利率专题研究：金融债高溢价反映了什么？.pdf

固收收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金融债 高 溢价反映 了什么 ？ 证券 研究报告 2018 年 06 月 27 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 唐笑天 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070007 tangxiaotiantfzq 近期 报告 1 固定收益：有网下发行，但转股价较高 - 广电 转债 上 市定 价分 析 2018-06-26 2 固定收益：发债中止，房企融资压力有多大？ -地产产业债专题研究 2018-06-26 3 固定收益：高评级利差涨跌互现 -产业债行业利差动态跟踪（ 2018-06-25） 2018-06-25 利率专题研究 今年以来，从资金利率再到存单利率中枢的相对回落， 我们似乎能 观察 到银行负债压力有所缓解的迹象。但另一方面，以金融债隐含税率为代表的多类比价关系或利差仍处于相对高位，似乎又表明配置力量仍相对较弱。 我们还是从投资者结构的角度来寻找原因，主要有这三类原因导致了金融债与国债的表现差异：（ 1） 2016 年来多重金融监管推进下，资管类产品仍然缺乏增量资金；（ 2）银行负债压力结构分化仍然明显；（ 3）境外投资者的持续流入 可能 压低 了 国债 收益率。 展望下一阶段， 在央行偏结构化的货币操作引导下，银行负债端的结构分化压力可能相对缓解，但是剩余的两个因素仍会持续存在。我们预期金融债相对于国债的高溢价状态仍会延续，但国开的流动性溢价存在回落的可能。 风险 提示 ： 全球 金融走势超预期 ，信用 收缩影响 超预期 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 今年以来，央行货币操作相对宽和，从 资金利率再到 存单 利率中枢的相对回落 ，我们也能观察到 ，银行负债压力有所 缓解的迹象 。 但另一方面，以金融债隐含税率为代表的多 类 比价关系或 利差仍处于相对高位，似乎又表明配置力量仍相对较弱。 该如何理解这些看似矛盾的现象呢？下面本文进行展开讨论。 1. 利率下行，而 隐含税率 仍在高位 今年以来，以 1 月普惠金融定向降准、 4 月降准置换 MLF 操作为代表 （ 7 月 5 日 还将 迎来一次定向降准 ） ，货币操作整体较 2017 年相对温和，在一定程度上呈现出“稳货币”的特征。 我们整体也见到了 利率走势的趋势性下行，资金面除 4 月较为紧张外整体稳定性 也 好于 2017 年。 图 1：地方债与国债收益率的利差处于相对高位 图 2： 今年除 4月中下旬外资金面相对平稳 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 从央行投放的角度，我们也可以感受到流动性的相对改善。央行对银行体系的流动性的投放较去年有所 增长 ，银行基础货币压力有所缓解 。 尤其是 中 长期流动性方面，在 1 月普惠金融定降、 4 月降准置换 MLF 操作下，先后释放长期流动性 4500 亿元和 4000 亿元（另有 9000 亿元对 MLF 进行了置换）。 6 月 6 日，央行在续作未置换的到期 MLF 基础上，还进行了 2000 余亿元 MLF 的增量投放。 此外，我们也能观察到 PSL 的供应也较明显超过去年同期水平，至 6 月今年 PSL 增量已达 4975 亿元，较明显高于去年同期的 3500 余 亿元。 图 3：短期流动性供给情况 图 4： 中长期流动性供给 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 汇总一下， 今年至目前为止，银行中 长期流动性获得达 1.95 万亿元，较明显超过去年同期的 1.12 万亿元 。 从这个角度来看，仍然可以感受银行负债端压力有所缓和。 2 .53 .03 .54 .04 .55 .05 .51 7 - 0 8 1 7 - 0 9 1 7 - 1 0 1 7 - 1 1 1 7 - 1 2 1 8 - 0 1 1 8 - 0 2 1 8 - 0 3 1 8 - 0 4 1 8 - 0 5% 10Y 国债 10Y 国开0123456787 - 0 1 1 7 - 0 4 1 7 - 0 7 1 7 - 1 0 1 8 - 0 1 1 8 - 0 4% R 0 0 7 加权 - 央行 7D 移动平均 R 0 0 7 加权D R 0 0 7 央行 7D 逆回购利率- 2 5 0 0 0- 2 0 0 0 0- 1 5 0 0 0- 1 0 0 0 0- 5 0 0 005 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 01 7 - 0 1 1 7 - 0 3 1 7 - 0 5 1 7 - 0 7 1 7 - 0 9 1 7 - 1 1 1 8 - 0 1 1 8 - 0 3 1 8 - 0 5亿元 逆回购 C R A- 1 5 0 0 0- 1 0 0 0 0- 5 0 0 005 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 1 7 - 0 1 2 0 1 7 - 0 4 2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 4亿元 P S L 新增 M L F 新增 降准 合计固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 但我们从诸多微观细节中，仍可以观察到当前机构 配置力量相对偏弱的 事实 ，其中最典型的表现就在 金融债的隐含税率 仍然维持在相对高位。 我们观察口行债的隐含税率，可以发现自去年底接近 25%的理论高点有所回落，但仍然维持在 20%附近的历史绝对高位。与 2013 年下半年、 2017 年 3-4 月相当，与利率债收益率水平的明显下行构成较大反差。 国开与非国开金融债之间的价差也可以作为佐证，这一价差水平 同样维持在高位 ， 意味着机构给予国开债较高的流动性溢价 。 图 5： 10Y 政策金融债的隐含税率持续居于较高水平 图 6： 国开与非国开的利差也处于相对高位 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 而 我们观察 政策金融债的供给情况，并不能很好地解释这一现象。 无论是 金融债的发行量还是净发行量都处在一个相对温和的状态。上半年金融债的净发行量高于 2017年上半年，但低于 2014-2016 年同期水平。 图 7： 政策 金融债 半年度发行量 图 8： 政策金融债半年度净发行量 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %1 2 - 0 6 1 3 - 0 3 1 3 - 1 2 1 4 - 0 9 1 5 - 0 6 1 6 - 0 3 1 6 - 1 2 1 7 - 0 910Y 口行隐含税率0510152025301 5 - 0 1 1 5 - 0 5 1 5 - 0 9 1 6 - 0 1 1 6 - 0 5 6 - 0 9 1 7 - 0 1 1 7 - 0 5 1 7 - 0 9 1 8 - 0 1 1 8 - 0 5bp 10Y 利差05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 01 3 - 0 6 1 4 - 0 6 1 5 - 0 6 1 6 - 0 6 1 7 - 0 6 1 8 - 0 6亿元01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 08 0 0 09 0 0 01 0 0 0 01 3 - 0 6 1 4 - 0 6 1 5 - 0 6 1 6 - 0 6 1 7 - 0 6 1 8 - 0 6亿元固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2. 为何 货币仍未 传导到配置上？ 既然如此所述，今年以来银行体系整体获得中长期流动性有所改善，利率债收益率也以年初以来的明显下行予以了确认，为何配置力量仍显疲弱呢？ 我们认为， 这背后仍然是 2016 年来多重金融监管推进下， 资管类产品仍然缺乏增量资金 、银行负债压力结构分化仍然明显 ，而与货币环境的 相对改善 有所背离 。 追根溯源，国债与政策金融债同属于典型的利率债品种，差异主要体现在投资者结构上。国债由于特有的免税优势主要对自营类机构持有较有优势，整体仍以银行持有为主，广义基金类投资者目前持有占比仅在 6%附近；而政策金融债方面，广义基金类投资者的持仓 占比高达 25%，如果考虑 2014 年来广义基金规模的快速增长 ， 增量层面广义基金占比超过了一半，对政策金融债的定价影响就更大。 图 9： 2014年以来，不同机构国债持有量的增量占比 图 10： 2014年以来，不同机构政策金融债持有量的增量占比 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 下面我们主要围绕国债与金融债两者投资者结构上的差异来做 展开 讨论。 （ 1） 金融监管推进制约广义基金新增规模 我们在此前多篇报告中，均提到“宏观降杠杆”战略的 一个重要方式 就是 通过金融监管等方式 压低金融机构资产增速 ，进而降低社会债务增速 。 2016 年来，以央行 MPA 框架 推进为主要调控措施， 银行的表内、表外资产 增速 开始陆续 受到监管调控约束。 而贷款增速一直维持在相对平稳的增速下， 2017 年银行贷款增速变持续高于银行的广义信贷 增速。 图 11： 2017年来 银行 广义下奶 增速持续落后于贷款余额增速 图 12： 银行的债券投资、股权及其他投资增速均明显下滑 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 051015202530354045全国性银行 城商行 农商行 广义基金 境外机构%- 2 0- 1 00102030405060全国性银行 城商行 农商行 广义基金 境外机构%0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %2 0 1 6 - 0 1 2 0 1 6 - 0 6 2 0 1 6 - 1 1 2 0 1 7 - 0 4 2 0 1 7 - 0 9 2 0 1 8 - 0 2银行广义信贷同比增速银行贷款：同比- 2 00204060801 0 01 2 01 1 - 0 1 1 - 1 0 1 2 - 0 7 1 3 - 0 4 1 4 - 0 1 1 4 - 1 1 5 - 0 7 1 6 - 0 4 1 7 - 0 1 1 7 - 1 0% 债券投资同比 股权及其他投资固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 这必然意味着 银行的债券投资、股权及其他投资、表外资产增速都出现了较明显的下滑 。事实上，我们可以 确实 看到 银行的股权及其他投资、债券投资科目增速均出现了较为明显的下行 ，其中债券投资增速下行相对缓和，股权及其他投资的下行更为明显 。 而表外部分， 由于传统预期收益率型的理财产品正式本轮监管希望推动改变的重点领域，银行理财从 2017 年下半年同比增速已经是个位数 。 同时在资金来源方面， 以同业存单为代表的同业负债 也在监管影响下得到了明显抑制 。 可以 预期理财在 2018 年仍然维持在低位。 图 13： 银行理财增速趋于低位 图 14： 银行的债券投资、股权及其他投资增速均明显下滑 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 银行表内与表外可委外并投向债市的资金均得到了较明显抑制 ，这就在很大程度上导致了广义基金在今年以来仍然处于缺少增量资金的状态。回到政策金融债与国债的比价关系上，就可以理解为何政策金融债处于配置力量疲弱的状态。 （ 2） 银行负债端结构分化仍较大 此外我们可以观察到，持有国债与政策金融债的银行结构也有着较大的分化。持有国债的银行仍以传统大型银行为主，而对于政策金融债而言，全国性大型银行近年来处于净减持状态，城商行、农商行仍有一定的正增持。 但近年来的格局便是大型银行负债端相对平稳，而中小型银行（包括部分全国性股份行）的负债端压力较大。 尽管今年以来货币操作上出现了一定的微调，但客观上 银行体系结构性压力的问题仍然存在 ，大部分银行仍未解决基础货币来源的问题，这也是相当大程度上构成 金融债配置力量偏弱的原因 。 图 15： 2017年来贷款增速与 M2（存款）增速差持续扩大 图 16： 上市银行贷存比均值：股份行存款来源压力较明显 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 0102030405060051015202530351 5 - 0 1 1 5 - 0 5 1 5 - 0 9 1 6 - 0 1 1 6 - 0 5 1 6 - 0 9 1 7 - 0 1 1 7 - 0 5 1 7 - 0 9%万亿 银行理财余额 同比增速05 0 01 ,0 0 01 ,5 0 02 ,0 0 02 ,5 0 03 ,0 0 001 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 06 0 0 0 07 0 0 0 08 0 0 0 09 0 0 0 01 0 0 0 0 01 5 - 0 1 1 5 - 0 5 1 5 - 0 9 1 6 - 0 1 1 6 - 0 5 1 6 - 0 9 1 7 - 0 1 1 7 - 0 5 1 7 - 0 9 1 8 - 0 1 1 8 - 0 5%亿元 同业存单存量 同比增速0246810121416182 0 1 3 - 0 1 2 0 1 3 - 1 1 2 0 1 4 - 0 9 2 0 1 5 - 0 7 2 0 1 6 - 0 5 2 0 1 7 - 0 3 2 0 1 8 - 0 1% M 2 : 同比 贷款增速01020304050607080901 0 02 0 1 4 / 0 3 2 0 1 4 / 1 2 2 1 5 / 0 9 2 0 1 6 / 0 6 2 0 1 7 / 0 3 2 0 1 7 / 1 2% 国有大行 股份行 城商行固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 今年以来，银行体系延续了 16 年开始的存款增速下滑态势，负债端结构性分化仍然明显。以 M2 来作为银行表内负债 的增长速度，可以发现 M2 增速与贷款增速的剪刀差在 2017年来持续扩大，今年以来仍维持在高位。目前贷款增速整体维持在 12.5%以上 ，而存款增速 仅在 8.5%之下。另一个度量指标贷款存款比率 ，我们可以观察到国有大行的贷存比近年来 保持 了相对平稳，但股份行 整体 的贷存比持续上行，整体已经达到了 90%的高位。尽管目前贷存比仅作为 监管 观测 指标 ，不再作为严格的考核指标 ，但是 这一数据反映出 银行间存款（负债）结构分化较大， 部分银行 （主要是中小型银行） 存在显著的负债紧约束， 同样制约到机构对政策金融债的配置需求 。 （ 3） 境外投资者持续增持国债，压低国债收益率 自 2015 年以来，央行等部门加快了境内债券市场对外开放的节奏，相应地境外投资者参与到中国债券市场，尤其是银行间市场的规模不断增长。 由于境外投资者自身投资特点、风险偏好的原因，目前境外投资者在银行间债市持有的债券主要 由三大类品种构成 ： 国债、政策金融债、同业存单，这三者合计占比超过 95%，其中 2016 年来国债、同业存单都呈现出较为明显的增持幅度。 从绝对占比角度看，境外投资者持有的银行间债券占比仅在 2.0%附近，仍然处在较低的 水平，但如果从增量视角来看，境外投资者在 2017 年以来的 国债 增量上已经占据了 25%的份额。这一比例其实是相对巨大的。 图 17： 境外投资者持有的各类债券规模 图 18： 境外投资者在各品种 2017 年以来的增量占比 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 考虑到境外投资者在增量上的影响主 要集中在国债上，也很有可能导致国债收益率被相对压低，进而导致 国债 -金融债（隐含税率）价差处于相对高位。 01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 08 0 0 09 0 0 02 0 1 4 - 0 7 2 0 1 5 - 0 2 2 0 1 5 - 0 9 2 0 1 6 - 0 4 2 0 1 6 - 1 1 2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 8 - 0 1亿元 国债政策金融债其他（除国债、政策金融债、同业存单）同业存单- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %国债 国开 口行 农发 企业债 中期票据 同业存单固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 3. 对债市如何影响？ 以上分析表明，当前环境下，国债与金融债的比价关系维持在高位，可能受到如下因素的影响：各类资管产品缺乏新增力量，银行负债端结构分化仍较明显，境外投资者形成对国债明显的增量配置需求 。 当下看，货币 政策整体 表现出 了 较明显的增量投放、稳杠杆的特征， 对于缓解银行负债端结构压力将有一定的帮助。但在资管新规逐步推进落实的大环境下，资管产品缺乏新增规模，以及境外投资者的持续流入预期仍会延续， 那么整体来看， 政策金融债相对于国债的比价关系可能持续维持在偏弱势的状态。 图 19： 国债与地方债的利差同样处于相对高位 图 20： 境外投资者在各品种 2017 年以来的增量占比 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 这或许意味着，尽管隐含税率维持在相对高位，但看窄政策金融债与国债之间的利差并非一个可以在短期内获得回报的交易思路。 此外，在政策金融债内部，国开债活跃券相比于农发债、口行债也获得十分明显的流动性溢价。 在金融债整体配置力量薄弱的情况下，流动性溢价事实上加大了交易盘之间的博弈的成本， 如果投资者对于流动性的诉求并非十分强烈，我们认为可以适度转移部分国开头寸至农发、口行上。 010203040506070802 0 1 5 - 0 1 2 0 1 5 - 0 7 2 0 1 6 - 0 1 2 0 1 6 - 0 7 2 0 1 7 - 0 1 2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 8 - 0 1bp 利差 1Y 利差 3Y 利差 5Y利差 7Y 利差 10Y- 2 0- 1 0010203040500 .01 .02 .03 .04 .05 .06 .07 .04 0 1 4 - 0 7 1 5 - 0 1 5 - 0 7 1 6 - 0 1 1 6 - 0 7 1 7 - 0 1 1 7 - 0 7 1 8 - 0 1bp% 10Y 国开 10Y 农发10Y 口行 10Y 口行 - 国开 （右）固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券 并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： researchtfzq 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： (8627)-87618863 邮箱： researchtfzq 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编： 201204 电话： (8621)-68815388 传真： (8621)-68812910 邮箱： researchtfzq 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编： 518000 电话： (86755)-23915663 传真： (86755)-82571995 邮箱： researchtfzq