人民币贬值影响几何？.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 29 A 股策略 |专题报告 2018 年 6 月 29 日 证券研究报告 Tabl e_Title 人民币贬值 影响几何 ？ 广发策略联合行业 |同与不 同系列 之 三 Table_Summary 报告摘要 ： 一、人民币贬值 对 A 股 的影响可能 “先防御，后进攻” 先防御 ： 贬值初期，投资者可能 短暂 担心本轮 人民币 贬值是由 基本面悲观预期 （导致 A 股风险偏好回落） +中美利差 缩窄（导致资金外流） 带来 ； 后 进攻 ： 然而 中国 主权 CDS 甚至略有下行（基本面 预期 仍稳定 ） ， 中美利差并未缩窄（资本 外流压力不大 ）。 我们认为 本轮 人民币 贬值 是由宽松货币预期 带来 的， 更实质与 对冲 美国 加征关税 息息相关，投资者也将意识到贬值对缓解总需求的作用对 A 股的影响将更为正面 。 当前 人民币 贬值 是汇率 双向 波动 中 的 正常 阶段 ， 中国 经济 有韧性 ， 人民币 很难 趋势性 贬值 。 二、 历史纵向比较：当前与“ 811 汇改”背景的同与不同 （ 1） 基本面： 15 年经济 通缩后期 ， 18 年经济 温和回落 ； （ 2） 流动性：15 年 北向资金 大幅流出， 18 年持续流入 后近期较稳定 ； （ 3） 风险偏好 估值 ： 15 年 估值较高 ERP 升， 当前估值较低， ERP 上升空间已经有限 。 三、国际横向比较：货币贬值影响股市路径的同 与 不同 （ 1）货币政策宽松同时带来汇率贬值和股市上涨；（ 2）汇率贬值，出口增加，盈利改善，股市上涨；（ 3）贬值预期导致资本外流，股汇“双杀”；（ 4）汇率贬值导致输入性通胀、外储减少，引发央行加息、股市下跌。 四、 人民币贬值将 改善 出口、改善企业盈利 人民币贬值 对 A 股的影响“先抑后扬”， 通胀约束不大，资金流动稳定，未有加息预期， 低估值 A 股 承压有限 。 在不引发全球贸易保护的前提下，人民币贬值将刺激出口，并有效对冲中美贸易摩擦的不利影响。 五 、人民币贬值的影响：电子、家电受益，钢铁、采掘等 行业 受 影响 电子 、家电等海外营收占比较高的行业 将会 受益于人民币贬值；而钢铁、采掘 、 交运 、 地产 和 造纸 等 行业 在人民币贬值期间 会 受到 一定 影响 。 六、 广发各 业观点汇总 电子：人民币进入下跌周期有望助推行业内公司业绩 家电：人民币贬值利好家电出口型企业 纺服： 纺织服装出口企业 受益于人民币贬值 有色：行业整体受益但影响相对有限 轻工：综合优势助力优质企业，在宏观逆风局实现市占率加速提升 建材：玻纤板块有望受益人民币贬值 风险提示 人民币 汇率出现超预期 波动 ；中美贸易 摩擦 继续升级 ； 货币政策调整；经济 和流动性环境的超预期变化。 图：人民币贬值期间 A 股的市场表现 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 Table_Author 分析师： 戴 康 S0260517120004 021-60750651 daikang1979163 分析师： 曹柳龙 S0260516080003 021-60750626 caoliulonggf Tabl e_Report 相关研究： 透过 02年纳斯达克看 18年创业板 A 股“同与不同”系列报告二 2018-05-25 贸易 摩擦：透过 日 股看 A 股同 与 不同 系列之一 2018-04-22 Table_C ontacter 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 29 A股策略 |专题报告 目录索引 一、人民币贬值对 A 股的影响可能“先防御，后进攻” . 4 1.1 历史的同与不同 ， A 股市场对 人民币 贬值的 反应 不一 . 4 2.2 本轮人民币贬值， A 股市场 “先抑后扬 ” . 4 二、 历史 纵向比较 ：本轮人民币 贬值 与 “811 汇改”背景的同与不同 . 6 2.1 与 15 年 相比 ， 18 年人民币贬值对 A 股影响相对有限 . 6 2.2 基本面： 15 年经济大幅 回落 ， 18 年经济 温和回落 、企业盈利可持续 . 6 2.3 流动性： 15 年外资大幅流出， 18 年外资 持续 流入 . 7 2.3 风险偏好： 15 年股权风险溢价持续抬升， 18 年股权风险溢价先降后升 . 7 三 、 国际横向比较： 货币贬值 影响 股市路径的同 与 不同 . 8 3.1 模式一：货币宽松，汇跌股涨 （ 日本案例 ） . 8 3.2 模式二：贬值刺激出口，股市上涨 （德国 案例 ） . 9 3.3 模式三：资本外流，汇股齐跌 （ 印度案例 ） . 9 3.4 模式四：贬值导致加息，股 市下跌 （俄罗斯 案例 ） . 10 四 、 本轮人民币贬值将刺激出口、改善企业盈利 . 11 4.1 人民币贬值影响股市的可能路径 . 11 4.2 短期加息概率低 ， 股市 所受 影响小 . 11 4.3 宽货币环境下 ， 人民币贬值反而会刺激出口 . 12 五 、人民币贬值的影响 ： 电子、家电 受益 ，钢铁、采掘、交运、造纸、交运等行业受到 一定影响 . 14 六 、广发各业观点汇总 . 16 电子：人民币进入下跌周期有望助推行业内公司业绩 . 16 家电 ：人民币贬值利好家电出口型企业 . 18 纺服：纺织服装出口企业受益于人民币贬值 . 21 有色： 行业整 体受益但影响相对有限 . 22 轻工：综合优势助力优质企业，在宏观逆风局实现市占率加速提升 . 24 建材：玻纤板块有望受益人民币贬值 . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 29 A股策略 |专题报告 图表索引 图 1：人民币贬值期间 A 股的市场表现 . 4 图 2：中国主权 CDS 和人民币汇率 . 5 图 3：中美利差和人民币汇率 . 5 图 4： A 股剔除金融 ROE 和名义 GDP . 6 图 5：中国主权 CDS 和人民币汇率 . 6 图 6：北上资金和人民币汇率 . 7 图 7： A 股剔除金融的 ERP 和人民币汇率 . 7 图 8：汇率与股市关系的四种典型模式 . 8 图 9：日本汇跌股涨（ 2012 年 10 月 -2015 年 5 月） . 8 图 10：日 本加大货币宽松力度（ 2012 年 10 月 -2015 年 5 月） . 8 图 11：德国汇率贬值期间股市上涨（ 1995 年中 -1998 年） . 9 图 12：德国 1995 年汇率贬值后经常项目明显改善 . 9 图 13：印度汇股双跌（ 2008 年 1 月 -2008 年 10 月） . 9 图 14：印度从 2008 年初开始资本流入锐减 . 9 图 15：俄罗斯汇股齐跌（ 2014 年中 -2014 年底） . 10 图 16：俄罗斯储备资产下降、通胀上升，俄央行被迫加息 . 10 图 17：人民币贬值影响股市的 4 种路径 . 11 图 18： CPI 和 PPI . 12 图 19：人民币汇率和外汇储备 . 12 图 20：存款准备金率和质押式回购加权利率 . 12 图 21：人民币实际有效汇率与出口增速 . 13 图 22：人民币实际有效汇率大幅回落 . 13 图 23： 2015 年来人民币经历过 5 轮明显的贬值 . 14 图 24：各行业海外营收占比（ 2017 年报） . 15 图 25： 2018Q1 电子行业营业收入增速为 16.7% . 16 图 26： 2018Q1 电子行业归母净利润增速仅为 5.2% . 16 图 27： 2018Q1 电子行业财务费用率暴增至 2.3% . 16 图 28： 2018Q1 部分电子企业财务费用增长率 . 16 图 29： 部分电子企业 2017 年年报境外销售额占营业收入比重 . 17 图 30：出口代表企业营收增速与外汇波动 . 18 图 31：出口代表企业毛利率与外汇波动 . 19 图 32： 2010-2017 年有色金属行业海外业务收入及其占比情况 . 22 图 33： 2010-2017 年有色金属行业美元借款情况 . 22 图 34： 国内纸浆价格变化 （元 /吨） . 24 表 1： 2015 年以来的 5 轮人民币贬值区间，行业超额收益排名靠前（靠后）的行业 . 14 表 2：家电板块上市公司外销情况与 2017H2、 2018 至今预计汇兑估算 . 20 表 3：建材行业上市公司中海外收入占比 25%以上的公司情 况 . 26 表 4：海外占比收入超过 25%的玻纤企业外币资产负债情况 . 27 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 29 A股策略 |专题报告 一 、 人民币贬值对 A 股的影响可能“先防御，后进攻” 1.1 历史的同与不同 ， A 股市场对 人民币 贬值的 反应 不一 2015年以来，人民币经历了 5轮较为明显的贬值， A股市场的反映不一。 人民币贬值期间， A股有下跌（ 15年 8月、 16年 1月）、也有上涨（ 16年 6月、 16年 10月、17年 9月），市场对人民币贬值的反映并不一致 。 人民币贬值背后的驱动因素，而非贬值本身，才是 影响 A股走势的 重要 变量 。 图 1： 人民币贬值期间 A股的市场表现 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 2.2 本轮人民币贬值， A 股市场 “ 先抑后扬 ” 投资者 对本轮汇率贬值驱动因素的 “认知差” ，是近期制约 A股市场表现的重要因素 ： “ 先抑 ” 贬值初期，投资者可能短暂担心本轮 人民币 贬值是由 基本面悲观预期 （导致 A股风险偏好回落） +中美利差 缩窄（导致资金外流） 带来的 ； “ 后扬 ” 然而中国 主权 CDS甚至略有下行（基本面 预期 仍稳定） ， 中美利差并未缩窄（资本 外流压力不大 ）。我们认为 本轮 人民币 贬值 是由宽松 货币预期 带来 的， 更实质与对冲 美国 加征关税息息相关，投资者也将意识到贬值对缓解总需求的作用对 A股的影响将更为正面 。 投资者 担心 （ 1） ： 人民币贬值是基本面 悲观 预期带来的 。 如果汇率 贬值反映的是基本面恶化的预期，市场风险偏好将受 趋势性 压制。但我们观察到，人民币 4月中旬贬值以来，中国主权 CDS反而是回落的，即中国基本面的预期 仍然稳健 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 29 A股策略 |专题报告 投资者 担心 （ 2）： 人民币贬值是中美利差收敛带来的 。 中美利差 缩窄可能 会增加 资金外流 压力 ， 降低 A股 市场 的流动性。但我们观察到，由于 美债收益率也 下行，在人民币贬值期间，中美利差反而是扩张的（从 4月 20日低点的 56BP震荡扩张到 6月 27日的 72BP） 。 人民币贬值 对 A股的影响“先抑后扬”，通胀约束不大，资金流动稳定，未有加息预期， 风险偏好小幅下降 低估值 A股承压有限 ， 投资 者 将逐渐意识到 ， 在不引发全球贸易保护的前提下 （中国已经降低了部分亚太国家的关税，释放善意信号） ， 人民币汇率适当贬值有利于对冲美国加征关税的影响，缓解总需求压力，反而会边际抬升企业的盈利能力。 （备注：中国主权 CDS反映 市场对中国基本面的预期， CDS价格上升反映悲观预期， CDS下降反映乐观预期 ，本轮人民币贬值以来， CDS价格是下降的 ） 图 2： 中国 主权 CDS和人民币汇率 图 3： 中美利差 和人民币汇率 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 29 A股策略 |专题报告 二 、 历史 纵向比较 ： 本轮 人民币 贬值 与 “ 811 汇改” 背景 的同与不同 2.1 与 15 年 相比 ， 18 年人民币贬值对 A 股影响相对有限 当前人民币贬值与 15年 8月有 较大 区别，在经济基本面、流动性和风险偏好 方面 与 15年都有 所 不同。 部分投资者担心 当前 人民币贬值会引发类似 15年 “ 811汇改”后的“股灾” ，但 18年的基本面 温和回落 、北 上资金并没有恐慌性撤离、汇率也不是影响市场风险偏好的决定性因素。 我们认为，当前市场下跌更多是受到 去杠杆与中美贸易摩擦 的预期 影响， 人民币贬值在短期内抬升了股权风险溢价，但 投资者不久后将意识到 中长期来看， 中性偏宽的货币环境下， 人民币贬值有利于刺激出口，对冲中美贸易摩擦的负面影响，反而是市场的 正面 因素。 2.2 基本面： 15 年经济 大幅 回落 ， 18 年经济 温和回落 、企业盈利可持续 15年中国经济处于通缩后期，产能过剩 ，企业盈利回落； 18年已经渡过产能周期拐点，供给收缩常态化 ，经济 和我也盈利温和回落 。 15年经济和企业盈利都处于持续回落期 ，名义 GDP和 A股剔除金融的 ROE（ TTM）持续下滑 ；而 18年供给收缩常态化下，经济增长和企业盈利 温和回落 ， 名义 GDP和 A股剔除金融的 ROE（ TTM）相对高位； 15年“ 811汇改 ” 后， 中国主权 CDS报价大幅飙升 ，反映 投资者对中国经济基本面担忧明显抬升 ； 而 18年 4月下旬人民币汇率贬值以来，中国主权 CDS报价反而下跌，说明投资者并没有因本次人民币贬值而担忧中国经济基本面。 图 4： A股 剔除金融 ROE和名义 GDP 图 5： 中国主权 CDS和人民币汇率 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 29 A股策略 |专题报告 2.3 流动性： 15 年外资大幅流出， 18 年外资 持续 流入 15年“ 811汇改”后，北上资金大幅净流出； 而 18年 4月 人民币贬值以来，北上资金反而 连续两个月净流入 ，且净流入规模明显扩大。 图 6： 北上资金和人民币汇率 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 2.3 风险偏好 ： 15 年股权风险溢价持续抬升 ， 18 年股权风险溢价先降后升 15年“ 811汇改”后， A股风险偏好明显恶化， 8月、 9月的 ERP持续大幅抬升 ，并引发了“二次股灾” ； 而 18年 4月中旬 人民币开始贬值以来， A股的 股权风险溢价是震荡上行的， 5月的 ERP甚至还有所回落。 图 7： A股 剔除金融的 ERP和人民币汇率 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 29 A股策略 |专题报告 三 、 国际 横向 比较 ： 货币贬值 影响 股市路径 的同 与 不同 货币贬值影响股市 有 4种路径： （ 1）货币政策宽松同时带来汇率贬值 和 股市上涨；（ 2）汇率贬值 ， 出口增加， 盈利改善，股市上涨 ；（ 3）贬值预期 导致 资本外流， 股汇“双杀” ；（ 4）汇率贬值 导致输入性通胀、外储 减少， 引发 央行加息 、 股市下跌。 图 8： 汇率与股市关系的四种典型模式 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 3.1 模式一：货币宽松，汇跌股涨 （ 日本案例 ） 日本案例：货币政策宽松同时导致汇率贬值和股市上涨。 2012年 10月开始， 日本 进一步加大货币宽松力度，基础货币同比增速从 9%最高上升到 2014年 2月份的56%。货币政策加码宽松既促使日元贬值，又刺激了股市上涨。 图 9： 日本汇跌股涨（ 2012年 10月 -2015年 5月） 图 10： 日本加大货币宽松力度（ 2012年 10月 -2015年5月） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 29 A股策略 |专题报告 3.2 模式二：贬值刺激出口，股市上涨 （德国 案例 ） 德国案例：汇率贬值 出口增加 盈利改善 股市上涨。 1995年德国马克贬值后，德国的经常项目改善比较明显，货物和服务贸易顺差大幅上升至 150亿欧元以上，期间股市也大幅上涨。 图 11： 德国汇率贬值期间股市上涨（ 1995年中 -1998年） 图 12： 德国 1995年汇率贬值后经常项目明显改善 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 3.3 模式三：资本外流，汇股齐跌 （ 印度 案例 ） 印度案例：贬值预期 资本外流 同时导致汇率贬值和股市下跌。 2007年美国次贷危机 背景下 ，投资者担忧新兴市场货币贬值，因而资本陆续从印度流出 ，2008年 二 季度 开始 印度资本项下净流入 大幅减少。 汇率贬值预期下，资本外流会同时导致汇股齐跌。 图 13： 印度汇股双跌（ 2008年 1月 -2008年 10月） 图 14： 印度从 2008年初开始资本流入锐减 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 29 A股策略 |专题报告 3.4 模式四：贬值导致加息，股市下跌 （俄罗斯 案例 ） 俄罗斯：汇率贬值 国内通胀走高、外储减少 央行被迫加息 股市下跌。 2014年俄罗斯国内通胀不断走高、储备资产不断下降，俄央行在一年内七次加息，尤其是 2014年 12月 16日俄央行一次性将基准利率从 10.5%提高至 17%，当日俄罗斯 RTS指数甚至一度下跌 20%。 图 15： 俄罗斯汇股齐跌（ 2014年中 -2014年底） 图 16： 俄罗斯储备资产下降、通胀上升，俄央行被迫加息 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心