苏时点的原因。 3. 根据 彩电行业的关键变量，判断行业下半年存 在边际改善的可能性。 楼枫烨 分析师 SAC 执业编号： S1130517090005 (8621)60933978 loufy gjzq 世界杯 对 彩电需求 有何 影响 ？ 兼论国内彩电行业的 几个 关键变量 行业观点 彩电行业在 2014 年 世界杯期间并未取得超额收益 。 主要原因 ： 1） 2013 年上半年 ， 节能惠民政策造成 行业基数较大， 且 该 政策 于 退出之后 ， 对 14 年彩电需求造成压制 ； 2）世界杯虽然 对外销需求提升明显，但 当时 国内电视企业 OEM 多 ，外销毛利率低，反而拉低了行业整体盈利能力 ； 3） 彼时彩电行业正面临互联网企业进入和自身转型的双重不确定性。 2018 年俄罗斯世界杯，彩电行业与上一届相比有什么变化？ 1）外销 如上届世界杯一样快速增长，不同之处在于内销没有 2014 年 时面临的 高基数 ， 全年有望出现 复苏 ； 2）随着国内 彩电龙头在全球品牌力的提升， 外销 不再是拖累行业整体毛利率的部分，汇率和 面板 价格也都支持外销毛利率提升 ；3）海信 赞助世界杯也是中国彩电 企业 全球影响力提升的一个缩影。 复盘 海信电器一季报， 我们为什么错估了 彩电行业的复苏时点？ 从销量 上来看， 2018 年 Q1 彩电 出货量 累计 同比增长 15.8%，零售量同比增长 4%，呈现较好的复苏势头；从成本来看，面板价格持续下降 。 以上 两点 都支撑行业复苏逻辑 ， 关键在于 对产品 单价 的 错判 。由于彩电行业 线上竞争格局激烈，因此随着 面板 价格的 下降 ，产品单价也必须 同步 下降 ， 造成行业盈利能力 并没有显著恢复。 展望 2018 下半年 ，外销、 线上盈利能力都有边际改善的空间。 销量 方面，由于世界杯年， 外 销今年 能够得到 较好 增长 ，内销量也有望 呈现 恢复性增长；成本方面， 面板目前仍处于供过于 求的状态， 短 期内 价格大幅反弹的概率不大。 盈利 能力方面， 去年 造成外销毛利率下降的汇率和成本因素 均 有所改善，线上 的 小米 电视进一步 降价 空间 也已经不大，因此 对于 传统 彩电 龙头来说，无论是 外销 还是线上， 其 盈利能力都有边际改善的空间 。 投资建议 推荐组合 ： 重点 推荐 关注赞助世界杯 、 且在激光电视等新领域布局领先的龙头 海信 电器 ，推荐关注 全球 市占率稳步提升的 TCL 多媒体 。 风险提示 终端需求疲软； 行业竞争加剧；面板价格超预期上涨 ；汇率 波动风险 。 2018年 06月 05日 彩电行业专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 彩电行业专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 彩电行业在 2014 年巴西世界杯期间并未取得超额收益 .3 2018 年俄罗斯世界杯，彩电行业与上一届相比有什么变化？ .4 1、外销与上届（ 2014 年）类似，增速较快；内销有望出现恢复性增长 .4 2、外销不再 拖累毛利率，国内家电企业全球品牌力持续提升 .4 3、海信赞助世界杯是中国彩电品牌全球影响力提升的一个缩影 .5 国内彩电行业的关键变量 .6 1、首先是 Q 销量： .6 2、其次考虑 VC 单位变动成本： .6 3、问题出在对 P 销售单价的判断上 .7 4、聊聊投资逻辑形成过程中的确认偏误（ Confirmation bias） .8 5、总结：乐视“倒下”后，行业趋于理性，企业盈利能力有望边际改善 .10 投资建议 .12 风险提示 .13 图表目录 图表 1：海信电器股价 2014 年巴西世界杯期间没有明显上涨 .3 图表 2： 2014年 1-5 月，彩电内销量同比下滑 17.2% .3 图表 3： 2018年 1-4 月彩电内销量与去年基本持平，外销增长明显 .4 图表 4： 2017 年全球 LCD 电视市占率， TCL、海信分列全球第三、第四 .4 图表 5：海信是本届世界杯彩电领域的赞助商 .5 图表 6：在世界杯的影响下，海信今年 4 月市占率创出新高 .5 图表 7： LCD TV 销量（万台）， 18年 1-4 月累计同比增长 15.9% .6 图表 8： 2017 年下半年起，由于产能扩张，各尺寸面板价格都出现下降 .7 图表 9：白电行业 P 销售单价提升逻辑 .7 图表 10： 2017 年国内液晶电视市场格局 .8 图表 11：小米电视天猫 +淘宝渠道，产品均价不断下降 .8 图表 12：彩电行业产品单价无法复制白电的逻辑 .8 图表 13：海信电器销售毛利率 2017Q4 明显回升 .9 图表 14： TCL 多媒体一季度 LCD 电视数据（不包含 ODM） .9 图表 15：受到汇率和成本影响，海信 17 年海外毛利率下降明显 .10 图表 16：国内主要品牌线下 LCD 电视均价 .10 图表 17：国内主要品牌线下 LCD 电视销量市场份额 .10 图表 18：主要品牌天猫 +淘宝 LCD 电视均价 . 11 图表 19：主要品牌天猫 +淘宝 LCD 电视销量市场份额 . 11 彩电行业专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 彩电 行业 在 2014 年 巴西世界杯 期间 并未取得超额收益 回顾彩电 行业股价在 2014 年 巴西世界杯的表现， 并未 取得超额收益 。 似乎 世界 杯对于彩电行业无论是在 股价 还是基本面上，都没有明显的提振作用。 图表 1：海信电器股价 2014 年巴西 世界杯期间没有明显上涨 来源： Wind， 国金证券研究所 分析 原因，我们认为主要有 以下 三点 ： 1) 内销 增速下滑明显。 2013 年上半年 ，由于节能惠民政策， 彩电 内销量 大幅增长 （截止 13 年 5 月 ，彩电内销 累计 同比增长 32.3%） ， 造成 2014 年 同期行业 基数 较大。 政策 退出之后 ， 面对 被透支的 国内彩电需求 ， 14 年 1-5月 彩电累计内销量同比下降 17.2%。 2) 外销的 增长 无法 对盈利能力产生明显提升。 14 年 世界杯 在 全球范围内 对 彩电需求有明显的拉动，但 当时 中国 彩电企业在 国外主要通过 OEM 方式销售 ，毛利率较低，无法 对 整体盈利能力产生明显提升。 3) 彼时彩电行业 正面临互联网 企业 进入 和 自身转型的双重 不确定性 。 图表 2： 2014 年 1-5 月 ， 彩电 内销 量 同比 下滑 17.2% 来源：产业在线 ， 国金证券研究所 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%14-06-0314-06-0514-06-0714-06-0914-06-1114-06-1314-06-1514-06-1714-06-1914-06-2114-06-2314-06-2514-06-2714-06-2914-07-0114-07-0314-07-0514-07-0714-07-0914-07-1114-07-1314-07-1514-07-1714-07-1914-07-2114-07-2314-07-2514-07-2714-07-29海信电器 上证综指 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%内销累计同比 外销累计同比 彩电行业专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 2018 年俄罗斯 世界杯 ，彩电 行业 与 上一届 相比 有什么变化？ 1、 外销与上届（ 2014 年 ） 类似 ，增速较快 ； 内销 有望出现 恢复性增长 与 上届巴西世界杯相同的是，今年彩电的外需同样有 明显 增长（ 1-4 月 累计同比增长 30%左右） 。 不同之处 在于 内销 方面，由于 去年国内 彩电需求比较低迷，因此 今年 不存在类似 2014 年 高基数的问题。另一方面 ， 2013 年 节能 惠民政策 以及 互联网电视 进入行业所 透支 的那一部分需求 也 逐渐进入了 更新 周期， 叠加 世界杯影响，今年彩电 内销量有望 出现 恢复性增长。 图表 3： 2018 年 1-4 月 彩电内销量 与 去年基本持平，外销增长明显 来源：产业在线 ， 国金证券研究所 2、 外销 不再拖累毛利率 ， 国内 家电企业全球 品牌力持续 提升 与 上一届 世界杯 相比，经过四年，行业另一大重要变化就是国 产 品牌在全球影响力的提升。 根据 IHS 数据 ， 2017 年 ，国内彩电品牌 TCL 和海信的 全球市占率分别达到10.9%和 6.0%，位列全球第三和第四。 图表 4： 2017 年 全球 LCD 电视市占率 ， TCL、海信 分列全球第 三 、第四 来源： IHS， 国金证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%201601 201602 201603 201604 201605 201606 201607 201608 201609 201610 201611 201612 201701 201702 201703 201704 201705 201706 201707 201708 201709 201710 201711 201712 201801 201802 201803 201804内销累计同比 外销累计同比 三星 , 20.2% LGE, 12.1% TCL, 10.9% 海信 , 6.0% 索尼 , 5.6% 夏普 , 4.2% 冠捷 , 4.1% 创维 , 3.8% 海尔 , 3.0% 松下 , 2.9% 其他 , 27.2% 彩电行业专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 伴随着 市占率提升的是中国品牌在全球的影响力。 过去 ， 虽然 国内电视同样有较高的 出口量 ，但 相当 一部分是通过 OEM 代工 的方式进行销售，因此 只 能在全球电视产业链中获得 较少 的利润。 如今，国内 彩电 龙头企业更多 采用自主品牌 去 拓展海外市场，外销利润率 较四年前 有明显提升，外销 不再 是拉低 行业 整体盈利能力的短板。 3、海信赞助 世界杯是中国彩电品牌全球影响力提升的一个缩影 本届 世界杯，国际 足联 将赞助商分为三个级别： 1）合作伙伴 （ FIFA Partners） ；2） 世界杯赞 助商（ FIFA World Cup Sponsor ） ； 3） 区域支持者（ The Regional Supporter） 。 海信于 2017 年 4 月 与国际 足联 签约 成为 世界杯 赞助商， 这个层级的赞助商最主要的权利 就是 能够 将其品牌与联合会杯、世界杯建立关联， 通过选定的营销资源 和媒体 进行 曝光 。 图表 5：海信 是本届 世界杯彩电 领域的赞助商 来源：世界杯官网 ， 国金证券研究所 值得注意 的是， 国际 足联在选择 赞助 商 时，采用 的是 各赞助 商产品 不重叠 原则。这 就意味着 ，海信在 彩电 领域 的 世界杯宣传上 拥有一定 的 排他权利， 能够 限制竞争对手在同品类的商品 /服务上利用世界杯进行销售 。 在 世界杯效应的作用下， 4 月份 海信国内市占率达到 18.52%， 创出 新高。 图表 6：在 世界杯的影响下， 海信今年 4 月 市占率创 出 新高 来源：中怡康 ， 国金证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%海信 创维 TCL 夏普 彩电行业专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 国内 彩电 行业的 关键变量 我们通过 重新审视海信（ 国内彩电 行业龙头） 一季报 ，来寻找投资 彩电 行业的几个 关键变量。 事实上 ， 在 海信 电器 4 月 26 日 披露一季报后，市场反应 比较 激烈， 表面 原因是海信 收入 增速 和毛利率均低于预期。 但更深层次 的原因可能 在于 市场对于 行业 复苏 逻辑 的崩塌。 我们来 复盘一下海信一季报公布前， 彩电 行业复苏逻辑的形成过程。 分析公司业绩，我们用 EBIT（息税前利润）作为指标， EBIT 的逻辑构成实际上比较简单，按照财务管理学的定义： EBIT=Q 销量（ P 销售单价 -VC 单位变动成本） -F 固定成本 其中， F 固定成本指的是不受业务量增减变动影响而能保持不变的成本。所以，决定公司 EBIT 变化的因素主要可以归结为三个，即 Q 销量、 P 销售单价和 VC单位变动成本。 1、首先是 Q 销量： 决定一个公司销量的因素是多方面的，而对于家电行业来说，最主要的就是终端需求和渠道库存。 出货端，看产业在线的数据是比较直观的。 图表 7： LCD TV 销量（万台） ， 18年 1-4 月 累计同比增长 15.9% 来源：产业在线 ， 国金证券研究所 可以看到，从 17 年 9 月起，彩电出货量同比增速开始出现反转，自 16 年 11月以来首度转正， 2018 年 Q1， 彩电出货量累计同比增长 15.8%。 当然，产业在线数据反映的只是过去的指标，我们还需要一个先导性的指标，作为对未来出货量判断的指引，也就是零售量。（这适用于大部分消费品行业） 根据 奥维云网 数据 ，彩电 2018Q1 销量同比 +4%，销售额同比 +3%。似乎从零售端来看，也支持彩电 产业复苏的逻辑。 那么从产业在线和奥维云网两者数据互相佐证来看，可以得到两个结论： 1) 今年彩电零售终端需求 较 2017 年有所复苏。 2) 渠道开始增加对彩电的备货，有利于企业提升出货量。 2、其次考虑 VC 单位变动成本： 变动成本指的是随产量的变化而变化的那一部分成本，比如原材料、电力消耗费用、工人工资等。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,600201401201403201405201407201409201411201501201503201505201507201509201511201601201603201605201607201609201611201701201703201705201707201709201711201801201803月销量 同比 彩电行业专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 彩电行业中，对成本影响最大的就是面板价格（占比接近 80%）。 我们都知道， 2016 年下半年开始，由于面板产能紧缺，面板价格出现了较大幅度的增长。 而随着产能的逐步释放，从 2017 年下半年起，面板价格开始回落。 这也就意味着， 彩电 行业的单位变动成本呈现下降态势。 图表 8： 2017 年 下半年起，由于产能扩张， 各 尺寸面板价格都出现下降 来源： Wind， 国金证券研究所 截止到此，对彩电产业的判断被证明是正确的，海信一季度的销量确实有明显复苏，成本也有所下降。 3、问题出在对 P 销售单价的判断上 现在，我们来详细说明一下对彩电产品销售单价的判断逻辑。 先来看家电另一个子行业白电领域，似乎与彩电面临着同样情况，即铜、铝、钢、塑料等原材料价格 2016 年全年持续上升。反映到两大龙头格力和美的的毛利率，确实出现了不同程度的下滑。 但原材料的涨价使得两大龙头可以提升产品的出货价格，而在原材料价格回落后，较强的产业链地位又能使龙头的 P 销售单价保持不变。也就是说，原材料价格上涨反而成为了白电行业 P 销售单价提升的契机。 图表 9：白电行业 P 销售 单价提升逻辑 来源： Wind， 国金证券研究所 05010015020025032吋 40吋 43吋 49吋 55吋 彩电行业专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 这里就产生一个逻辑思维的陷阱。 同属家电行业的白电在原材料价格上行后，通过产品提价转嫁成本，在原材料价格回落后，能够保持产品单价不变。那么彩电是否也能遵循相同规律呢？ 事实证明，彩 电无法复制白电的涨价逻辑，因为白电和 彩电 存在根本性的差异，就是市场格局。 彩电行业 CR3 仅有 40%左右，并且 还要面对 诸如 小米等互联网企业在线上渠道的竞争 。而以空调为代表的白电行业则不同，格力、美的、海尔合计市占率超过 70%，且三大龙头在产业链中均有着较强的话语权。 图表 10： 2017 年 国内液晶电视市场格局 图表 11：小米电视天猫 +淘宝 渠道 ， 产品 均价不断下降 来源：中怡康 ， 国金证券研究所 来源：淘数据 ， 国金证券研究所 激烈的竞争对行业的直接影响就是当原材料价格回落后，彩电厂商必须同步下调其产品单价，否则竞争对手降价，会直接导致市场份额的丢失。 图表 12：彩电行业 产品单价无法复制白电的 逻辑 来源： Wind， 国金证券研究所 也就是说，彩电 的价格，一定程度上与面板价格直接挂钩，且不存在很大滞后性。 4、聊聊投资逻辑形成过程中的确认偏误（ Confirmation bias） 所谓确认偏误（ Confirmation bias），指人们会倾向于寻找能支持自己观点的证据，对支持自己观点的信息更加关注，或者把已有的信息往能支持自己观点的方向解释，而忽视否认或反对自己观点的信息的现象。 举个例子，海信电器披露年报和一季报后的第二个交易日，市场给出了截然不同的反应。 年报披露后第二个交易日，海信涨跌幅： +0.13%； 一季 报披露后第二个交易日，海信涨跌幅： -10%。 实际上，海信 17Q4 的表现也比较不理想（营收同比 -5.07%，归母净利润同比 -44.71%）。但我们普遍认为这是黎明前的黑暗，公司业绩即将迎来拐点。 海信的盈利能力似乎佐证了这种观点，因此市场给出了正向反馈，股价非但没有下跌，反而小幅上涨。 海信 14% 创维 13% TCL 12% 长虹 10% 康佳 8% 夏普 8% 海尔 7% 小米 5% 飞利浦 5% 其他 18% 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000均价（元 /台） 彩电行业专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13： 海信电器销售毛利率 2017Q4 明显回升 来源： Wind， 国金证券研究所 但这何尝不就是所谓确认偏误呢？在得到 Q 销量、 P 销售单价和 VC 单位变动成本都出现改善的结论后，我们对 17Q4 海信毛利率回升的理解自然成为了支撑自己观点的证据，并且开始坚信 18Q1 海信的毛利率会持续回升。结果，当过高的预期没有成为现实后，情绪的反弹表现得就尤为激烈。 接下来我们聊聊确认偏误（ Confirmation bias ）再次发生的可能性。 这次的情况可能与之前正相反，当我们不再相信彩电会复苏后，似乎所有数据都成为了这种负面预期的佐证。 比如我们来看 TCL 多媒体一季度的数据， LCD 电视业务整体毛利率同比只增长了 0.1pct，甚至还低于海信的增幅（海信 18Q1 毛 利率同比增 0.76pct）。这似乎又佐证了彩电行业复苏的遥遥无期。 图表 14： TCL 多媒体一季度 LCD 电视数据（不包含 ODM） 2017Q1 2018Q1 YoY 营业额（港币百万元） 8,480 10,853 28.0% 中国市场 4,848 4,929 1.7% 海外市场 3,632 5,924 63.1% 毛利率（ %） 15.7% 15.8% 0.1pct 中国市场 19.5% 21.1% 1.6pct 海外市场 10.7% 11.4% 0.7pct 来源： TCL 集团年度业绩交流会 ，国金证券研究所 但事实果真如此吗？ 如果将 TCL 多媒体一季度业绩拆分来看，可以看到，公司整体毛利率增速不快主要是由于低毛利率的海外业务收入大幅增长。但彩电企业的海外业务有“低毛利，高净利”的特征，因此不会大幅拉低公司的净利率。 对于 TCL 多媒体的国内市场来说，一季度毛利率同比增 1.6pct，盈利能力回升十分明显。 对比到海信（ 2017 年海外业务收入占比近 40%，毛利率 2.8%），整体毛利率回升不明显也并不意味着国内彩电行业没有复苏。并 且，去年海信海外业务毛利率大幅下滑是受到面板价格提升和汇率 的 双重影响，而今年这两个因素都逆转向好， 海外毛利率 有望回升。 彩电行业专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15：受到 汇率和成本影响，海信 17 年 海外毛利率 下降 明显 来源： Wind， 国金证券研究所 5、 总结：乐视“倒下”后 ，行业趋于理性， 企业 盈利能力 有望 边际改善 关于国内彩电 行业的 几个 关键变 量 ， 主要 就是 1、销量； 2、面板 价格； 3、产品 单价。 1、 对于销量， 今年恰逢 世界杯年， 外销 有较大概率实现大幅增长。而 内销 方面，虽然 从 1-4 月零售 数据来看，并未明显增长， 但考虑到 世界 杯 效应 ，厂商更多可能都在 备战“ 618”， 叠加下半年彩电行业本身的销售旺季，今年 国内彩电 零售量仍有望 呈现 恢复性增长。 2、 对于 面板， 目前仍然是供大于求的状态， 虽然 面板 价格不会继续下跌，但短期内大幅 反弹的概率 也 不大。 3、 最为 重要的变量是产品单价，也就是竞争格局的问题。 目前 国内彩电行业一个明显 特征 是 线上和 线下 界限 越来越分明， 线下 更多作为中高端新品的发起地，线上 竞争 则 相对 激烈 。 线下市场 定位正在逐步 清晰 ， 主要 瞄准中高端市场 ，国内 厂商在品牌和渠道 上已经形成护城河。 最为 明显的特征 就是 夏普几次想挑起价格战，但 其他 厂家都没有跟进。 图表 16：国内主要品牌 线下 LCD 电视 均价 图表 17：国内主要品牌 线下 LCD 电视销量 市场份额 来源：中怡康 ， 国金证券研究所 来源：中怡康 ， 国金证券研究所 反观 线上市场， 由于有 小米等互联网企业的存在， 且 渠道 上 没有优势，传统 电视厂商 不得不跟随竞争对手降价 ， 以保持自身市场份额 。但是从 今年 2-4 月 情况来看 ，小米 电视线上 降价 趋势已 有所 趋缓， 在 乐视 “ 倒下 ” 后 ， 行业 趋于理性， 彩电 线上盈利能力边际下降的 空间 已经不大。 3.4% 4.8% 2.8% 0%1%2%3%4%5%6%2015 2016 2017海信海外毛利率（ %） 2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,000海信 创维 TCL 夏普 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%海信 创维 TCL 夏普