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敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2024 年 4 月 25 日 行业研究 Spotify 扭亏 为盈，流媒 体 规 模效应 如何 体现？美股娱 乐行业 跟踪 报告（一）互联网传媒 事 件：Spotify 发布 24Q1 财 报：实现营收 36.36 亿 欧元（yoy+20%），净利润 1.97 亿欧元（高于 彭博 一致预期，vs23Q1 亏损 2.25 亿欧元）；公司 预计24Q2 总收入 为 38 亿欧元，活跃用 户总数 为 6.31 亿 人，订阅 付费用 户为 2.45 亿人。奈飞发布 24Q1 财报：营 收、每 股 收 益 均 高 于 彭 博 一 致 预 期；1Q 新增933 万订阅用 户（约为 彭博 一致 预期 484 万的 两倍），但公司更 改付费 会员数 的报 告 规 则，引 发 市 场 对 其 未 来 订 阅 用 户 增 长 的 担 忧。本 报 告 主 要 讨 论 流 媒 体 中的 长视 频流 媒体，通过 运营、财务 数据 对标，探讨 中美流 媒体 平台 的差异。长 视频 流媒 体：中 美差 异较大，头 部平 台内容 为王。1）海外：美国 流媒 体平 台入局者众多，奈 飞 依 靠 内 容 优 势 保 持 领 先 地 位，国 际 市 场 成 为 新 增 长 点。根据尼尔森数 据，24 年 2 月奈 飞 占据电视 总使 用量 7.8%的份额，同比提 升 0.5 个百分点，居订阅 类流媒 体平 台首位；尼尔森 十大流 媒体 节目榜单 显示，24 年 3月 11 日至 17 日这一 周，总体节目 中播放 前三的 节目 均由奈飞 独家提 供。奈飞23 年全 球用 户增长 良好，欧洲、中 东及非 洲地区 的 期末 订阅用户 相比 2022 年底 增长了 1208 万，占 据 当 年 全 球 订 阅 用 户 净 增 加 的 41%。2）国 内：竞 争 趋缓，两 超两 强 格局 稳定。据 中国网 络视听 发展研 究报 告（2023），截至 22年 12 月，在 国内 综合视 频 用户规模 中，爱 奇艺、腾讯 视频、优 酷、芒 果 TV 和哔 哩 哔 哩 五 大 平 台 占 据 了 89.5%的 市 场 份 额。爱 奇 艺 和 腾 讯 视 频 领 跑，24M3 MAU 分别达 5.18 亿和 3.72 亿，芒果 TV/优酷 MAU 分 别为 3.01 亿/1.56 亿。长视频 流 媒 体 平 台 的 主 要 商 业 模 式 为 订 阅 会 员 收 入，需 要 平 衡 订 阅 用 户 净 增 与单 用户 付费。奈飞 通过 采取一 系列 措施 提升订 阅用 户，23 年 净增 加 2953 万 名付费用户（vs21 年 1818 万 名）：1）于 22Q4 推出广 告套 餐，据 Antenna，23年 10 月七家 流媒体 平台中，奈飞的 广告层 级用户 占比 最 低（7%），在 广告层 级订阅用户 上有巨 大 增长 空间。2）打击密 码共 享，挖 掘潜 在用 户。23 年 2 月，奈 飞 率 先 在 加 拿 大 等地区实 施 限 制 免 费 共 享 账 号，23Q1 加拿大订阅用户和收入增速超美国。3）通过降低印度套餐价格、推出捆绑销售套餐和增加内容投资，探索印度新市场。奈 飞 印 度 分 公 司 报 告 显 示，得 益 于 更 经 济 实 惠 的 订 阅 计划和更多 元的内 容，其 23 财年收入 增长了 24%，达 到 22.14 亿卢 比。国内依靠 爆 款 拉 动 用 户 活 跃 度，提 价 趋 势 确 立：1）爆 款 拉 动 爱 奇 艺 用 户 规 模，自 22年 6 月至 23 年 2 月，MAU 从 4.6 亿 拉升到 6.2 亿，23 年付 费用户 净增加 值大幅提升至 3560 万。2）长视 频行 业进 入提价 周期：20-22 年 爱 奇艺 经 3 次提价后，月卡 涨至 30 元，连 续 包年涨 至 238 元。腾讯 视 频、芒 果 TV、优 酷也相 继提价，头部平 台价格 趋于 一 致。奈 飞 流 媒体 内容 投入成效 逐步 显现。1）奈 飞的内 容成 本率 较低。奈飞内容 成本率从 21Q1 的 50%下 降到 23Q4 的 38%，爱奇艺内容成 本率则 从 21Q1 的 67%下降到 23Q4 的 48%。2）21 年以来爱奇艺大幅 优 化 整 体 内 容 成 本，23Q4 将 单 用 户 内 容 成 本 率 控 制 在 57.3%，但 同 期 仍 较奈飞高出 16.9pct。差 异 主 要 源 于 国内国外影视行 业 成 熟 度 的 不 同，美 国 产 业链工业化，内容 专业分 工，平台议价 能力强，有能 力 批 量生产优 质影视。投资建议：随 着 用 户 付 费 习 惯 养 成，流 媒 体 平 台 规 模 效 应 逐 步 体 现。长 视 频 流媒体：海外头 部 平 台 依 靠 迅 速 的 国 际 化 带 动 订 阅 收 入 量 价 齐 升，建 议 关 注 奈飞、迪 士尼；国 内 长 视 频 行 业 重 点 从 重 投 入 抢 占 市 场 份 额 转 向 提 升 运 营 效 率 实现 盈 利，订 阅 用 户 量 价 仍 有 增 长 空 间，建 议 关 注 爱 奇 艺、芒 果 超 媒。音乐流媒体：商业化路径跑通，盈利 能力稳步 提升，建议关 注 Spotify、腾讯音 乐。风险分析：宏 观 经 济 下 行 风 险；内 容 制 作 进 度 不 及 预 期；内 容 获 取 成 本 持 续 上升；行业 竞争加 剧；订阅 用 户增长不 及预期。买入（维持）作者 分析师：付天 姿 CFA，FRM 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 联系人：杨朋 沛 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 互 联网 传媒 目 录 1、美股流媒 体股价 复盘：业绩及用 户增长 为核心 驱动 因素.4 2、长视频流 媒体：中美差 异较大，头部平 台内容 为王.6 2.1 海外：美国竞争 激烈，国际市场 成为新 增长点.6 2.2 国内：竞争趋缓，两超 两强格局 稳定.8 3、长视频流 媒体：用户增 长驱动收 入，内 容成本 边际 递减.9 3.1 收入：订阅用户 量价的 平衡.9 3.1.1 海外：奈飞持续提 价，订阅用户 维持稳 增.9 3.1.2 国内：爆款拉 动用户 活跃度，提价趋 势确立.13 3.2 成本：奈飞流媒 体内容 投入成效 逐步显 现.14 4、音乐流媒 体：订 阅收入 量价齐升，商业 价值待 挖掘.17 4.1 收入：头部平台 壁垒稳 固，提价 初步开 始.17 4.2 成本：版权成本 高企，毛利率提 升空间 有限.18 5、投资 建议.19 6、风险分析.20 图目录 图 1：2019 年 1 月 2 日-2024 年 4 月 18 日 奈飞、迪 士 尼、Spotify 收盘价.5 图 2：2023 年 2 月-2024 年 2 月 美国 电视 总使 用量 份 额分布.6 图 3：2023 年 2 月-2024 年 2 月 美国 电视 总使 用量 中 流媒体 平台 份额 分布.6 图 4：2021 年至 2023 年奈 飞各区 域期 末订 阅用 户数 量净增 加（万）.8 图 5：2021 年至 2023 年 Disney+各区域期 末订 阅用 户 数量净 增加（万）.8 图 6：21M3-24M3 爱 奇艺/腾讯视 频/芒果 TV/优 酷视 频月活 跃用 户规 模（万人）.8 图 7：21M3-24M3 爱 奇艺/腾讯视 频/芒果 TV/优 酷视 频月使 用时 长（万小 时）.8 图 8：2022 年 8 月和 2023 年 9 月中 国 OTT 应用 活跃 设备 量 TOP4（万 台）.9 图 9：2021 年-2023 年 Disney+、Hulu 和 奈飞 付费 用 户净增 加值（万）.10 图 10：2021 年 Q1 至 2023 年 Q4 Disney+、Hulu 和奈 飞单用 户月 均收 入（美元）.10 图 11：Disney+、奈飞 和 Max 单月 新增 注册 用户中 选择广 告套 餐占 比逐 步增 加.10 图 12：2023 年 10 月 奈飞 等七家 平台 广告 套餐 订阅 用户占 比情 况.11 图 13：2011 年至 2023 年 奈飞美 国地 区提 价历 程（美元）.12 图 14：2021 年至 2023 年 爱奇艺 付费 用户 净增 加值.14 图 15：爱 奇艺 付费 用户 数 量（期 末值）与 ARPU.14 图 16：2021 年 Q1 至 2023 年 Q4 爱奇 艺和 奈飞 的内 容 成本对 比.15 图 17：2020 年至 2023 年 爱奇艺 毛利 和毛 利率.15 图 18：2020 年至 2023 年 奈飞毛 利和 毛利 率.15 图 19：2021 年至 2023 年 奈飞、爱奇 艺的 单用 户内 容成本/单用 户收 入.16 图 20：2016 年至 2024 年 奈飞内 容支 出分 布.16 图 21：2021 年 Q1 至 2024 年 Q1 Spotify 月活跃用户（百万）和 计算 付费 率.17 图 22：2021 年至 2023 年 三大音 乐平 台付 费用 户规 模净增 加值（百 万）.17 图 23：2021 年 Q1 至 2023 年 Q4 三大 音乐 平台 的单 付 费用户 月均 收入.18 图 24：2021 年 Q2 至 2023 年 Q4 三大 音乐 平台 毛利 率.18 图 25：Spotify 营业收入（百万欧 元）和成 本收 入比.18 1ZEVzQqNoNnMqOoNrMoRqRbR9R6MmOqQsQqMkPqQqMiNsQtN6MnNuNvPqNmPMYqNpQ 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 互 联网 传媒 表目录 表 1：2024 年 3 月 11 日至 17 日 美国 流媒 体节 目播 放 榜单.7 表 2：2021 年-2023 年 奈飞 和 Disney+不同 地区 订阅 用 户数量 净增 加值（万 名）.7 表 3：2022 年 Q1 至 2024 年 Q1 奈飞 广告 套餐&打击 共享账 号相 关政 策.11 表 4：2023 年 奈飞 限制 免 费共享 账号 与当 期季 度末 全球订 阅用 户数.12 表 5：2017 年至 2023 年奈 飞提价 与当 期季 度末 订阅 用户情 况.13 表 6：2023 年 国内 全网 剧 集有效 播放 排行 榜.13 表 7：国内 四大 流媒 体平 台订阅 会员 价格 调整.14 表 8：美股 娱乐 行业 部分 公司业 绩及 估值.20 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 互 联网 传媒 1、美 股 流 媒 体 股 价 复 盘：业 绩 及 用 户 增 长为核心 驱动因素 流媒体是以数据流的方式，实时发布音频、视频多媒体内容的媒体形式，流媒体技术是 娱乐行 业发展 的重 要推手。我们在 3 月 22 日发布 订阅收 入量价 齐升，音 乐 平 台 商 业 价 值 待 挖 掘 音 乐 市 场 专 题 报 告，报 告 中 已 经 探 讨 音乐流媒体巨头 Spotify 的 情 况，因此本 报 告 主 要 讨 论 流 媒 体 中 的 长 视 频 流 媒 体，详 细分 析美 股流媒 体巨 头运营、财 务数 据情况，探 讨中美 流媒 体平 台的差 异。股 价复 盘：19-24Q1 美股三大头部 流媒体 平台 Netflix、Disney、Spotify 经历多轮股价 波动，大致分 为 五 个阶段。1）视 频流媒 体 格 局变 动，奈 飞股 价震 荡 明显（2019）。19 年 1 月 15 日，奈飞 宣布 上 调 订 阅 价格，造 成 19Q2 奈 飞 用 户出 现 流 失，美国 与 加 拿 大地 区 用户减少 13 万人，业绩不 及预 期，股价 在 7 月 18 日 出 现显著下 跌，当 日跌幅 达10.27%。19 年 H2，传媒、科技 巨 头入局 流媒体，迪 士尼于 11 月 12 日推 出其旗舰流媒 体平 台 Disney+，11 月 1 日苹 果旗 下的 Apple TV+正式上线，视频 流媒体行业 竞争加 剧。2）美 联 储 降 息 提 振 股 市，疫情居 家 办 公 驱 动 流 媒 体 股 价 恢 复 增 长（2020）。2020 年 3 月 3 日和 3 月 15 日，美联 储两次 紧急降 息 共 150 个基点，并从 3 月26 日 起 开 启无 上 限 的 量化 宽 松政 策，奈飞、Spotify 和 迪士 尼 股 价 在该日涨幅分别为 6.0%/2.1%/4.6%，在 2020 全年涨 幅分别为 66.8%/110.4%/25.3%。此外，疫情居家大 幅 提 振 了 视 频 消 费 的 需 求，流 媒 体 用 户 维 持 高 增 长：奈飞、Spotify 和 Disney+在 2020 年新增付费 用户分 别达 3657 万/3000 万/6840 万。三家平台 发布 20Q4（迪 士 尼财季为 21Q1）财报后，用户的良 好增长 推升股 价：21 年 1 月 20 日，奈飞 股价 当日 涨幅 达 16.85%，上 涨 至 578 美元/股；Spotify股价在 2021 年 2 月 19 日 迎来高点 365 美元/股；尽 管迪士尼 的乐园 业务遭 受疫情重创，但其 流媒体 涨势 良好，带 动股价 增长，在 2021 年 3 月 8 日迎 来高点 202 美元/股。3）高 点后股 价回 落，三家平 台股 价走 势出现 分化（2021）。21 年 H1 三大平台用户增长 降温，整体股 价回 落。奈飞、Spotify 和 Disney+分 别于 21 年 6 月 10日/21 年 5 月 13 日/21 年 6 月 18 日达到 21 年以 来 股 价低点，从各自 年内高点以来跌幅 分别 达 15.7%/40.5/14.6%。21 年 H2 鉴于公 司业 绩、用户增 长情 况的 不同，股 价走势 有所 区别。鱿鱼游戏 自 2021 年 9 月上线 以来，成为奈 飞史上观看 人数最 多的原 创剧 集，推动 了奈 飞 21Q3 用户 数增长超 出预期。21Q3奈飞付费 会员净 增加 438 万（同比+99.1%），内容壁 垒有利于 稳固流 媒体竞 争中的领先 地位，其股价 于 21 年 11 月 17 日 达每股 693 美元的 高点，过去一 年内累计涨 幅达 43.8%。Spotify 于 2021 年 10 月 27 日 发布其 21Q3 财 报，MAU 达 3.81 亿（与 公 司 此 前 预 期 相 符），当 日 股 价 涨 幅 达 8.3%。迪 士 尼 于2021 年 11 月 11 日 发布 21Q4 财报，Disney+全球订 阅 用户净增 加 210 万（远低于上年 同期净 增的 1620 万），当日 收 盘价下跌 7.07%。4）高 通 胀 和 美 联 储 加 息 来 临，宅 家 经 济 红 利 减 退，流 媒 体 业 绩 受 压（2022）。受 高通胀 和美联 储加息 影响，以及疫 情带来 的用户 新增 逐渐消退，2022 全年 奈飞、Spotify 和 Disney+股 价跌幅分别 达 52%/66.3%/43.9%。22 年 H1 奈飞 跌幅最为显 著：于 22 年 1 月 21 日发布 21Q4 财报，预 计 22Q1 付 费用户 数 净增250 万，股 价盘后 跌幅扩 大 至 21.79%；于 3 月 宣布 停止在俄 罗斯的 服务，一定程度上 造成 22 年 4 月 20 日报告 22Q1 全球付 费用 户流失 20 万人，当日收lvpUhT1DsqiVpNPs8ek3IsiCYydMK33bsDsO0TSEcfZA77CIUJho5aeEh4B3owMx 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 互 联网 传媒 盘价暴跌 35.12%。22 年 H2 奈 飞股价 有所回 升，源 于四季度 推出的 广告套 餐，22Q4 全球付 费用户 净 增长 恢复到 766 万（远 高于 22Q3 净增 241.3 万）。5）美 国经济 强劲，博 弈降息，流 媒体 股价重 回增 长（23-24Q1）。23 年中期以来 市场 持 续 博 弈 美 联 储 降 息，加 之 美 国 经 济 基 本 面 数 据 强 劲，美 股 流 媒 体 公 司业绩、用 户数据 持续修 复。23 年初至 24 年 4 月，奈 飞、Spotify 和 迪士尼 股价 涨 幅 分别 达 105.7%/253.1%/26.4%。奈 飞 股 价 上 行 主 要 源 于 其 打 击 共 享 账户 的举措，付费 用户数 增长 连续超预 期，2023 全 年付 费用户净 增达 2953 万。Spotify 自 23 年一 季度以 来，用户 和收入 维持强 劲增 长，催化 其股价 一路高 升。迪 士 尼 增 长 有 所 滞 后，原 因 是 公 司 于 22 年 宣布 失 去 了 印 度 全 国 板 球 联 赛 的 流媒体转播 权，引起 Disney+印度地区 付费用 户 在 2023 财年前两 季度（2022 年10 月 2 日-2023 年 4 月 1 日）净减少 840 万人，23 年 5 月 10 日 发布 23Q2 财报，次日 股价应 声大跌 8.73%。图 1：2019 年 1 月 2 日-2024 年 4 月 18 日奈飞、迪士尼、Spotify 收盘价 资料来源：iFind，光大证券研究 所 整理；股价时间为 2019 年 1 月 2 日-2024 年 4 月 18 日 0100200300400500600700800奈飞收盘价（美元）Spotify 收盘价（美元）迪士尼收盘价（美元）2022：美联 储加 息，宅 经 济 红 利 消退 2023-2024Q1：博弈降 息，美 国 经 济 强 劲，流媒体 聚焦用户增长 22年3 月，奈飞停止在俄服务 2023 以来，奈飞正式打击共享账户 2019 年 7 月 18 日发布Q2 财报,美 国 与 加 拿 大地区付费用户减少13万人，不及市场预期 爆款剧 鱿 鱼 游 戏 于21 年9 月上线，助力奈飞21Q3 付费 会 员 净 增 加 高 于市场预期 由于现金牛乐园业务受到疫情冲击，2020财年迪士尼净亏损28.64亿美元 Spotify 于 2021年 10 月 24 日发布其21Q3 财报，业绩达预期 21年11 月11日，迪士尼发布21Q4 财报，业绩不及预期 奈飞于22Q4 推出广告套餐 23年5 月10日，迪士尼2023年Q2 财报发布 2019：流媒 体格 局初变，奈 飞 股 价震 荡 2020：疫情 宅经 济驱动 流媒 体 股 价 恢 复增 长 2021：流媒 体平台业绩、用 户 增 长情 况不同 使 得 股 价 分化 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 互 联网 传媒 2、长 视 频 流 媒 体：中 美 差 异 较 大，头 部 平台内容 为王 2.1 海外：美国竞 争激烈，国际市 场 成为新增长点 美国流媒体服务需求增 长，奈 飞 优 势 显 著。1）流 媒 体 在 美 国 家 庭 广 为 流 行。据尼尔森 数据，2024 年 2 月美国流 媒体在 电视总 使用 量中的份 额达 37.7%，同比提升 3.4pct；流 媒 体 平 台 入 局 者 众 多，奈飞 占 据 了 电视 总 使 用 量 7.8%的份额，同 比提升 0.5pct，居 订阅类流 媒体平 台首位，远 超第二名 Hulu 的 2.8%。2）内 容方 面，奈 飞在 流媒体 平台 保持 领先 地位。尼尔森十大流 媒体 节目榜 单显示，24 年 3 月 11 日至 17 日这一周，总体 节目中 播放 前三的节 目 绅士 达姆塞 尔 爱是 盲目 的 均 由奈 飞独 家提 供，该榜 单 的 其余 五部 由奈 飞与 其他 平台联 合提 供，包括 实 习 医 生格 蕾 布鲁 克林 九九 海军 罪案 调查 处 转折点：原子 弹与冷 战 小谢 尔顿。图 2：2023 年 2 月-2024 年 2 月美国电视总 使用量份额分布 资料来源：Nielsen，光大证 券研究所 图 3：2023 年 2 月-2024 年 2 月美国电视总 使用量中流媒体平台份额分布 资料来源：Nielsen，光大证 券研究所 整理；注：流媒体类别 不包括“线性 流媒体”（vMVPD/MVPD 应用程序的聚 合）0%20%40%60%80%100%120%23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02有线电视 广播电视 流媒体 其它 7.3%7.3%6.9%7.9%8.2%8.5%8.2%7.8%7.2%7.4%7.7%7.9%7.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 Netflix Youtube（除TV)Hulu（除Hulu Live)Prime Video Disney+HBO Max Pluto Peacock Roku Channel Tubi Paramount+其它 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 互 联网 传媒 表 1：2024 年 3 月 11 日至 17 日美国流媒体 节目播放榜单 节目 排名 分钟（百万）SVOD 提供商 绅士 1 1857 奈飞 达姆塞尔 2 1542 奈飞 爱是盲目 的 3 1438 奈飞 蓝天 4 1062 Disney+实习医生 格蕾 5 830 Hulu/奈飞 布鲁克林 九九 6 819 奈飞/Peacock 海军罪案 调查处 7 797 奈飞/Paramount+泰勒-斯威 夫特：时 代之旅 8 677 Disney+转折点：原子弹 与冷战 9 621 奈飞 小谢尔顿 10 618 Max/奈飞 资料来 源：Nielsen，光大 证券 研究 所 美国流媒体市场竞争激烈，奈飞等平台将目光移向国际市场。1）美国地区流媒 体竞 争激 烈，奈 飞 2023 年 全球 用户 增长良 好。2022 年，奈 飞在美 加地区 的期末订阅 用户数量 较 2021 年底下降了 91.9 万，但 2023 年 恢复良 好，该 地区期末订阅 用户数 量较 2022 年底 增加 了 583.2 万，占 2023 年全 球订阅 用户新增数量的 20%。而 Disney+在美国本 土的订 阅 用户 净增 加 数量 呈 现逐年 递减的 趋势，2023 年期末 订阅用户数量 较 2022 年底 下降 50 万。2）国际 市场 成为新 目标。奈飞在欧洲、中东 及非 洲地区的 用户抢 夺最为 显著，2023 年该 地区的 期末订阅用户相比 2022 年底 增长了 1208.4 万，占 据 当 年 全 球 订 阅 用 户 净 增 加 的41%。奈飞 在亚太 地区的 增 长同样引 人注意，2023 年 净增加 731.5 万订阅 用户，占 当 年 全 球 订 阅 用 户 净 增 加 的 25%。Disney+的 用 户 扩 大 则 聚 焦 于 除 印 度 外 的国际市场，2021 至 2023 年 订阅用 户数量 保持稳 定的 增长态势，在 2023 年印度和美国 地区 均 呈现订 阅用 户 减少 时，仍实 现 750 万 人的净增 加。与 之背道 而驰的是 Disney+在 印 度 市 场 的 表 现，2023 年 期 末 订 阅 用 户 数 量 较 上 年 下 降1920 万。表 2：2021 年-2023 年奈飞和 Disney+不同地区订阅 用户数量净增加值（万 名）订阅用 户净 增加（万名）2021 2022 2023 奈飞 美国及 加拿 大 127.9-91.9 583.2 欧洲、中东 及非 洲 733.8 269.3 1208.4 拉丁美 洲 242.4 173.8 429.8 亚洲太 平洋 714 539.1 731.5 Disney+美国 660 370-50 国际（除印 度）1170 1660 750 印度 1670 1160-1920 资料来 源：Bloomberg，光 大证 券研 究所整理，注：迪士 尼年 报截 止日 期 为当 年 9 月 30 日（下同）敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 互 联网 传媒 图 4：2021 年至 2023 年奈飞 各区域期末订 阅用户数量净增加（万）图 5：2021 年至 2023 年 Disney+各区域期末订阅用户数量净增加（万）资料来 源：Bloomberg，光 大证 券研 究所 资料来 源：Bloomberg，光 大证 券研 究所 2.2 国内：竞争趋 缓，两超两强格 局 稳定 爱 奇 艺、腾 讯 视 频、优 酷、芒 果 TV 四 大 平 台 形 成 两 超 两 强 格 局。据中国网络视听发 展研究 报告（2023），截至 2022 年 12 月，在 国内 综合视 频用户 规模 中，爱 奇艺、腾讯视 频、优酷、芒 果 tv 和哔哩 哔哩 五大平台 占据了 89.5%的市 场 份 额。爱 奇 艺 与 腾 讯 视 频 稳 定 保 持 在 第 一 梯 队，优 酷、芒 果 TV 位于第二梯队：1）从月活跃用户数据来看，据 易 观 千 帆，截 至 2024 年 3 月 爱 奇 艺 MAU 为 5.18 亿，位列第 一，腾讯视 频 MAU 为 3.72 亿，芒果 TV MAU 为 3.01亿，优酷 MAU 为 1.56 亿。2）从 月使用 时长 来看，爱奇艺由于 22-23 年爆 款带动，24M3 时长冲 高至 153.1 万小时，腾讯 保持 50-70 万小时 的用户 月使用 时长，整体 芒果 TV 和优酷 位 于同一量 级，时 长相对 略低，保持在 10-30 万小 时。2024 年 3 月爱奇艺/腾 讯 视 频/芒果 TV/优酷视频月使用时长分别为153.13/66.31/28.18/13.04 万 小时。3）从 OTT 应 用活跃 设备 量来 看，2023 年国内四大 OTT 应 用的活 跃 设备量较 2022 年有所 上升，23 年 9 月爱奇 艺的银 河奇异果月 活跃设 备量为 1.05 亿台，超 越了腾 讯的云 试 听极光成 为榜首。总体 而言，受 爆 款 拉 动 等 因 素 影 响，国 内 各 平 台 用 户 规 模、使 用 时 长 和 活 跃 设 备 量 存在此消彼 长现象，但长 期来 看行业格 局已进 入稳定 期。图 6：21M3-24M3 爱奇艺/腾讯视频/芒果 TV/优酷 视频 月活跃用户规模（万人）图 7：21M3-24M3 爱奇艺/腾讯视频/芒果 TV/优酷 视频 月使用时长（万小时）资料来 源：易观 千帆，光 大证 券研 究 所 资料来 源：易观 千帆，光 大证 券研 究 所-500 0 500 1000 1500202120222023 亚洲太平洋 拉丁美洲 欧洲、中东及非洲 美国及加拿大-3000-2000-1000 0 1000 2000202120222023印度 国际（除印度）美国 020000400006000080000爱奇艺 腾讯视频 芒果TV 优酷视频 050100150200腾讯视频 月使用时长 芒果TV 月使用时长 优酷视频 月使用时长 爱奇艺 月使用时长 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 互 联网 传媒 图 8：2022 年 8 月和 2023 年 9 月中国 OTT 应用活跃设备量 TOP4（万台）资料来 源：Questmobile，光大 证券 研究所 3、长 视 频 流 媒 体：用 户 增 长 驱 动 收 入，内容成本 边际递减 3.1 收入：订阅 用户 量价的平衡 3.1.1 海外：奈飞持续 提价，订 阅用户维持稳增 与 迪士尼旗下的 Disney+和 Hulu 相比，奈 飞 订 阅用 户 的 数 量 增 长 在 近 年较 为良好。2023 年奈 飞流媒 体 收入达 336.4 亿美 元，同 比增长 6.9%；Disney+和Hulu 的 流 媒 体 总 收 入 达 198.86 亿 美 元，同 比 增 长 1.68%，其 中 订 阅 收 入 达164.2 亿 美元。1）订 阅用 户方 面：2021 至 2023 年，奈飞 订 阅 用 户 净增 加值 呈现 先 下降 后上升 的 趋 势。尽 管 受 Disney+、Hulu 带 来 的 竞 争 压 力 以 及 宏 观 经 济 下 行 影 响，2022 年奈 飞的 付费用 户增长 有所减缓，但 2023 年 奈 飞采取 一 系列措 施提升 订阅用户，奈飞订 阅用户 增长 快速恢复 并超越 了 2021 年 的水平，2023 年净增 加2953 万名 付费用 户（vs2021 年 1818 万 名）。Disney 旗下的旗 舰流媒 体平台Disney+订 阅用户 在 2023 年下降 了 1220 万，主要 原 因是 2022 年迪士 尼在 印度 板 球 超 级 联 赛（IPL）转 播 权 的 竞 标 战 中 败 北，Disney+Hotstar 对 印 度 地 区用 户的 吸 引 力下 降，该地 区 2023 年 期 末 付费 用 户 数 量 较上 年 下降 1920 万。Hulu 的订阅 用户 增 长则在 2021-2023 年逐 年减缓。2）单 用户收 入 方 面：奈飞流媒体单 用户月 均收入 维持 在 10 美元 以上，走势稳定，较 Disney+高出 约一倍，略低于 Hulu。10775 11939 10121 10221 10460 10310 8778 7141 02000400060008000100001200014000银河奇异果 云试听极光 酷喵影视 芒果TV 2022年8 月OTT 应 用活 跃设 备量 2023 年9 月OTT 应 用活 跃设 备量 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 互 联网 传媒 图 9：2021 年-2023 年 Disney+、Hulu 和奈飞付费用户净增加值（万）图 10：2021 年 Q1 至 2023 年 Q4 Disney+、Hulu 和奈飞单用户月均收入（美元）资料来 源：Bloomberg，光 大证 券研 究所 资料来 源：Bloomberg，光 大证 券研 究所 我们认为，奈飞订 阅 收 入 规 模 稳 步 增 长 主 要 系 订阅用户数量推动，主 要 措 施 包括 推出广 告套餐、打击 密码 共享 以及 探索新 市场 等 举措。一、新 套餐 扩大 广告层 级。Antenna 数据显 示，自 迪 士尼于 22 年 Q4 正式 推出 广告支持 计划以 来，截 至23 年 10 月 Disney+美国 单月新增 注册用 户中 选 择广 告支持计 划的人 数占比 增长至 54%。相 比之下，奈 飞于 22 年 11 月在美 国推出 了 6.99 美元/月的 含广告标准套餐，23 年 10 月仅 有不到三 分之一 的注册 用户 选择广告 支持计 划，后 续选择广告 套餐的 新用户 比例 有望进一 步提升。23 年 10 月，在 海外七 家流媒 体平台中，Peacock 的广 告层 级用户占 比最高 达到 77%，而奈飞 的广告 层级用 户占比最低，仅为 7%，可见 奈飞在广 告层级 上有巨 大增 长空间。图 11：Disney+、奈飞和 Max 单月新增注册 用户中 选择广告套餐占比逐步 增加 资料来 源：Antenna 3500 3190-1220 590 270 170 1818.1 890.3 2952.9-2000-1000010002000300040002021 2022 2023Disney+付费用户净增加值 Hulu 付费用户净增加值 Netflix 付费用户净增加值 02468101214Disney+(除Hotstar)ARPU Hulu(SVOD)ARPUNetflix ARPU 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 互 联网 传媒 图 12：2023 年 10 月奈飞等七 家平台 广告 套 餐订阅 用户占比情况 资料来 源：Antenna 奈 飞在 23Q4 的 致股 东 信 中 指出，付 费 电 视、电 影、游 戏和 品 牌 广 告 领域 是 一个收入超 过 6000 亿 美元的 机会市场，目前 奈飞在 该市 场 的 份额 仅为 约 5%。二、打 击 共享 密码，挖掘 潜在 用户。在 2023 年 1 月 19 日致股东的信中，奈飞 估计全 球有 1 亿人在未付 费的情 况下使用其流 媒体服 务。1）2023 年 2 月 8 日，奈飞 率先 在加拿大、葡萄 牙、西 班牙 和 新 西 兰 实 施 限 制 免 费 共 享 账 号，即 密 码 和 账 户 只 能 用 于 一 个 家 庭 和 一 个 主要地点，密码最多只能与两个不住在一起的人共享。1Q23 奈飞业绩报告显示，加拿大 地区的 订阅 用户和 收 入保持 持续增 长，并且增 长 速率超 过美国 本土。2）2023 年 5 月，奈飞 正式在 美国、英 国、澳 大利亚 等国 家和地区 实施打 击密码 共享，具体地说，仅 有 居 住 在 同 一 家 庭 内 的 用 户 可 以 共 享 一 个 账 号，而 不 再 能 共享 账 号 的 用 户 可 以 每 月 额 外 支 付 费 用 来 获 取 服 务，例 如 美 国、英 国、澳 大 利 亚的用户可 以花费 7.99 美元/4.99 英镑/7.99 澳元 购买 主套餐的 额外会 员资格。截至 23 年 12 月，奈飞 全 球订阅用 户数 达 2.6 亿，期 末订阅用 户同比 增长率 达12.8%，23Q4 奈飞全 球 的 付费 会员 净增加 总数为 1312 万 名，而 22 Q4 为 766万 名，创 下该指 标在四 季度 的历史新 高。表 3：2022 年 Q1 至 2024 年 Q1 奈飞广告套餐&打击共享账号相关政策 时间 公告与 政策 2022 年 3 月 在拉丁 美洲 国家 试行 密码 共享 费用 2022 年 4 月 宣布广 告计 划 2022 年 7 月 微软成 为公 司广 告销 售合 作伙 伴 2022 年 8 月 聘用 Gorman 和 Naylor 接管 外部 广 告销售 工作；同 时宣 布广 告计 划将 于 2022 年 11 月 1 日推 出，要求 CPM 为 65 美元 2022 年 10 月 宣布广 告价 格：每 月 6.99 美 元；每 小时 4-5 分 钟广 告，广告 长 度 15-30 秒，在 节目 和电 影之 间播 放。2022 年 11 月 正式推 出广 告计 划 2022 年 12 月 公司未 达到 广告 商收 视目 标，向广 告 商返还 资金 2023 年 1 月 计划 在 2023Q1 末，将密 码共 享转 变 为付费 共享 2023 年 2 月 系统会 对一 个家 庭以 外的 人使 用相 同 的会员 资格 的子 帐户 收取 费用，在 加 拿大、新西 兰、葡萄 牙和 西班 牙推 出；正在 降低 除美 国、加拿 大和 欧洲大部 分地 区外 的 30 多 个国 家/地区 的订阅 价格。2023 年 3 月 考虑放 弃广 告技 术和 销售 合作 伙伴 微 软；广 告层 级达 到 100 万 用户。资料来 源：公司 官网，Variety 等 公 开平台，光 大证 券研 究所 整理 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 互 联网 传媒 表 4：2023 年奈飞限制免费共享账号与当期 季度末全球订阅用户数 事件 时期 季度末 全球 订阅用
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