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行 业 研 究 行 业 定 期 报 告 证券研究报告食品饮料2024 年 04 月 01 日诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的声明食 品 饮 料餐 饮 出 海 专 题 之 一：中 式 餐 饮 出 海 机 遇投资 要点：【餐 饮 出 海 专 题：中 式 餐 饮 出 海 机 遇】当 前 全 球 化 发 展 正 当 时，基 础 设 施 越 发完 善 伴 随 产 品 力 与 品 牌 力 升 级，中 国 企 业 出 海 进 入 新 阶 段。尽 管 疫 情 因 素 导 致短 期 承 压，在 出 海 政 策 的 支 持 下，中 餐 国 际 化 市 场 快 速 发 展，发 展 空 间 一 片 蓝海。随 着 海 外 华 人 人 口 数 量 不 断 增 加，中 国 食 品 及 中 国 文 化 日 益 流 行，中 餐 品牌 正 属 地 化 布 局 扩 展 市 场。供 应 链 建 设 或 成 为 餐 饮 出 海 最 大 问 题，诸 多 企 业 积极 进 行 生 产 基 地 部 署，推 动 供 应 链 逐 步 完 善。【周 观 点】：【白 酒】春 糖 会 时 间 较 早，春 糖 基 本 延 续 春 节 旺 季 反 馈，叠 加 进 入 淡 季 后 部 分酒 企 控 量 保 价，渠 道 相 对 健 康，整 体 略 超 预 期。【啤 酒】啤 酒 市 场 总 量 增 长 预 计 较 为 有 限，收 入 端 增 长 主 要 来 自 结 构 升 级。在我 国 终 止 对 原 产 于 澳 大 利 亚 的 进 口 大 麦 征 收 反 倾 销 税 和 反 补 贴 税 的 背 景 下，大麦 价 格 的 下 行 预 计 将 给 啤 酒 企 业 贡 献 高 端 化 以 外 的 盈 利 弹 性。【软 饮 料】饮 料 板 块 复 苏 态 势 显 著，但 投 资 机 会 更 多 为 个 股 而 非 板 块，对于 在 该 板 块 寻 找 投 资 机 会 而 言，我 们 认 为 应 精 选 具 备 企 业 所 处 赛 道 潜 力 高 和 企业 自 身 管 理 能 力 优 秀 两 大 要 素 的 相 关 公 司。【预 调 酒】以 市 场 为 锚 点、以 女 性 群 体 为 锚 点、以 啤 酒/非 烈 酒 酒 饮 为 锚 点 的三 大 视 角，预 调 酒 行 业 均 可 看 至 1 5 0 亿 以 上 出 厂 规 模。【乳 制 品】预 计 2 4 年 原 奶 价 格 仍 处 于 下 行 区 间，企 业 端 的 降 本 控 费、龙 头 乳企 追 求 净 利 率 目 标、区 域 乳 企 新 品 新 渠 道 的 拓 展 拉 动 营 收 增 长 仍 将 是 整 个 竞 争格 局 的 主 旋 律。【休 闲 食 品】休 闲 零 食 企 业 在 受 益 新 渠 道 将 继 续 带 来 营 收 端 的 增 长，同 时 考 虑降 本 控 费 下，预 计 2 4 年 业 绩 端 仍 将 维 持 不 错 表 现。【保 健 品】长 期 来 看“银 发 一 族”和“年 轻 一 代”作 为 驱 动 行 业 增 长 的 核 心 群体，在 健 康 意 识 提 升、老 龄 化 背 景 下，行 业 发 展 动 能 充 足、空 间 广 阔。【餐 饮 产 业 链】我 们 认 为 板 块 整 体 仍 具 备 投 资 性 价 比。但 我 们 认 为，对 于 当 下行 业 销 售 淡 季 逐 步 展 开 与 估 值 修 复 逐 步 转 入 基 本 面 验 证 的 时 点，Q 1 业 绩 确 定 性强、短 期 催 化 多 以 及 全 年 增 长 势 能 高 的 标 的 值 得 重 点 关 注。【餐 饮】目 前 来 看，餐 饮 业 充 分 复 苏，整 体 势 头 强 劲。总 体 表 现 为 以 下 几 点，经 济 回 升 向 好，餐 饮 行 业 实 现 较 快 增 长。【烘 焙 供 应 链】2 4 年 随 着 烘 焙 和 茶 饮 行 业 景 气 度 的 持 续 提 升，需 求 有 望 进 一 步恢 复，行 业 龙 头 有 望 持 续 受 益。【代 糖&植 提】随 着 全 球“减 糖”趋 势 持 续 演 绎、各 国“糖 税”及 减 糖 政 策 陆续 强 化，无 糖/低 糖 消 费 兴 起，同 时 人 工 甜 味 剂 的 安 全 性 不 断 被 讨 论，天 然 代糖 的 占 比 快 速 提 升，我 们 认 为 未 来 天 然 甜 味 剂 或 将 有 更 大 的 替 代 空 间。【宠 物】海 外 去 库 存 后 出 口 加 速 恢 复，海 关 数 据 同 比 高 增。宠 物 总 体 市 场 规 模增 长 减 缓，但 稳 步 向 好。【黄 金 珠 宝】预 计 美 国 加 息 周 期 或 将 结 束，预 计 今 年 将 迎 来 降 息，叠 加 地 缘 政治 风 险，以 及 美 国 通 胀 超 预 期 下，实 际 利 率 下 行 带 动 黄 金 配 置 属 性 凸 显，金 价具 备 支 撑。风 险 提 示经 济 波 动 影 响 消 费 水 平、食 品 安 全 风 险、经 销 商 资 金 链 问 题 抛 售 产 品损 害 品 牌、原 材 料 成 本 大 幅 波 动。强 于 大 市（维 持 评 级）一 年 内 行 业 相 对 大 盘 走 势团 队 成 员分析 师：刘畅(S 0 2 1 0 5 2 3 0 5 0 0 0 1)l c 3 0 1 0 3 h f z q.c o m.c n分析 师：张东 雪(S 0 2 1 0 5 2 3 0 6 0 0 0 1)z d x 3 0 1 4 5 h f z q.c o m.c n分析 师：童杰(S 0 2 1 0 5 2 3 0 5 0 0 0 2)t j 3 0 1 0 5 h f z q.c o m.c n相 关 报 告1、日 本 保 健 品 专 题 二：运 动 营 养 市 场，逐 渐 崛 起的 小 众 保 健 品 赛 道 2 0 2 4.0 3.2 52、效 率 与 美 味 两 手 抓，复 调 重 塑 餐 供 价 值 链 2 0 2 4.0 3.2 53、蜜 雪 冰 城 招 股 书 专 题：国 内 现 制 饮 料 龙 头，乘行 业 东 风 顺 势 而 起 2 0 2 4.0 3.1 1 华福证券 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的声明行业定期报告|食品饮料正 文 目 录1 餐 饮 出 海 专 题 之 一：中 式 餐 饮 出 海 机 遇.31.1 全 球 化 发 展 正 当 时，企 业 出 海 扬 帆 起 航.31.2 国 际 餐 饮 市 场 稳 步 增 长，中 餐 出 海 轨 迹 确 定.41.3 舌 尖 乡 愁 保 证 客 流，中 华 文 化 提 供 源 头 活 水.51.4 出 海 挑 战 不 容 小 觑，供 应 链 建 设 价 值 凸 显.62 食 品 饮 料 周 度 观 点（3.2 5-3.3 1）.82.1 白 酒.82.2 啤 酒.1 22.3 软 饮 料.1 32.4 预 调 酒.1 42.5 乳 制 品.1 52.6 休 闲 食 品.1 62.7 保 健 品.1 72.8 餐 饮 产 业 链.1 72.9 餐 饮.1 92.1 0 烘 焙 供 应 链.2 12.1 1 代 糖&植 物 提 取.2 22.1 2 宠 物.2 22.1 3 黄 金 珠 宝.2 43 风 险 提 示.2 5图 表 目 录图 表 1：中 国 企 业 出 海 产 业 链.3图 表 2：国 际 餐 饮 服 务 市 场 规 模（十 亿 美 元）.4图 表 3：国 际 市 场 的 中 式 餐 饮 市 场 规 模（十 亿 美 元）.4图 表 4：华 人 华 侨 数 量 变 迁（万）.5图 表 5：中 餐 品 牌 出 海 布 局 扩 张.6图 表 6：餐 饮 产 业 链.7图 表 7：餐 饮 行 业 产 业 链 各 成 本 占 比.7 华福证券 0YFUxOnQpMoPrPsRqNsNqRaQbPbRnPnNpNqMjMmMnReRqQmP8OoOuMxNtQtMwMnMsM诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的声明行业定期报告|食品饮料1 餐饮 出海 专题之 一：中式餐 饮出海 机遇1.1 全 球 化 发 展 正 当 时，企 业 出 海 扬 帆 起 航基 础 条 件 完 备，引 领 国 内 企 业 出 海。在 经 济 全 球 一 体 化 的 大 背 景 下，国 内 的 头部 企 业 逐 渐 将 目 光 转 向 了 国 际 市 场，以 此 拓 宽 业 务 范 围。在 当 今 交 通 运 输 逐 渐 完 备高 效 以 及 资 金 流 转 较 为 灵 活 的 条 件 下，头 部 企 业 如 何 加 码 海 外 市 场 成 为 越 来 越 多 国内 企 业 去 思 考 的 问 题。2 0 2 3 年 4 月，国 务 院 印 发 关 于 推 动 外 贸 稳 规 模 优 结 构 的 意见 中 提 出，要 加 快 对 外 贸 易 创 新 发 展，不 断 巩 固 中 国 企 业 出 海 的 必 然 趋 势。伴 随 产 品 力 与 品 牌 力 升 级，中 国 企 业 步 入 出 海 新 阶 段。从 象 征 中 国 产 品 力 的 新能 源 产 品，到 从 品 牌 力 出 发 国 际 化 布 局 的 制 造 业，随 着 国 内 各 行 业 产 品 以 及 技 术 的不 断 成 熟，中 国 企 业 已 经 实 现 了 从 劳 动 力 到 产 品 再 到 品 牌 的 转 化。企 业 通 过 自 身 品牌 力 的 延 伸 加 大 消 费 者 对 于 品 牌 的 辨 识 度，透 过 产 品 进 行 中 华 产 品 文 化 输 出。根 据艾 媒 咨 询 数 据 显 示，大 型 企 业 有 2 9.5%已 实 施 出 海，1 9.9%有 出 海 计 划。在 已 实 施 出海 布 局 的 企 业 中，中、小、微 企 业 的 占 比 分 别 为 3 9.4%/1 7.5%/1 3.6%。中 国 企 业 出 海业 务 正 从 向 欧 美 等 成 熟 地 区 输 出 传 统 业 务，逐 步 扩 散 到 向 东 南 亚、中 东 等 区 域 输 出新 兴 业 务。中 国 企 业 通 过 对 于 产 品 与 品 牌 的 海 外 持 续 输 出，不 断 实 现 全 球 化 供 应 链布 局 新 阶 段。图 表 1：中 国 企 业 出 海 产 业 链数 据 来 源：艾 媒 咨 询、华 福 证 券 研 究 所 华福证券 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的声明行业定期报告|食品饮料1.2 国 际 餐 饮 市 场 稳 步 增 长，中 餐 出 海 轨 迹 确 定出 海 政 策 方 向 明 确，扩 大 经 营 加 速 进 程。2 0 2 4 年 3 月 2 8 日，经 国 务 院 批 准，商务 部 等 九 部 门 联 合 印 发 关 于 促 进 餐 饮 业 高 质 量 发 展 的 指 导 意 见，其 中 提 到 扩 大中 餐 国 际 交 流 合 作，推 动 餐 饮 业 实 现 高 质 量 发 展。政 策 支 持 餐 饮 经 营 主 体 开 拓 海 外市 场，中 餐 企 业 有 望 加 速 出 海 布 局。疫 情 因 素 导 致 短 期 承 压，国 际 餐 饮 市 场 稳 健 增 长 依 旧。疫 情 前 国 际 餐 饮 服 务 市场 稳 步 增 长，从 2 0 1 6 年 的 2 8 9 9 1 亿 美 元 增 长 到 2 0 1 9 年 的 3 3 6 3 2 亿 美 元。疫 情 期 间，餐 饮 行 业 长 时 间 处 在 非 正 常 经 营 状 态 下，国 际 餐 饮 服 务 市 场 在 2 0 2 0 年 承 压 下 降。随着 部 分 地 区 减 少 疫 情 管 控 限 制，疫 情 态 势 逐 渐 得 到 控 制 后，国 际 餐 饮 市 场 自 2 0 2 1 年开 始 恢 复，2 0 2 1 年 恢 复 至 2 6 4 4 0 亿 美 元，同 比 增 长 1 1.2 5%。随 着 国 际 化 疫 情 形 势 得到 控 制，国 际 餐 饮 服 务 市 场 将 持 续 稳 定 增 长。根 据 预 测，2 0 2 6 年 国 际 餐 饮 服 务 市 场规 模 将 达 到 3 7 7 7 1 亿 美 元，2 0 2 1 年 至 2 0 2 6 年 的 复 合 年 增 长 率 为 7.4%。中 餐 国 际 化 市 场 快 速 发 展，在 国 际 餐 饮 市 场 占 比 稳 中 有 增。随 着 中 国 文 化 日 益受 欢 迎，餐 饮 作 为 文 化 的 载 体，使 得 国 际 市 场 对 中 式 餐 饮 的 接 受 度 不 断 提 高，国 际市 场 的 中 式 餐 饮 市 场 规 模 不 断 提 高，占 比 从 2 0 1 6 年 的 9.7%上 升 至 2 0 2 1 年 的 9.9%，预 计 到 2 0 2 6 年 将 持 续 增 长 至 1 0.8%，全 球 中 餐 市 场 规 模 从 2 0 2 1 年 的 2 6 1 1 亿 美 元 预计 增 长 到 2 0 2 6 年 的 4 0 9 8 亿 美 元，复 合 年 增 长 率 为 9.4%，中 餐 市 场 加 速 发 展，市 占率 稳 步 提 高。图 表 2：国 际 餐 饮 服 务 市 场 规 模（十 亿 美 元）图 表 3：国 际 市 场 的 中 式 餐 饮 市 场 规 模（十 亿 美 元）数 据 来 源：特 海 国 际 招 股 说 明 书，华 福 证 券 研 究 所 数 据 来 源：特 海 国 际 招 股 说 明 书，华 福 证 券 研 究 所国 内 餐 饮 竞 争 激 烈，海 外 市 场 仍 待 挖 掘。目 前 国 内 头 部 餐 饮 企 业 已 经 建 立 强 大的 品 牌 力 基 础，大 部 分 品 牌 均 设 立 会 员 制 度 以 提 高 客 户 忠 诚 度，但 中 小 餐 企 层 出 不穷，行 业 准 入 门 槛 不 高，大 品 牌 也 不 得 不 加 入 价 格 战 的 内 卷 竞 争，且 成 本 控 制 较 为困 难，导 致 利 润 空 间 有 限。企 查 查 数 据 显 示，2 0 2 3 年 国 内 餐 饮 企 业 新 增 注 册 量 为 华福证券 nehkUpo1V5yYMrhfy7lV0siCYydMK33bsDsO0TSEcfZ+AjWdee3TA2Acg+9iIdT+诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的声明行业定期报告|食品饮料3 1 8.6 9 万 家，同 比 增 长 2 4.2 4%，新 开 的 餐 饮 相 关 企 业 3 1 8 万 家，竞 争 激 烈 加 剧 内 卷。相 比 之 下，海 外 中 餐 市 场 需 求 尚 未 全 部 释 放，国 际 中 式 餐 饮 市 场 发 展 非 常 分 散，海外 中 餐 厅 数 量 约 为 6 0 万 家，出 海 机 遇 大 有 可 为。国 际 化 中 餐 市 占 率 仍 处 低 位，发 展 空 间 一 片 蓝 海。由 于 中 式 餐 饮 口 味 的 多 元 化以 及 制 作 工 艺 的 复 杂 化，中 餐 品 牌 在 国 际 化 市 场 实 现 标 准 化、规 模 化 及 本 地 化 十 分困 难，因 此 成 功 拓 展 至 国 际 的 中 式 餐 饮 品 牌 寥 寥 可 数。2 0 2 1 年，在 国 际 市 场 上 拥 有超 过 1 0 家 餐 厅 的 中 式 餐 饮 品 牌 仅 占 国 际 市 场 约 1 3%，覆 盖 两 个 及 以 上 国 家 的 中 式 餐饮 品 牌 占 国 际 市 场 份 额 不 足 5%，国 际 化 中 餐 品 牌 市 占 率 仍 有 空 间，发 展 弹 性 依 旧。1.3 舌 尖 乡 愁 保 证 客 流，中 华 文 化 提 供 源 头 活 水海 外 华 人 人 口 数 量 不 断 增 加 保 证 基 础 客 流 量。海 外 华 人 华 侨 是 国 际 市 场 上 中 餐饮 食 的 庞 大 消 费 群 体，大 量 华 人 移 民、学 生 和 旅 行 者 居 住 于 东 南 亚、东 亚 及 北 美 洲，相 关 地 区 占 据 国 际 中 式 餐 饮 市 场 总 额 比 例 较 高。从 1 9 8 0 年 代 初 到 2 0 0 7-2 0 0 8 年 度，华 侨 华 人 数 量 从 2 2 0 0-2 4 0 0 万 增 长 到 4 5 0 0 多 万，新 增 人 数 近 一 半 来 自 中 国 新 移 民，数 量 超 过 1 0 0 0 万，到 2 0 1 6-2 0 1 7 年 度，世 界 华 侨 华 人 数 量 约 5 8 0 0 万，是 1 9 8 0 年 代初 数 量 的 2.6 倍，目 前 已 达 6 0 0 0 万，海 外 中 餐 的 消 费 基 础 也 随 之 扩 张。未 来，考 虑到 经 济 全 球 化 的 发 展 进 程，预 计 未 来 海 外 华 人 人 口 将 继 续 增 加，海 外 中 餐 的 消 费 群体 队 伍 日 趋 庞 大。图 表 4：华 人 华 侨 数 量 变 迁（万）来 源：侨 务 工 作 研 究、华 福 证 券 研 究 所中 国 食 品 及 中 国 文 化 日 益 流 行 为 中 餐 消 费 注 入 活 力。中 国 文 化 影 响 力 随 着 经 济总 量 提 升 和 全 球 化 发 展 战 略 的 实 施 而 增 长，带 来 全 球 性 的 文 化 输 出。其 中 中 国 饮 食文 化 底 蕴 深 厚 源 远 流 长，受 欢 迎 程 度 日 益 提 高。中 餐 作 为 消 费 者 最 容 易 接 触 的 中 国元 素，是 中 华 文 化 输 出 的 主 要 载 体。中 餐 馆 从 以 前 主 要 给 在 外 漂 泊 的 中 国 人 解 决 温饱 和 思 乡 之 情，逐 渐 演 变 成 破 圈 俘 获 当 今 国 外 本 土 年 轻 人 的 味 蕾。海 外 差 异 化 战 略 发 展 新 思 路，中 餐 品 牌 属 地 化 布 局 扩 展 市 场。中 式 餐 饮 为 世 界 华福证券 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的声明行业定期报告|食品饮料人 民 提 供 了 体 验 中 国 文 化 的 契 机，海 外 现 存 的 中 餐 口 味 风 格 区 别 于 国 内，比 如 起 源于 美 国 西 部 的 中 式 快 餐 品 牌 P a n d a E x p r e s s，采 用 美 式 连 锁 经 营 的 思 路，打 造 快捷 的 品 牌 形 象，但 也 失 去 传 统 中 餐 馆 的 古 朴 亲 切 感。此 时，国 内 领 先 的 中 式 餐 饮 品牌 有 机 会 通 过 出 海 在 海 外 打 造 全 新 中 餐 形 象，提 供 符 合 当 地 口 味 和 审 美 的 中 式 菜 品以 及 中 式 用 餐 氛 围 来 吸 引 更 多 当 地 顾 客。品 牌 力 提 供 信 誉 背 书，提 高 消 费 认 可 度。餐 饮 连 锁 品 牌 凭 借 已 经 积 累 的 消 费 者口 碑 可 以 快 速 获 得 消 费 者 的 信 任，提 高 顾 客 转 化 率，从 而 在 客 单 价 的 议 价 能 力 上 获取 更 高 优 势，并 且 有 更 强 劲 的 传 播 力 属 性。同 时 由 于 接 触 到 不 同 的 文 化 和 消 费 群 体，通 过 与 当 地 市 场 的 交 流 和 合 作，品 牌 的 认 知 度 和 美 誉 度 进 一 步 提 高，从 而 提 升 企 业的 国 际 形 象 和 品 牌 价 值，达 到 消 费 者 认 可 度 和 品 牌 力 的 双 向 反 馈 调 节。图 表 5：中 餐 品 牌 出 海 布 局 扩 张数 据 来 源：墨 腾 洞 察、华 福 证 券 研 究 所1.4 出 海 挑 战 不 容 小 觑，供 应 链 建 设 价 值 凸 显餐 饮 品 牌 出 海 非 易 事，供 应 链 建 设 挑 战 众 多。当 餐 饮 企 业 对 于 出 海 目 标 的 确 定性 增 强，供 应 链 规 划 建 设 就 是 企 业 需 要 考 虑 最 多 的 环 节。对 于 供 应 链 布 局 的 整 体 性、相 对 应 的 运 营 模 式、以 及 价 值 分 布 的 合 理 性。在 主 体 公 司、生 产 基 地、仓 储 网 络 的选 择 过 程 中，还 需 全 面 考 虑 税 务 相 关 问 题，包 括 目 标 市 场 的 保 税 区 分 布、海 关 进 出口 便 利 性、进 出 口 关 税 率、转 让 定 价、外 汇 管 制 等 影 响，以 进 一 步 确 保 海 外 业 务 的运 营 效 率 和 合 理 的 盈 利 水 平。华福证券 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的声明行业定期报告|食品饮料图 表 6：餐 饮 产 业 链数 据 来 源：华 福 证 券 研 究 所稳 健 灵 活 的 全 球 供 应 链 采 购 系 统，是 餐 饮 企 业 实 现“走 出 国 门”的 关 键。稳 健的 食 材 供 应 链 是 出 海 企 业 经 营 的 关 键，根 据 艾 媒 咨 询 数 据 显 示，餐 饮 行 业 原 材 料 进货 成 本 占 全 部 成 本 的 4 1.8%，占 比 在 全 部 项 目 里 位 列 首 位。在 此 环 境 下，出 海 企 业 将特 别 关 注 对 于 供 应 链 的 建 设 和 优 化。以 海 底 捞 为 例，公 司 在 新 加 坡 设 立 了 中 央 厨 房，负 责 制 造 和 加 工 食 材，包 括 肉 类 及 蔬 菜，对 其 他 食 材 采 取 向 当 地 供 应 链 采 购 的 模 式。在 茶 饮 赛 道，“蜜 雪 冰 城”作 为“中 国 茶 饮 第 一 股”，由 于 茶 饮 食 材 对 食 品 保 质 保鲜 技 术 和 仓 储 物 流 体 系 的 要 求，国 内 出 口 的 原 材 料 在 运 输 过 程 中 会 出 现 损 耗，造 成海 外 门 店 原 材 料 数 量 不 足，为 解 决 问 题，2 0 2 2 年 初 蜜 雪 冰 城 分 别 于 香 港、越 南、印尼 成 立 了 4 家 经 营 公 司，主 要 从 事 设 施 设 备 的 运 营 以 及 原 材 料 采 购。2 0 2 2 年 1 2 月，旗 下 全 资 子 公 司“大 咖 创 投”与 福 建 泉 州 喜 多 多 食 品 合 作，在 菲 律 宾 投 资 椰 果、椰浆 加 工 生 产 基 地。海 外 布 局 生 产 基 地，为 蜜 雪 冰 城 进 驻 海 外 市 场 提 供 了 坚 实 保 障。图 表 7：餐 饮 行 业 产 业 链 各 成 本 占 比来 源：艾 媒 咨 询、华 福 证 券 研 究 所 华福证券 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的声明行业定期报告|食品饮料2 食品 饮料 周度观 点（3.2 5-3.3 1）2.1 白 酒本 周 白 酒 S W 指 数-0.3 1%（沪 深 3 0 0 指 数-0.2 1%），近 一 月 白 酒 S W 指 数+2.5 4%（沪 深 3 0 0 指 数+0.6 1%），当 前 白 酒 板 块 P E(T T M)为 2 5.5 3 X，较 上 周 变 化 不 大。具体 来 看，今 世 缘（+1.1 6%）、岩 石 股 份（+0.8 2%）、泸 州 老 窖（+0.7 9%）表 现 领 先。个 股 层 面，本 周 珍 酒 李 渡 发 布 上 市 以 来 首 份 年 报。2 0 2 3 年 公 司 实 现 营 收 7 0.3 0亿 元，同 比 增 长 2 0%；实 现 经 调 净 利 润 1 6.2 2 亿 元，同 比 增 长 3 5%。其 中 2 3 H 2，公 司实 现 营 收 3 5.1 1 亿 元，同 比 增 长 2 6%，实 现 经 调 净 利 润 8.2 0 亿 元，同 比 上 升 5 2%。公 司 营 收 增 长 稳 健，盈 利 能 力 显 著 提 升。行 业 层 面，去 年 疫 情 放 开，报 复 性 消 费 回 补 后，3 月 开 始 商 务 消 费 复 苏 不 及 预 期，乍 暖 还 寒 导 致 去 年 春 糖 会 经 销 商 情 绪 悲 观，并 在 市 场 快 速 发 酵，市 场 短 期 担 忧 放 大。今 年 春 节 白 酒 节 前 预 期 悲 观，春 节 期 间 实 际 动 销 优 于 节 前 预 期，经 销 商 积 极 性 普 遍得 到 提 振。今 年 春 糖 会 时 间 较 早，春 糖 基 本 延 续 春 节 旺 季 反 馈，叠 加 进 入 淡 季 后 部分 酒 企 控 量 保 价，渠 道 相 对 健 康，整 体 略 超 预 期。2 4 Q 1 数 据 披 露 窗 口 期 到 来，预 计 白 酒 上 市 公 司 之 间 业 绩 分 化 将 延 续，2 4 Q 1 前 瞻如 下：1）高 端 酒 需 求 韧 性，春 节 表 现 超 预 期，业 绩 增 长 稳 定 性 整 体 较 高。其 中，茅 台2 0 2 4 年 目 标 营 收 增 长 1 5%，增 幅 与 2 0 2 3 年 保 持 一 致。春 节 期 间，高 端 酒 价 格 相 对 稳定。茅 台 酒 价 格 稳 中 有 升，预 计 Q 1 茅 台 稳 健 增 长 无 虞。五 粮 液 1 2 1 8 定 调 2 4 年 营 销 策 略 为“抓 动 销、稳 价 格、提 费 效、转 作 风”，龙年 春 节 期 间，五 粮 液 产 品 全 国 动 销 量 同 比 实 现 了 两 位 数 增 长。公 司 新 任 营 销 负 责 人蒋 总 上 任 后，采 用 控 量、严 查 窜 货 等 措 施，明 确 第 一 阶 段 目 标 批 价 为 9 7 0 元/瓶，目前 春 节 后 五 粮 液 批 价 已 在 不 断 提 升。开 门 红 奠 基 五 粮 液 Q 1 增 长，叠 加 由 于 去 年 Q 2五 粮 液 业 绩 不 及 预 期，基 数 较 低，预 计 2 3 H 1 五 粮 液 业 绩 增 长 确 定 性 均 有 保 障。受 普 五 批 价 在 提 价 和 控 货 的 促 进 下 走 强，国 窖 性 价 比 提 升，动 销 表 现 较 好，千元 价 格 带 竞 争 格 局 优 化。根 据 泸 州 老 窖 经 销 商 大 会，公 司 圆 满 完 成 2 0 2 3 年 既 定 目 标，2 3 年 销 售 网 络 同 比 增 加 三 倍，有 效 终 端 覆 盖 超 过 百 万 家。在 西 南 基 地 市 场，公 司 2 3年 通 过 实 施“挖 井 工 程”，在 四 川 实 现 区 县 市 场 1 0 0%覆 盖，乡 镇 市 场 覆 盖 率 超 过 5 0%。在 全 国，公 司 有 效 终 端 覆 盖 超 过 1 0 0 万 家，核 心 消 费 者 数 量 超 过 1 7 0 万 人，泸 州 老窖 会 员 超 过 2 4 0 0 万，年 度 会 员 活 跃 率 超 过 6 0%。泸 州 老 窖 五 码 产 品 在 消 费 端 的 扫 码率 超 过 2 5%，日 均 开 瓶 扫 码 量 超 过 1 0 万 瓶，且 在 五 码 的 基 础 上 新 增 了 物 流 秩 序 码、货 流 违 纪 码，数 字 化 赋 能 终 端 开 瓶 与 市 场 下 沉，预 计 2 4 Q 1 可 为 全 年 奠 定 良 好 开 端。华福证券 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的声明行业定期报告|食品饮料2）次 高 端 方 面，预 计 2 3 年 的 分 红 短 期 内 仍 将 延 续。具 体 来 看，春 节 期 间 汾 酒表 现 较 好，3 月 1 5 日 起 汾 酒 旗 下 核 心 产 品 青 花 2 0 出 厂 价 每 瓶 上 调 2 0 元，本 次 提 价后 预 计 公 司 回 款 进 度 会 进 一 步 加 快，Q 1 增 长 确 定 性 无 虞。基 于 当 前 汾 酒 的 增 长 势 能和 渠 道 掌 控 力，青 花 2 0 作 为 山 西 汾 酒 核 心 单 品、青 2 0 具 备 通 过 提 价 缩 小 与 竞 品 的价 差 的 基 础，提 价 有 助 于 公 司 实 现 全 年 量 价 齐 升，进 一 步 增 强 业 绩 增 长 确 定 性，同时 强 化 渠 道 信 心，推 助 价 盘 持 续 向 上。在 白 酒 商 务 消 费 承 压 的 环 境 下，舍 得 酒 业 去 年 二 季 度 以 来 增 长 较 好 的 主 要 为 T 6 8等 价 格 带 偏 低 的 产 品，公 司 腰 部 产 品 持 续 发 力，今 年 春 节 旺 季 期 间，沱 牌 开 瓶 率 较去 年 增 长 1 6 3%，T 6 8、舍 之 道 等 产 品 表 现 亮 眼。春 糖 期 间，沱 牌 酒 S l o g a n 正 式 更 新为“畅 销 5 0 亿 瓶 的 经 典 名 酒”，沱 牌 第 二 曲 线 的 战 略 地 位 进 一 步 提 升。但 考 虑 到 T 6 8扽 普 通 产 品 增 速 虽 高，但 基 数 较 小，故 对 整 个 公 司 拉 动 有 限。酒 鬼 酒 公 司 推 进 费 用 改 革 以 来 压 力 较 大，经 销 商 回 款 意 愿 较 低，目 前 仍 在 调 整中。今 年 2 月 公 司 新 董 事 长 高 峰 上 任 后 已 明 确 表 示“中 粮 酒 业 将 全 力 支 持 酒 鬼 酒 经营 团 队”，2 0 2 4 年 公 司 的 目 标 是 实 现 恢 复 性 增 长。目 前 公 司 已 设 立“湖 南 事 业 部”，专 项 负 责 湖 南 省 内 市 场 的 建 设 和 业 务 发 展，进 一 步 下 沉 销 售 网 络，加 强 渠 道 管 理，做 深 做 透 湖 南 大 本 营 市 场，预 计 2 4 年 酒 鬼 有 望 逐 季 改 善。3）区 域 龙 头 春 节 开 门 红 表 现 亮 眼，一 季 度 预 计 保 持 稳 健 增 长。苏 酒 徽 酒 春 节 期间 销 售 表 现 超 预 期，节 后 增 长 斜 率 有 所 放 缓，但 对 比 同 期 来 看，仍 然 表 现 良 好，一季 度 增 长 确 定 性 较 高。其 中，苏 酒 今 世 缘 春 节 期 间 产 品 销 售 表 现 超 预 期，四 开、对开、V 3、淡 雅、单 开 等 大 单 品 动 销 增 速 较 高，后 百 亿 时 代 增 长 可 期。西 北 区 域 酒 企 中，甘 肃 的 金 徽 酒 已 公 布 2 0 2 3 年 年 报，2 3 年 公 司 实 现 营 业 收 入2 5.4 8 亿 元，同 比 增 长 2 6.6 4%；实 现 净 利 润 3.2 9 亿 元，同 比 增 长 1 7.3 5%。2 0 2 4 年公 司 营 收 目 标 3 0 亿 元、净 利 润 4 亿，目 标 相 对 不 激 进，在“布 局 全 国、深 耕 西 北、重 点 突 破”的 战 略 路 径 下，以 甘 肃 为 根 据 地 市 场、环 甘 肃 西 北 地 区 为 大 本 营 市 场 稳步 突 破，持 续 增 长 可 期。此 外，自 去 年 年 底 以 来，板 块 分 红 率 提 升 的 市 场 关 注 度 较 大，建 议 考 虑 分 红 率提 升 对 板 块 及 个 股 的 影 响。对 标 海 外 消 费 龙 头 可 口 可 乐，可 口 可 乐 0 6 年 至 今 分 红 1 8次，分 红 率 8 6%，白 酒 板 块 上 市 公 司 上 市 以 来 平 均 分 红 率 4 0%，2 0 2 2 年 平 均 分 红 率4 8%，2 2 年 剔 除 茅 台 以 外 上 市 公 司 平 均 分 红 率 为 4 5%，整 体 较 海 外 仍 有 较 大 差 距，龙头 酒 企 分 红 水 平 有 较 大 提 升 空 间。本 次 分 红 率 提 升 很 大 程 度 系 受 政 策 方 面 推 动。2 0 2 3 年 1 0 月 底 召 开 的 中 央 金 融 工作 会 议 强 调“要 大 力 提 高 上 市 公 司 质 量”，1 2 月 1 5 日 发 布 施 行 的 上 市 公 司 监 管 指引 第 3 号 上 市 公 司 现 金 分 红 进 一 步 明 确 鼓 励 现 金 分 红 导 向，推 动 提 高 分 红 水平，对 不 分 红 的 公 司 加 强 披 露 要 求 等 制 度 约 束 督 促 分 红。在 政 策 的 推 动 下，白 酒 板 华福证券 诚信专业 发现价值 1 0 请务必阅读报告末页的声明行业定期报告|食品饮料块 五 粮 液、泸 州 老 窖、洋 河、古 井 等 酒 企 陆 续 发 布 了 关 于“质 量 回 报 双 提 升”行动 方 案 的 公 告，分 红 率 提 升 叠 加 股 东 坚 定 增 持，为 白 酒 板 块 稳 健 上 行 提 供 支 撑。目 前 白 酒 板 块 中，茅 台 分 红 领 先，2 0 2 2 年 现 金 分 红 总 额 超 6 0 0 亿 元，年 度 现 金分 红 比 例 达 9 6%，且 已 连 续 两 年 发 放 特 别 分 红，未 来 有 望 延 续，持 续 引 领 板 块 分 红 率提 升。除 茅 台 外，白 酒 板 块 C R 6 中（五 泸 汾 洋 古），老 窖 及 洋 河 2 2 年 的 分 红 率 在 6 0%以 上，表 现 相 对 领 先。考 虑 到 政 策 鼓 励 增 加 分 红 频 次，综 合 当 前 企 业 的 发 展 阶 段，我 们 认 为 老 窖 在 分 红 方 面 表 现 较 好 的 酒 企 相 对 来 说 有 望 成 为 茅 台 之 后 下 一 增 加 特 别分 红 的 公 司，在 分 红 方 面 保 持 领 先 地 位。汾 酒 近 年 来 发 展 势 头 较 好，在 头 部 酒 企 中分 红 率 水 平 不 高，2 2 年 涨 幅 明 显（从 4 1%提 升 到 5 0%）、古 井 分 红 率 2 1 年 从 4 1%提升 至 5 0%，2 2 年 保 持 未 变，汾 酒 和 古 井 未 来 仍 有 持 续 提 升 空 间。五 粮 液 上 市 以 来 分 红 率 为 3 9.2%，相 对 不 高，2 0 1 5-2 0 2 1 年 分 红 率 基 本 稳 定 在 5 0%左 右,2 2 年 提 升 至 5 5%。公 司 2 0 0 8 年 开 始 每 年 分 红，2 0 1 2 年 之 后 当 年 的 归 母 净 利 润增 速 与 分 红 总 额 相 关 系 数 为 9 4%，分 红 金 额 增 速 基 本 与 盈 利 增 速 总 体 持 平 略 高，在1 3-1 4 年 的 行 业 深 度 调 整 期 内，公 司 盈 利 增 速 下 滑，分 红 下 滑 小 于 利 润 下 滑，1 6 年之 后 两 者 则 基 本 同 步，导 致 分 红 率 无 明 显 的 提 升。此 外，2 0 1 1 年 公 司 分 红 率 为 3 1%，基 数 不 高，而 公 司 从 1 2 年 开 始 分 红 增 速 与 利 润 增 速 有 相 对 明 显 的 相 关 性，也 导 致 五粮 液 在 头 部 酒 企 中 分 红 率 并 不 领 先。我 们 分 析，五 粮 液 在 连 续 8 年 分 红 率 基 本 稳 定 在 5 0%后，2 2 年 提 升 分 红 率 5 p c t，除 了 自 身 业 绩 稳 健 增 长，具 备 分 红 的 能 力 以 外，或 系 受 到 龙 头 茅 台 加 大 分 红，发 放特 别 分 红 的 影 响（茅 台 2 2 年 年 底 发 布 首 次 特 别 分 红 公 告，五 粮 液 次 年 Q 2 发 布，具有 决 策 时 间 差）
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