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证券研究报告2024 年03月20 日行业：纺织服饰增持（维持）SAC S08705230900022户外行业：国内户外运动行业百亿市场，渗透率有望持续提升。全 球户 外行 业规 模大，发 达国 家户 外运 动普 及度 高，我国 户外 渗透 率有 望持 续提 升。2022 年全 球户 外行 业规 模约2002 亿美 元，同比 增长10.49%；据 弘 则 研 究 数 据，2022 年 户 外 鞋 服 行 业 市 场 规 模 达384亿元，同比增长18.00%；2022 年 中 国 户 外 用 品 行 业 零 售 额 约 为262.20亿元，同 比 增 长3.39%；相比 海外超50%的户外运 动渗透 率，中 国的户 外运动 渗透率 仅为28%，仍 有较大 的上升 空间。户 外 运动 渗透 率提升 的 前提 是，国民对 于 运动 习惯 的提升。根据 央视 财经数 据，我 国经 常参 与 体 育锻 炼的 人数 已 超 过5 亿 人；根据小 红书 2023户 外 生活趋 势报告，2023 年户 外已逐 步走向 生活化、全民 化，2023 年1-10 月，户外 用 户日 活 环比 增 长超100%。从子户外分类 来看，露营、滑雪 等近年来相对高景 气，户外运动成为 大众“新生活方式”。户外运动品类需求进一步细分以滑雪、飞盘和露营等休闲类户外运 动出圈为标志，户 外的热风持续蔓延，核心户外运动品 类不断丰富。此外，社交媒体如抖音、小红书等户外运动笔记数量快速提升，也 带动户 外运动 风潮更 加兴起，2023 年1-10 月户外 活动在 小红书 笔记发 布量累 计已近700 万篇，“户 外徒步”相关 话题阅 读量超25 亿次。投 资 主 线 一：国 内 头 部 运 动 品 牌，受 益 于 户 外 行 业 的 普 及。户外运动产业 进入黄金发展期，我们认为“安踏系”、李宁、波司登 等头部运动品牌服 饰将受益。安踏：通过 收购迪桑特、始祖鸟、可隆等品牌，不断完善自 身品牌矩阵。我们 认为这些品牌良好 发展得益于品牌内 在价值、优异管理 运营和户外行业红利。从长期来看，我们 认为安踏的多品牌布 局有 望受 益于 不同 细分 户外 子赛 道的 不断 扩增。李宁：国货运动龙头穿越周期，聚 焦长 期增 长。波司登：国产羽绒龙头，品牌高端化、年轻化趋势显 著。投 资 主 线 二：海 外 户 外&运 动 需 求 热 度 持 续，对 于 国 内 出 口 供 应 类 企 业 受 益。户外经济热潮 的发展，运动 鞋履 行业 集中 度提 升，我们认为国内出口 制造企业将受益。建 议关注：华利集团：公司是运动休闲鞋履核心供应商，具备优质客户 资源基础（NIKE、Columbia、Under Armour 等）。我们预计，伴随海外户外运动需求上行，未来有望受益、实现销售和业绩修复增长。投 资 主 线 三：关 注 户 外 用 品 行 业，销 售 海 外 产 品 创 新，国 内 渗 透 率 提 升。精致露营、滑雪、水 上 浆 板 运 动 带动国 内 外 户 外 用 品需求 提 升。建 议 关注：三 夫 户 外（户外连 锁 零 售）、浙 江自 然（充气床垫/箱包/水上SUP 龙头）、牧高 笛（帐 篷自有 品牌/代工）。风 险 提 示：消费 需 求放 缓；原料 价 格 上涨；海 外监 管 趋 严；大客 户流 失；汇率 波动。XVDWuNtOoNpOpRsRmRrOoPaQ8Q8OoMoOtRqMeRmMnOfQpNpObRrRyRMYrRyRxNoMsRSECTION一、户外行业概况二、户外行业重点品牌及 公司三、投资策略四、风险提示 Content4 发 达 国家户 外运动 发展历 史悠久，经济 发展水 平、政 策、基 础设施 为三大 核心驱 动因素。户外 运动起 步于18 世纪 末到19 世纪初的 探险及 科考活 动，二战 后在欧 美率先 得到普 及，实 现大众 化，欧 美户外 运动参 与率在50%以上。根 据Statista 数据，2022 年全 球户外 用品行 业营收 规模约2002亿 美元，同比 增长10.49%，2020-2022CAGR 为11.86%；预计2023 年营 收规模 将达2156 亿美 元、2024 年将 达2265 亿美元。从美 国、日本的户外 行业发 展 历程来看，经济 发 展水平、政策、基 础设施，是户外 行 业发展的 三大核 心 驱动因素。以美 国 户外行业 发展历 史 来看：1）行 业的 发展与 人均GDP 呈 现高度 相关性。随着 经济的 进一步 快速增 长，美 国民众 的户外 活动需 求迅速 增长，形式多 样化，骑行、露营、滑雪为代表的 户外运 动 快速兴起。2）政 策为 行业催 化剂。美国政 府在休 假制度、场地、资金 等方面 政策支 持，对 于二战 后到1970 年的 美国户 外行业 的发展，起到 了很好 的催化 作用。日本 政府推 行 公务员双 休制，为 日本民众 的运动 休 闲提供了 时间保 障，使得以 汽车露 营 为代表的 户外运 动 在日本取 得长足 发 展。3）基 础设 施为 行 业发 展 提供 保 障。美 国上 世 纪50 年代 启动 重 大基 础 设施 发 展计 划，将 全 美露 营 地数 量 提升 了 超200%，同 时美 国 增加 了 对国 家 公园体系、步道系 统 等户外娱 乐基础 设 施和以州 际公路 体 系为代表 的交通 网 络等基础 设施的 投 资，极大 促进了 美 国露营市 场的发 展。图1 欧 美 户外 行业发 展历程资 料来源：中国 公关网，上海 证券研 究所资 料来源：中国 公关网，上海 证券研 究所图2 全 球 户外 用品 市 场规 模 及增 速1.1 1790 1860 1940 1960 2000 2023背景欧洲人首登阿尔卑斯山工业革命 二战时期 战后恢复 社会财富稳定增长需求科学考察征服自然生活节奏快，为休息而战提升技能军事范畴体育精神素质教育社交休闲寻 找/突 破 自 我运动危险系数高的登山运动滑雪、露营 攀登、野营 全民运动 全面创新，飞盘、滑板、p i c k l e 流行品牌/品牌初现/品牌井喷场景拓展新品牌入场，延展至移动电源等受众具有冒险精神的小众玩家工人阶级 战时军人女性与年轻用户增长全民运动海外萌芽期 成熟与全面创新期全民普及期 小众发展期 战时应用期0%2%4%6%8%10%12%14%050010001500200025002020 2021 2022 2023E 2024E 2025E营收规模（亿美元）同 比 增 速（%）EgjsJDfQuSMqXZeZsDbHd7zkDSe1RnSOm2svFrHBRVmu271YcsBneAHyYU4m84dv 5 疫 后 户外经 济发展 迅猛，国内户 外行业 实现百 亿市场，并加 速扩容。2000 年后，我国户 外运动 向大众 延伸，户外用 品市场 井喷式 增长。根据中 国 纺织品 商业协 会户外 用品分 会分类，户外 运动用 品可分 为服装 类、鞋 类、背 包类、装备类、配件 类和器 材类。据弘则 研究数 据，2022 年户 外 鞋服行 业市场 规模达384 亿元，同比 增长18.00%；其中，户外服 饰占据 了最大 市场，2022 年占比69.01%，户外 服装总 体呈现 持续扩 张趋势。随 着 户外运 动渗透 率不断 提升，我国户 外用品 市场规 模稳健 增长。中国户 外运动 渗透率 仅为28%，与 海外超50%的渗透率 相比仍 有较大 的上升 空 间。据 2023 年全 球 户外 用 品行 业 白皮 书 显示，2022 年中国 户外用 品行业 零售额 约为262.20 亿元，同比 增长3.39%。2002-2012 年期间 我 国户外 用品零 售总额CAGR 达47.38%；2013 年后户 外用品 行业发 展趋于 成熟，市场规 模增速 降低，行业向 精细化 方向调 整；2020 年以来 疫 情对室 内活动 加以限 制，促 使消费 者将娱 乐活动 转向兼 具户外 和私密 性的露 营活动。根据 中商研 究院，预计2023 年中 国户外 用品零 售额将达到271.10 亿元，2024 年将达到274.40 亿元。1.2 资 料来源：中商 情报网，上海 证券研 究所图4 中 国 户外 用品市 场零售 额及增 速预测249.8 250.2245.0253.6262.2271.1-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%0501001502002503002018 2019 2020 2021 2022 2023E零 售额（亿元）同比增速（%）图3 中 国 户外 鞋服行 业规模（单位：亿元，%）资 料来源：弘则 研究，上海证 券研究 所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400450500户 外服饰 户 外鞋 户外鞋服yoy 鞋 服总规 模6 我 国 户外运 动不断 普及，多元户 外运动 方式对 户外消 费有促 进作用。1956 年我国 首支国 家级登 山队成 立，1960 年首 次登上 珠穆朗 玛峰，从此揭 开 了我国 户外运 动发展 的序幕。据国 家体育 总局发 布的数 据，预 计到2025 年，中国户 外运动 产业总 规模将 超过3 万亿元。户外 运动市 场规模正在不 断扩大，市场需求 对户外 运 动消费起 到了积 极 的推动作 用。结 合 近年冰雪 热带来 对 户外行业 整体关 注 度，我们 认为户 外 产品延伸 场景 的 机遇增 加，2024 年户 外行业 有望再 爆发。户外鞋服 及用品 行 业当前发 展亮点：1）基 础运 动（如 健身）渗透率 提升后，对细 分户外 运动的 探索兴 趣在加 大；2）户 外运 动鞋服 相比于 日常鞋 服具有 更强的 功能性 且精准 定位于 细分的 各品类 户外运 动领域，更契 合消费 者的个 性化需 求；3）户 外的 高消费 属性使 其与商 务圈层 产生交 集。资 料来源：弘则 研究，上海证 券研究 所表1 中 国 户外 行业供 需情况1.3 户外鞋服 配饰的 需求端 驱 动 户外行业 的供给 增加渗透 率提 升 产品升级 供给增加基础运动（如健 身）渗 透率提升后 对户外 小众运 动的兴 趣增 加功能性的 持续提 升新兴小众 运动的 不断增 加 给予户外服饰延 展场景 的机遇小众户外 带来的“圈层 感”配色、版 型、时 尚度提升大力兴办 雪场、攀岩馆 等 带来更便利 的获 取方 式日常、商 务场景 新场景的开发图5 中 国 户外 行业发 展历程资 料来源：华经 情报网，国家 体育总 局，中 国青年 网，上 海证券 研究所7 户外用品 产业链 分 为原材料 生产、代 工生产、品牌商 以 及零售商 环节。我 国上市户 外企业 集 中在产业 链中上 游，主要为 纺织、化 纤、面辅 料制 造 企业与OEM/ODM 代工 企业，其中拥 有核心 技术的 企业盈 利较为 突出。产业链 中下游 为品牌 商与零 售商，国内上 市企业 稀缺，体量相 比海外公司 较小。随 着近些年 国内户 外 运动的兴 起，我 们 认为随着 户外产 品 持续更新 迭代，未 来产品设 计更新 颖、功能性 更强，国 内上市企 业有望 逐渐 受益。户外运动 细分项 目 丰富多样，露营、滑雪近年 来相对 高 景气，为 细分机 会 赛道。按 发展类 型 看，户外 运动主 要 分为传统 户外运 动 以及新兴 户外运动两 类，其 中 传统户外 运动包 括 露营、冰 雪、骑 行、垂钓、徒步、水 上等，新 兴户外 运 动则涵盖 飞盘、骑 马、滑翔 伞等。传 统户外运 动中，露营及 滑雪景 气度相 对较高，为主 要细分 机会赛 道，2022 年中 国露营 核心市 场规模 达1134.70 亿元，同比 增长51.80%；2022 年滑雪行 业市 场 规模为344.5 亿元，预计2027 年达到1539.94 亿元，期间CAGR 为34.92%，市 场前 景广 阔。图7 户 外 运动 细分行 业规模 情况资 料来源：艾媒 咨询，证券时 报，新 京报，观研天 下，青 报观象 山，上 海证券 研究所资 料来源：华经 情报网，上海 证券研 究所图6 户 外 行业 产业链 上下游1.4 8在政策、产业、市 场三者的 共同作 用 下，户外 运动行 业 迅速走向 大众，行 业不断向 高端化、年轻化、日常化 等 趋势发展。1）高 端化：均价 呈现上 涨态势，产品 高端化 趋势显 著。2）年 轻化：年轻 人作为 运动户 外市场 的消费 主力军。据2024 春夏 淘宝天 猫运动 户外行 业趋势 白皮书，18-29 岁年轻人 群占比 近四成，成为 市场的中 坚力 量。3）专 业化：更专 业的户 外运动 风潮兴 起。4）细 分化：户外 运动品 类需求 进一步 细分，核心运 动户外 品类不 断细分。5）日 常化：场景 日常化 泛运动场 景引领 增长，专业运 动品类 日常化，泛运 动场景 下的细 分场景 增速明 显，运 动户外 的专业 品类正 在逐渐 往日 常 场景上 延展，包括运 动沙难 鞋/凉鞋、冲锋衣 裤等品 类正快 速走进 我们日 常生活 场景，叠加不 同的运 动品类 满足不 同场景 需求。锻炼人 数占比提升 国民对 于户外 运动热 情持续 提升，我国经 常参与 体育锻 炼的人 数占比 预计2025 年实 现占比 超45%的目标。图8 休 闲 户外 运动渗 透率高资 料来源：23AW 运动户 外行业 趋势白 皮书，中服圈，上海 证券研 究所 资 料来源：23AW 运动户 外行业 趋势白 皮书，中服圈，上海 证券研 究所图9 国 民 参与 体育锻 炼人数 占比情 况1.5 休闲户外 运动（露营、骑行、城市徒 步 等）80.70%硬核户外 运动（徒步、登山、滑雪、攀 岩、漂流 等）48.1%极限户外 运动（滑翔、潜水等）6.2%35%40%45%目前经常 参与体 育锻炼 的 人数占比 2025年预 估91.6 20%25%30%35%40%45%50%55%0200400600800100012002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019国 内品牌（个）国 外品牌（个）国 内 品 牌 占 比（%）品 牌总计（个）图10 中 国 户外 用品品 牌数量 及国内 品牌占 比情况资 料来 源：弘 则 研究，上海 证 券研 究 所 资 料来源：弘则 研究，上海证 券研究 所图11 中 国 户外 用品品 牌出货 总额及 增速749711012313113814114213931%13%12%6%5%2%0%-2%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201401602012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020出 货总 额（亿 元）同比增速（%）中 国 户外用 品市场 中，国 产份额 持续提 升，并 正在向 头部品 牌集中。从整 体中国 运动服 饰市场 看，中 国品牌 份额在 提升通 道，2015年至2023年，提 升约8-10pcts。据 弘则 研究统 计的35 家头 部运动 品牌公 司中，户外运 动品牌 的份额 在2016-2018 年有所 放缓，主要系 探路者 与哥伦 比 亚品牌 大幅下 滑，从2019-2022 年开始份 额持续 提升。中国品 牌份额 不断提 升，2022 年，户外品 牌中安 踏体育 旗下的 迪桑特、始祖 鸟市场 份 额皆为0.9%，是 排名最 高的户 外品牌。从 出 货金额 视角看，头部 大品牌 份额不 断增长。近年 中高 端 户外 品 牌较 受 欢迎，偏中高 端的迪 桑特、始祖鸟、Timberland 份额 持续提 升，偏大 众 定位的 探路者 份额有 所减少，哥伦 比亚份 额对于 北面The North Face 也相对减少。10 户外鞋服：国内 外 头部品牌 均获良 好 增长，高 端化、年 轻化、性 价比驱 动。国产品 牌骆驼 和 蕉下凭借 优秀的 美 学设计以 及性价 比 持续吸引消 费 者，2023MAT 销售 额（滚 动 全年 数 据）同 比增 长110.40%、63.40%，国外 老牌户 外鞋服 品牌仍 然占据 主要市 场。另 外，在 头部户 外品牌 加 码产品 高端化 背景下，近年 销售均 价出现 少幅上 涨。消 费者也 更注重 良好的 穿着体 验，也 更愿意 购买高 单价商 品。Z 世代成为 主要增 量消 费 群体，00 后消费者 购买冲 锋衣的 数量涨 幅最快。1.6 表2 主 要 户外 鞋服公 司一览 表资 料来源：LVMADE，数 英DIGITALING，Columbia，德国国 家旅游 局，三 夫户外，体育 大生意，爱企 查，广 东体育 频道，CALLAWAY 卡拉 威高 尔 夫，华 丽志，探路 者 官方 微 信公 众 号，上 海证 券 研究 所品牌 所属公司 主要特点 国家始祖鸟(Arcteryx)安踏体育 全球 顶级 户外 品 牌，主 要 产品 涉及 徒步、攀登 和 冰 雪运 动的 鞋服。加拿大巴塔哥尼 亚（Patagonia）巴塔哥尼 亚 环保的经 营理念，主要 产 品为户外 鞋服、户外用 品 等。美国哥 伦 比亚(Columbia)哥伦比亚 集团 以生产雨 衣、雨 帽起家，主要产品 为休闲 户外服 装、鞋、帽 子等。美国狼爪(Jack-Wolfskin)卡拉威高 尔夫集 团 户外产品有滑雪系列、徒 步系列(长 途徒步、城市 休闲)、登山系 列。德国北面(The North Face)VF 集团 提供高性 能服装、装备 和 鞋类等一 系列丰 富产品 的 供应商。美国探路者(TOREAD)探路者控 股集团 股份有 限 公司产品涵盖 户外服 装、户 外 鞋品和户 外装备 三大系 列，市场销 售量和 市场占 有 率排名第 一。中国骆驼骆驼（中 国）户 外用 品有限公司成立于2005 年，主要产品包括男 鞋、户 外、女 鞋、男 装、运 动、瑜 伽健身、女装、童装 以及皮具箱包等。美国（品 牌所属国）11 户外用品：细分 赛 道格局稳 定，近 年 国货品牌 竞争优 势 突出，国 外品牌 占 据户外用 品高端 市 场。中国 户外行 业 品牌竞争 格局为：国内品牌集 中 于中高 及大众 市场，国内知 名户外 品牌包 括探路 者、三 夫户外、牧高 笛等，国外由 北面（The North Face）、始祖 鸟、狼 爪等占 据行业高 端 市场。据鲸参 谋数据 显示，我国户 外行业TOP10 品牌 中，国 产户外 品牌在 市场中 的销售 排名比 较靠前，具备 竞争优 势。1.6 表3 主 要 户外 用品公 司一览 表资 料来源：中商 情报网，ifind，上海证 券研究 所公 司名称 主 要产品 国 家地区 主 营业 务 自 有品牌淅 江自然 TPU 床垫 中国 充 气床垫、户外 箱包、头枕坐 垫 无三 夫户外主 要产品 包括户 外服装、户外 鞋袜、户外装 备和户 外服务中国从 事连锁 零售多 品牌多 品类专 业优质 户外运 动用品 业务、自有和 独家代 理品牌 运营业务、亲 子 乐园 的 经营、户外 赛 事的 策 划及 组 织、供 应链 物 流X-BIONIC，SANFOPLUS牧 高笛 帐 篷、睡 袋、登 山杖 中国 专 业的户 外旅行 装备，户外探 险及旅 行所需 装备和 服饰 大 牧，小 牧台湾FENGYI TPU 床垫 中 国台湾 自 动充气 床垫、空气床 垫、床 垫特制 气嘴、防水袋 和其他 轻型户 外用品 无华 生科技 划 水板、体操垫、充气 艇 中国 气 密材料 和柔性 材料，其中气 密材料 包括拉 丝气垫 材料和 充气游 艇材料 无TRANGOWORD PVC 床垫 西 班牙 冲 锋衣、鞋、裤 子、手 套、背 包、充 气床垫 无华 利集团 运 动 休 闲 鞋、户外 鞋靴、运动凉 鞋/拖鞋 中国 从 事运动 鞋履的 开发设 计、生 产与销 售，是 全球領 先的运 动鞋专 业制造 商 无CascadeDesigns TPU 床垫 美国 便 携睡垫、枕头、坐垫 Therm-a-Rest荣 威国际 PVC 床垫 中国 地 上 游 泳 池 及便携 移动式SPA、娱乐产 品、运 动产品、野营 产品 Bestway明 达实业 PVC 床垫 中国 充 气床、充气船、充气 玩具 InTex开 润股份 休 闲包 袋、旅 行 箱、商 务包 袋 中国运 动休闲 包袋、商务包 袋、其 他功能 性软包、拉杆 箱等产 品的代 工业务 和围绕 电商平台 的品牌 经营业 务90 分浙 江永 强 遮 阳伞、秋千、账蓬、火炉、户外 厨 房等 中国 户 外休 闲 家具 用 品的 研 发设 计、生 产、和 销 售 YOTRIO12 行 业 支持政 策相继 出台，初期政 策旨在 加强体 育普及 和户外 建设，户外运 动产业 迎来发 展新机 遇。2016 年以 来，国 家体育 总局、国务院 办公厅 等 相关部 门发布 了一系 列政策 支持国 内体育、户外 运动行 业发展，相继 出台露 营地相 关产业 支持和 规范化 要求。2019 年产业 结构调 整指导 目 录（2019）鼓励 类 旅游 装 备设 备、休 闲、登 山、滑 雪 等各 类 户外 用 品开 发 与服 务。2021 年发布 全民 健身计 划2021-2025，指 出 打造 一 批有影 响力的 体育旅 游精品 路线、精品赛 事和示 范基地。众多 政策频 繁提及“户外 运动”“体育”。后 续 新增户 外政策 聚焦服 务及产 业提升，推动 精细化、高质 量发展。2022 年 户 外运动 产业发 展规划2022-2025 年 指出 到2025 年，户 外运动 产 业高质 量发展 成效显 著；2023 年 促进户 外运动 设施建 设与服 务提升 行动方 案 将 户外运 动&活力 山水相 结合，打开户 外消费 场景空 间。表4 近 年 户外 行业 相 关政 策 一览 表资 料来源：华经 情报网，国家 统计局，中国 政府网，上海 证券研 究所1.7 时间 政 策名称 主 要内容2016 年12 月 关于 大 力发 展 体育 旅 游的 指 导意 见 加 快体育 旅游发 展。一 要引领 健身休 闲旅游 发展，二要培 育赛事 活动旅 游市场，三要 培育体 育旅游 市场主 体，四 要提升 体育旅 游装 备 制造 水 平2017 年7 月 汽车自 驾运动 营地发 展规划 加 快 营 地 建 设。汽 车自驾 运动营 地要参 照景区 标准建 设与管 理,要纳 入当地 旅游发 展总体 规划和 自驾车 旅居地 营地发 展规划2019 年9 月 关于促 进全民 健身和 体育消 费推动 体育产 业高质 量发展 的意见 将 登山、徒步、越野跑 等体育 运动项 目作为 发展森 林旅游 的重要 方向2019 年10 月 产 业 结 构 调整指 导目录(2019)鼓 励类旅 游装备 设备、休闲、登山、滑雪等 各类户 外用品 开发与 服务2020 年12 月 粤港 澳 大湾 区 文化 和 旅销 发 展规 划 鼓 励 成 立 粤 港澳大 湾区自 驾游营 地,重点 发展海 鸟型、森林型、海滨 型、乡 村型等 汽车营 地，建 设粤港 澳大湾 区滨海 自驾旅 游带2021 年4 月 十 四 五”时期全 民健身 设施补 短板工 程实施 方案 新 增体育 公园、健康步 道、户 外运动 公共服 务设施 三大支 持方向2021 年8 月 全 民 健 身 计划(2021-2025)建 设完 善 相关 设 施，拓 展体 育 旅游 产 品和 服 务供 给。打 造 一批 有 影响 力 的体 育 旅游 精 品路 线、精 品 赛事 和 示范 基 地2021 年10 月 十四五 体育发 展规划 建设1 万个户 外运动 营地，形 成“步 道+水道+雪道+跑道”网状 布局，推动自 然资源 向户外 运动开 放,丰富 户外运 动赛事 活动，重 点发展 冰雪、山地户 外、水 上、汽 车摩托 车、航 空、自 行车、马拉松、铁人 三项等 户外运 动产业2022 年1 月 京张体 育文化 旅游带 建设规 划 发 挥草原 天路品 牌影响 力，发 展草原 运动、自驾车 房车旅 游等业 态2022 年6 月 中华人 民共和 国体育 法 国 家制定 体育产 业发展 规划，扩大体 育产业 规模，增强体 育产业 活力，促进体 育产业 高质量 发展，满足人 民群众 多样化 体育需求2022 年10 月 户 外 运 动 产业发 展规划（2022 2025 年）提出到2025 年，户外 运动产 业高质 量发展 成效显 著，基 本形成 供给与 需求有 效对接、产业 与生态 协调发 展、产 品与服 务品牌彰 显、业 态与模 式持续 创新的 发展格 局。2023 年10 月 促 进 户 外 运动设 施建设 与服务 提升行 动方案（2023 2025 年）推 动户 外 运动 产 业绿 色 发展，加强 户 外运 动 场地 设 施建 设，提 升 户外 运 动服 务 供给 质 量等13 北美洲户 外品牌 进 入中国市 场比较 早，大众认 知更深 刻。北美洲 主要户 外 品牌包括 始祖鸟、巴塔哥尼 亚、哥 伦 比亚、北 面、土 拨 鼠等；欧 洲主要 户 外品牌 包括狼 爪、老 人头、猛犸象 等。哥 伦 比亚、北面最 早进入 中国市 场。北 面、哥 伦比亚 先后于2000、2001 年进入中 国市场，当时 国内户 外行业 处于快 速发展 期，哥 伦比亚、北面 等 凭借先 进的技 术和品 牌影响 力占据 一定的 市场份 额。哥 伦比亚 于2001 年进入 中国香 港市场，太古 资源作 为哥伦 比亚在 中国港 澳和内 地独家经 销 商，2004年 将哥 伦比亚 引进中 国内地。2024 年哥伦 比亚转 型提速，推出 新系列 押注近 年来在 年轻人 群体中 走红的 都市机 能风潮。北 面 联名破 圈，年 轻化驱 动品牌 高增长。2007 年4 月，VF 公司 回收北 面在中 国区所 有业务 并开始 发力中 国市场，同年 北面销 售额增 长150%。2008年 北面 大陆首 家旗舰 店在北 京开业，伴随 着电商 崛起，北面也 开始进 入电商 渠道。北面是 最早尝 试跨界 联名的 户外品 牌之一，与多 个潮流品 牌 不断推 出联名 款，已 成功转 型为大 众时尚 品牌。2023财年三季度，北面 收入成 为VF 集团 唯一正 增长的 品牌，实现收 入13.2 亿美 元，同 比增长7%。图13 2019-2022 年 北面品牌及 哥伦比 亚集团 收入及 增速资 料来源：北面 公司公 告，ifind，上海 证券研 究所 资 料来源：北面 官方公 众号，上海证 券研究 所图14 北 面 与众 多时尚 品牌进 行联名 营销2.1-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050010001500200025003000350040002019财年 2020财年 2021财年 2022财年北 面营业 收入（百万美 元）哥 伦比亚 营业收 入（百 万美元）北 面 营 收 增 速（%）哥 伦 比 亚 营 收增速（%）14 在 户 外经济 热潮的 推动下，迪桑 特和可 隆迎来 黄金发 展期。安踏集 团23H1 其他 品牌（以迪桑 特、可 隆为主）营收32.5 亿元，同 比增长77.60%，占比总 收入10.96%，2018-2022 年 收 入年 复合增 速为36.16%，增长潜 力大。迪 桑 特：滑 雪龙 头 地位 稳 固，切 入儿 童 运动 赛 道。2016 年，安踏 体育 收购 日 本滑 雪 品牌 迪 桑特 中 国业 务，我 们 认为 迪 桑特 品 牌抓 住 冬奥 会 红利，声量迅 速打开。安踏 体育发 展规划 指出，2024-2026 年，迪桑 特与可 隆将力 争打造 集团的 第3 个百亿 品牌。布局儿 童运动 赛道，开辟新 的业绩增长 点。户 外 运动热潮 渗透至 童 装领域，迪桑特 儿 童系列首 个线下 门 店在德基 开业，未 来预计进 入深圳、沈阳商圈。定位高 端人群、年轻 化 趋势显 著。22 年9 月-23 年8 月迪桑特 月活跃 会员超80 万，同比 增长35%，人 均消费 金额超5000 元，同比 增长15%，其 中35 岁以 下人群 占比从39%提升至42%，年 消费超 过6000 元的高 值会员 流水贡 献比例 达60%。可 隆：定 位 高端 户 外场 景，高 潜 力赛 道 增长 潜 力大。2017 年，安踏 体 育外 延 收购 韩 国户 外 体育 用 品品 牌 可隆，截止23H1，可 隆线 下门 店 数量共计 160 家。可隆女性 消费者 占比远 高于市 场上其 他竞争 对手，并计划 在2025 年前，继续提 升女性 消费者 的比例。未来 可隆将 继续构 建核心商品矩 阵，孵 化 具潜力的 商品品 类，预计未 来有望 在 国内户外 高潜力 赛 道中实现 快速增 长。图15 2018-2022 年 迪桑特及 可隆等 品牌收 入及增 速资 料来源：ifind，上海证券 研究所 资 料来源：体育 大生意，上海 证券研 究所表5 2022 年 北 京冬 奥 会运 动 品牌 价 值榜TOP102.2 0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300035004000450050002018 2019 2020 2021 2022营 收（百 万元）营收增速（%）排名 品牌 金牌数 银牌数 铜牌数 奖牌数1 迪桑特 19 18 15 522 斐乐 23 14 13 503 Phenix 16 9 16 414 阿迪达斯 18 14 8 405 耐克 12 11 11 346 安踏 14 9 6 297 Zasport 5 10 13 288 Lululemon 3 8 14 259 优衣库 10 5 9 2410 奥递乐 9 6 7 2215 始 祖 鸟（亚 玛芬体 育）：始祖鸟 母公司AmerSports赴美IPO，安踏 体育国 际业务 发展前 景广阔。AmerSports 于2024 年1 月4 日正式 向美国 证券 交 易委员 会递交F-1 文件，于2 月1 日在纽交 所挂牌 上市。2020-2022 年，AmerSports 营收由24.46 亿增长 至35.48 亿美元，期间CAGR 达20%；23Q1-Q3 营收达30.53 亿美元，同比 增长29.93%；毛利率 实现52.2%。始祖鸟 品牌增 长迅速，大中 华区占 比近5 成。1）分 品牌 看，公 司旗下 核心品 牌分别 为始祖 鸟、萨 洛蒙和Wilson，23Q1-Q3 三大 核心品 牌收入 分别9.4/9.5/8.7 亿美 元，分别 同 比增 长65%/35%/10%。其中，始祖鸟 品牌收 入实现 高速增 长，2020-2022 年始祖鸟 营收CAGR 达31.92%。2）分 地区 看，23Q1-Q3，亚玛芬 体育收 入有40%来自 美洲，33%来自欧洲、中东 和非洲，8%来自亚太 地区（不包括 大中华 区），19%来自大中华 区。其中，始祖 鸟大中 华区占 比48%；截止23 年三季度 末，始 祖鸟在 大中华 区设有63 家自营 零售店，占全 球总门 店数的 近一半，“始 祖鸟忠 诚度 计 划”在 大中华 区已拥 有170 万+会员，2018 年仅有1.4 万名。作为 高端 户外 品 牌 的始 祖鸟 近年 来 不 断突 破消 费圈 层，依托 于其 专业 的 产 品品 质、极致 的 户 外体 验以 及为 消 费 者服 务的 品牌 理 念，与 同类 竞品 拉开差距。我们认 为，随着户 外经济 爆 火，始祖 鸟增势 越 发强劲，未来有 望 持续为母 公司贡 献 显著业绩 增量。图16 2020-23Q1-Q3 始祖 鸟品牌收 入及增 速资 料来源：ifind，上海证券 研究所 资 料来源：VogueBusiness，上海证 券研究 所图17 始 祖 鸟山 地课堂 邀请顶 级户外 向导和 专业运 动员教 授2.2 5.487.839.539.41 42.88%21.71%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0246810122020 2021 2022 23Q1-Q3营 业收 入（亿 美 元）同比增速（%）16 李 宁：国货 运动龙 头穿越 周期，聚焦长 期增长。23H1 公司 营收140.19 亿元，同比 增长12.98%；归母 净利润12.12 亿元，同比 下降3.11%。截至23年第三季 度末，李 宁销售 点（不 包括李 宁YOUNG）零售流水 按年实 现单位 数增长。线下 渠道实 现高单 位数增 长，其 中零售（直接 经营）渠 道实现20%-30%增长及批 发（特 许经销 商）渠 道均实 现增长。主业 产品矩 阵持续 完善，持续强 化库存 管理。公司加 强库存 管理，以“促销”解决 库存问 题，通过实 现“商 品 计划”“卖场计 划”等，实 现核心 产 品的销售 最大化。我们认为，受益 户 外运动经 济热潮 的 带动以及 国货 品 牌的良 好声量，预计 2024 年 库 存改善带 动盈利 水平回 升，聚 焦中长 期成长 性。波 司 登：国 产羽绒 龙头，品牌高 端化、年轻化 趋势显 著。波 司登在2023/24 财年 中期业 绩报告 中指出，公司 实现营 业收入74.72 亿元，同比 增长20.9%；毛 利率为49.97%，与 上年同 期基本 持平。近年波 司登持 续推出 多个系 列产品，登峰2.0 系列在羽 绒、面 料、辅 料、工 艺等方 面也都实 现 突破。2018 年11 月，波司 登 与全 球 顶级 的 面料 供 应商 Gore-Tex 强 强 联合，推 出 高端 户 外系 列 羽绒 服。我们 认为，与始 祖 鸟等 高 端户 外品牌相比，波司 登 羽绒生产 制造技 术 以及产品 性价比 高，成功切 入户外 高 端细分市 场。另 外，波司登 全力协 助 中国的探 险运动 与 科考事业，成 为 征服“世界三 极”的 中国服 装品牌，连续 助力第36、37、38 次南极 科考队。其登 峰2.0 系列由 国家登 山队、南极科 考队、中国北 斗定位等百余位 专家合 力 研发，通 过极限 环 境测试，有望对 户 外探险乃 至极地 科 考领域带 来颠覆 性 的突破。图18 2019-23H1 李 宁 营收及 增速资 料来源：ifind，上海证券 研究所 资 料来源：News 快报，上海证 券研究 所图19 波司登1998 年及2019 年助力 中国登 山队再 次登顶 珠峰2.2 0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503002019 2020 2021 2022 2023H1营 收（亿 元）增速（%）17 华 利 集团：运动鞋 履代工 龙头，户外需 求上行 带动销 售增长。公司 主要从 事运动 休闲鞋、户外 靴鞋、运动凉 鞋/拖鞋等 的研产 销，已 成为全 球领 先 的运动 鞋专业 制造商。公司 合作品 牌包括 Nike、Converse、Vans、Hoka、Puma、Under Armour 等 国际 品牌，具备优 质的客 户资源。消费者对 于户外 鞋 履需求稳 健，但 运 动品牌库 存调整 对 公司订单 产生一 定 影响，部 分运动 品 牌的产品 库存经 过 一段时间 的调整 有 所缓解。23Q1-Q3 公司 实现收 入143.08 亿元，同比下 降6.93%；归母 净利润22.87 亿元，同比 下降6.48%。期间销 售运动 鞋 1.36 亿 双，同 比减少 19.64%。深 度 绑定核 心大客 户，客 户资源 奠定企 业优势。2022 年公司 前五大 客户的 收入占 比91.27%，呈现持 续提升 态势，NIKE、VF、Puma 等均 为其前五大 客户。我 们认为，随着户 外 经济热潮 的发展，叠加户外 运动鞋 履 行业市场 份额越 来 越集中
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