以航空运输、钢铁板块为例：汇率贬值伤害了谁？.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 7 月 3 日 固定收益 汇率贬值 伤害了谁？ 以航空运输 、钢铁板块 为例 固定收益简报 6 月末，美元兑人民币即期汇率由 6.4 上涨至目前的 6.6 附近，自 6 月 21日以来出现人民币六日连贬。在中美贸易摩擦的关口，人民币汇率兑美元进入贬值区间，很多行业的收入、成本、利润都会受此影响。 人民币汇率贬值 有利于产成品出口板块，不利于原材料进口板块： 汇率的波 动会在国内以及国际市场中形成复杂的联动效应，受到篇幅所限，我们暂将目光聚焦于贬值的直接影响。总体来看， 人民币汇率对美元贬值有利于产成品出口板块，不利于原材料进口板块 ： 1. 对于上游主要原材料依靠进口的行业，人民币汇率贬值会导致进口原材料的成本抬升， 从 而压缩盈利空间。 例如 钢铁、航空、旅游等板块 受到的 影响负面。 2. 对于 下游 出 口行业， 人民币贬值会带来产品竞争力以及汇兑收入的增加，因而可以双重受益。 例如石油化工、纺织服装、家电 、 通信、航运等板块 将受益于人民币贬值 。 我们 假设 18 年底之前，美元兑人民币即期汇率由 6.2 上升 至 6.8 附近，人民币贬值的幅度则为 =6.25%。 航空运输板块 ： 航空燃油在航空运输板块 的 总成本中占比约 30%，其中航空煤油占绝对比例；同时，航空煤油 60%-70%来自进口 。 通过计算， 航空运输板块 每 100亿 元 的生产成本会 额外增加 1.1-1.3亿 元 ，因此要警惕汇率波动给大型航空运输企业造成的成本压力。 用此种方法同样可以测得，当美元兑人民币即期汇率保持在 7 以下时，人民币贬值幅度每上升 1%，航空运输企业成本会增加 0.18%，即原先每 100亿生产成本会额外增加 0.18亿元。（注： 燃油附加费对航油成本会有一 定程度的覆盖作用，可以部分缓解汇率贬值导致的成本上行 ，该效应在本文中暂未纳入。 ） 钢铁板块： 钢铁板块中， 铁矿石在总成本中占比约 40%，其中 85%来自进口。 假设人民币汇率由 6.2贬值至 6.8，钢铁板块 原本每 100亿 元 的生产成本 会额外增加 2 亿 元 。 换句话说，汇率每贬值 1%，则每 100 亿元的成本就会额外增加 0.34亿元。 风险提示： 中美贸易摩擦加剧、汇率波动加大。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-5845 2066 zhang_xuebscn 刘琛 (执业证 书编号： S0930517100006) 021-2216 9168 chenliuebscn 联系人 曾章蓉 0755-2389 4967 zengzhangrongebscn 危玮肖 010-5845 2070 weiwxebscn 相关报告 新疆生产建设兵团了解一下？ . 2018-06-24 房企资产证券化及信用分析要点 . 2018 -06-21 当高质押比例遇上暴跌 .2018 -06-20 贸易 摩擦对主要农产品板块的影响 . 2018 -06-18 组合违约率的若干种算法 -债券违约率 手册 2018 -06-06 内蒙古自治区城投债风险排查 .2018 -06-05 拿什么拯救你，我们的信用债 . .2018 -05-28 债券违约率手册 .2018 -05-23 云南省城投风险排查 .2018 -05-21 天津城投债风险排查 .2018 -05-13 破产重整清偿方式的对比 .2018-05-09 房地产企业流动性压力测试 . .2018 -05-07 2018-07-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、 汇率贬值伤害了谁？ 6 月末，美元兑人民币 即期 汇率由 6.4 上涨至目前 的 6.6 附近， 自 6 月 21 日以来 出现 人民币 六日 连贬 。在中美贸易摩擦的关口，人民币汇率兑美元进入贬值区间， 很多 行业的 收入、 成本 、利润都会受此影响 。 图表 1： 15 年以来美元兑人民币即期汇率和 NDF 一年期汇率 6 . 26 . 36 . 46 . 56 . 66 . 76 . 81 8 -0 1 1 8 -0 2 1 8 -0 3 1 8 -0 4 1 8 -0 5 1 8 -0 6 1 8 -0 7即期汇率： U SD C N Y U SD C N Y : N D F : 1 年资料来源： WIND，光大证券研究所 汇率的波动会 在国内以及国际市场中形成复杂的联动效应，受到篇幅所限，我们暂将目光聚焦于贬值的直接 影响。 总体来看， 人民币汇率对美元贬值 有利于产成品出口板块，不利于原材料进口板块 ： 1. 对于 上游 主要 原材料 依靠 进口的行业， 人民币 汇率贬值 会 导致进口 原材料的 成本抬升， 从 而压缩盈利空间 。 例如 钢铁、航空、旅游等板块 受到的 影响负面。 2. 对于 下游 出 口行业， 人民币贬值 会带来产品竞争力以及 汇兑收入 的 增加，因而 可以双重受益。 例如石油化工、纺织服装、家电 、 通信、航运等板块 将受益于人民币贬值 。 2、 贬值 对 进口板块影响 的定量分析 债券估值对于盈利下降的弹性显著高于盈利上升 时 的 弹性 ，因此我们更关注人民币贬值对于进口板块的不利影响。在下文中， 我 们 将 定量 地计算 汇率贬值对 其 成本的 影响 幅度 。 2018-07-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表 2： 人民币汇率贬值对原材料进口依赖板块的影响 资料来源：光大证券研究所 整理 我们假设，人民币 贬值前 某行业 生产的 完成成本为 N，其中包括进口 原材料1 和非进口 原材料 ， 进口原材料占总成本的比例为 d。 同时，考虑到很多需进口原材料中也存在自产的部分， 因此我们假设进口原材料中进口的比例为p。 考察期限内， 人民币 对美元 贬值 的 幅度为 （ 为正值 ） ， 这 意味着单位美元成本的原材料 价格上升为（ 1+） 。 贬值后，这部分进口原材料的成本 变 为(1+） dpN。 以此计算 ， 贬值后的完成成本 由 N 变为 N1： N1=(1-dp) N + (1+)dpN 因此， 成本上升的幅度 为： (N1-N)/ N = dp。 2018-07-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 3、 航空运输 从成本结构看，航油成本是影响航空运输企业成本的主要因素。不同企业航油成本占比有差异，但多数都在 30%上下浮动。 我国原油进口依赖度很高，汇率波动会影响原油价格走势，进而影响 航空燃料 的 综合采购成本。 图表 3： 通用航空核心产业结构 资料来源： WIND，光大证券研究所 图表 4： 通用航空核心产业结构 资料来源：光大证券研究所 整理 航空燃油在总成本中占比约 30%， 且 60%-70%来自进口 ， 因此 公式中d=30%,p=60%； 航空运输企业平均完全成本为 N，则受汇率波动影响的敞口为 30%60%N。 2018-07-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表 5： 人民币汇率贬值对航空运输板块的影响 资料来源：光大证券研究所 整理 假设 18年底之前，美元兑人民币即期汇率由 6.2上升至 6.8附近，人民币贬值的幅度则为 =6.25%。 测算可得汇率贬值后，进口 航空煤油 成本上升幅度为： (1+)dpN=1.062530%60% = 1.9125%。 贬值后， 航空运输板块 的 完成 成本上升的 幅度为： (1-dp)N+(1+)dpN = 72%N+1.9125%N = 73.9125%N 因而贬值后成本变化幅度为： 0.18 = 0.186.25% = 1.125%。 当 d保持不变 且 p=70%时， dp =6.25%30%70%=1.3125%。也就是说，假设人民币汇率由 6.2 贬值至 6.8， 航空运输板块 每 100 亿 元 的生产成本会额外增加 1.1-1.3 亿 元 ，因此要警惕汇率波动给大型航空运输企业造成的成本压力。 用此种方法同样可以测得，当美元兑人民币即期汇率保持在 7以下时，人民币贬值幅 度每上升 1%，航空运输企业成本会增加 0.18%，即原先每 100亿生产成本会 额外增加 0.18 亿 元 。 （注： 燃油附加费对航油成本会有一定程度的覆盖作用，可以部分缓解汇率贬值导致的成本上行 ，该效应在本文中暂未纳入。 ） 2018-07-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 4、 钢铁 钢铁板块 的 上游 原材料 成本主要是 铁矿石和焦炭 ，近年来 二者 在上游成本中的 占比分别 约 为 40%和 25-50%，其中 约 85%-90%的铁矿石依赖进口。 我国 由于国内铁矿石资源相对匮乏， 国内铁矿石产量不足，品位不高， 且进口矿在价格方面优势较大， 铁矿石大量依赖进口。 2017 年铁矿石进口同比增长 5%， 预计短期内 对外依存度较高的情况 不会改变 。 图表 6： 钢铁板块产业链梳理 资料来源：光大证券研究所 整理 根据前文的数据，我们假设 d=40%,p=85%， 因而 钢铁企业平均完全成本 N受汇率波动的 敞口为 45% 80% N。 2018-07-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图表 7： 人民币汇率贬值对 钢铁 板 块的影响 资料来源：光大证券研究所 整理 同样 假设 18年底之前 ， 美元兑人民币即期汇率 由 6.2上升至 6.8附近 ， 则 人民币贬值的幅度 则为 =6.25%。 测算可得汇率贬值后，进口铁矿石成本上升幅度为： (1+)dpN= 1.0625 40% 85% = 3.1625%。 贬值后 ， 钢铁板块 完成 成本上升的幅度为： (1-dp)N+(1+)dpN = 66% N+3.1625% N = 69.1625% N 因而贬值后成本变化幅度为： 0.34 = 0.34 6.25% = 2.125%。 也就是说， 假设人民币汇率由 6.2贬值至 6.8，钢铁板块 原本 每 100亿 元 的生产成本 会 额外增加 2亿 元 。 换句话说 ，汇率每贬值 1%， 则 每 100亿 元 的成本就会 额外增加 0.34亿 元。 5、 总结 在中美贸易摩擦的关口，人民币汇率兑美元进入贬值区间，很多行业的收入、成本、利润都会受此影响。汇率的波 动会在国内以及国际市场中形成复杂的联动效应，受到篇幅所限，我们暂将目光聚焦于贬值的直接影响。总体来看，人民币汇率对美元贬值有利于产成品出口板块，不利于原材料进口板块。 2018-07-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 债券估值对于盈利下降的弹性显著高于盈利上升 时 的 弹性 ，因此我们更关注人民币贬值对于进口板块的不利影响。当美元兑人民币即期汇率保持在 7 以下时，人民币贬值幅度每上升 1%，航空运输企业成本会增加 0.18%，即原先每 100 亿生产成本会额外增加 0.18 亿元。（注：燃油附加费对航油成本会有一定程度的覆盖作用，该效应在本文中暂未纳入。） 同理 ，汇率每贬值1%， 则钢铁行业每 100 亿元的成本就会额外增加 0.34 亿元。 6、 风险提示 中美贸易摩擦 加剧、汇率波动加大 。 2018-07-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板 基准为沪深 300 指数 ；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数 。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与， 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称 “ 本公司 ” ）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。 根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批 准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称 “ 光大证券研究所 ” ）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整 且不予通知 。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资 、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议 做出 任何形式的保证和承诺。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布 与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部 、自营部门以及其他 投资业务部 门 可能会 独立做出 与本报告的 意见或建议 不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在 做出 投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产 品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突， 勿将 本报告 作为 投资决策的唯一 信赖依据 。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅向特定客户传送，未经本公司书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内 容，务必联络本公司并获得许可，并需注明出处为光大证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 2018-07-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 光大证券股份有限公司 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机： 021-22169999 传真： 021-22169114、 22169134 机构业务总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 徐硕 13817283600 shuoxuebscn 李文渊 18217788607 liwenyuanebscn 李强 021-22169131 18621590998 liqiang88ebscn 罗德锦 021-22169146 13661875949/13609618940 luodjebscn 张弓 021-22169083 13918550549 zhanggongebscn 黄素青 021-22169130 13162521110 huangsuqingebscn 邢可 021-22167108 15618296961 xingkebscn 李晓琳 13918461216 lixiaolinebscn 丁点 021-22169458 18221129383 dingdianebscn 郎珈艺 18801762801 dingdianebscn 北京 郝辉 010-58452028 13511017986 haohuiebscn 梁晨 010-58452025 13901184256 liangchenebscn 吕凌 010-58452035 15811398181 lvlingebscn 郭晓远 010-58452029 15120072716 guoxiaoyuanebscn 张彦斌 010-58452026 15135130865 zhangyanbinebscn 庞舒然 010-58452040 18810659385 pangsrebscn 高菲 010-58452023 18611138411 gaofeiebscn 深圳 黎晓宇 0755-83553559 13823771340 lixy1ebscn 李潇 0755-83559378 13631517757 lixiao1ebscn 张亦潇 0755-23996409 13725559855 zhangyxebscn 王渊锋 0755-83551458 18576778603 wangyuanfengebscn 张靖雯 0755-83553249 18589058561 zhangjingwenebscn 牟俊宇 0755-83552459 13827421872 moujyebscn 陈婕 0755-25310400 13823320604 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