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敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 根据 CoinMarketCap 统计，至 2024 年 3 月底，全球加密货币总市值超过 2.7 万亿美元；其中比特币市值达 到 1.4万亿美元，成为全球第 9 大市值的资产、仅次于白银；以太坊市值达 0.4 万亿美元，成为全球第 26 大市 值的 资 产。近年来，比特币、以太坊等主流加密货币逐步进入全球资产管理公司大类资产配置的视野。加密 货币 自身 流动 性是 影 响币 价的 重 要因 素。加密 货币 交 易便 利性 的提 升及 交 易品 类的 丰 富驱 动了 币价 的长 期 增长，交易 活跃 带来 的流 动性 提 升也 潜在 影响 了 币价 表现。春 节期 间亚 洲 投资 者对 加密 货币 的 参与 度提 升，使得 比 特 币价呈现出“春节效应”；20112024 年除夕至大年初六之间，有 12 年比特币价均 实现上涨。此外，短期及长期投资人的持仓成本也可能成为币价的重要支撑；至 2024 年 4 月 1 日，短期投资人持仓均价为 57,532 美元/枚比 特币，长 期投资人持仓均价为 20,434 美元/枚比 特币。除了 交易 所及 交易 品类 提供 的流 动性 之外，当 加密 货币 具有 实际 价值 的时候，也会 对币 价形 成催 化，这 对小 币种 的影 响 更为 直接。当交 易所 或者 加密 货币 因黑 客 攻击、流 动性 危机、监 管处罚、使用属性取消等负面因素遭遇破产时，也会引起市场对流动性的危机，从而引发币价短期下跌。全球 M2 增速是影响币价的重要宏观指标，近年 比特 币价走势与黄金趋同。我们用中国、美国、日本和欧元区 M2 之和来代表全球货币水量，当 M2 增幅较高时，比特币价表现较好；当 M2 增速回落时，比特币价也有回落的趋势。此外，比特币价与美元指数走势呈现一定的负相关性，但与 10 年期美债收益率相关性较弱，仅 对美联储议息会议表现出的加息/降息倾向较为敏感。近年 比特币价与黄金价格之间的相关性增强。我们认为这是由于比特币的分散风险和抗通胀属性逐渐被认知，因而两者价格走势逐渐趋同。挖矿奖励减半机制使得比特币长期稀缺性提升，且长期投资人锁仓比例提升、比特币现货 ETF 持续引入长期投资人等因素也可能进一步影响比特币的流通供应量。至 2024 年 3 月，比特币库存流量比率为 59.4，略超黄金；2024 年4 月挖矿奖励减半之后，预计比特币库存流量比率有望超过 100，随着稀缺性提升、比特币价也有望提升。但在减半前后，矿工有可能卖出比特币来支付减半后的电费，带来短期的卖盘抛压。2016、2020 年减半之后，币价均有 一段时间的横盘或下跌，之后才开启上涨。至 2024 年 4 月 1 日，超过 1 年未交易的比特币比例为 66.2%，这个比例 在币价高点短期下滑，但长期成上涨趋势。至 2024 年 3 月 28 日，美国比特币现 货 ETF 共计净流入 121.1 亿美 元，现货 ETF 净流入金额的增长也增加了比特币现货市场的买盘。投资建议 我们判断目前比特币处于 第四轮周期之中，目前仍为本轮行情 前期，持续推荐 Coinbase，建议关注 MicroStrategy。其中，Coinbase 受益于 2023 年 12 月开始回暖的成交额，2024 年 3 月 成交额达 1,616 亿美元，仅次于 2021 年 10月和 11 月的牛市水平；若 2024 年比特币价提升，公司成交额及可供借贷的资产规模也有望随之提升。MicroStrategy 至 2024 年 3 月已有 21.4 万 个比特币，由于对公司持续屯币的乐观预期，市场将 MicroStrategy 视为类比特币杠杆产品，因而给予其一定的溢价；自 2020 年公司屯币以来，公司市值/比特币持仓市值比最高达 到 4.25。至 2024 年 3 月，比特币已录得第 7 个月连涨，此前仅 2012 年出现过连涨 7 个月的情形，当前位置提示短期币价过热风险。风险提示 加密货币行业合规风险；美国联邦基金利率剧烈波动 风险；网络安全 风险；技术落后风险。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1 加密货币自身流动性是影响币价的重要因素.3 2 全球 M2 增速是影响币价的重要宏观指标，近年币价走势与黄金趋同.7 3 比特币挖矿供给边际减少，长期投资人占比提升.9 4 投资建议.12 5.风险提示.13 图表目录 图表 1：至 2024 年 3 月底，加密货币总市值距离 2021 年牛市高点仅相差 7.5%.3 图表 2：比特币和以太坊是目前市值占比最高的加密货币.3 图表 3：加密货币供需端币价影响因素.3 图表 4：加密货币交 易便利度提升，且产品类型逐渐丰富.4 图表 5：2017 年后，比特币日均换手率超过纳斯达克、A 股及港股市场（单位：亿美元）.4 图表 6：短期及长期投资人的持仓成本是短期币价的重要支撑.5 图表 7：比特币在除夕至大年初六之间具有币价上涨的“春节效应”（单位：美元）.5 图表 8：牛市中，比特币市值占加密货币总市值比重下滑.6 图表 9：每年均有新兴加密货币取得亮眼表现.6 图表 10：交易所或者加密货币流动性的负面新闻会引发短期币价大幅波动.6 图表 11：部分国家和地区逐步接受加密货币的使用属性.7 图表 12：比特币价与全球放水周期密切相关.7 图表 13：比特 币价与美元指数呈负相关.7 图表 14：目前比特币处于第四次周期中，此时仍处于降息开始之前.8 图表 15：比特币价与 10 年期美债收益率相关性较弱.8 图表 16：近年比特币价周期与美联储加息/降息倾向相关.8 图表 17：近年比特币价格与黄金价格走势逐渐趋同.9 图表 18：2012 年减半：先恐慌，再乐观.9 图表 19：2016 年减半：提前乐观，减半后横盘.10 图表 20：2020 年减半：减半前共振降息周期，减半后横盘.10 图表 21：历次减半前后矿工的盈利情况.11 图表 22：比特币库存流量比率与比特币价走势拟合较好.11 图表 23：长期投资人锁仓比例提升为币价增长提供了支撑.12 图表 24：美国现货比特币 ETF 的发展为比特币引入长期投资资金.12 图表 25：Coinbase 成交额自 2023 年 12 月开始回暖.13 图表 26：市场将 MicroStrategy 视为类比特币杠杆产品，给予一定的估值溢价.13 0YDWvMsPoNnMtNtQqNpQnMbRcMaQpNmMmOqMfQoOqMeRpPtM6MmNoOuOqQrMuOqRwO行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 根据 CoinCarp 统计，至 2024 年 3 月 31 日，全 球共 有 约 2.86 万种加密货币。根据CoinMarketCap 统计，全球加密货币 总市值超过 2.7 万亿美元，距离 2021 年牛市的总市值高点仅相差 7.5%。其中，比特币 市值达到 1.4 万亿美元、占比 50.4%，成为全球第9 大市值的资产、仅次于白银；以太坊 市值达 0.4 万亿美元、占比 15.6%，成为全球第26 大市值的资产。近年来，比特币、以太坊等 主流加密货币逐步进入全球资产管理公司大类资产配置 的视野。图表1：至 2024 年 3 月底，加密货币总市值距离 2021年 牛 市 高点 仅相 差 7.5%图表2：比 特 币 和以 太坊 是目 前市 值占 比最 高的 加密 货币 来源：CoinMarketCap 官网，国金证券研究所 来源：CoinMarketCap 官网，国金证券研究所 自 2009 年 中本聪挖出第一个比特币创世区块开始，2011 至 2023 年比特币价增长 14.1万倍；其他 加 密货 币 也 百花 齐放，每 年都 会 有新 兴的 加密 货币 取得 亮眼 的 币价 表现。我们以 比特 币 为主 要 抓手 分析 影响 币 价的 因素，认 为 加密 货币 自身 流 动性、中 美日 欧 M2增速、美联储加息/降息 预 期拐 点、长 期稀 缺 性提 升 是影 响币 价 表现 的主 要因 素，且近 年来比 特币 价走 势与 伦敦 金现 价格 走势 愈加 趋 同。小币 种则 会因 为其 技术 创 新、应用 场景创新、被 广泛 宣传等原因驱动价格增长。图表3：加密货币 供需端 币价 影响 因素 影响因素 供给 端 挖矿奖励减半机制使得比特币长期稀缺性提升。挖矿奖励减半时间点附近可能会提前博弈币价增长预期，且奖励减半之后的矿工卖盘也可能造成短期币价压力。长期投资人锁仓比例提升、比特币现货 ETF 引入长期投资人等因素也可能进一步影响加密货币的流通供应量 需求端 自身流动性：交易便利性、交易品类的丰富程度、长短期投资人持仓成本、使用价值、监管变化、宣传力度等。外部流动性：全球 M2 增速、美联储加息/降息预期 等。来源：lookintobitcoin，国金证券研究所 1 加密货币自身流动性是影响币价的重要因素 加密货币 交易 便利 性 的提 升 以及 交 易品 类 的丰富 驱动 了币 价 的长 期增 长。2009 年10 月，New Liberty Standard 发 布 了 第 一 个 比 特 币/美 元 汇 率，定 价 1 美元=1,309.03 比特币，即每枚比特币的价格为 0.00764 美元，约等于当时比特币挖矿的电价成本，比 特币 自此 有了 初始 定 价。此后，林立 的交 易 所为 比特 币 交易 提供 了充足的流动性，也使得全球对比特币的认知度迅速提升，拉开了比特币 20112013年的 第一轮 牛市。2010 年 7 月，Mt.Gox 成立 并 成为 当时 交易量最大的比特币交易所。2011 年以来，全球纷纷 成立加密货币 交易所，国 内第 一家 比 特币 交易 所 BTC China 也于这一年成立。随着交易 便利程度提升，基于比特币的金融产品形态也逐渐丰富。2013 年 6 月，全球第一家比特币期 货交易所“796 交易 所”诞 生，目 前 比特 币期 货的 成交 额 远高于现货。2017 年 12 月 18 日，比特币期货在芝加哥期权交易所上市。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表4：加 密 货 币交 易便 利度 提升，且 产品 类型 逐渐 丰富 时间 事件 2009 年 5 月 全球第一家比特币交易所诞生，New Liberty Standard 发布第一个比特币/美元汇率 2013 年 6 月 全球第一家比特币期货交易所“796 交易所”诞生 2013 年 10 月 Robocoin 在温哥华推出全球首款比特币 A TM 2014 年 9 月 TeraExchange 发起首个美国商品期货交易委员会批准的比特币场外掉期交易 2016 年 11 月 CME 发布比特币价格指数。2017 年 12 月，CME 上线比特币期货。2019 年 1 月 Coinstar 机器开始在全美杂货店出售加密货币 2024 年 1 月 美国批复现货比特币 ETF 2024 年 3 月 伦敦交易所确认将于 2024 年 Q2 接受比特币和以太坊 ETN 的申请 来源：Odaily，PANews，TechWeb，The Wall Street Journal，CME Group，CryptoGlobe，财联社，国金证券研究所 随着全球对加密货币认知提升，比特币的交易活跃度也开始提升。2014 年比特币日均换手率超过港股，2017 年日均换手率超过纳斯达克交易所。交易活跃带来的流动性提升也潜在影响了币价表现。图表5：2017 年 后，比特 币日 均换 手率 超过 纳斯 达克、A 股及港股市场（单位：亿 美元）比特币 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 日均成交额 0.0006 0.0009 0.3 0.3 1 24 61 167 330 472 300 183 日均市值 1 7 68 39 89 665 1,293 1,319 2,049 8,898 5,372 5,609 成交额/市值 0.07%0.01%0.4%0.9%1.0%3.6%4.7%12.7%16.1%5.3%5.6%3.3%纳斯达克 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 日均成交额 979 1,066 1,242 1,319 1,278 1,336 1,746 1,587 2,545 2,931 3,010 2,817 日均市值 44,963 53,627 65,917 72,082 72,650 105,500 122,000 136,250 177,250 257,250 211,500 244,500 成交额/市值 2.2%2.0%1.9%1.8%1.8%1.3%1.4%1.2%1.4%1.1%1.4%1.2%沪深两市 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 日均成交额 205 319 491 1,665 785 683 565 750 1,195 1,579 1,310 1,148 日均市值 35,180 38,118 43,119 79,048 70,250 80,394 77,581 77,050 95,306 124,132 112,621 106,769 成交额/市值 0.6%0.8%1.1%2.1%1.1%0.8%0.7%1.0%1.3%1.3%1.2%1.1%港股 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 日均成交额 69 81 90 136 86 113 137 112 167 214 160 134 日均市值 25,145 28,957 31,286 34,224 30,760 37,794 42,248 41,466 51,042 63,158 46,400 43,820 成交额/市值 0.3%0.3%0.3%0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%来源：CoinMarketCap 官网，wind，国金证券研究所 说明：1）汇率换算采用历 史汇率；2）纳斯达 克交易所日均 成交额按 250 个交易日进行计算；3）纳斯达克 20172023 年上市公司市值按公司公告披露；由于2017 年之前的数字没有披露，因而采用世界交易所联合会披露的纳斯达克国内股票市值。短期及长期投资人的持仓成本 也可能 成为 币价的重要支撑。分析 20112024 年比特币价 以及 短期、长期 投资 人的 持仓 成 本，我们 认 为短 期投 资 人的 持仓 成 本是 短期 币价支 撑线，长 期 投资 人的 持仓 成本 是 长期 币价 的 支撑 线，主 要系 当产 生 亏损 时，投资人更不倾向于卖出，市 场流动性减少、币价上升。根据 Glassnode 统计，至2024 年 4 月 1 日，短期投资人持仓均价为 57,532 美元/枚比特币，长期投资人持仓均价为 20,434 美元/枚比特币。yydRFh2dCHYyVGMYo+4RisiCYydMK33bsDsO0TSEcfYxqBpCnIgtbC2AaA4xqrUH 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表6：短 期 及 长期 投资 人的 持仓 成本 是短 期币 价的 重要 支撑 来源：Glassnode，国金证券研究所 说明：Glassnode 将持仓超过 155 天的投资人定义为 长期投资人，持仓低于 155 天的投资人定义为短期投资人。春节 期间，亚 洲 投资 者对 加密 货币 的 参与 度提 升，加密 市场 流动 性增 加，使 得比 特币价呈现 出“春 节效 应”。我 们回 测了 20112024 年除夕至大年初六之间的 比特 币价表现，发现过去 14 年的除夕及大年初六之间，其中 12 年均实现币价上涨。图表7：比 特 币 在除 夕至 大年 初六 之间 具有 币价 上涨 的“春节 效应”（单位：美元）比特币 价 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 除夕前一日 0.71 6.17 22.4 810 244 377 918 9,495 3,464 8,407 44,400 38,044 21,142 45,419 除夕 0.72 6.31 23.1 826 236 377 920 10,166 3,459 8,445 48,188 37,831 23,041 47,112 大年初一 0.70 6.34 23.7 818 240 373 922 10,234 3,466 8,368 47,180 38,625 22,802 47,371 大年初二 0.81 6.27 23.9 829 244 376 919 11,113 3,414 8,597 47,184 37,391 22,870 48,134 大年初三 0.91 5.80 25.5 833 245 382 920 10,552 3,399 8,910 48,623 36,996 22,937 49,944 大年初四 0.90 5.34 25.1 824 236 380 970 11,225 3,667 9,359 48,020 39,570 22,590 48,741 大年初五 0.89 5.29 27.4 824 239 384 989 11,404 3,671 9,317 49,056 41,838 22,947 51,596 大年初六 0.92 5.63 27.0 830 239 392 1,012 10,690 3,690 9,509 51,287 41,583 22,980 51,940 除夕至初六涨幅 29.7%-8.7%20.5%2.5%-2.0%4.1%10.3%12.6%6.5%13.1%15.5%9.3%8.7%14.4%来源：CoinMarketCap 官网，国金证券研究所 小币 种的 币价 受 到比 特币 价 格涨 跌所 带 来的 流动 性 的影 响。当 比特 币价 涨幅 较高 时，投资 人也 会倾 向 于购 买小 币种 来进 行 投机，因 而 往往 加密 货 币牛 市中，比特 币市 值占加 密货 币总 市 值的 比重 下滑。此外，当 小币 种 有自 身技 术 创新、应 用 场景 创新、或者被社交媒体广泛宣传时，也会产生亮眼的价格表现。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表8：牛 市 中，比特 币市 值占 加密 货币 总市 值比 重下 滑 图表9：每 年 均 有新 兴加 密货 币取 得亮 眼表 现 年份 涨 幅 最 高的主流币（当 年 涨跌幅）说明 2023 INJ（+2715%）Defi+链上金融 2022 KAS（+1538%）解决可扩展性问题 2021 MA TIC（+14232%）Polygon 链代币 2020 THETA（+2037%）去中心化的视频交付网络 2019 LINK（+511%）链下数据到以太坊的通用接口 2018 MKR（+4189%）MakerDao 生态的治理代币 2017 XRP（+35574%）促进低费用跨境资金转移 2016 XMR（+2830%）增强隐私，保护用户匿名性 来源：CoinMarketCap 官网，国金证券研究所 来源：CoinMarketCap 官网，国金证券研究所 说明：选择至 2024 年 3 月，全球市值前 50 大的加密货币进行历年涨幅比较。当交易所 或者 加 密货 币 因 黑客 攻击、流动 性危 机、监管处罚、使 用属 性 取消等负面因素 遭遇 破产 时，也 会引 起市 场对 流 动性 的危 机、破 坏市 场 对加 密货 币 的信 任，从而 引发 币价 短期 下跌。图表10：交 易 所 或者 加密 货币 流动 性的 负面 新闻 会引 发短 期币 价大 幅波 动 时间 事件 对 币 价 的影响 2011 年 6 月 20 日 Mt.Gox 被 黑 客 攻击，出售 大 量比特币 BTC 自 17.5 美元跌至 0.01 美元 2014 年 2 月 24 日 Mt.Gox 被黑客攻击，损失 85 万个比特币，并在当月宣布破产 BTC 当日下跌 10%2016 年 8 月 3 日 Bitfinex 被黑客攻击，损失近 12万个比特币 BTC 当日下跌 23%2018 年 1 月 韩国加强加密货币监管，实行虚拟 货 币交 易 实名 制、要 求银 行 掌 握所 有 虚拟 货 币交 易 信息、并 向 韩 国虚拟货 币交易 所征收 24.2%的 企业和地方所得税 BTC 当月下跌 28%2021 年 5 月 13 日 特斯拉宣布停止接受比特币付款 BTC 当日下跌 超过 10%2022 年 5 月 8 日 Luna 稳定币 UST 脱钩 2022 年 5 月 89 日，UST 48 小时贬值 99%；2022 年 5 月 17 日，LUNA 币价几乎归零 2022 年 11 月 FTX 宣布破产 BTC 当月下跌 17%FTT 当月下跌 95%2023 年 6 月 5 日 美 国 监 管 机 构 起 诉 币 安 及 其CEO 赵长鹏涉嫌经营“欺诈网络”BTC 当日下跌 5%来源：BitMEX Research，福建省区块链协会，CoinMarketCap，路透社，Odaily，BBC News，央视网，VOA，国金证券研究所 除了交易所 及交 易品 类提供 的流动 性 之外，当 加 密货 币具 有 实际 价值 的 时候，也会对币价形成催化。2010 年 5 月，Laszlo 以 1 万枚 BTC 购买了两个披萨，产生了 现实世界 的第一笔比特币交易。2013 年 3 月，塞浦路斯提议对存款账户征税筹集资金，引发全国银行挤兑，民众开始使用比特币进行避 税和财富保值，当月币价暴涨192%；2015 年 7 月，希腊在临近退欧公投时宣布 取款限额为 每人每天 60 欧元，致使 希腊 的若 干 比特 币交 易 所存 款余 额 暴增 400%。使用 价值 对 比特 币 价 的影响 较为渐进，对 小币种 的币价影响更加直接。如 2022 年 1 月 14 日，马斯克宣布可以用狗狗币购买特斯拉旗下产品，当日狗狗币价上涨 25%。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表11：部分国家 和地区 逐步 接受加密货币的使用属性 时间 事件 2015 年 10 月 22 日 欧洲法院裁定，比特币和其他加密货币 在欧洲应收到传统货币一样的对待，不应被征收增值税 2017 年 4 月 1 日 日本 颁布实施支付服务法，这是日本首次在法律上对加密资产交易商经营行为和交易规则等事项进行规范，也是 全球 首创。由此，日本不仅从法律上认可加密资产与法定货币之间的交易，允许不同加密资产之间进行兑换，而且引入了加密资产交易平台（交易商）的注册登记制等相关制度 2021 年 2 月 18 日 瑞士楚格州接受当地公司和个人使用比特币和以太坊纳税 2021 年 9 月 7 日 萨瓦尔多成为全球首个将比特币作为法定货币的国家 2021 年 9 月 9 日 乌克兰 通过了一项使加密货币合法化并监管加密货币的法案 2023 年 12 月 21 日 阿根廷确认比特币可用于结算合同 来源：新华网，深圳证券交易所，PANews，Cointelegraph，国际金融报，TechFlow 深潮，国金证券研究所 2 全球 M2 增速是影响币价的重要宏观指标，近年币价走势与黄金趋同 比特 币价 涨跌 幅 与全 球货 币放 水周 期 密切 相关。我们 用中 国、美 国、日 本和 欧元 区M2 之和来代表全球货币水量，当 M2 增幅较高时，比特币价表现较好；当 M2 增速回落 时，比特 币 价 也有 回 落的 趋势。此外，比 特 币价 与美 元 指数 走势 呈 现一 定的 负相关性，主要系 比特 币和 黄金 均 具有 一定的 避险 属性，当 美 元走 弱的 时 候，市场 可能认为美联储有一定的放水刺激经济倾向，从而 增加 对黄金和比特币的配置。图表12：比 特 币 价与 全球 放水 周期 密切 相关 图表13：比 特 币 价与 美元 指数 呈负 相关 来源：wind，CoinMarketCap 官网，国金证券研究所 说明：M2 增速为美国 M2、欧元区 M2、中国 M2 及日本 M2 之和的增速。来源：wind，CoinMarketCap 官网，国金证券研究所 我们把过去 的比特币走势分为 4 轮周期：1）第一轮周期：20112013 年间，由于欧债危机全球放水，全球 M2 增速 超过 9%，比特币也由于全球交易所成立、流动性提升而迎来牛市。2014 年，M2 增速放缓至2.9%，第一轮牛市应声结束。2）第二轮周期：20152017 年间，全球 M2 增速持续 回暖，比特币也由于使用价值逐步得到现实世界认可而迎 来币价增长。2018 年，M2 增速放缓至 2.1%，第二轮牛市也戛然而止。3）第三轮周期：2020 年，疫情开启了全球大放水，叠加 DeFi 应用崛起，加密货币迎来 2020 年2021 年大 牛市。直 到 2021 年 11 月，美联储宣布 放缓扩表步伐，币价自高点回落。4）第四轮周期：2023 年以 来，M2 增速 回暖，叠 加美 联 储降 息预 期、美国现货比特币 ETF 获批，币价 于 2024 年 3 月再次突破 2021 年高点。若 全球 开启 降息周期，预计加密货币也有望迎来较好的表现。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表14：目 前 比 特币 处于 第四 次周 期中，此时仍处于降息开始之前 来源：CoinMarketCap 官网，wind，国金证券研究所 说明：1）M2 增速为美国 M2、欧元区 M2、中国 M2 及日本 M2 之和的增速；2）图中每个年份的第一行均为当月比特币价环比涨幅，第二行均为当月 M2 同比增速。复盘比特币价与 10 年期美债收益率过去 7 年的走势，我们认为两者之间的相关性整体 较弱，币 价 有可 能在 美债 收益 率 发生 实际 变 化之 前提 前 反应 预期。但比 特币 价对美联储议息会议表现出的加息/降 息倾 向较 为敏 感，近年 来 比特 币价 较大 的周 期拐点均与美联储的加息/降息倾向相关。图表15：比 特 币 价与 10 年期美债收益率相关性较弱 图表16：近 年 比 特币 价周 期与 美联 储加 息/降息倾向相关 时间 事件 2023 年 12 月 鲍威尔在美联储议息会议上表示降息已经开始进入视野。2022 年 12 月 美联储议息会议 决定 12 月加息幅度由 11月的 75bp 降至 50bp。2023 年初开始交易降息预期，比特币价自低点反弹。2022 年 5 月 美联储议息会议决定加息 0.5%，并宣布 6月 1 日正式开始缩表，这是美国自 2000 年以 来 最大 幅度 的动 作。受 此影 响，比特 币5、6 月下跌 48%。2021 年 11 月 美联储宣布开启 Taper，放缓扩表步伐，比特币价自历史高点回落。2020 年 3 月 美联储 两次紧急降息至 00.25%，并重启QE 计划，上一轮比特币牛市自此开启。来源：wind，CoinMarketCap 官网，国金证券研究所 来源：北京商报，经济观察网，BBC News，中国银行保险报，国金证券研究所 复盘 比特 币价 与 黄金 的价 格走 势，我 们认 为近 年 两者 价格 的 相关 性 加强。在第一轮及第 二轮 比特 币 行情 中，比特 币价 格 与黄 金价 格 的相 关性 较 弱；第三 轮 比特 币行 情至今，比 特币 价 与黄 金价 格之 间的 相 关性 增强。我们 认为 这 是由 于比 特 币的 分散 风险和抗通胀属性逐渐被认知，且机构配置比例提升，因而两者价格走势逐渐趋同。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表17：近 年 比 特币 价格 与黄 金价 格走 势逐 渐趋 同 来源：CoinMarketCap 官网，wind，国金证券研究所 3 比特币挖矿供给边际减少，长期投资人占比提升 中本聪于 2008 年发布了比特币白皮书，其中明确规定比特币的供应总量为 2,100 万枚，以此防止通货膨胀、保持供应 的稀缺性。当 比特币在 2009 年首 次出 现时，矿 工每 成功将一个区块添加到区块链，就会获得 50 枚 BTC 奖励；此后每挖出 21 万个区块，奖励就会减半，如 2012 年 11 月 28 日第 一次 减 半后，每 挖出 一 个区 块的 奖励 变为 25 枚BTC。当前每挖出一个区块的奖励为 6.25 枚 BTC，预计 2024 年 4 月减半之后区块奖励变为 3.125 枚 BTC。每次 减半 前后 的矿 工行 为都 对比 特币 价 产生 影响。长 期来 看，由于 矿工 需 要卖 出比 特币来交 电费 和购 置矿 机，当区 块奖 励减 少时，这部 分卖 盘边 际减 少；同 时矿 工为 了恢 复此前的 ROI 水平，倾向于推升币价。但短期而言，由于减半后矿工 投入产出比降低，矿工有可能会在减半前后卖出比特币来支付减半后的电费，带来短期的卖盘抛压。第一次减半：先恐慌、再乐观。2012 年 11 月 28 日 发生了第一次挖矿奖励减半，当时 减半 还没 有 被定 价，市场 不知 道 减半 会带 来 什么 影响，因而 在减 半 之前 币价 出现下跌。此外，在第 一次 减半 后的 几 个月 里，利 润较 低的 矿 工关 闭机 器，全网算力和 挖矿 难度下降。但减 半之 后比 特币 依 然平 稳运 行，市 场 开启 上涨，全 网算 力恢 复。图表18：2012 年减半：先恐慌，再乐观 来源：OKLink，CoinMarketCap 官网，国金证券研究所 第二次减半：提前乐观，减半后横盘。由于 2012 年减半后经历大涨，市场对 2016行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 年 7 月 9 日的减半预期提前反映，减半后币价基本横盘，直到 2016 年 8 月 Bitfinex被黑客攻击 大跌 20%。2016 年 9 月开始，比特币价连涨 6 个月。图表19：2016 年减半：提前乐观，减半后横盘 来源：OKLink，CoinMarketCap 官网，国金证券研究所 第三次减半：提前乐观，减半后横盘。2020 年 3 月，美国重启 QE 计划，两次紧急降息至 0，叠加 5 月减半预期，币价 在 2 个月内接近翻倍。2020 年 5 月 11 日 减半后全网平均算力大幅降低，比特币价 横盘约 2 个月 之后再次开启上涨。图表20：2020 年减半：减半前共振降 息周 期，减半 后 横盘 来源：OKLink，CoinMarketCap 官网，国金证券研究所 根据 Glassnode 测算，2012 年 11 月 28 日第一次减半时，矿工 整体 处于盈利区间，挖矿收入/挖 矿成 本比 值 为 168%，并 于约 5 个月 后达 到 矿工 历史 最 高收 入/成本 比，即1969%；而 2016 年 7 月 9 日、2020 年 5 月 11 日的两次减半时，矿工均整体处于亏损区间，挖矿收入/挖矿成本比值分别为 38%、69%，由于减半后币价提升，分别于减半后的近 10 个月、近 6 个月才再次恢复盈利，分别于减半后第 17 个月、第 11 个月达到周期盈利最高水平。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表21：历 次 减 半前 后矿 工的 盈利 情况 来源：OKLink，CoinMarketCap 官网，国金证券研究所 长 期 而 言，由于 比 特币 供 应稀 缺度 提 升，币 价也 有提 升 的倾 向。我 们 用库 存流 量 比 率（资源储备量/每年 的生 产 数量）衡 量资 源的 稀缺 性，具有 较高 库存 流量 比率 的资 产更 可能长期保值。根据世界黄金协会统计，截至 2022 年底，地上黄金存量为 20.89 万吨，而 2022 年金矿产量约为 0.36 万吨，即黄金的库存流量比率约为 57.6。根据 OKLink，至 2024 年 3 月，比特币已经被挖出 约 1,967 万枚，年供应量约为 33.1 万枚，库存流量比率约为 59.4，略超黄金。2024 年 4 月挖矿奖励减半之后，预计比特币的库存流量比率 有望 超过 100，随着稀缺性提升，比特 币价也有望提升。图表22：比 特 币 库存 流量 比率 与比特币价走势拟合 较好 来源：Lookintobitcoin 官网，国金证券研究所 除了产出量约每隔 4 年减半之外，长期投资人 锁仓比例提升 也 为币 价增 长提 供了 支撑。由于部分投资人采取屯币锁仓策略、以及一部分投资人遗失了 密钥，超过 1 年未交易的比特币比例整体呈现上升趋势，这也使得可流通的比特币数量边际减少。根据财经 M 平方统计，至 2024 年 4 月 1 日，超过 1 年未交易的比特币比例为 66.2%，近期 由于币价回暖 呈现下降趋势。每一轮币价高点，超过 1 年未交易的比特币比例均呈现 下滑趋势，提升了市场交易短期活跃度；长期而言整体比特币锁仓比例提升。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表23：长 期 投 资人 锁仓 比例 提升 为币 价增 长提 供了 支撑 来源：财经 M 平方，国金证券研究所 此外，比特币现货 ETF 的推出也为比特币 引入了长期机 构投资者。在 比特 币现 货 ETF出现之前，机构投资人只能通过直接 购买加密货币、购买加密货 币期货 ETF、购买加密货币 信托 等方 式进 行加 密货 币资 产配 置。而 由于 针对 加密 货币 的会 计准 则 不够 完善，其公允价值变动很难被准确体现在机构的报表之中。2023 年 6 月 15 日贝莱德提交现货比特币 ETF 申请之后，比特币价由约 2.5 万美金/枚一周内拉升近 17%。2024 年 1 月美国现货比特币 ETF 批复半个月之后，币价也一路上涨，并于 3 月初突破 2021 年牛市价格高点。至 2024 年 3 月 28 日，美国比特币现货 ETF 共计净流入 121.1 亿美元，由 于现 货 ETF 需要在现货市场购买比特币作为底层资产，因而现货 ETF 净流入金额的增长也增加了比特币现货市场的买盘。2024 年 3 月，美国证券交易委员会（SEC）宣布对现货比特币 ETF 期权的审议推迟至 4 月底，SEC 对相关期权的决议可能也会对短期币价造成影响。图表24：美 国 现 货比 特币 ETF 的 发展 为比 特币 引入 长期 投资 资金 来源：BitMEX Research，国金证券研究所 4 投资建议 我们判断 目前比特币处于第四轮周期之中，目前 仍为本轮行情前期，持续推荐 Coinbase，建议关注 MicroStrategy。至 2024 年 3 月，比特币已录得第 7 个月连涨，此前仅 2012年 出现过连涨 7 个月的 情形，当前位置提示短期币价过热风险。Coinbase 受益于 2023 年 12 月 开始的成交额回暖，2024 年 3 月成交额达 1,616 亿美元，仅次于 2021 年 10 月和 11 月的牛市成交水平。若 2024 年比特币价提升，公司成交额 及可供借贷的资产规模 也有望随之提升。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表25：Coinbase 成交额自 2023 年 12 月开始回暖 来源：CoinCarp，国金证券研究所 MicroStrategy 自 2020 年 8 月开始 通过发行可转债、借贷、自有资金等方式持续购买比特币。根据公司创始人 Michael Saylor 的 Twitter，至 2024 年 3 月，公司已有214,246 个比特
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