空调行业深度报告：城镇化引致需求持续增长，棚改货币化与购房因素交织.pdf

敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 1 页 共 12 页 证券研究报告 空调行业 深度报告 城镇化引致需求 持续增长，棚改货币化与购房因素交织 2018.06.24 王亮 (分析师 ) 电话： 020-37392941 邮箱： wangl_agzgzhs 执业编号： A1310514080002 事件 ： 根据产业在线数据， 2018 年 1-5 月 家用 空调内销量同比增长 22.2%。根据 AVC 数据， 2018Q1 全市场空调零售量增速为 9.56%，其中一、二级市场家用空调零售同比增长仅为 5.5%、 4.0%，低于全市场；三线市场家用空调零售同比增长 11.4%，高于全市场。 2018 年 1-5 月 家用空调零售 同比增长9.59%，零售额同比增长 14%。 城镇化每年带来约 8-11%的需求增长 ， 成为最大的增长因素 。 我们将城镇化分为外出务工人员进城购房、农村登记结婚 购房 、举家进城（拆迁等被动城镇化） 三部分 。 我们测算 2018-2020 年城镇化引致空调需求分别为 983 万台、 1092 万台、 1211 万台，增速分别为 8.5%、 11.1%、 10.9%，成为空调需求最大的增长因素。 棚改货币化与购房因素交织：棚改递减，购房引致需求先降后升 。 2018-2020 年将是棚改的最后三年，预计棚改数量分别为 580 万户、 500万户、 420 万户， 我们预计 未来三年引致的空调需求量分别为 765 万台、 768万台、 687 万台 。 棚改货币化占比从 2014 年的 9.0%一跃升至 2016 年的 48.5%，保守估计 2017 年这一比例为 55.0%，结合棚改数量减少，由此城镇购买新房二手房引致的空调需求均有可能先降后升，两者未来三年的增速分别为 -9.3%、 -6.5%、 25.5%和 -7.0%、 7.7%、 7.8%。 工程 机 需求继续稳定增长 。 根据新材料参考数据 2017 年空调的工程机销量约为 2300 万台，约占全年总内销量的 27%。我们根据 2017 年的工程量数据和空调耐用品采购指数的同比变动情况估算出历年的工程量。 进而，我们估算出 2017 年渠道库存的增量为 878 万台 。 2017 年家用空调零售同比增长 17.5%，工程机约有 20%的增长， 市场规模的增长将进一步推动渠道库存的增长， 经销商备货积极 。 我们预计 未来三年工程机的量会有较大的增长，分别为 2861 万台、 3290万台、 3553 万台。同时，我们综合多个因素，预计未来三年 渠道库存 的增量分别为 600 万台 、 -400 万台和 400 万台。 预计未来三年空调内销增速分别为： 7.8%、 -5.4%、 9.6% 根据上述全要素 分析， 我们预计 2018-2020 年 我国家用空调内销量分别达 9,569 万台、 9,052 万台、 9,917 万台，同比增长 7.8%、 -5.4%、 9.6%。 谨慎 推荐 家用电器行业 行业指数走势 股价表现 涨跌（ %） 1M 3M 6M 沪深 300 -7.61 -7.58 -10.46 家用电器 -1.44 -4.33 -5.16 空调 2.12 -3.25 2.16 行业估值走势 相关报告 空调行业专题报告： 家用空调内需增长稳定，第六周期有望延长（ 20170816） 2018 年家电行业投资策略报告： 房地产增速下滑中寻找高成长和稳定增长的机会（ 20171210） -20%0%20%40%60%空调 家用电器 沪深 300 57911131517192123敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 12 页 证券研究报告 空调行业 深度报告 目录 目录 . 2 图表目录 . 3 1. 2017 年房地产滞后效应，今年上半年空调增速超 20% . 4 2. 最大的增长因素：城镇化每年带来约 8-11%的需求增长 . 5 2.1 外出务工人员数量下滑，但购房比例提升带来需求增量 . 6 2.2 农村登记结婚人数下降，购买量（每百户）提升继续带来增量 . 7 2.3 受棚改、新型城镇化等联动影响，举家进城引致空调需求继续增加 . 7 3. 棚改货币化与购房因素交织：棚改递减，购房引致需求先降后升 . 8 3.1 棚改数量递减，引致需求递减 . 8 3.2 城镇购买新房引致需求先降后升 . 8 3.3 城镇购买二手房引致需求先降后升 . 8 4. 长期稳定增长因素：城镇一户多机 . 9 5. 家用多联机增长迅速，但挤占效应有限 . 10 6. 工程机需求稳定增长，渠道库存扩容推动内销继续增大 .11 7. 预计未来三年空调内销增速分别为： 7.8%、 -5.4%、 9.6% .11 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 12 页 证券研究报告 空调行业 深度报告 图表目录 图表 1. 截至 5 月家用空调累计销量增速 14.5% . 4 图表 2. 截至 5 月家用空调内销量累计增速为 22.2% . 4 图表 3. 截至 5 月家用空调零售量同比增长 9.6% . 4 图表 4. 截至 5 月家用空调零售额同比增长 14.0% . 4 图表 5. 2017H2 三线城市房地产同比增长明显高于一、二线市场 . 5 图表 6. 家用空调平均滞后房地产发展 1 年左右 . 5 图表 7. 我国城镇化水平逐步提高 . 6 图表 8. 我国城镇常住人口不断增加 . 6 图表 9. 我国外出务工人员数量增速有所下滑 . 6 图表 10. 我国每年登记结婚对数不断减少 . 7 图表 11. 我国农村人口占比逐年下降 . 7 图表 12. 城镇棚改与举家进城并行 . 7 图表 13. 我国棚改货币化安置比例快速提升 . 8 图表 14. 截至 2018 年 5 月全国商品房成交面积累计同比 2.9% . 8 图表 15. 我国 30 大中城市商品房累计套数增速为负 . 9 图表 16. 我国商品房销售面积增速放缓 . 9 图表 17. 我国商品房户均面积趋于平稳 . 9 图表 18. 各户型住房占比与可安装空调量 . 10 图表 19. 中央空调家装市场规模不断扩大 . 10 图表 20. 家用中央空调对分体机的挤占比例不断提高 . 10 图表 21. 耐用品采购订单指数：空调同比增长率变动情况 . 11 图表 22. 家用空调内销测算 . 11 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 12 页 证券研究报告 空调行业 深度报告 1. 2017 年 房 地产 滞后效应，今年前五月 空调 内销 增速超 20% 根据产业在线数据，截至 2018 年 5 月，空调累计销量为 7,470 万台，同比增长 14.5%，累计内销量为4,139 万台，同比增长 22.2 %。 根据奥维云网数据， 2018 年 1-5 月，家用空调零售量同比增长 9.6%，零售额同比增长 14.0%。 图表 1. 截至 5 月家用空调累计销量增速 14.5% 图表 2. 截至 5月家用空调内销量累计增速为 22.2% 数据来源：产业在线，广证恒生整理 数据来源：产业在线，广证恒生整理 图表 3. 截至 5 月家用空调零售 量 同比 增长 9.6% 图表 4. 截至 5 月家用空调零售额同比增长 14.0% 数据来源 ： AVC，广证恒生整理 数据来源： AVC，广证恒生整理 2017 全国商品房交易面积仍 维持 5.3%的同比增长 是家用空调内销零售量、出货量高于预期的主要因素 ， 此外 农村购买力继续释放和线上 销量 继续保持快速增长 也是重要推动因素。 受房地产调控政策影响， 2017 年 一线城市 房地产 累计同比 -29.2%， 二线城市 房地产 累计同比 -0.4%，三线城市房地产同比增长 10.5%。 根据 AVC 数据， 2018Q1 全市场空调零售量增速为 9.6%，其中 一、二级市场 家用空调 零售 同比增长 仅为 5.5%、 4.0%， 低于全 市场 ； 三线市场家用空调 零售同比增长 11.4%，高于全市场 。 随着电商在农村 地区的渠道下沉，以及农村地区社保体系的完善，农村购买力继续释放。 根据 AVC02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000-40-20020406080家用空调当月销量（万台） 家用空调累计销量（万台） 家用空调当月销量同比增速（ %） 家用空调累计销量同比增速（ %） 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000-60-40-20020406080100家用空调内销量累计值（万台） 家用空调出口量累计值（万台） 空调内销量累计同比增速（ %） 空调出口量累计同比增速（ %） 01,0002,0003,0004,0005,0006,000-5%0%5%10%15%20%空调零售量（万台） 同比增长（ %） 05001000150020002500-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%零售销售额（亿元） 同比增长（ %） 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 12 页 证券研究报告 空调行业 深度报告 数据， 2018Q1 农村市场同比 12.5%， 同样也 是 支撑 2018H1 零售市场高于预期的重要力量。 此外， 根据 AVC 数据， 2018 年 1-5 月线上同比增长 29.7%， 占比 29.0%； 线下同比增长 3.1%， 线下71.0%。 线上 销售 继续保持快速增长， 占比继续增大， 线上凭借价格优势持续刺激需求， 同样成为行业增长的重要推动力。 图表 5. 2017H2 三线城市房地产同比增长明显高于一、二线 市场 资料来源 :国家统计局， 广证恒生整理 图表 6. 家用空调 平均滞后房地产发展 1 年左右 资料来源 :国家统计局 、产业在线 ，广证恒生整理 内销量的估算包括零售量的估算、经销商工程量估算，以及渠道保有库存的估算。我们认为，家用空调零售需求变化主要分为城镇化、棚改、农村普及、城镇一户多机、城镇居民购买新房、二手房等六个因素。根据我们对房地产的观察，本次报告中我们对未来三年新房和二手房按 0 增长估计。 2. 最大的增长因素：城镇化 每年 带来 约 8-11%的 需求 增长 2017 年我国城镇化率已达 58.8%，距离 2014 年 3 月国务院颁发的国家新型城镇化规划 (2014 2020年 )中 2020 年我国城镇化率 60%的目标已非常接近，预计将加速提前完成。相比 发达国家 80%以上的城镇化率，我国城镇化仍有 20%多的提升 空间。我们将城镇化分为外出务工人员进城购房、农村登记结婚、-40%-20%0%20%40%60%80% 一线城市 二线城市 三线城市 全国 -60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00 商品房销售面积累计同比（ %） 家用空调内销量累计同比（ %） 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 12 页 证券研究报告 空调行业 深度报告 举家进城（拆迁等被动城镇化） 三部分，分别测算其引致的家用空调需求。 由此，我们测算 2018-2020 年城镇化引致空调需求分别为 983 万台、 1092 万台、 1211 万台，增速分别为 8.5%、 11.1%、 10.9%，成为空调需求最大的增长因素。 图表 7. 我国城镇化水平逐步提高 图表 8. 我国城镇常住人口不断增加 资料来源：国家统计局，广证恒生整理 资料来源：国家统计局，广证恒生整理 2.1 外出务工人员 数量 下滑 ， 但 购房比例提升 带来 需求增量 外出务工人员是我国城镇化的重要组成部分， 2015-2017 年我国外出务工人员存量分别为 27,747 万人 、28,171 万人 、 28,652 万人， 外出务工人员 增量分别达到 352 万人 、 424 万人 、 481 万人。受适龄劳动人口下降、外出务工人员返乡可能性提高等因素影响，中长期来看我国外出务工人员 数量增量 较前几年 将 有所下滑。随着外出务工人员 收入的提升 ，外出务工人员在城市购买商品房比率逐渐 增加 。 国家统计局数据显示 ， 2015-2017 年该比率分别为 14.9%、 15.7%、 16.5%，每年提高约 0.8 个百分点 。 由此外出务工人员购房套数分别达 181 万套、 192 万套、 203 万套，外出务工人员进城购房引致空调需求为 212 万台、 231 万台、263 万台。 图表 9. 我国外出务工人员数量增速有所下滑 资料来源 ： 国家统计局，广证恒生整理 我们 预计 ， 2018-2020 年外出务工人员增速放缓导致外出务工人员存量分别为 29,092 万人、 29,512 万人、 29,912 万人，外出务工家庭购房比率将持续提升至 17.3%、 18.1%、 18.9%， 形成 204 万套、 206 万套、208 万套购房需求，引致的家用空调需求 为 291 万台、 315 万台、 343 万台。 58.52 46485052545658600.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017城镇化率（ %） 同比增长 81347 60,00065,00070,00075,00080,00085,0000.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017城镇人数 同比增长 050001000015000200002500030000350000.01.02.03.04.05.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017外出务工人员存量（万人） 外出务工人员增量（万人） 外出务工人员增速（ %） 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 12 页 证券研究报告 空调行业 深度报告 2.2 农村登记 结婚 人数略 降 ， 每百户 因素 提升 带来增量 农村 年轻人 登记 结婚 后进城 是城镇化的主力，一般具有刚性的住房需求。 我们测算， 2015-2017 年 农村登记结婚数量达到 538 万对 、 488 万对 、 455 万对，即 2015-2017 年我国农村登记结婚人数达到 1075 万人 、 976 万人 、 911 万人。我们考虑每年农村登记结婚人数与外出务工人员适婚人数产生部分重叠，重叠比例大约为 35%，部分人数在结婚后夫妻仍选择回到 农村，这一比例大约为 30%，剔除这两方面因素后我们得出有效登记结婚人数于 2015-2017 年分别达到 508 万人、 499 万人、 490 万人，引致购房真实需求为254 万套、 250 万套、 245 万套。 2015-2017 年每百户拥有量分别为 115 台 、 124 台 、 133 台 ，由此得出 农村登记结婚引致的空调需求为 393 万台 、 385 万台 、 365 万台。 图表 10. 我国每年登记结婚对数不断减少 图表 11. 我国农村人口占比逐年下降 资料来源：国家统计局，广证恒生整理 资料来源：国家统计局，广证恒生整理 我们 预测 ， 2018-2020 年我国农村结婚数量将分别达到 440 万对、 430 万对、 420 万对，形成的购房需求 254 万套 、 249 万套 、 245 万套， 2018-2020 我国每百户 分别为 拥有量分别为 143 台 、 154 台 、 166 台 ，从而引致的空调需求分别为 368 万台 、 388 万台 、 411 万台。 2.3 受新型城镇化 影响 ，举家进城 引致 空调需求继续增加 2014 年 3 月 国家新型城镇化规划（ 2014 2020 年） 指出与传统城镇化有所不同，新型城镇化注重保护农民利益，与农业现代化相辅相成，工作重心在于着重解决好农业转移人口落户城镇的问题，实现城乡基础设施一体化和公共服务均等化。 2015 年我国新型城镇化迎来快速发展期， 举家进城人数 迅速增长 。 图表 12. 城镇棚改与 举家进城 并行 资料来源 ：国家统计局，广证恒生估算 02004006008001,0001,2001,4001,600-8-6-4-20242011 2012 2013 2014 2015 2016 2017登记结婚对数 增速（ %） 36%38%40%42%44%46%48%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 201701002003004005006007002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017拆迁等举家进城户数（万户） 棚改户数（万户） 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 8 页 共 12 页 证券研究报告 空调行业 深度报告 我们测算， 2015-2017 年举家进城人数达到 732 万人、 716 万人、 744 万人，按户均人口 3.5 得出该部分引致新增购房需求为 209 万套、 205 万套、 213 万套， 由此 引致的空调需求分别达到 146 万台、 256 万台、278 万台。我们 预计， 2018-2020 年举家进城因素所导致的新房需求分别达到 242 万套、 264 万套、 287 万套， 引致的空调需求分别为 325 万台、 389 万台、 458 万台。 3. 棚改货币化与 购房 因素 交织 ： 棚改递减，购房引致需求先降后升 3.1 棚改 数量递减， 引致 需求 递减 根据指数研究院数据， 2018-2020 年 将是棚改的最后三年。我们估计未来三年 棚改数量分别为 580 万户 、 500 万户 、 420 万户，数量 递减。 考虑到城镇居民每百户空调保有量逐年上升， 我们预计 未来三年 引致的空调需求量分别为 765 万台、 768 万台、 687 万台 。 2018 年棚改引致空调需求仍是增长因素， 2019 年、2020 年 将出现下滑 ， 但下滑量较小， 2020 年 以 后这一因素将消失。 3.2 城镇购买新房引致需求先降后升 近几年，棚改货币化安置得到了大力推广，占比从 2014 年的 9.0%一跃升至 2016 年的 48.5%， 保守估计 2017 年这一比例 为 55.0%， 2018 年以来， 三四线城市 货币化 比例高达 80.0%， 三四线城市棚改集中全国 90.0%的棚改 量 ，因此我们测算出 2018 年棚改化比例为 72.0%。 棚改 货币化提高新房购买， 我们测算2018 年计入商品 房 的套数棚改将增加 83 万户 （套） 。 2018 年以来，全国商品房成交面积持续下滑， 1-5 月同比增长仅 2.9%， 在房地产调控政策趋紧的 背景下 ， 预测 全年 商品房成交套数 同比增长 0.0%。 我们测算， 2018-2020 年城镇购买新房分别为 208 万套、 245万套、 282 万套 ，引致空调需求为 335 万台、 314 万台、 393 万台， 增速分别为 -9.3%、 -6.5%、 25.5%，呈现先降后升趋势。 图表 13. 我国棚改货币化安置比例快速提升 图表 14. 截至 2018 年 5 月 全国商品房成交面积累计同比 2.9% 资料来源：国家统计局，广证恒生整理 资料来源：国家统计局，广证恒生整理 3.3 城镇购买 二手房 引致 需求 先降后升 受调控政策影响， 30 大中城市商品房累计成交套数 继 2017 年同比下降 34.0%后， 截止 2018 年 6 月 3日同比继续下滑 28.5%，可反映 我国二手房成交量 出现大幅下滑。 根据 链家网数据 2015-2017 年二手房新房成交比例分别为 38.0%、 39.0%、 29.0%， 2017 年 二手房 的大幅下滑将在 2018 年产生明显影响， 目前国9 29.9 48.5 55 01020304050602014 2015 2016 2017-40-200204060020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000商品房住宅销售面积（万平方米） 同比增速（ %） 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 9 页 共 12 页 证券研究报告 空调行业 深度报告 家仍坚持“房住不炒”的 房地产 政策定位，因此 假定 2018-2020 年二手房与新房比例将维持 29.0%不变，每年二手房成交量为 384 万套。 我们预计， 2018-2020 年 城镇购买二手房引致的空调需求分别为 494 万台、 532 万台、 574 万台，增速分别为 -7.0%、 7.7%、 7.8%，呈现先降后升趋势。 图表 15. 我国 30 大中城市商品房累计套数增速为负 资料来源：国家统计局，广证恒生整理 4. 长期稳定增长因素： 城镇一户多机 根据国家统计局 2007-2016 我国商品房销售面积和销售套数，我们测算出我国商品房套均面积稳定在104-107 平米 之间。根据国务院发展研究中心数据， 2015 年我国城镇户均住房套数为 1.03 套，由此测算出2015 年我国存量房套数为 2.8 亿套住房，由此加上 2016、 2017 年商品房增量，测算出截至 2017 年底我国共计 3.05 亿套住房。 图表 16. 我国商品房销售面积增速放缓 图表 17. 我国商品房户均面积趋于平稳 资料来源：国家统计局，广证恒生整理 资料来源：广证恒生整理 据 2015 年中国城市家庭住房消费调查报告统计，我国的房屋面积及其占比分别为，小于 60 平方米（一室一厅） 11.93%， 60-90 平方米（两室一厅） 34.96%， 90-120 平方米（三室一厅） 34.68%， 120-160平方米（四室一厅） 12.93%，大于 160 平方米（四室一厅） 5.94%。根据房屋构造我们初步判断房屋所需最大空调量分别为 2 台、 3 台、 4 台、 5 台、 5 台。以 2017 年为节点，我们测算 我国城镇家用空调 最大值0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,000-80.0-60.0-40.0-20.00.020.040.060.0 30大中城市商品房累计成交套数（套） 同比增速（ %） -30-20-100102030405060020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000商品房住宅销售面积（万平方米） 同比增速（ %） 112 106 107 105 106 104 104 104 106 107 107 100102104106108110112114敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 10 页 共 12 页 证券研究报告 空调行业 深度报告 为 11.2 亿台 （暂未计入无需空调的情形和多联机挤占情形） 。 目前城镇每百户保有量为 133 台 （测算值），城镇居民家庭 空调保有量为 3.8 亿台，由此可得城镇空调需求量极限值仍有 7.4 亿台。空调 一户多机因素可 长期 支撑家用空调行业 增长 。 图表 18. 各户型住房占比与可安装空调量 占比 户型 可安装空调量 （台） 小于 60 11.93% 一室一厅 2 60-90 34.96% 两室一厅 3 90-120 34.68% 三室一厅 4 120-160 12.93% 四室一厅 5 大于 160 5.94% 五室一厅 5 资料来源：中国城市家庭住房消费调查报告 ,广证恒生整理 根据我们测算， 2012-2017 年一户多机增加量分别为 7.3、 7.8、 7.3、 7.0、 4.0、 5.5（ 注： 2016-2017 年 销量数据有待商榷 ），从 2012-2015 年四年数据来看，一户多机平均每年增加 7.4 台， 2018-2020 年 我国城镇总户数将达到 29,507、 30,334、 31,183 万户， 保守估计平均每年增加 7.2 台， 预计 2018-2020 年由一户多机带来的空调需求分别为 2,067 万台、 2,215 万台、 2,184 万台。 5. 家用 多联机 增长迅速， 挤占 效应有限 近年来 以 多联机 为代表的家用中央空调 受到消费者的青睐，根据我们在多联机进入高速增长期，家用空调抢滩中央空调中的研究，在相同制冷量情况下， 虽然 多联机在价格和安装费要比普通分体空调约高 50%，但是多联机在制冷 /制热、送风方式、环境效果、美观等方面明显均优于分体空调。近年来我国中央空调家装市场规模不断扩大， 2015-2017 年我国