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敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年 06月 30日 宏观 经济 棚改货币化的背景、影响及展望 单击此处输入文字。 宏观 专题 潘向东 （ 首席经济学家 ） 刘娟秀 （ 首席宏观分析师 ） 陈韵阳 （联系人） 证书编号： S0280517100001 010-83561312 liujuanxiuxsdzq 证书编号： S0280517070002 13167097302 chenyunyangxsdzq 证书编号： S0280118040020 棚改货币化的背景 棚改能够改善民生 、 推进城市化建设 、 去库存、盘活房地产市场 。 实物化安臵是以新建的安臵房替换棚户区住房，对房价的影响较小， 对房地产投资有直接拉动作用， 在 2015 年之前使用得比较普遍。货币化安臵是指政府直接通过货币的形式补偿被拆迁棚户区居民，为了解决资金来源问题，央行设立 PSL创新工具，向政策性银行投放 PSL，然后政策性银行向棚改 项目主体投放棚改贷款，棚改项目主体对居民进行货币化安臵，居民购房，开发商利润增加，商品房库存减少，开发商拿地意愿上升，政府供应土地，土地财政创收。如此一来，整个三四线城市房地产市场得到了 盘活 。 棚改货币化的影响 棚改货币化与三四线城市房价 。 棚改的初衷是三四线城市房地产去库存，在棚改的初期，以实物安臵为主 。 棚改货币化 导致 三四线城市房价暴涨的 主要 原因 之一 ， 货币化安臵比例的提升刺激了购房需求，库存快速去化，房价 不断 上涨 并 脱离基本面。 PSL 与货币政策。 PSL是棚改货币化的重要资金来源，同时也是一种货币政策工具。当 前阶段，面临 更加 错综复杂国内外 形势 ，多项定向宽松的政策出台，货币政策边际宽松已现，这种情况下， PSL缩量有利于对冲这一轮定向宽松，使得货币政策松紧适度 ，同时有利于防风险 。 棚改货币化与地方政府隐性债务。 棚改贷款不直接增加地方政府债务，但会增加地方政府隐性债务，截至 2018年 5月， PSL余额超过 3.12万亿元，由此带来的地方政府隐性债务风险不可忽视。防范化解地方政府债务风险是当前阶段结构性去杠杆重要目标之一，从“化解存量，控制增量”的角度来讲，棚改货币化的比例有必要适度降低，同时有序推进棚改专项债。 展望 （ 1） 棚改货币化对房价和房地产投资的促进作用边际减弱，长期可能出现分化。 首先，已经审批通过的存量项目还在正常放款，这部分不受影响。其次， 4-5月 PSL投放量 明显减少 ，棚改的资金支持有所减弱。再次， 2018年棚改计划量 降至 580万套， 山东等 地区减少棚改货币化安臵比例。最后，随着城镇化率的提高，会刺激一部分靠近一二线城市的区县购房需求，对于本地自身需求和周边城市需求带动的地区，房价和成交量在短期可能保持稳定，不容易大起大落。 （ 2） 地方政府 隐性 债务增长放缓。 未来 随着棚改货币化安臵比例的下降和专项债的替代作用，地方 政府 隐性 债务增量将得到遏制，地方债务风险将得到一定程度化解。不过，由于棚改贷款的规模过大，短时间无法完全形成替代。 总结与思考 其一， 不宜全盘否认棚改给三四线城市带来的去库存作用。 其二， 去库存的最初目的已经达到，棚改货币化应该逐渐退出。要减少地方 隐性 债务，尽快建立并完善房地产长效机制。 其三， 货币化安臵的放缓可能不会导致三四线城市房地产市场快速降温 ； 长期来看，三四线城市房地产市场可能出现分化，房价或难持续大幅上涨。 其四， 货币政策是总量工具，不适合用于解决结构性问题。 其五， 在政策初期，部分人受益于政策红利；而到 了政策尾声，后知后觉的投机者可能会承受政策调整带来的成本。 其六， 没有一劳永逸的政策。问题的短期解决需要具有时效性、有效性的政策组合，长期解决需要合理的制度安排。 风险提示： 棚改货币化 超预期 ；三四线城市房价超预期下跌 相关 报 告 宏观报告： 信托资金向房地产倾斜 宏观经济周度观察第 46期 2018-6-25 宏观报告： 12 月份 70 个城市中 57 个城市房价环比上涨 宏观经济周度观察第 25期 2018-1-24 1 2018-06-30 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 棚改货币化的背景 . 3 2、 棚改货币化的影响 . 3 2.1、 棚改货币化与三四线城市房价 . 3 2.2、 PSL与货币政策 . 6 2.3、 棚改货币化与地方政 府隐性债务 . 7 3、 展望 . 7 4、 总结与思考 . 8 图表目录 图 1： 2014年房地产库存提高，销售低迷 . 4 图 2： 2015年之前以实物安臵为主， 2015年后货币化安臵比例显著提升 . 4 图 3： 国开行棚改贷款投放量在 2016年到达拐点 . 4 图 4： 2015-2016年三线城市新建住宅价格指数同比增速回升 . 5 图 5： 40大中城市中，三线城市商品房均价过万 . 5 图 6： 地方政府土地出让收入增速在 2016年转正并快速增长 . 6 图 7： 2018年一季度 PSL大幅放量， 4-5月缩量 . 7 图 8： 截至 2018年 5月， PSL余额超过 3.12万亿元 . 7 图 9： 2018年棚改计划量减少至 580万套 . 8 图 10： 城镇化率逐渐提升 . 8 2018-06-30 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 1、 棚改 货币化 的 背景 棚改（棚户区改造）的意图在于 ，一方面 ，通过拆除棚户区住房，减少住房建筑结构老化带来的安全隐患， 作为保障性安居工程， 棚改能够 改善民生并推进城市化建设 。 另一方面，三四线城市商品房住宅库存高企，商品房销售低迷，为了去库存、盘活房地产市场， 棚改的方式分为实物化安臵和货币化安臵 ： 实物化安臵就是以新建的安臵房替换棚户区住房，优点在于不经过市场化交易，对房价的影响较小，缺点在于安臵房存在建设周期长、品质差、分配缺乏透明度等特点，实物化安臵在 2015 年之前使用得比较普遍，对房地产投资有直接拉动作用。 货币化安臵 是指政府直接通过货币的形式补偿被拆迁棚户区居民 ， 主要有 居民自主购房、政府购房和货币补偿 三种方式 ，其中，货币补偿占比较小。与此同时，为了解决资金来源问题，央行设立 PSL 创新工具，向政策性银行（主要是国开行）投放 PSL，然后政策性银行向棚改项目主体 投放棚改贷款， 棚改项目主体对居民进行货币化安臵，居民购房，开发商利润增加，商品房库存减少，开发商拿地意愿上升，政府供应土地，土地财政创收。 如此一来，居民、地方政府、开发商 的需求似乎都得到了改善，整个三四线城市房地产市场得到了激活。 2、 棚改货币化的影响 2.1、 棚改货币化与三四线城市房价 棚改 的初衷是为了三四线城市房地产去库存，在棚改的初期，以实物安臵为主，由于安臵房 不走市场化交易流程， 对去库存和房价的推动作用相对较小，在 2015年之前，实物安臵比例均在 90%以上。 为了有效解决三四线城市商品房库存积压问题，国务院、住建部、财政部等出台政策推动棚改货币化，其中，住建部发布的 关于进一步推进棚改货币化安臵的通知 （建保 2015125 号） 提出按照原则上不低于50%的比例确定本地区棚改货币化安臵目标，对库存大、消化周期长的地区要进一步提高棚改货币化安臵比例，另一方面，对货币化安臵的棚改项目，国开行将 加大贷款支持力度。 在政策刺激下， 2015-2016 年 货币化安臵比例和国开行棚改贷款规模显著提升， 2016 年货币化安臵比例达到 48.5%，是 2014 年的 5.4 倍 ， 2016 年国开行棚改贷款 9725 亿元，约为 2014 年的 2.3 倍。 货币化安臵比例的提升刺激了购房需求，库存 快速 去化，房价上涨，以 70 城中的三线城市为例， 2015 年新建住宅价格指数同比降幅开始收窄，并在 2016 年转为正增长， 根据易居研究院数据， 2018 年 5 月全国 100 个城市中，三四线城市住宅均价已经连续 9 个月过万。 房价的上涨已经 脱离基本面，高企的房价和偏低的人均收入不匹配 ， 不仅 增加 刚需者 购房压力 ，而且对于货币化安臵的购房者而言，得到的补偿可能还无法 匹配 快速上涨的房价（比如拆迁时补偿 50 万，结果房价在短时间快速上涨，房子市值达到 80 万 ） 。在棚改货币化的拐点，伴随限售等调控政策的升级，三四线 城市住房流动性降低，而部分地区房价可能面临下调压力， 导致 三四线城市多套住房持有者 的 资产贬值。 尽管棚改货币化不是三四线城市房价暴涨的全部原因，但其效应如同房地产市场的催化剂。 无论是刚需还是投机性购房，棚改货币化刺激了大量 的 需求， 盘活了2018-06-30 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 三四线城市房地 产市场， 一方面 ， 棚改货币化拉动商品房销售， 以 2016 年为例，2016 年货币化安臵去库存 2.5 亿平，占商品住宅销售面积的 18.2%；另一方面 ， 由于库存水平下降， 开发商拿地意愿提升， 同时被拆迁腾出的地皮可以用作土地供应，增加地方政府 土地 收入，弥补地方财政缺口，土地使用权出让收入累计同比增速在2016 年转正， 2016 年全年增长 15.1%，而 2015 年增速仅为 -21.4%。 图 1： 2014 年房地产库存提高，销售低迷 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 图 2： 2015 年之前以实物安臵为主， 2015 年后货币化安臵比例显著提升 资料来源： 住建部 ， 新时代证券研究所 图 3： 国开行棚改贷款投放量在 2016 年到达拐点 -20-100102030405060商品房销售面积 :累计同比 商品房待售面积 :累计同比 7.9% 9.0% 29.9% 48.5% 92.1% 91.0% 70.1% 51.5% 0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016棚改货币化安置比例 实物安置比例 2018-06-30 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 资料来源： 国开行 ， 新时代证券研究所 图 4： 2015-2016 年 三线城市 新建住宅价格指数同比 增速回升 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 图 5： 40 大中城市中，三线城市商品房均价过万 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 1060 4086 7509 9725 8800 4369 0100020003000400050006000700080009000100002013 2014 2015 2016 2017 2018年 1-5月 国开行棚改贷款 (亿元 ) -10-50510152025303570个大中城市新建商品住宅价格指数 :一线城市 :当月同比 70个大中城市新建商品住宅价格指数 :二线城市 :当月同比 70个大中城市新建商品住宅价格指数 :三线城市 :当月同比 55006500750085009500105001150040大中城市 :三线城市 :商品房均价 (万元 /平方米 ) 2018-06-30 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 图 6： 地方政府土地出让收入增速在 2016 年转正并快速增长 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 2.2、 PSL 与货币政策 PSL 是棚改 货币化的重要资金来源，同时，其本身 也 是一种货币政策工具， 央行在 2014 年 9 月使用 MLF 和 PSL 等创新工具来向市场投放流动性 ，并逐渐成为货币投放 主要 渠道。 2014-2016 年的 PSL 放量一定程度上弥补了外汇占款的流失， 在宽松的货币政策作用下，流动性整体较为充裕 ， 2015-2016 年 PSL 新增 规模 分别达到 6980.89 亿元、 9714.11 亿元 。 2017 年货币政策逐渐收紧， PSL 新增 规模 较 2016 年减少约 1/3。自 2018 年初以来， 央行呵护流动性，货币市场利率中枢下行，同时， 2018 年 一季度 PSL 投放规模激增，达到 3038 亿元， 远高于 2017 年同期 的 1632 亿元， 约为 2017年 PSL 总投放量的 47.8%。 当前阶段，我国面临着 更加 错综复杂国内外局势，内忧外患下，经济面临的不确定性增加，自中央政治局会议以来，政策已经发生微调，多项定向宽松的政策出台，货币政策边际宽松已现。由于 PSL 主要用于棚改货币化安臵，其自身也是一种定向政策工具，这种情况下， PSL 缩量有利于对冲这一轮定向宽松，使得货币政策松紧适度。 与此同时， 货币政策是总量工具， 通过一些 定向政策 手段适度进行“精准滴灌”更多的是一种辅助手段，不能寄希望 于货币政策能完全解决中国 经济 结构性问题，定向 宽松政策 释放的流动性最终流向 是央行难以掌控的 ， 那么在“资产荒”的背景下，流动性可能会进入楼市，从而形成房价上涨预期，加大房地产泡沫，因此，从防风险的角度来讲， 有必要去减少 PSL 投放量。 -50-40-30-20-10010203040502012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-05地方本级政府性基金收入 :国有土地使用权出让收入 :累计同比 2018-06-30 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 图 7： 2018 年一季度 PSL 大幅放量， 4-5 月缩量 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 2.3、 棚改货币化 与地方政府隐性债务 棚改贷款不直接增加地方政府债务，但会增加地方政府隐 性 债务， 隐性债务包括建设性债务、消费性债务和政策性融资担保，如平台公司债务、棚改债务、政府购买服务项目的债务等。 虽然棚改贷款利率低，但体量较大，截至 2018 年 5 月，PSL 余额超过 3.12 万亿元， 由此带来的地方政府隐性 债务风险 不可忽视。 防范化解地方政府债务风险是当前阶段结构性去杠杆重要目标之一， 从“化解存量，控制增量”的角度来讲，棚改货币化的比例有必要适度降低，同时有序推进棚改专项债。 图 8： 截至 2018 年 5 月， PSL 余额超过 3.12 万亿元 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 3、 展望 棚改货币化对房价和房地产投资的促进作用边际减弱 ，长期可能出现分化。 根据 6 月 26 日证券时报和 21 世纪经济报道， 国开行 正在 重新全面梳理授信白名单，强化业务风险管理， 国开行分支行暂停棚改项目审批，审批权限上收总行， 待 总行政策明确后还会正常发放。首先，已经审批通过的存量项目还在正常放款， 这部分不受 影响 。其次， 2018 年一季度 PSL 投放规模大，而在 4-5 月显著缩量（ 4-5 月PSL 投放量合计 1333 亿元，而 2 月投放量就已经达到 1510 亿元），棚改的资金支持已经有所减弱。 再次， 2018 年棚改计划量为 580 万套 ，较 2017 年减少 20 万套，-500050010001500200025003000抵押补充贷款 (PSL):提供资金 :当月新增 5000100001500020000250003000035000抵押补充贷款 (PSL):期末余额 2018-06-30 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 部分地区 正逐步减少 棚改货币化 安臵比例，比如山东在 2018 年取消棚改货币化安臵奖励 （也就是不再使用现金补偿， 不过 货币化安臵的其它两种途径并未取消），这样一来，即便国开行之后没有放缓棚改项目审批，棚改的作用也在边际减弱。最后， 三四线城市需求并非完全来自 棚改货币化 ，随着城镇化率的提高，会刺激一部分靠近一二线城市的区县购房需求，那么，未来三四线城市房地产热度的走势可能出现分化，对于棚改货币化依赖高的地区，楼市可能会出现明显的降温，对于本地自身需求和周边城市 需求 带动的地区， 房价和成交量 在短期可能保持稳定，不容易大起大落。 地方政府 隐性 债务增长放缓。 随着 未来棚改货币化安臵比例的下降和专项债的替代作用 ， 地方政府 隐性 债务增量将得到遏制，地方债务风险将得到一定程度化解。不过，由于棚改贷款的规模过大，短时间无法完全形成替代。 图 9： 2018 年棚改计划量减少至 580 万套 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 图 10： 城镇化率逐渐提升 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 4、 总结 与思考 （ 1） 不宜全盘否认棚改给三四线城市带来的去库存作用。 房地产库存积压隐藏着较大 的风险，一则商品房销售低迷，开发商销售回款捉襟见肘，资金链存在断裂风险，二则商品房库存积压导致开发商拿地意愿不强，土地财政 歉收 。 棚改在最470 580 600 600 580 470 601 606 609 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.002014 2015 2016 2017 2018建设计划 :棚户区改造住房 实际执行 :棚户区改造住房 10203040506070010000200003000040000500006000070000800001977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017城镇人口数量（万人） 城镇化率（右） 2018-06-30 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 初以实物安臵为主，对去库存的推动作用不大， 2015 年供给侧结构性改革提出“三去一降一补”，这一年是棚改货币化转折点，随着棚改货币化安臵的推进， 2015-2017年商品房库存显著减少。 （ 2） 去库存的最初目的已经达到，棚改货币化应该逐渐退出。 要减少 地方 政府 隐性 债务 ， 尽快建立并完善 房地产长效机制。 （ 3） 棚改货币化是推动三四线 城市 房价上涨的催化剂，而不是全部原因，货币化安臵的放 缓 可能不会导致三四线城市房地产市场快速降温。但经过这一轮非理性上涨，房价水平已经位于高位，购房成本增加，叠加限售模式蔓延至三四线城市，导致商品房转手难度加大。与此 同时，三四线城市人口处于净流出状态，长期来看，三四线城市 房地产市场可能出现分化， 房价或难 持续 大幅上涨。 （ 4） 货币政策是总量工具，不适合用于解决结构性问题。 （ 5）在政策初期，部分人受益于政策红利；而到了政策尾声，后知后觉的 投机者 可能会承受政策调整带来的成本。 （ 6） 没有一劳永逸的政策 。 调控政策 往往 在一开始效果最为明显，达到目的后 ，有时会伴随后遗症 ，问题的短期解决需要具有时效性、有效性的政策组合，长期解决需要合理的制度安排。 2018-06-30 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告 特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017年 7月 1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、 C4、 C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3、 C4、 C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权 限的设臵，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 潘向东，首席经济学家， 中国财政学会第九届理事会常务理事，“财经改革发展智库”专家委员会委员，中国证券业协会分析师专业委员会委员，中国首席经济学家理事会理事。曾任光大集团和国家开发银行特约研究员，经济研究和世界经济的审稿专家。历任中信建投证券首席宏观分析师、光大证券研究所副所长、光大证券首席经济学家、中国银河证券首席经济学家兼研究所所长。先后在经济研究和世界经济等学术杂志发表过数篇论文。先后主持或参加过国家社科重点项目、国家社科基金、国家自然科学基金、博士点基金、博士后基金等。个人著作【真实繁荣】，社会科学文献出版 社 2016年 8月出版。 刘娟秀，宏观团队负责人，首席宏观分析师， 英国格拉斯哥大学经济学博士， 9年国际、国内宏观经济研究工作经验，先后就职于光大证券、中国银河证券研究部，任宏观分析师。 投资评级说明 新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐： 未来 6 12个月，预计该行业指数表现强于市场基准指数。 中性： 未来 6 12个月，预计该行业指数表现基本与市场基准指数持平。 回避： 未来 6 12个月，未预计该行业指数表现弱于市场基准指数。 市场基准指数为沪深 300指数。 新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐： 未来 6 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 推荐： 未来 6 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10% 20%。该评级由分析师给出。 中性： 未来 6 12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避： 未来 6 12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。