烟草系列深度之二：新型烟草向阳而生，未来可期！.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中小市值 证券 研究报告 2018 年 07 月 01 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517010002 wuli1tfzq 蒋梦晗 联系人 jiangmenghantfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1中小市值 -烟草行业：传统烟草整合加速，新型烟草前景光明 2 中小市值 -行业研究周报 :新股速递：建议关注密尔克卫 2018-06-24 3 中小市值 -行业研究周报 :数字体育，2018 俄罗斯世界杯上那些球星以外的事 2018-06-24 4 中小市值 -行业研究周报 :以数字技术为 “ 剑 ” ，安防数字化，配剑走五洋 2018-06-17 行业走势图 烟草系列深度之二： 新型 烟草 向阳而生，未来可期！ 全球烟草市场概览 全球控烟行动持续推进， 传统烟草制品承压前行 。全球吸烟率在过去 25 年中下降近一半，受此影响全球卷烟销量一直呈下降趋势，但在价格提升与兼并重组的帮助下，烟草行业的利润不降反升。 新型烟草产品逐渐成为研发热点，引领行业变革 。由于其减害特性，新型烟草产品（电子烟、加热不燃烧制品等）已经成为各烟草巨头逐渐发力的方向之一，市场规模增长迅速。 全球烟草巨头重心转向新型烟草制品 菲莫国际、英美烟草、日本烟草和帝国烟草是全球四大烟草巨头 ， 2017 年四者合计市占率达到 67.2%，几乎垄断了除中国以外的全球烟草市场。各公司均积极布局新型烟草产品，其中菲 莫国际布局最早、投资力度最大： 菲莫国际： IQOS 引爆市场，致力于无烟未来 。公司自 2008 年以来投入超 45 亿美元用于低风险烟草产品（ RRPs）的研发与检验，核心产品IQOS 于 2016 年初最先投放市场，截止 2018Q1， IQOS 在日本的市占率已达到 15.8%，远超其他新型烟草制品表现。公司预计最快于今年年底在美国上市销售。 英美烟草：并购雷诺，新型烟草产品类型丰富 。公司自 2012 年起已投入 25 亿美元于新型烟草产品（ NGPs），并通过收购全球领先的电子烟品牌不断加深在新型烟草领域的布局。于 2016 年底推出的加热 不燃烧烟草产品 glo 在日本 17 年的市占率达 3.6%，预计 2018 年 NGPs 产品将为公司带来超 10 亿英镑收入。 日本烟草：依托新型烟草产品，开启业绩新增长 。公司的新型烟草制品主要包括烟草蒸汽产品（ T-Vapor）和电子烟蒸汽产品（ E-Vapor），近 年 来公司 新型烟草产品 的市场 覆盖范围逐步增加 ，弥补传统烟草业务下滑所带来的损失。 帝国烟草：新型烟草产品发力成长性市场 。公司从 2012 年起通过收购电子烟品牌 Puritane、 Blu、 Nerudia 等，开始布局新型烟草业务，以电子烟产品为主，暂不涉及加热烟草制品。 国内烟草公司积极布局新型烟草制品研发 2013 年国家烟草专卖局成立新型烟草制品工作领导小组，全面统领新型烟草发展。各烟草公司通过创立研究院或研创平台等 措施 积极拥抱新型烟草，其中四川中烟 研发领先 ，其生产的“宽窄功夫”在韩国推出后获得广泛关注 。 监管政策是行业发展关键因素 美国：新型烟草需过审才可上市 ， FDA 近年来 逐步认可新型烟草的低风险特征，态度转向利好新型烟草制品企业发展。 中国：新型烟草监管政策加速出台中 ，其中对于加热不燃烧卷烟的监管已经起步，对于电子烟的监管正在加速推动探索。 投资建议 建议 关注： 盈趣科技 （ IQOS 精密件二级供应商）、 劲嘉股份 （布局新型烟草业务）、 华宝股份 （烟用香精领先）、 集友股份 （布局新型烟草研发及产业化） 、 麦克维尔 （国内领先电子烟设备加工制造商） 风险 提示 ： 新型烟草政 策风险；并购重组风险；汇率风险；销售 不及预期 -10%-6%-2%2%6%10%14%18%2017-07 2017-11 2018-03中小市值 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 全球烟草市场概览 . 5 1.1. 传统烟草制品：承压前行 . 5 1.2. 新型烟草产品： 引领变革 . 6 2. 全球烟草巨头重心转向新型烟草制品 . 7 2.1. 菲莫国际： IQOS 引爆市场，致力于无烟未来 . 7 2.1.1. 传统烟草巨头，向新型无烟减害制品转型 . 7 2.1.2. 巨额投入低风险烟草产品研发，产品类型丰富 . 8 2.1.3. 菲莫国际新型烟草产品代表 iQOS . 9 2.1.4. 先发优势，销量远超预期，产品供不应求 . 10 2.2. 英美烟草：并购雷诺，新型烟草产品类型丰富 . 14 2.2.1. 传统烟草与新型烟草双驾齐驱 . 15 2.2.2. 完成雷诺美国收购，填补美国市场，完善产品矩阵 . 16 2.2.3. 新型烟草获市场认可， “ 下一代产品 ” 今年有望突破 10 亿营收 . 17 2.3. 日本烟草：依托新型烟草产品，开启业绩新增长 . 17 2.3.1. 旗舰烟草品牌畅销国际市场 . 18 2.3.2. 外延扩张方式开展全球业务扩张 . 18 2.3.3. 开发新型烟草产品，协同传统成烟业务 . 19 2.3.4. 新型烟草产品逐步放量，打开业绩新增长点 . 20 2.4. 帝国烟草：品牌 &市场分类匹配，新型烟草产品发力成长型市场 . 20 2.4.1. 烟草产品贡献主要利润，品牌分类战略开启数量与营收反向成长时代 . 21 2.4.2. 发力除中国外市场，市场分类战略打造利润可持续与新增长双重发展 . 22 2.4.3. 设立专门子公司打理新型烟草业务，电子烟品牌 “ 蓝光 ” 销售表现突出 . 22 2.5. 四大烟草公司新型烟草策略对比：布局准备已久，产品各有所长 . 23 3. 国内烟草公司积极布局新型烟草制品研发 . 24 4. 监管政策是行业发展关键 . 25 4.1. 美国：监管进一步认可新型烟草制品的低风险特征 . 25 4.2. 中国：新型烟草监管政策加速出台中 . 26 5. 投资建议及关注标的 . 26 5.1. 盈趣科技（ 002925） . 26 5.2. 劲嘉股份（ 002191） . 28 5.3. 华宝股份（ 300741） . 29 5.4. 集友股份（ 603429） . 31 5.5. 麦克韦尔（ 834742） . 32 图表目录 图 1：部分国家吸烟人口变化率（ 2010-2015） . 5 图 2： 2017 年全球各国卷烟销量及同比变化（大部分国家呈现负增长） . 5 图 3：美国吸烟率、烟草行业收入、利润变化情况 . 6 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 4：新型烟草制品分类 . 6 图 5：全球（除中国外）烟草市场格局（ 2017） . 7 图 6：公司历 年营收情况（剔除烟草税） . 8 图 7：公司出货量占比情况 . 8 图 8：四大低风险烟草产品平台 . 8 图 9：低风险烟草产品（ RRPs）推广进程 . 8 图 10：菲莫国际构建无烟未来规划路径 . 9 图 11： IQOS 与普 通卷烟燃烧有害物质成分对比 . 9 图 12： IQOS 产品结构 . 9 图 13：烟弹结构示意图 . 10 图 14：烟弹实物分解图 . 10 图 15： iQOS 烟弹在日本市场的占有率 . 11 图 16： iQOS 专卖店一年内由 22 家增长至 62 家 . 11 图 17： iQOS 第三方合作零售商数量于 2017 年大幅增加 . 11 图 18： iQOS 的转化率情况 . 12 图 19：低风险产品收入增长情况（百万美元） . 12 图 20：公司营业利润从 2016 年起止跌回升（百万美元） . 13 图 21： IQOS 专用烟弹产能扩张情况（十亿支） . 13 图 22：英美烟草历年营收情况 . 14 图 23：英美烟草历年净利润情况 . 14 图 24：英美烟草营收区域占比 . 14 图 25：公司品牌矩阵（部分） . 15 图 26：英美烟草 glo 示意图 . 16 图 27：英美烟草 glo iFuse 示意图 . 16 图 28：雷诺烟草品牌 . 17 图 29：公司 “ 下一代产品 ” 营收预测（亿英镑） . 17 图 30：日本烟草营业收入（亿日元）及同比增长（ %） . 18 图 31：日本烟草净利润（亿日元）及同比增长（ %） . 18 图 32：日本烟草年销售数量（亿支） . 18 图 33：日本烟草公司业务结构变化（ %） . 18 图 34：日本烟草办事处覆盖范围 . 19 图 35：日本烟草 RRP 产品示意图 . 19 图 36： Ploom TECH 产品和 烟液胶囊 示意图 . 20 图 37： Logic 产品和 烟液胶囊 示意图 . 20 图 38：帝国烟草营业收入（百万英镑）及同比增长（ %） . 20 图 39：帝国烟草净利润（百万英镑）及同比增长（ %） . 20 图 40：帝国烟草产品品牌分类战略示意图 . 21 图 41：帝国烟草年销售数量（亿支） . 21 图 42：三类品牌营业收入占比变化（ %） . 21 图 43：帝国烟草的分类市场战略示意图 . 22 图 44： 蓝光电子烟产品示意图 . 23 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 45： 2004-2016 年 加热不燃烧型卷烟专利申请数量的年度分布情况 . 24 图 46：截止到 2016 年加热不燃烧型卷烟专利分布情况 . 24 图 47：盈趣科技主要客户简介 . 26 图 48：盈趣科技营业收入按客户分（亿元） . 26 图 49：盈趣科技 2014-2017 营业收入构成（百万元） . 27 图 50：盈趣科技 2015-2017H1 电子烟部件营业收入（百万元） . 27 图 51：盈趣科技 2013-2017 毛利率及净利率 . 27 图 52：盈趣科技 2015-2017H1 电子烟部件毛利率 . 27 图 53：劲嘉股份主要产品介绍 . 28 图 54：劲嘉股份 2017 年营业收入分产品（亿元） . 28 图 55：公司营收增长情况 . 29 图 56：公司净利润增长情况 . 29 图 57：劲嘉电子烟产品结构图 . 29 图 58：劲嘉科技智能健康烟具 5 大功能 . 29 图 59：华宝股份 2017 年分版块营业收入（ %） . 30 图 60：烟草用香精占比大（万元） . 30 图 61：公司营收增长情况 . 30 图 62：公司净利润增长情况 . 30 图 63：华宝香精研发费用及占比情况 . 30 图 64：集友股份主要产品示意图 . 31 图 65：集友股份产品 2017 年营收构成 . 31 图 66：公司营收 增长情况 . 31 图 67：公司净利润增长情况 . 31 图 68：集友股份安徽中烟合作研究方向 . 32 图 69：麦克韦尔营业收入（亿元）及同比增长（ %） . 33 图 70：麦克韦尔归母净利润（亿元）及同比增长（ %） . 33 表 1：全球烟草巨头代表性新型烟草产品推出情况 . 10 表 2：雷诺烟草品牌市场份额（ 2017 年第一季度） . 16 表 3：四 大烟草公司新型烟草情况对比 . 23 表 4：各烟草公司新型烟草研发成果 . 25 表 5：美国 FDA 申请材料示意图 . 25 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 全球烟草 市场概览 1.1. 传统烟草制品 ：承压前行 世界控烟持续推进 ，烟草行业持续承压 。 过去数十年以来，世界卫生组织一直在全球范围内推动人们戒烟， 2006 年世界卫生组织 出台了烟草控制框架公约，当时一共有 57 个国家同意遵守公约要求，目前已有 180 个缔约方。 据 EurekAlert 统计，在 1990 年至 2015 年期间，全球吸烟率从 29.4下降到了 15.3，但由于人口增长，同期吸烟者人数从 8.7 亿人增加到了 9.3 亿人。与此同时 ， 2015 年 世界卫生组织制定了未来 10 年的控烟目标，计划将全球的吸烟率在未来 10 年内再降低 2.5 个百分点。 全球吸烟率 总体 呈下降趋势，个别国家有小幅提高 ，吸烟人群以中低收入为主 。 据 WHO统计，烟草使用越来越集中于中低收入国家，目前全球吸烟者共有 10 亿人，有 80%都来自中低收入国家。 2015 年，中国以外吸烟人口数量排名前十位的国家依次为印尼、印度、俄罗斯、美国、巴基斯坦、日本、巴西、菲律宾、埃及、墨西哥，其中近 5 年来持续增长的国家为印尼、印度、巴基斯坦、菲律宾、埃及、墨西哥、巴西，除巴西外增幅均为 10%左右；不断下降的国家为俄罗斯（ -15%）、美国（ -11.2%）、日本（ -20%）。 图 1： 部分国家吸烟人口变化率（ 2010-2015） 资料来源： 2016 年世界烟草发展报告 ， 天风证券研究所 2017 年全球（