2018年债券行业违约风险分析报告报告.pptx

,2018年债券行业违约风险分析报告报告,债券投资者比起账面利润更关心企业现金流情况,债券估值变动对股价波动有一定的领先性。对迄今为止发生债务违约的上市公司进行梳理，对比其债券估值收益率变化与股价波动，我们发现债券估值收益率变动对股价波动具有一定的领先性，在股价大幅下跌之前均出现了债券估值大幅上涨的情况。债券估值收益率更注重考核企业利润质量。将ROE拆分为净利润/经营现金流量净额、现金债务总额比、产权比率的乘积，我们发现2018年以来违约的公司在现金流情况恶化时，其债券估值收益率大幅上升。而前期高度依赖融资现金流的企业，在融资环境趋紧时，违约概率大幅上涨。在信用收缩的大环境下，我们建议投资者关注企业现金流情况，更多地对利润质量进行考量，可以对债券估值收益率短期上升幅度较大的相关标的重点关注，降低投资风险。,债券估值变动对股价波动有一定的领先性,我们对迄今为止涉及债务违约的上市公司进行了统计，共有9家。其中富贵鸟为香港上市公司，在2016年停牌；二,重集团则已于2015年退市。,考虑到东北特钢为抚顺特钢第一大股东，,持有上市公司资源，我们将7家上市公,司以及东北特钢违约债券估值收益率与,股价进行对比。,其中债券估值收益率，取同评级5年期,公司债做利差处理；,股价则进行了标准化处理，并剔除了所,处行业板块指数变化影响。,我们发现这8家公司，债券估值收益率,变动对股价波动具有一定的领先性，在,股价大幅下跌之前均出现了债券估值大,幅上涨的情况。,债务违约上市公司一览表,股票代码,违约主体,行业,违约披露日,000939.SZ,凯迪生态环境科技股份有限公司,公用事业,2018-5-5,600654.SH,中安科股份有限公司,计算机,2018-4-30,600423.SH,柳州化工股份有限公司,化工,2018-3-27,300156.SZ,神雾环保技术股份有限公司,公用事业,2018-3-14,000659.SZ,珠海中富实业股份有限公司,轻工制造,2017-3-28,002306.SZ002506.SZ,中科云网科技集团股份有限公司协鑫集成科技股份有限公司,休闲服务电气设备,2015-4-62014-6-27,600399.SH-抚顺特钢东北特殊钢集团有限责任公司,钢铁,2016-7-10,1819.HK601268.SH退市,富贵鸟股份有限公司二重集团重型装备股份有限公司,纺织服装机械设备,2018-5-82015-10-14,债券估值与股价对比：凯迪生态+中安科*ST凯迪股价（剔除板块因素）与债券利差对比图,注：股价与板块指数均标准化处理，2014年1月2日=1。ST中安股价（剔除板块因素）与债券利差对比图,0.00.51.01.52.02.53.03.5,0.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0,股价-剔除板块影响,1182146.IB与同评级公司债利差（右，%，逆序）,1.52.0,2.53.03.5,3.02.01.00.0-1.0-2.0注：股价与板块指数均标准化处理，2014年1月2日=1。,4.0,8.07.06.05.0,股价-剔除板块影响,125620.SH与同评级公司债利差（右，%，逆序）,债券估值与股价对比：柳州化工+神雾环保*ST柳化股价（剔除板块因素）与债券利差对比图,0,510152025,-0.1-0.3-0.5-0.7-0.9-1.1-1.3-1.5注：股价与板块指数均标准化处理，2013年1月4日=1。神雾环保股价（剔除板块因素）与债券利差对比图,0.1,0.3,股价-剔除板块影响,122133.SH与同评级公司债利差（右，%，逆序）,1.02.03.0,4.0,5.06.0,2.01.0注：股价与板块指数均标准化处理，2014年1月2日=1。,5.04.03.0,股价-剔除板块影响,118579.SZ与同评级公司债利差（右，%，逆序）,2013-01,2013-02,2013-03,2013-04,2013-05,2013-06,2013-07,2013-08,2013-09,2013-10,2013-11,2013-12,2014-01,2014-02,2014-03,2014-04,2014-05,2014-06,2014-07,2014-08,2014-09,2014-10,2014-11,2014-12,2015-01,2015-02,2015-03,2015-04,2015-05,2015-06,2015-07,2015-08,2015-09,2015-10,2015-11,2015-12,债券估值与股价对比：珠海中富+中科云网珠海中富股价（剔除板块因素）与债券利差对比图,0510152025300510152025303540,股价-剔除板块影响0.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5注：股价与板块指数均标准化处理， 2013年1月4日=1。*ST云网股价（剔除板块因素）与债券利差对比图股价-剔除板块影响0.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8注：股价与板块指数均标准化处理， 2013年1月4日=1。,112087.SZ与同评级公司债利差（右，%，逆序）112072.SZ与同评级公司债利差（右，%，逆序）,债券估值与股价对比：协鑫集成+东特钢协鑫集成股价（剔除板块因素）与债券利差对比图,注：股价与板块指数均标准化处理， 2012年1月4日=1。*ST抚钢股价（剔除板块因素）与东特钢债券利差对比图,注：股价与板块指数均标准化处理， 2013年1月4日=1。,0510152025303540,0.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2,股价-剔除板块影响,112061.SZ与同评级公司债利差（右，%，逆序）,0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0,6.05.04.03.02.01.00.0,股价-剔除板块影响,031390225.IB与同评级公司债利差（右，%，逆序）,债券估值收益率更注重考核企业利润质量,根据ROE公式，我们可以将其拆分为净利润/经营现金流量净额、现金债务总额比、产权比率的乘积。其中净利润/经营现金流量净额衡量了净利润与经营活动产生现金流的匹配情况，现金债务总额比则衡量了经营活动产生现金流对整体债务的覆盖情况，二者体现了企业的利润质量高低。产权比率则代表了企业的杠杆水平。观察2018年以来违约的公司，通过拆分，我们发现*ST凯迪、ST中安、神雾环保在违约前均存在ROE表现较好，而实际上利润质量并不理想的情况。我们认为这可以从一定程度上解释，为何,股价表现较好时，而债券估值收益率却大幅上涨。,ROE分解,净利润经营现金流量净额,现金债务总额比,产权比率,利润质量,杠杆水平,ROE,2014-01,2014-03,2014-05,2014-07,2014-09,2014-11,2015-01,2015-03,2015-05,2015-07,2015-09,2015-11,2016-01,2016-03,2016-05,2016-07,2016-09,2016-11,2017-01,2017-03,2017-05,2017-07,2017-09,2017-11,2018-01,2018-03,2012-12,2013-03,2013-06,2013-09,2013-12,2014-03,2014-06,2014-09,2014-12,2015-03,2015-06,2015-09,2015-12,2016-03,2016-06,2016-09,2016-12,2017-03,2017-06,2017-09,2017-12,2018-03,2012-12,2013-03,2013-06,2013-09,2013-12,2014-03,2014-06,2014-09,2014-12,2015-03,2015-06,2015-09,2015-12,2016-03,2016-06,2016-09,2016-12,2017-03,2017-06,2017-09,2017-12,2018-03,*ST凯迪：经营性现金流转负时，债券利率大幅上行,凯迪生态股价（剔除板块因素）与债券利差对比图,注：股价与板块指数均标准化处理，2014年1月2日=1。,经营性现金流屡次转负,高杠杆支撑ROE高增长,-0.05-0.10,0.00,-10-20-30,0,40302010,净利润/经营现金流量净额（TTM）经营现金流量转负,盈利能力弱，偿债能力差,现金债务总额比（右）0.15经营现金流 0.10量再度恶化0.05,1.0,1.5,2.52.0,4.03.53.0,-2,0,642,12108,ROE（%）,产权比率（右）,高杠杆支撑ROE增长,0.00.5,1.0,1.52.0,2.5,3.0,3.5,-1.0,-0.8,-0.4-0.6,0.0-0.2,0.40.2,0.80.6,股价-剔除板块影响1182146.IB与同评级公司债利差（右，%，逆序）,*ST凯迪：利润质量、负债情况与行业值对比情况,ROE拆分：凯迪生态与行业水平对比,2015-12,2016-01,2016-02,2016-03,2016-04,2016-05,2016-06,2016-07,2016-08,2016-09,2016-10,2016-11,2016-12,2017-01,2017-02,2017-03,2017-04,2017-05,2017-06,2017-07,2017-08,2017-09,2017-10,2017-11,2017-12,2018-01,2018-02,2018-03,2012-12,2013-03,2013-06,2013-09,2013-12,2014-03,2014-06,2014-09,2014-12,2015-03,2015-06,2015-09,2015-12,2016-03,2016-06,2016-09,2016-12,2017-03,2017-06,2017-09,2017-12,2018-03,ST中安：经营性现金流转负时，债券利率大幅上行,中安科股价（剔除板块因素）与债券利差对比图,注：股价与板块指数均标准化处理，2014年1月2日=1。,2016年开始经营现金净流量始终为负值,1.61.20.80.4,2.0,321,4,净利润/经营现金流量净额（TTM）经营现金流量净额转负,现金债务总额比（右）净利润也转负,0.50.0,1.0,2.52.01.5,3.0,3.5,0.0-0.4-0.84.0,0-2,2,10864,12,14,0-1-2高杠杆支撑ROE高增长16,ROE（%）,产权比率（右）,高杠杆支撑ROE增长,1.51.7,1.92.12.32.52.7,2.9,3.13.3,3.5,-2.0,0.0-1.0,1.0,6.05.04.03.02.0,8.07.0,股价-剔除板块影响125620.SH与同评级公司债利差（右，%，逆序）,ST中安：利润质量、负债情况与行业值对比情况,ROE拆分：中安科与行业水平对比,2016-04,2016-05,2016-06,2016-07,2016-08,2016-09,2016-10,2016-11,2016-12,2017-01,2017-02,2017-03,2017-04,2017-05,2017-06,2017-07,2017-08,2017-09,2017-10,2017-11,2017-12,2018-01,2018-02,恶化,神雾环保：经营性现金流增长远小于净利润时，债券收益率快速攀升,神雾环保股价（剔除板块因素）与债券利差对比图,注：股价与板块指数均标准化处理，2014年1月2日=1。,2017年第一季度利润质量明显恶化,2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0,332823181383-2,ROE（%）,产权比率（右）杠杆率迅速攀升,-0.30-0.50,0-1-2高杠杆支撑ROE高增长,654321,净利润/经营现金流量净额（TTM）,现金债务总额比（右）,经营现金流量净额远小于净利润,0.50经营现金流 0.30量净额转负，净利润开始 0.10-0.10,1.01.5,2.02.53.03.54.0,4.55.05.56.0,2.01.0,4.03.0,5.0,股价-剔除板块影响,118579.SZ与同评级公司债利差（右，%，逆序）,神雾环保：利润质量、负债情况与行业值对比情况,ROE拆分：神雾环保与行业水平对比,筹资现金流也是判断公司运营状况的重要指标,不同年份违约债券融资现金流情况：平均值,注：T为债券违约年份。,违约前对筹资现金流依赖严重，融资环境收紧后现金流迅速恶化,注：T为债券违约年份。,不同年份违约债券融资现金流情况：中位数,注：T为债券违约年份。,我们进一步对公司的现金流情况分析发现，2018年违约债券相较于2014-2017的违约债，更受融资现金流的影响。,柳州化工、中安科、凯迪生态这三家公司在违约发生前几年，对筹资现金流依赖严重，从而融资环境收紧时，公司筹资现金流迅速恶化，违约概率大幅攀升。,基于以上分析，在信用收紧的大环境下，我们建议投资者关注企,业现金流情况，更多地对利润质量进行考量，可以对债券估值收益率短期上升幅度较大的相关标的重点关注，降低投资风险。,CFF/Equity柳州化工股份有限公司,T-3-29.8%,T-2441.2%,T-1-639.2%,中安科股份有限公司凯迪生态环境科技股份有限公司,85.3%86.6%,74.7%60.4%,-33.2%-31.0%,CFF/Equity2014-2015年平均值2016年平均值2017年平均值2018年平均值,T-326%14%8%42%,T-2-5%14%14%50%,T-110%-205%26%-23%,CFF/Equity2014-2015年中位数2016年中位数2017年中位数2018年中位数,T-323%11%1%43%,T-214%9%7%60%,T-1-7%-4%12%-32%,谢谢观看,